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【摘要】美联储资产负债表管理在美国应对经济危机期间发挥了重要作用。伴随着美国经济复苏，该项管理也做出了相应调整，主要体现为逐步缩减资产负债表规模。美联储的资产负债表虽然因编制主体的特殊性而具有不同于一般企业的财务管理目标和用途，但该表也遵循着财务报表编制与分析的一般规律。因此，文章从会计学视角出发，借鉴企业财务指标分析方法，对美联储资产负债表与货币政策的关系进行了分析，并对其反映的货币质量进行了评价。研究发现，从会计学角度出发可以有效解释美联储资产负债表变化和货币政策之间的关系；以财务指标对美联储资产负债表进行量化分析可以有效评价其货币质量，从而帮助货币当局更好地预测未来经济发展趋势，提高货币政策实施效果。
【关键词】美联储资产负债表；缩表；量化宽松政策；财务指标分析；货币质量
【中图分类号】F827.12
一、引言
2014年9月美联储发布了《货币政策正常化原则和计划》，表示将采取循序渐进和可预期的方式缩减美联储资产负债表，这一计划的初期将采取逐步停止到期证券再投资的策略；2017年6月，美联储再次对资产负债表缩减方案进行调整，以使其达到预期目的。所谓缩表，即缩减资产负债表，是通过同时缩减资产和负债规模，以促进货币政策落实、实现经济目标的一种宏观调控策略。随着量化宽松政策的退出，美联储关于资产负债表的调整和缩减已实施多年。那么美联储资产负债表及其实施的货币政策之间究竟是什么样的关系？为什么当经济恢复到一定阶段时要对美联储资产负债表进行缩减？本文的研究就是要寻求这一问题的答案。
从本质上看，美联储资产负债表是美国12家储备银行的合并资产负债表，反映的是编制主体在某一时点的资产和负债存量情况（如表1所示），在编制时除部分内容遵守本部门制定的《联储银行财务会计手册》外，主要遵循美国公认会计准则的要求。可以想象，从编制原则和反映内容的实质上看，美联储资产负债表和一般企业资产负债表相比并无本质差异，因此对美联储资产负债表的分析仍然可参照一般企业财务报表分析的基本原则。基于以上分析，本文首先对美联储资产负债表的基本情况，如编制所遵循的会计政策、披露频率等，进行了简要介绍。在此基础上，从会计学的角度出发，对货币政策所导致的美联储资产负债表变化进行分析，并借鉴微观层面的企业资产负债表财务分析方法对美联储资产负债表的货币质量进行评价。本文的研究结果发现：宽松量化政策的实施导致了美联储资产负债表货币质量的下降，进而导致未来可能会出现经济过热、资本泡沫等问题；此时需要美联储对资产负债表进行调整以纠正量化宽松政策带来的影响。同时本文的研究也表明：从会计学的视角对美联储资产负债表进行分析，不仅可以有效地解释美联储资产负债表和货币政策之间的关系，还可以通过财务指标分析，以发现隐藏在资产负债表后的经济问题本质和经济发展趋势，进而帮助货币当局更为全面地认识到进行资产负债表管理的必要性。
二、美联储资产负债表编制概况
（一）美联储内部机构及运营概况
美国联邦储备系统（简称“美联储”）由三个实体机构组成，分别是美国联邦储备委员会、12家联邦储备银行以及联邦公开市场委员会（FOMC）。位于华盛顿的联邦储备委员会是美联储的管理机构。联邦储备委员会依据《美联储法》指导美联储系统的运作，并促进货币当局管理目标的实现。12家联邦储备银行及其24家分行是联邦储备系统的运营部门，每个储备银行都在其美国的特定地理区域或地区内运营；每个储备银行都负有收集其所在地区有关的业务和其他信息，按期编制资产负债表的职能。联储委员会和联邦公开市场委员会依据这些信息数据进行货币政策决策及其他决策。联邦公开市场委员会是制定货币政策的主要机构，是就公开市场业务的开展做出决定的机构，而这些业务影响联邦基金利率（存管机构相互贷款的利率）、美联储资产持有量的规模及构成。
由于联邦储备银行是美联储实际运行载体，因此其资产、负债及权益情况，反映了美联储整体资产负债表的情况[1]。美联储委员会和联邦储备银行每年编制和发布经审计的财务报告，反映当年（截至12月31日）的余额、收入和支出。发布的财务报告包括合并的12家储备银行的合并财务报表、12家储备银行的单独财务报表以及美联储委员会财务报表，其中联邦储备银行的合并财务报表还包括与纽约联邦储备银行合并的一家有限责任公司（LLC）的账目和经营成果。美联储委员会和联邦储备银行均要接受多个级别的审计和审查：储备银行的财务报表每年由委员会聘请的独立会计师事务所审计；美联储委员会的财务报表每年由委员会监察长办公室聘请的独立会计师事务所审计；此外，美联储委员会还编制季度财务报告，报告有关储备银行综合财务状况和经营成果的概要财务信息。
（二）美联储资产负债表编制的会计原则
从编制原则上看，美联储委员会的财务报表主要依据美国公认会计原则（“GAAP”）编制；但由于会计准则制定机构尚未制定符合央行特有职权性質的会计准则，因此在实际实施过程中，美联储委员会下设的联储银行业务与支付系统司（RBOPS）根据美联储的业务性质和职能特点，制定了《联储银行财务会计手册》（下文简称《手册》）；12家储备银行以及其合并报表（即美联储资产负债表）的编制都遵循该《手册》的规定。
