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中国货币政策调整是一个复杂局面:既要前瞻物价指数、资产价格,又要兼顾经济增长、结构调整,还要考虑全球性经济协同因素
《财经》记者 胡敬艳 张曼
经过一年近10万亿元天量信贷投放之后,配合保增长的超宽松货币政策正在收尾。中国人民银行今年两次提高存款准备金率,被视为货币政策调整的序曲。
3月11日公布的数据显示,今年前两个月居民消费价格指数(CPI)增长合计为2.1%,虽然距政府对全年CPI增幅控制在3%左右仍有距离,但2月份CPI多达2.7%的增幅,较1月份扩大1.2个百分点,增幅加速之势不容忽视。而人民币一年期存款利率为2.25%,实际利率已由正转负,央行加息预期增加。
3月5日,温家宝总理明确提出:今年将“继续实施适度宽松的货币政策”,为此将保持货币信贷“合理充裕”,全年的广义货币M2增长目标为17%左右,新增人民币贷款7.5万亿元左右。
次日,央行行长周小川在回答记者提问时也强调:货币政策的提法不是如何实行紧缩的问题,而是仍旧实行适度宽松的货币政策。他表示:目前的货币政策谈不上收紧,用“明松暗紧”来修饰也是不合适的。
但外界仍然关注,以通胀预期管理为己任的央行,是否提前采取加息行动?
进入2010年,中国经济实现恢复性增长,衰退之忧渐去,但过热之虞也起。过于宽松的货币政策必须改变,但这又极难掌握,中国央行实际上面临着更加复杂的政策选择。
既要确保经济持续增长,又要预防可能的高通胀,中国已经喧嚣十余年的经济结构调整也迫在眉睫,不同地区的发展失衡并未解决,美欧日等发达经济体的经济恢复情况也多有反复。
必须承认,过去一年来的较为宽松货币政策,对恢复经济增长起到了决定性作用,但同时也埋下了不少隐患,增加了货币政策调整的难度。去年中国出口有所下降,但以投资拉动为主的经济增长得到巩固,经济结构调整因此必将更加艰难。此外,货币资源的错配效应,造成了一定程度上新一轮“国进民退”,民营资本愈发显得弱势。
商业银行去年的放量信贷,暴露了在政策和市场双重推动下,商业银行的业绩冲动和风险控制的冲突,从房地产到股市,资产价格泡沫迅速恢复,地方融资狂欢再起。
国务院总理温家宝及发改委、央行等部门官员多次表示,今年是中国经济情况最为复杂的一年。
中国正在全面融入全球化,经过一场半个多世纪以来最大的全球性金融危机,从美国到欧洲,后危机时期的货币政策调整在所难免,难度也前所未有。
面对复杂局面,中国央行的货币政策以什么方式、什么节奏,在什么时点逐步收紧,将直接考验货币政策当局的智慧,这也将成为中国货币政策走向成熟的宝贵经验。
——编者
3月6日上午10点,北京人民大会堂三楼金色大厅。
一场联合记者会刚刚开始。发改委主任张平、财政部部长谢旭人、商务部部长陈德铭、央行行长周小川就加强和改善宏观调控问题答记者问。
第四位获得提问的德国《法兰克福汇报》记者,把问题交给了周小川:“昨天温总理的政府工作报告当中提出了非常具有雄心的今年通胀的调控水平,也就是3%左右。央行会采取怎样的一些货币紧缩措施?”