结合《手册》规定分析美联储的实际做法。《手册》根据业务变化及时进行修订，最近一次修订时间为2019年1月。该手册的特点在于其中既有专门针对中央银行使用的会计政策，又引用了公认会计准则中的相关规定。《手册》规定中央银行资产负债表中的公开市场账户（SOMA）中的资产负债按照《手册》规定进行核算；对于SOMA账户以外的资产和负债则根据美国公认会计准则的要求进行核算。具体而言，《手册》要求对于所有 SOMA账户中的证券以摊余成本而非公认会计准则要求的公允价值列报。SOMA账户中核算的主要内容包括国家国债、政府资助企业（GSE）证券、联邦机构和抵押贷款证券以及其他以外币计价的投资。之所以采取这一有别于公认会计准则的方式进行核算，即非采用公允价值，而采用实际利率法下的摊余成本，原因在于作为央行的美联储自身的特殊地位。首先，美联储的业务活动主要受货币政策以及金融稳定目标的影响，而非实现自身盈利，因此即便证券的公允价值高于账面价值，美联储也不会因此而改变其公开市场业务决策；出售此类证券和货币所产生的公允价值、收益或损失是公开市场业务的附带结果，并不会影响政策或与公开市场活动相关的决策。其次，采用公允价值计量时，其未实现的价值变动对银行可用的准备金数量和储备银行实现其最终融资的能力没有直接影响，因此也没有必要以公允价值进行此类证券的计量。综上所述，由于美联储有执行货币政策的独特责任，因此以摊余成本计量可以更恰当地反映与储备银行持有证券相关的财务状况。再就是，由于储备银行的独特权力和责任，银行资产的流动性和现金状况不是其首要考虑因素，因此在编制财务报表时储备银行也不提供现金流量表。 （三）美联储资产负债表披露频率
美联储资产负债表即为12家储备银行和一个特殊利益实体（已包含在纽约联邦储备银行的资产负债表中）的合并报表，对于这样的报表体系，美联储已实现了按日报告和按周披露。根据《手册》规定，储备银行应每日向美联储委员会报告资产负债表，截止日期为下一个工作日的下午。美联储委员会根据上报的储备银行资产负债表进行数据合并，并将日资产负债表报告委员会及相关财政部门。同时根据《美联储法》的规定，美联储委员会于每周的周四发布一次影响存款机构准备金余额和联邦储备银行状况因素的报告（即美联储官网中公开数据的H.4.1一项），该报告应详细披露储备银行的资产和负债情况，包括单一和合并的资产负债表。按周披露的美联储资产负债表很好地实现了会计信息的及时性，有利于报表使用者及时掌握美联储资产负债数据并进行相关经济决策。相比而言，我国人民银行编制的货币当局资产负债表（性质上与美联储资产负债表一样，均为央行资产负债表）仅实现了按月披露，其及时性与美联储相比还有一定差距。
三、货币政策与美联储资产负债表的阶段变化
（一）美联储资产负债表的构成
正如前文所述，美联储资产负债表是通过对12个储备银行资产负债表进行合并形成的。其资产方反映美联储持有的资产，如国债、联邦政府证券等；负债方主要反映了美联储向整个经济释放的基础货币数量；资产负债表的净资产，即资本方反映12家储备银行各自成员行的投入资本。根据《美联储法》的要求，每个成员行向储备银行注入的股本为其实收资本和留存收益总额的6%。由于资产负债表直接反映美联储的货币存量，因此美联储数量型货币政策1的实施会直接改变中央银行的资产负债表构成。通过分析美联储资产负债表的变化可以准确获知数量型货币政策的导向和具体实施方式。
（二）量化宽松政策与美联储资产负债表变化
1.次贷危机期间量化宽松政策的实施情况
2008年金融危机以来，美联储为了维持金融系统稳定和阻止经济进一步恶化，采取了一系列措施向市场注入流动性。自2007年8月开始，美联储连续10次降息，隔夜拆借利率降至0%～0.25%之间。但实施的结果是仅仅依靠常规价格型货币政策2仍无法实现经济复苏的预期目标。因此除了采取降低基准利率等常规价格型货币政策以外，美联储还采取了大量的非常规货币政策，其主要表现即为量化宽松政策（简称QE）。量化宽松政策的主要手段为通过资产购买计划向市场注入流动性。自2008—2012年，美国总共实施了四轮QE。2008年11月美联储第一轮QE开始实施，通过购买政府资助企业（GSE）债券、联邦机构和抵押贷款证券以及长期国债，美联储向市场注入大量流动性。2010年11月，美联储实施第二轮QE，发行货币并大量购买美国长期国债，到2011年6月前每个月购买额为750亿美元。2012年9月美联储宣布实施第三轮QE，除了每月购买400亿美元住房抵押贷款支持证券外，还执行卖短债、买长债的国债购买操作。2012年12月，美联储宣布了第四轮QE，以每月购买450亿美元国债的政策替代上述扭转操作。同时美联储实施价格型货币政策，将超低利率政策与失业率和通胀水平挂钩，宣布在失业率大于6.5%且预期通胀率不超2.5%的情况下将持续0%～0.25%的超低基准利率。总而言之，美联储通过大量购买美国国债、联邦机构证券以及机构担保抵押贷款证券（MBS）向市场注入流动性，降低长期利率，增加了消费和投资支出，在促进美国经济复苏方面发挥了较为重要的作用。
2.资产负债表的变化
量化宽松货币政策的实施使得美联储资产负债表发生了重大变化。主要体现在以下四个方面。第一，导致美联储资产负债表中资产规模和负债规模快速扩张。如表1所示，美联储2007年12月的资产总额为8 943亿美元，到2017年12月增加至44 486亿美元，扩张了近5倍。其资产总额由原来的占GDP的6%左右，上升至GDP的25%左右[2]。第二，资产项目中美国国债和抵押贷款证券（MBS）所占比重大幅度提升，且持有的国债以长期为主。仍如表1，2007年底美联储的国债持有金额为7 546亿美元，联邦机构证券和抵押贷款证券持有量为零。但到了2017年美联储的国债持有额为24 542亿美元，较2007年增加了3.25倍；联邦机构证券和抵押贷款证券从零增加至43.91亿美元和17 649亿美元。第三，央行流動性互换大幅度提升。次贷危机期间，为了提高美元的离岸市场的流动性，美国自2007年12月起，与欧洲、瑞士等多国中央银行签订了货币互换计划。这直接导致了美联储资产负债表中的央行流动性互换科目从2007年底为零，提升到了2017年的120亿美元。第四，从负债类科目上看，非常规货币政策导致美联储资产负债表中的货币发行量提升，由2007年底的7 918亿美元增加至2017年底的15 690亿美元。同时存款机构在美联储的超额准备金大幅度提升，由2007年底的114亿美元上升至2017年底的21 764亿美元。这一结果表明，虽然美国开动印钞机向市场注入流动性，但是该政策却没有完全有效地输送至实体经济，而是形成了大量的超额准备金。
3.会计科目变化
由于美国在次贷危机启用非常规货币政策，导致美联储资产负债表内的各个科目的金额及占比发生了巨大变化。实际上，远不止于此，为了有效、及时地使资产负债表反映货币政策的实施情况，美联储还根据不同阶段的货币政策实施情况对美联储资产负债表中的会计科目进行了高频率的调整。从表1中可以看到，和2007年的资产负债表的科目相比，2017年美联储资产负债表中增加了多项科目，如抵押贷款证券、持有的美登兰有限责任公司的资产净额、央行流动性互换等。实际上2017年的资产负债表仅反映出了部分次贷危机期间美联储资产负债表新增的科目，在美国政府救市期间，随着部分货币政策实施完成，为反映货币政策实施情况而增加的资产负债表科目已重新从资产负债表中剔除3，因此本文仅对当前仍保留在美联储资产负债表中的主要新增科目（相对于2007年的资产负债表而言）进行阐述。 抵押贷款证券（MBS）。2008年11月美联储公布了对房地美和房利美的救助计划，决定于2009年1月5日开始购买由“两房”和吉利美担保的最高6 000亿美元的住房抵押贷款证券。与该计划相对应，美联储自2009年1月开始在资产负债表中“直接持有的有价证券”中新增三级科目“住房抵押贷款证券”（MBS），以反映该项目的实施情况。
持有的美登兰有限责任公司的资产金额。2008年初为了促使JP摩根大通接管贝尔斯登，美联储创建了美登兰有限责任公司（Maiden Lane LLC）。自2008年6月纽约联邦储备银行（纽联储）开始向美登兰有限责任公司提供融资。纽联储是ML的主要受益人，ML的资产和负债以公允价值记录并与纽联储的资产和负债合并。由于美联储资产负债表是以纽联储等12个储备银行的资产负债表为基础进行合并编制的，受纽联储资产负债表变化的影响，美联储在资产负债表中相应增加了一级科目“持有的美登兰有限责任公司的资产金额”。
央行流动性互换。如前文所述，美联储为了提高美元的离岸市场流动性，自2007年12月开始启动了一系列的流动性货币互换协议，先后与欧洲、瑞士等多国中央银行进行货币互换交易。相应的，美联储资产负债表中也多了一项“央行流动性互换”科目。
可以看出，由于美联储资产负债表中的科目是根据货币政策的实施情况随时进行调整的，因此资产负债表中的每个科目都可以及时对货币政策的落实做出反映，资产负债表的时效性很强，保证了其会计信息较高的透明度。
（三）量化宽松政策退出与美联储资产负债表缩减
美联储通过采取一系列非常规货币政策，向市场注入了大量流动性，有效地防止了经济进一步恶化。然而随着经济的逐步复苏，大量的流动性持有以及较低的长期利率可能会导致CPI持续走高，偏离美联储的价格调控区间，并导致资本市场出现泡沫，拉大收入分配差距，激化社会矛盾。以准备金为例，准备金规模在原有范围时，美联储可以通过公开市场操作有效地调节隔夜拆借利率；随着资产负债规模的扩大，准备金规模也迅速扩大，从而使得美联储无法再通过公开市场操作有效地调节隔夜拆借利率。因此伴随着经济复苏，合理实现量化宽松政策的退出，缩减美联储资产负债规模是推进美国货币政策正常化、防止经济过热的必然结果。
1.量化紧缩的实施方案
根据美联储2014年公布的实施方案，其缩减资产负债表采取逐步减少系统SOMA账户中的到期本金再投资的被动式方式。具体而言，方案指出2017年10至12月缩表规模上限为国债每月10亿美元，MBS每月40亿美元，共计100亿美元；之后每三个月扩大一次缩表规模，其中国债增幅为60亿美元，MBS增幅40亿美元，直到达到月度减持的最终目标，即每月减持500亿美元，其中国债300亿美元，MBS200亿美元。此外，公开市场委员会对联邦基准利率的2019年预期中值为2.9%，因此在价格型货币政策上，美联储将持续加息。
2.资产负债规模变化
表1同样反映了2017年底到2018年底美联储资产负债表的变化。这一时期也是美联储实施资产负债表缩减方案初期。表1显示，截至2018年底美联储持有国债金额为22 407亿美元，较2017年底下降2 135亿美元，略低于预期方案目标；持有MBS16 371亿美元，较2017年底下降1 278亿美元，略低于方案预期目标。2018年底美联储资产负债表总资产规模为40 756亿美元，较2017年下降3 730亿美元。可以看出，国债和MBS的减持是资产规模缩减的主要原因，以上两项内容的缩减额占总体缩减额的91.5%。由于减持的证券将转而由个人和机构所持有，因此从美联储资产负债表的负债方来看，这导致了存款准备金的减少（由2017年底的21 764亿美元减少至2018年底的16 609亿美元）。
3.收益的变化
价格型货币政策所带来的影响分析。持续加息导致美联储要负担更多的利息成本。美联储2016年年报披露，美联储的存款准备金余额和逆回购协议余额之和较上一年下降了0.2万亿美元。但由于超额准备金利率和隔夜逆回购利率分别从0.25%、0.05%提高到0.5%、0.25%，导致美联储2016年的利息支出从70.94亿美元迅速增加至131.42亿美元[3]。美联储虽不以收益来判断其职责履行情况，但是收益的降低、财务状况的恶化必然会影响其公信力。为此可以看出，加息路径的实现也需要与资产负债缩减规模相互配合。
四、基于量化指标的美联储资产负债表分析
通過上文的分析可以看出，在次贷危机期间美联储采用宽松量化政策实现了维持本国金融系统稳定、防止经济危机进一步恶化的目的。同时量化宽松政策与美联储资产负债表管理存在密切关联，可以说无论是量化宽松政策期间美联储资产负债表的快速扩大，还是当前量化宽松政策退出、货币政策正常化过程中美联储对资产负债表的缩减，均表明美联储资产负债表管理与货币当局实施的货币政策存在紧密联系。即通过对美联储资产负债表项目构成、会计科目变化等内容的分析，可以看出美联储资产负债表的各项变化其本质是对货币政策的反映。但是，与此同时，对美联储资产负债表的分析不应仅仅停留在这一层面。换句话说，还应该意识到，美联储资产负债表各项指标的健康度是该国金融市场的风向标。通过对美联储资产负债表的全面分析，可帮助我们更好了解该国央行的货币质量以及未来经济发展趋势。