周小川回答:“首先,从货币政策来讲,我们的提法不是您所说的如何实行紧缩的问题,我们仍旧实行适度宽松的货币政策。但与此同时我们也要高度关注通货膨胀和其他方面经济指标的变化,要管理好通货膨胀的预期。因此,我们是要在继续保持经济平稳较快发展的同时防止通货膨胀这两者之间的权衡。”
他同时指出,这个权衡也很复杂。而且,也很难在年初时就把全年可能发生的所有事情和变化的指标都准确加以预测,所以,货币政策还是要根据各项经济指标所反馈的信息来进行动态调整。周小川说:“温家宝总理的报告也特别强调了货币政策仍要保持针对性和灵活性。”
五天之后,政府公布的今年2月经济数据中,CPI上涨2.7%,超过此前预期,而新增人民币贷款7001亿元,较1月的1.39万亿元大幅回落。在外界看来,这是中国货币当局对货币投放采取勒紧措施的结果。
实际上,自今年年初开始,一系列的控制流动性措施纷至沓来。
虎年春节前夜,央行差别上调存款准备金率0.5个百分点,再次冻结银行体系近2800亿元资金,这已经是央行今年第二次通过法定存款准备金率回收资金。
春节过后第一周,央行又迅速从公开市场回收流动性,发行1070亿元央票和300亿元正回购操作,对冲到期资金,2月最后一周累计回收610亿元资金,与节前连续净投放形成对比。
虽然央行操作不乏假期规律,但其调控频繁已经对银行体系资金形成影响。
根据wind统计,银行间市场1天期和7天期回购利率FR001和FR007,虽然较春节前的高位有所回落,在1.4%和1.5%附近运行,但已经较年初上行15个基点左右。
一位大型国有银行高层人士表示,央行两次上调存款准备金率回收银行约6000亿元资金,加上货币乘数效应,可以减少市场流动性。同时,央行对数家冲动放贷的银行实行差别存款准备金率,也对银行信贷起到震慑作用。
亚洲开发银行驻中国代表处高级经济学家庄健认为,央行实行差别调整法定存款准备金率,就不是试探了,这已经是很明确的要收紧商业银行贷款沖动,要宽松的货币政策回归中性。
3月10日,全国人大代表、央行行长助理郭庆平表示,今年的货币政策要保持一定的力度和灵活性,通过综合利用存款准备金率、利率和公开市场操作等货币政策工具,控制好通货膨胀预期,为经济发展创造良好的金融环境。
1月初,央行连续上调一年期央票利率17个基点至1.9264%,与一年期定存利差缩小至32个基点,被看做货币政策迅速转向的标志。此后,央行转而连续提高存款准备金率,调控银行月度信贷规模,进一步加重了市场对宽松货币政策调整的预期。
银监会对银行业频繁的风险提示,也把信贷控制和节奏调整的趋势明朗化。
1月前两周新增信贷迅速超过万亿元,银监会旋即对1月前十天的新增固定资产贷款组织现场检查,此后现场检查依次铺开。
市场的嗅觉一向敏锐。正是去年信贷宽松,银行和企业预期今年的信贷政策很可能趋紧,导致非但去年银行有放贷冲动,企业也有“抢贷”冲动。
一位不愿具名的央行人士认为,宽松货币政策逐渐淡出恐怕是个渐进过程,不是非得今年,而且也不是宽松货币政策全部回到紧缩状态,还是要根据整个经济的走势,进行渐进式的政策调整。但总的趋势肯定是从应对危机状态恢复到常态管理,保持流动性充裕,但不能泛滥。
据《财经》记者了解,从央行到银监会一系列政策,均来源于管理层对今年通胀预期的压力。由于去年过度宽松的流动性,导致房地产价格和股市高涨,通胀预期压力与日俱增。
3月5日,温家宝总理在2010年政府工作报告中指出,今年CPI增长目标控制在3%,他同时对如何继续实施适度宽松的货币政策进行了明确部署,其中包括保持货币信贷合理充裕,优化信贷结构,积极扩大直接融资,加强风险管理,提高金融监管的有效性等。
多位接受《财经》记者采访的经济学者和政府部门官员均表示,虽然目前CPI增长数据可控,但今后出现快速上涨的局面仍可能发生,压力仍然很大,央行货币政策根据情况逐步适度收紧,将难以避免,惟一的区别在于收紧的时间、频率及力度。
至于收紧的幅度,则难以过大。否则许多在建和已开工的项目,没有后续资金,将变成温家宝所担忧的“半拉子”工程。
信贷调控
监管部门对贷款结构、投放领域等做出风险提示,要求银行严格控制贷款风险,也不再放松对商业银行资本充足率、贷存比等监管指标的要求
尽管货币政策多重目标、多样手段,但由于价格调控的效果有限,货币调控的措施重点基本都针对信贷供给。