美联储资产负债表因其编制主体的宏观管理职能使其可以有效反映国家金融层面的系统风险；同时美联储资产负债表又有着和企业资产负债表类似的属性，即反映了编制主体在特定时点的资产负债存量情况，因此对于美联储资产负债表的分析指标可以借鉴企业资产负债表的框架。Bagus Philipp和David Howden[4]将经济学理论与工商管理学理论工具结合，构建了央行资产负债表分析框架，提出了一系列中央银行资产负债表分析指标，用于评价一国的货币质量及其购买力的潜在变化。我们通过对央行资产负债表的指标分析，可以有效地估计央行未来货币政策的可行范围，同时还可以对未来可能产生的经济危机及通货膨胀趋势做到提前预警。因此，本文以该分析框架为基础，对美联储当前资产负债表情况进行量化的指标评价分析。该分析框架主要包括三大指标，即国际实力比率、流动性比率和权益比率。 （一）国际实力比率
国际实力比率反映央行保持货币外部价值的潜力，具体可以为三个指标，即防御能力比率、外部实力比率和外部影响比率。以防御能力比率为例，其等于外汇储备（不包括黄金）/基础货币。该指标较高时，表明在遭受危机时，货币当局可以通过在公开市场上出售外国储备购买本国货币，支持本国货币价值。对于美国而言，美国的货币是霸权地位，在多数情况下可以直接作为进口贸易交易，所以美国无需储备大量的外汇。因此这一指标对美联储资产负债表而言并不适用，此处仅进行理论上的分析。以美联储不同时期的资产负债表数据为基础进行分析，2007年底美联储的外币资产金额为零，到了2017年外币资产金融为212亿美元，计算其防御能力比率为0.5%。
（二）流动性比率
在对企业进行财务指标分析时，为了反映企业的偿债能力常常会使用到的指标之一便是流动比率，其等于流动资产比流动负债，用以反映企业短期内的偿债能力，该比率越高说明企业资产的变现能力越强，短期偿债能力越强。与此相类似，Bagus Philipp和David Howden的研究提出，同样可以使用类似的指标对央行资产负债表的偿债能力进行分析，所用的指标为包括流动性比率I，等于黄金比基础货币；流动性比率II，等于黄金和外汇储备之和比基础货币；流动性比率III，等于黄金加外汇储备加政府债券之和比基础货币。流动性比率越高，表明央行资产的质量越好。
我们通过计算不同时期的美联储资产负债表流动性比率可以看出，在2007年底美联储流动性比率I等于0.016，到了2017年底美联储流动性比率I下降为0.005，考虑外汇资产的影响后计算流动性比率II为0.01。其原因主要是，在黄金和外汇储备变动不大的情况下，由于量化宽松政策导致流动性比率的分母，即基础货币项急剧扩张，进而导致流动性比率快速下降。进一步分析流动性比率III，在2007年底，流动性比率III等于0.95，到2017年底该比率等于0.62。同时由于量化宽松政策的实施导致短期国债持有下降，长期国债持有比率上升，因此2017年底实际的流动性比率III应比0.62还要更低。即便考虑了政府债券的影响，美联储在采取了量化宽松政策后资产负债表质量从流动性比率上来看仍然下降了。其主要原因在于量化宽松政策导致货币发行量扩大、银行的准备金规模激增的同时，美联储加大了对不易变现资产的持有（包括长期国债、MBS以及对其他特殊目的实体的投资）。由此可见，量化宽松政策不仅导致美联储资产负债表规模扩大，还降低了货币质量。因此要提高货币质量，必须重新进行资本结构的构建。
（三）权益比率
权益比率等于权益比总资产。该比率用来衡量央行履职过程中使用的杠杆作用，较高的权益比率表明央行较少地使用了杠杆，表明货币政策更为稳健、货币质量更高。2007年底，美联储资产负债表的权益比率为4.15%，2017年底权益比率仅为0.9%。次贷危机期间，为了向市场注入流动性，美联储加大印钞机马力，提高了资产负债表的杠杆利用率，从而使得资产负债表的权益比率大幅度下降。但较高的杠杆利用，加大了经济发展中的不稳定因素，可能诱发通货膨胀。因此随着美国经济的复苏，美联储应在适当时机重新调整资本结构，提高货币质量。从权益比率上看，随着美联储资产负债表的缩减，截至2018年底，美联储资产负债表权益比率上升为1%，略有提高。
五、结束语
本文从会计学视角研究了美联储资产负债表的变化及其反映的货币质量，同时结合量化宽松政策的实施与退出这一政策背景进行了分析。本文的研究表明，不同时期实施的货币政策会直接对美联储的资产负债表规模和货币质量产生影响：在实施量化宽松政策时期，美联储资产负债表中的资产方和负债方规模同时激增，资产负债表的货币质量下降。换言之，量化宽松政策的实施是以牺牲资产负债表原有的货币质量为代价来实现美国经济复苏的。而从长期看，资产负债表规模过大、货币质量的下降将会导致金融风险提高并可能出现经济过热，在既定目标基本实现后，应采取适当的方式使货币政策回归正常化，缩减资产负债表规模，提高货币质量。基于以上分析，本文得出结论：美联储资产负债表的变化与货币当局实施的货币政策存在密切关系，资产负债表的变化可以有效反映货币当局实施的货币政策；同时，通过对美联储资产负债表进行定量的指标分析可以有效评估该国的货币质量，进而识别金融体系内的潜在风险，为未来可能的金融危机和通货膨胀趋势做到提前预警。因此，结合会计学中的财务报表分析方法对央行资产负债表进行分析，可以帮助货币当局更为科学地进行资产负债表管理，从而更好地保证货币政策的有效实施和宏观经济目标的实现。
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*本文为中国人民大学重大科研项目“国家资产负债表编制与运用的会计角度探讨”（18XNLG13）的阶段成果。中国人民大学2018年度拔尖创新人才培育资助计划成果。
1 数量型货币政策是由央行起主导作用，通过调节和控制货币供应量，达到经济目标。具体包括存款准备金、中央银行贷款等。
2 价格型货币政策是指通过资产价格变化，影响微观主体的财务成本和收入预期，使得微观主体根据宏观调控信号调控自己行为，例如利率调整和汇率调整。
3 如美联储为了救助AIG集团而设立了两家特殊目的实体（ Maiden Lane II LLC 和Maiden Lane III LLC），随着项目的完成，相应的资产负债表中的会计科目（Consolidated Maiden Lane II LLC Asset Accounts，Consolidated Maiden Lane III LLC Asset Accounts等）也已重新从资产负债表中剔除。
【关键词】美联储资产负债表；缩表；量化宽松政策；财务指标分析；货币质量
【中图分类号】F827.12
一、引言
2014年9月美联储发布了《货币政策正常化原则和计划》，表示将采取循序渐进和可预期的方式缩减美联储资产负债表，这一计划的初期将采取逐步停止到期证券再投资的策略；2017年6月，美联储再次对资产负债表缩减方案进行调整，以使其达到预期目的。所谓缩表，即缩减资产负债表，是通过同时缩减资产和负债规模，以促进货币政策落实、实现经济目标的一种宏观调控策略。随着量化宽松政策的退出，美联储关于资产负债表的调整和缩减已实施多年。那么美联储资产负债表及其实施的货币政策之间究竟是什么样的关系？为什么当经济恢复到一定阶段时要对美联储资产负债表进行缩减？本文的研究就是要寻求这一问题的答案。
从本质上看，美联储资产负债表是美国12家储备银行的合并资产负债表，反映的是编制主体在某一时点的资产和负债存量情况（如表1所示），在编制时除部分内容遵守本部门制定的《联储银行财务会计手册》外，主要遵循美国公认会计准则的要求。可以想象，从编制原则和反映内容的实质上看，美联储资产负债表和一般企业资产负债表相比并无本质差异，因此对美联储资产负债表的分析仍然可参照一般企业财务报表分析的基本原则。基于以上分析，本文首先对美联储资产负债表的基本情况，如编制所遵循的会计政策、披露频率等，进行了简要介绍。在此基础上，从会计学的角度出发，对货币政策所导致的美联储资产负债表变化进行分析，并借鉴微观层面的企业资产负债表财务分析方法对美联储资产负债表的货币质量进行评价。本文的研究结果发现：宽松量化政策的实施导致了美联储资产负债表货币质量的下降，进而导致未来可能会出现经济过热、资本泡沫等问题；此时需要美联储对资产负债表进行调整以纠正量化宽松政策带来的影响。同时本文的研究也表明：从会计学的视角对美联储资产负债表进行分析，不仅可以有效地解释美联储资产负债表和货币政策之间的关系，还可以通过财务指标分析，以发现隐藏在资产负债表后的经济问题本质和经济发展趋势，进而帮助货币当局更为全面地认识到进行资产负债表管理的必要性。
二、美联储资产负债表编制概况
（一）美联储内部机构及运营概况
美国联邦储备系统（简称“美联储”）由三个实体机构组成，分别是美国联邦储备委员会、12家联邦储备银行以及联邦公开市场委员会（FOMC）。位于华盛顿的联邦储备委员会是美联储的管理机构。联邦储备委员会依据《美联储法》指导美联储系统的运作，并促进货币当局管理目标的实现。12家联邦储备银行及其24家分行是联邦储备系统的运营部门，每个储备银行都在其美国的特定地理区域或地区内运营；每个储备银行都负有收集其所在地区有关的业务和其他信息，按期编制资产负债表的职能。联储委员会和联邦公开市场委员会依据这些信息数据进行货币政策决策及其他决策。联邦公开市场委员会是制定货币政策的主要机构，是就公开市场业务的开展做出决定的机构，而这些业务影响联邦基金利率（存管机构相互贷款的利率）、美联储资产持有量的规模及构成。
由于联邦储备银行是美联储实际运行载体，因此其资产、负债及权益情况，反映了美联储整体资产负债表的情况[1]。美联储委员会和联邦储备银行每年编制和发布经审计的财务报告，反映当年（截至12月31日）的余额、收入和支出。发布的财务报告包括合并的12家储备银行的合并财务报表、12家储备银行的单独财务报表以及美联储委员会财务报表，其中联邦储备银行的合并财务报表还包括与纽约联邦储备银行合并的一家有限责任公司（LLC）的账目和经营成果。美联储委员会和联邦储备银行均要接受多个级别的审计和审查：储备银行的财务报表每年由委员会聘请的独立会计师事务所审计；美联储委员会的财务报表每年由委员会监察长办公室聘请的独立会计师事务所审计；此外，美联储委员会还编制季度财务报告，报告有关储备银行综合财务状况和经营成果的概要财务信息。
（二）美联储资产负债表编制的会计原则
从编制原则上看，美联储委员会的财务报表主要依据美国公认会计原则（“GAAP”）编制；但由于会计准则制定机构尚未制定符合央行特有职权性質的会计准则，因此在实际实施过程中，美联储委员会下设的联储银行业务与支付系统司（RBOPS）根据美联储的业务性质和职能特点，制定了《联储银行财务会计手册》（下文简称《手册》）；12家储备银行以及其合并报表（即美联储资产负债表）的编制都遵循该《手册》的规定。
结合《手册》规定分析美联储的实际做法。《手册》根据业务变化及时进行修订，最近一次修订时间为2019年1月。该手册的特点在于其中既有专门针对中央银行使用的会计政策，又引用了公认会计准则中的相关规定。《手册》规定中央银行资产负债表中的公开市场账户（SOMA）中的资产负债按照《手册》规定进行核算；对于SOMA账户以外的资产和负债则根据美国公认会计准则的要求进行核算。具体而言，《手册》要求对于所有 SOMA账户中的证券以摊余成本而非公认会计准则要求的公允价值列报。SOMA账户中核算的主要内容包括国家国债、政府资助企业（GSE）证券、联邦机构和抵押贷款证券以及其他以外币计价的投资。之所以采取这一有别于公认会计准则的方式进行核算，即非采用公允价值，而采用实际利率法下的摊余成本，原因在于作为央行的美联储自身的特殊地位。首先，美联储的业务活动主要受货币政策以及金融稳定目标的影响，而非实现自身盈利，因此即便证券的公允价值高于账面价值，美联储也不会因此而改变其公开市场业务决策；出售此类证券和货币所产生的公允价值、收益或损失是公开市场业务的附带结果，并不会影响政策或与公开市场活动相关的决策。其次，采用公允价值计量时，其未实现的价值变动对银行可用的准备金数量和储备银行实现其最终融资的能力没有直接影响，因此也没有必要以公允价值进行此类证券的计量。综上所述，由于美联储有执行货币政策的独特责任，因此以摊余成本计量可以更恰当地反映与储备银行持有证券相关的财务状况。再就是，由于储备银行的独特权力和责任，银行资产的流动性和现金状况不是其首要考虑因素，因此在编制财务报表时储备银行也不提供现金流量表。 （三）美联储资产负债表披露频率