银监会主席刘明康在接受中共中央机关刊物《求是》杂志采访时亦表示:“在经济增长、信贷政策和通货膨胀三者之间,信贷政策是重要抓手。”
银监会的一位地方局官员向《财经》记者表示,从去年以来,为配合保增长政策需要,并没有大幅动用央行的货币政策,因为货币政策在中国传导机制并不灵活,放松信贷,起到的作用非常直接、有效。
据银行业人士介绍,由于央行此前对信贷规模执行季度规模控制,银行从早放贷早受益的实际出发,1月份储备了大量项目,基本打算放掉一整个季度的贷款,前两周信贷规模就超过万亿元,但随后规模控制严格到月度,银行不得已只能停贷,压缩规模。
1月中旬,针对1月头10天的信贷过猛,银监会向各家银行提出要求,就是基本按照全年信贷额度四个季度分配3:3:2:2的比例投放。今年新增人民币贷款预计目标在7.5万亿元,这意味着第一季度新增贷款将是2.4万亿元左右。
另一方面,监管部门对贷款结构、投放领域等做出风险提示,要求银行严格控制地方政府融资平台贷款风险、严控新项目贷款和房地产开发贷款,对已经发放的融资平台贷款,要进行拆包,修改完善贷款合同,加强贷后管理。银监会的有关人士表示,接下来几个月,贷款合规性的检查措施将会不断推出。
根据银监会统计,2009年6月底,全国各省、自治区、直辖市合计设立8221家平台公司,授信总额高达8.8万亿元,贷款余额已超过5.56万亿元。另据监管部门年底的摸底,地方融资平台到2009年底共放出的贷款余额可能多達6.3万亿元。
一位接近银监会的权威人士向《财经》记者透露,地方融资平台放贷所形成的资产包,很令监管层担忧,如何打开这些资产包,区分可能存在的各种风险,并尽早分类处置,是监管层极为关注的事,因此微观层次的信贷结构调整和风险控制均颇为迫切。
同时,银监会也不再放松对资本充足率、贷存比等监管指标的要求。上述银监会地方局人士表示,今年初银监会又把很重要的几个指标重申了一下:大型银行、中等银行的资本充足率要保持在11%以上;存贷比不能超过75%;拨备覆盖率不能低于150%;单一客户贷款占比不能超过10%。
此后,银监会再度上调大型银行资本充足率标准至11%,要求关乎金融稳定的大银行审慎放贷。银监会相关人士透露,去年天量信贷中,一些银行分支机构无视总行发展规划,为了局部利益抢占贷款规模,使不少企业获得了超过实际需求的贷款,致使部分贷款资金被挪用、脱离实体经济,此外还有巨额贷款投入到一些产能明显过剩行业,比如钢铁、电解铝等行业。
2月20日,春节后的第一个工作日,银监会针对银行业存在的贷款管理粗放、支付管理薄弱等问题,发布新规,试图从源头上约束银行业超额授信、粗放贷款、贷后管理松散以及资金挪用等痼疾。
不过,在银行业人士看来,银行对融资平台贷款一般都是测算了项目现金流、还款能力,但是由于融资平台的政府特性,往往承担了部分收益较差的社会公益性项目,银行贷款多是好坏项目搭配,加上部分地区融资平台筹措仓促,公司治理有待完善,所以存在一些信用风险和操作风险。
但对银行来说,更重要的还是政策性风险。如果政府对融资平台没有大的调控,银行不会出现系统性风险。
宽松之虞
超宽松货币政策的负面效应已经显现,资产泡沫、通胀、信贷风险和政府债务均令人担忧
自2007年开始,“二战”以来最严重的金融危机在美国爆发,随后逐渐蔓延至世界各地,各国纷纷采取超常规举措刺激经济发展。中国为了保增长的需要,开始采取“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。
货币政策转为应对危机的举措,始于2008年9月央行下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点。利率进入减息周期。此后,央行进行了4次减息,最近一次调息发生在2008年12月23日。
同时,2008年9月25日央行规定,除国有五大商业银行和邮政储蓄银行暂不下调外,其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点,法定存款准备金率也进入下调周期,此周期对法定存款准备金率进行了4次调整,从17.5%降至15.5%。
此后在2009年全年,央行既没调整利率,也未调整法定存款准备金率。配合政府保增长目标的,代之以放松银行信贷管控。