美联储资产负债表即为12家储备银行和一个特殊利益实体（已包含在纽约联邦储备银行的资产负债表中）的合并报表，对于这样的报表体系，美联储已实现了按日报告和按周披露。根据《手册》规定，储备银行应每日向美联储委员会报告资产负债表，截止日期为下一个工作日的下午。美联储委员会根据上报的储备银行资产负债表进行数据合并，并将日资产负债表报告委员会及相关财政部门。同时根据《美联储法》的规定，美联储委员会于每周的周四发布一次影响存款机构准备金余额和联邦储备银行状况因素的报告（即美联储官网中公开数据的H.4.1一项），该报告应详细披露储备银行的资产和负债情况，包括单一和合并的资产负债表。按周披露的美联储资产负债表很好地实现了会计信息的及时性，有利于报表使用者及时掌握美联储资产负债数据并进行相关经济决策。相比而言，我国人民银行编制的货币当局资产负债表（性质上与美联储资产负债表一样，均为央行资产负债表）仅实现了按月披露，其及时性与美联储相比还有一定差距。
三、货币政策与美联储资产负债表的阶段变化
（一）美联储资产负债表的构成
正如前文所述，美联储资产负债表是通过对12个储备银行资产负债表进行合并形成的。其资产方反映美联储持有的资产，如国债、联邦政府证券等；负债方主要反映了美联储向整个经济释放的基础货币数量；资产负债表的净资产，即资本方反映12家储备银行各自成员行的投入资本。根据《美联储法》的要求，每个成员行向储备银行注入的股本为其实收资本和留存收益总额的6%。由于资产负债表直接反映美联储的货币存量，因此美联储数量型货币政策1的实施会直接改变中央银行的资产负债表构成。通过分析美联储资产负债表的变化可以准确获知数量型货币政策的导向和具体实施方式。
（二）量化宽松政策与美联储资产负债表变化
1.次贷危机期间量化宽松政策的实施情况
2008年金融危机以来，美联储为了维持金融系统稳定和阻止经济进一步恶化，采取了一系列措施向市场注入流动性。自2007年8月开始，美联储连续10次降息，隔夜拆借利率降至0%～0.25%之间。但实施的结果是仅仅依靠常规价格型货币政策2仍无法实现经济复苏的预期目标。因此除了采取降低基准利率等常规价格型货币政策以外，美联储还采取了大量的非常规货币政策，其主要表现即为量化宽松政策（简称QE）。量化宽松政策的主要手段为通过资产购买计划向市场注入流动性。自2008—2012年，美国总共实施了四轮QE。2008年11月美联储第一轮QE开始实施，通过购买政府资助企业（GSE）债券、联邦机构和抵押贷款证券以及长期国债，美联储向市场注入大量流动性。2010年11月，美联储实施第二轮QE，发行货币并大量购买美国长期国债，到2011年6月前每个月购买额为750亿美元。2012年9月美联储宣布实施第三轮QE，除了每月购买400亿美元住房抵押贷款支持证券外，还执行卖短债、买长债的国债购买操作。2012年12月，美联储宣布了第四轮QE，以每月购买450亿美元国债的政策替代上述扭转操作。同时美联储实施价格型货币政策，将超低利率政策与失业率和通胀水平挂钩，宣布在失业率大于6.5%且预期通胀率不超2.5%的情况下将持续0%～0.25%的超低基准利率。总而言之，美联储通过大量购买美国国债、联邦机构证券以及机构担保抵押贷款证券（MBS）向市场注入流动性，降低长期利率，增加了消费和投资支出，在促进美国经济复苏方面发挥了较为重要的作用。
2.资产负债表的变化
量化宽松货币政策的实施使得美联储资产负债表发生了重大变化。主要体现在以下四个方面。第一，导致美联储资产负债表中资产规模和负债规模快速扩张。如表1所示，美联储2007年12月的资产总额为8 943亿美元，到2017年12月增加至44 486亿美元，扩张了近5倍。其资产总额由原来的占GDP的6%左右，上升至GDP的25%左右[2]。第二，资产项目中美国国债和抵押贷款证券（MBS）所占比重大幅度提升，且持有的国债以长期为主。仍如表1，2007年底美联储的国债持有金额为7 546亿美元，联邦机构证券和抵押贷款证券持有量为零。但到了2017年美联储的国债持有额为24 542亿美元，较2007年增加了3.25倍；联邦机构证券和抵押贷款证券从零增加至43.91亿美元和17 649亿美元。第三，央行流動性互换大幅度提升。次贷危机期间，为了提高美元的离岸市场的流动性，美国自2007年12月起，与欧洲、瑞士等多国中央银行签订了货币互换计划。这直接导致了美联储资产负债表中的央行流动性互换科目从2007年底为零，提升到了2017年的120亿美元。第四，从负债类科目上看，非常规货币政策导致美联储资产负债表中的货币发行量提升，由2007年底的7 918亿美元增加至2017年底的15 690亿美元。同时存款机构在美联储的超额准备金大幅度提升，由2007年底的114亿美元上升至2017年底的21 764亿美元。这一结果表明，虽然美国开动印钞机向市场注入流动性，但是该政策却没有完全有效地输送至实体经济，而是形成了大量的超额准备金。
3.会计科目变化
由于美国在次贷危机启用非常规货币政策，导致美联储资产负债表内的各个科目的金额及占比发生了巨大变化。实际上，远不止于此，为了有效、及时地使资产负债表反映货币政策的实施情况，美联储还根据不同阶段的货币政策实施情况对美联储资产负债表中的会计科目进行了高频率的调整。从表1中可以看到，和2007年的资产负债表的科目相比，2017年美联储资产负债表中增加了多项科目，如抵押贷款证券、持有的美登兰有限责任公司的资产净额、央行流动性互换等。实际上2017年的资产负债表仅反映出了部分次贷危机期间美联储资产负债表新增的科目，在美国政府救市期间，随着部分货币政策实施完成，为反映货币政策实施情况而增加的资产负债表科目已重新从资产负债表中剔除3，因此本文仅对当前仍保留在美联储资产负债表中的主要新增科目（相对于2007年的资产负债表而言）进行阐述。 抵押贷款证券（MBS）。2008年11月美联储公布了对房地美和房利美的救助计划，决定于2009年1月5日开始购买由“两房”和吉利美担保的最高6 000亿美元的住房抵押贷款证券。与该计划相对应，美联储自2009年1月开始在资产负债表中“直接持有的有价证券”中新增三级科目“住房抵押贷款证券”（MBS），以反映该项目的实施情况。
持有的美登兰有限责任公司的资产金额。2008年初为了促使JP摩根大通接管贝尔斯登，美联储创建了美登兰有限责任公司（Maiden Lane LLC）。自2008年6月纽约联邦储备银行（纽联储）开始向美登兰有限责任公司提供融资。纽联储是ML的主要受益人，ML的资产和负债以公允价值记录并与纽联储的资产和负债合并。由于美联储资产负债表是以纽联储等12个储备银行的资产负债表为基础进行合并编制的，受纽联储资产负债表变化的影响，美联储在资产负债表中相应增加了一级科目“持有的美登兰有限责任公司的资产金额”。
央行流动性互换。如前文所述，美联储为了提高美元的离岸市场流动性，自2007年12月开始启动了一系列的流动性货币互换协议，先后与欧洲、瑞士等多国中央银行进行货币互换交易。相应的，美联储资产负债表中也多了一项“央行流动性互换”科目。
可以看出，由于美联储资产负债表中的科目是根据货币政策的实施情况随时进行调整的，因此资产负债表中的每个科目都可以及时对货币政策的落实做出反映，资产负债表的时效性很强，保证了其会计信息较高的透明度。
（三）量化宽松政策退出与美联储资产负债表缩减
美联储通过采取一系列非常规货币政策，向市场注入了大量流动性，有效地防止了经济进一步恶化。然而随着经济的逐步复苏，大量的流动性持有以及较低的长期利率可能会导致CPI持续走高，偏离美联储的价格调控区间，并导致资本市场出现泡沫，拉大收入分配差距，激化社会矛盾。以准备金为例，准备金规模在原有范围时，美联储可以通过公开市场操作有效地调节隔夜拆借利率；随着资产负债规模的扩大，准备金规模也迅速扩大，从而使得美联储无法再通过公开市场操作有效地调节隔夜拆借利率。因此伴随着经济复苏，合理实现量化宽松政策的退出，缩减美联储资产负债规模是推进美国货币政策正常化、防止经济过热的必然结果。
1.量化紧缩的实施方案
根据美联储2014年公布的实施方案，其缩减资产负债表采取逐步减少系统SOMA账户中的到期本金再投资的被动式方式。具体而言，方案指出2017年10至12月缩表规模上限为国债每月10亿美元，MBS每月40亿美元，共计100亿美元；之后每三个月扩大一次缩表规模，其中国债增幅为60亿美元，MBS增幅40亿美元，直到达到月度减持的最终目标，即每月减持500亿美元，其中国债300亿美元，MBS200亿美元。此外，公开市场委员会对联邦基准利率的2019年预期中值为2.9%，因此在价格型货币政策上，美联储将持续加息。
2.资产负债规模变化
表1同样反映了2017年底到2018年底美联储资产负债表的变化。这一时期也是美联储实施资产负债表缩减方案初期。表1显示，截至2018年底美联储持有国债金额为22 407亿美元，较2017年底下降2 135亿美元，略低于预期方案目标；持有MBS16 371亿美元，较2017年底下降1 278亿美元，略低于方案预期目标。2018年底美联储资产负债表总资产规模为40 756亿美元，较2017年下降3 730亿美元。可以看出，国债和MBS的减持是资产规模缩减的主要原因，以上两项内容的缩减额占总体缩减额的91.5%。由于减持的证券将转而由个人和机构所持有，因此从美联储资产负债表的负债方来看，这导致了存款准备金的减少（由2017年底的21 764亿美元减少至2018年底的16 609亿美元）。
3.收益的变化
价格型货币政策所带来的影响分析。持续加息导致美联储要负担更多的利息成本。美联储2016年年报披露，美联储的存款准备金余额和逆回购协议余额之和较上一年下降了0.2万亿美元。但由于超额准备金利率和隔夜逆回购利率分别从0.25%、0.05%提高到0.5%、0.25%，导致美联储2016年的利息支出从70.94亿美元迅速增加至131.42亿美元[3]。美联储虽不以收益来判断其职责履行情况，但是收益的降低、财务状况的恶化必然会影响其公信力。为此可以看出，加息路径的实现也需要与资产负债缩减规模相互配合。
四、基于量化指标的美联储资产负债表分析
通過上文的分析可以看出，在次贷危机期间美联储采用宽松量化政策实现了维持本国金融系统稳定、防止经济危机进一步恶化的目的。同时量化宽松政策与美联储资产负债表管理存在密切关联，可以说无论是量化宽松政策期间美联储资产负债表的快速扩大，还是当前量化宽松政策退出、货币政策正常化过程中美联储对资产负债表的缩减，均表明美联储资产负债表管理与货币当局实施的货币政策存在紧密联系。即通过对美联储资产负债表项目构成、会计科目变化等内容的分析，可以看出美联储资产负债表的各项变化其本质是对货币政策的反映。但是，与此同时，对美联储资产负债表的分析不应仅仅停留在这一层面。换句话说，还应该意识到，美联储资产负债表各项指标的健康度是该国金融市场的风向标。通过对美联储资产负债表的全面分析，可帮助我们更好了解该国央行的货币质量以及未来经济发展趋势。
美联储资产负债表因其编制主体的宏观管理职能使其可以有效反映国家金融层面的系统风险；同时美联储资产负债表又有着和企业资产负债表类似的属性，即反映了编制主体在特定时点的资产负债存量情况，因此对于美联储资产负债表的分析指标可以借鉴企业资产负债表的框架。Bagus Philipp和David Howden[4]将经济学理论与工商管理学理论工具结合，构建了央行资产负债表分析框架，提出了一系列中央银行资产负债表分析指标，用于评价一国的货币质量及其购买力的潜在变化。我们通过对央行资产负债表的指标分析，可以有效地估计央行未来货币政策的可行范围，同时还可以对未来可能产生的经济危机及通货膨胀趋势做到提前预警。因此，本文以该分析框架为基础，对美联储当前资产负债表情况进行量化的指标评价分析。该分析框架主要包括三大指标，即国际实力比率、流动性比率和权益比率。 （一）国际实力比率
国际实力比率反映央行保持货币外部价值的潜力，具体可以为三个指标，即防御能力比率、外部实力比率和外部影响比率。以防御能力比率为例，其等于外汇储备（不包括黄金）/基础货币。该指标较高时，表明在遭受危机时，货币当局可以通过在公开市场上出售外国储备购买本国货币，支持本国货币价值。对于美国而言，美国的货币是霸权地位，在多数情况下可以直接作为进口贸易交易，所以美国无需储备大量的外汇。因此这一指标对美联储资产负债表而言并不适用，此处仅进行理论上的分析。以美联储不同时期的资产负债表数据为基础进行分析，2007年底美联储的外币资产金额为零，到了2017年外币资产金融为212亿美元，计算其防御能力比率为0.5%。
（二）流动性比率
在对企业进行财务指标分析时，为了反映企业的偿债能力常常会使用到的指标之一便是流动比率，其等于流动资产比流动负债，用以反映企业短期内的偿债能力，该比率越高说明企业资产的变现能力越强，短期偿债能力越强。与此相类似，Bagus Philipp和David Howden的研究提出，同样可以使用类似的指标对央行资产负债表的偿债能力进行分析，所用的指标为包括流动性比率I，等于黄金比基础货币；流动性比率II，等于黄金和外汇储备之和比基础货币；流动性比率III，等于黄金加外汇储备加政府债券之和比基础货币。流动性比率越高，表明央行资产的质量越好。
我们通过计算不同时期的美联储资产负债表流动性比率可以看出，在2007年底美联储流动性比率I等于0.016，到了2017年底美联储流动性比率I下降为0.005，考虑外汇资产的影响后计算流动性比率II为0.01。其原因主要是，在黄金和外汇储备变动不大的情况下，由于量化宽松政策导致流动性比率的分母，即基础货币项急剧扩张，进而导致流动性比率快速下降。进一步分析流动性比率III，在2007年底，流动性比率III等于0.95，到2017年底该比率等于0.62。同时由于量化宽松政策的实施导致短期国债持有下降，长期国债持有比率上升，因此2017年底实际的流动性比率III应比0.62还要更低。即便考虑了政府债券的影响，美联储在采取了量化宽松政策后资产负债表质量从流动性比率上来看仍然下降了。其主要原因在于量化宽松政策导致货币发行量扩大、银行的准备金规模激增的同时，美联储加大了对不易变现资产的持有（包括长期国债、MBS以及对其他特殊目的实体的投资）。由此可见，量化宽松政策不仅导致美联储资产负债表规模扩大，还降低了货币质量。因此要提高货币质量，必须重新进行资本结构的构建。
（三）权益比率
权益比率等于权益比总资产。该比率用来衡量央行履职过程中使用的杠杆作用，较高的权益比率表明央行较少地使用了杠杆，表明货币政策更为稳健、货币质量更高。2007年底，美联储资产负债表的权益比率为4.15%，2017年底权益比率仅为0.9%。次贷危机期间，为了向市场注入流动性，美联储加大印钞机马力，提高了资产负债表的杠杆利用率，从而使得资产负债表的权益比率大幅度下降。但较高的杠杆利用，加大了经济发展中的不稳定因素，可能诱发通货膨胀。因此随着美国经济的复苏，美联储应在适当时机重新调整资本结构，提高货币质量。从权益比率上看，随着美联储资产负债表的缩减，截至2018年底，美联储资产负债表权益比率上升为1%，略有提高。
五、结束语
本文从会计学视角研究了美联储资产负债表的变化及其反映的货币质量，同时结合量化宽松政策的实施与退出这一政策背景进行了分析。本文的研究表明，不同时期实施的货币政策会直接对美联储的资产负债表规模和货币质量产生影响：在实施量化宽松政策时期，美联储资产负债表中的资产方和负债方规模同时激增，资产负债表的货币质量下降。换言之，量化宽松政策的实施是以牺牲资产负债表原有的货币质量为代价来实现美国经济复苏的。而从长期看，资产负债表规模过大、货币质量的下降将会导致金融风险提高并可能出现经济过热，在既定目标基本实现后，应采取适当的方式使货币政策回归正常化，缩减资产负债表规模，提高货币质量。基于以上分析，本文得出结论：美联储资产负债表的变化与货币当局实施的货币政策存在密切关系，资产负债表的变化可以有效反映货币当局实施的货币政策；同时，通过对美联储资产负债表进行定量的指标分析可以有效评估该国的货币质量，进而识别金融体系内的潜在风险，为未来可能的金融危机和通货膨胀趋势做到提前预警。因此，结合会计学中的财务报表分析方法对央行资产负债表进行分析，可以帮助货币当局更为科学地进行资产负债表管理，从而更好地保证货币政策的有效实施和宏观经济目标的实现。
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*本文为中国人民大学重大科研项目“国家资产负债表编制与运用的会计角度探讨”（18XNLG13）的阶段成果。中国人民大学2018年度拔尖创新人才培育资助计划成果。
1 数量型货币政策是由央行起主导作用，通过调节和控制货币供应量，达到经济目标。具体包括存款准备金、中央银行贷款等。
2 价格型货币政策是指通过资产价格变化，影响微观主体的财务成本和收入预期，使得微观主体根据宏观调控信号调控自己行为，例如利率调整和汇率调整。
3 如美联储为了救助AIG集团而设立了两家特殊目的实体（ Maiden Lane II LLC 和Maiden Lane III LLC），随着项目的完成，相应的资产负债表中的会计科目（Consolidated Maiden Lane II LLC Asset Accounts，Consolidated Maiden Lane III LLC Asset Accounts等）也已重新从资产负债表中剔除。