在面临全球金融危机,抑制国内经济衰退,刺激经济复苏的政策下,各商业银行借助宽松货币政策之际,大肆放贷,抢夺市场份额和客户。去年上半年,全国银行业总计新增贷款达到了7.37万亿元,是前一年同期的2.3倍。全年新增贷款9.59万亿元。这也是天量数字。
中国社科院金融研究所中国经济评价中心主任刘煜辉对此的解读是,中国的货币扩张几乎全靠银行加杠杆的微观机制完成。去年央行的基础货币投放增速刚刚达到两位数,全年多数月份都处于净回笼状态,但是银行却放出了9.59万亿元的信贷,M1和M2创了近十几年的新高(32.4%和27.7%)。
但超宽松货币政策的负面效应已经显现,资产泡沫、通胀、信贷风险和政府债务均令人担忧。
由于全球经济下滑,出口受阻,国内产业投资利微,部分剩余资金流向资本市场和房地产市场。A股上证指数从2009年以来上涨了66%左右。据中国指数研究院信息中心数据显示,2009年全国主要城市楼市成交价普遍上涨,上海、深圳及北京分别上涨27%、18%和16%。
从去年年中开始,不少人士开始对上半年信贷新增过猛有所担忧。“适度宽松的货币政策”被认为已经过于宽松。一位接近货币决策机构的人士表示,如果及早注意,可能资产价格上涨不会过于迅速。
由于去年以来的房价上涨较快,已经引起部分百姓不满。这表现在,国家统计局公布去年房价仅上涨1.5%,就引起了社会强烈质疑。
连续提高准备金率、控制信贷举措,对抑制资产价格已有初步成效。2月,全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨10.7%,涨幅比1月扩大1.2个百分点;环比上涨0.9%,有所下降。
A股市场在2月初逐步企稳。不过2010年货币政策回归常态的大局已定,A股也陷入成交低迷、反弹乏力的困境。截至3月10日,上证综指2月以来的反弹幅度仅为2%。
复杂的转向
中国货币政策调整的同时,还将面临经济结构调整的复杂局面
2月27日,温家宝在接受新华网采访时表示, “如果说,过去的一年是进入新世纪以来经济最为困难的一年,那么今年将是中国经济最为复杂的一年。”
同样,货币政策在经过去年实际的超宽松之后,面对复杂的经济环境如何转向,成为摆在货币政策制定者面前的难题。
3月6日,周小川在两会期间的记者会上,解读今年货币政策用了三个“复杂”。在复杂的年份,既要在“保增长”和“控通胀”之间慎重权衡,又要解决复杂的人民币汇率问题。
燕京华侨大学校长华生认为,中国应对危机所采取的政策,总体上说是成功的。现在面对潜在通胀压力,关键就看能不能走好这一步。
央行一位人士表示,中国宽松货币政策逐渐淡出肯定是个趋势。除了CPI以外,央行还要关注资产价格。房地产价格从2008年底以来上涨厉害,尤其是一线城市,现在突出的还有海南省。股市上涨也较快,甚至连收藏品的价格也在大涨。都是流动性过多的体现。
3月11日公布的2月宏观经济数据显示,居民消费价格总水平(CPI)同比上涨2.7%,增幅有扩大趋势;工业品出厂价格(PPI)同比上涨5.4%,进出口总额同比增长45.7%,环比下降8.9%。此外,大中城市的房价、汽车等均呈上涨趋势。
“扣除翘尾因素、结构性因素,目前中国经济尚无过热迹象。”国家统计局发言人盛来运表示。
宽松货币的退出,能否引起中国经济二次探底,也一度被热议。但目前多位宏观分析人士认为,以当前经济运行情况看,经济二次探底的可能性不大。
由于中国经济恢复性增长,将早于其他各国进入后危机时期的货币政策操控,但复杂性更大。既要稳定经济的发展速度,又要保持币值稳定;既要考虑到实体经济的资金需要,又要抑制资产价格膨胀;既要把握好货币信贷增长速度,又要管理好通胀预期。
此前有分析认为,4月中国公布一季度数据后,如果综合CPI超过2.25%,就会进入一个加息时间窗口,但加息幅度可能不会太大,比如27个基点。
但央行一位官员向《财经》记者表示,中国央行需要根据实际经济情况相机而动,而不是预设调整时间表。他认为货币政策的调整,在考虑美国政策外部性效应的情况下,更需要考虑中国经济自身的运行周期,参考CPI、资产价格、外贸状况、汇率等各种因素进行调整。
就抑制资产泡沫而言,这是一个尚未得到很好解决的世界性难题。因为货币政策和实体经济、资产价格间的传导关系和滞后期难以确定,应对时机和效果也就难以确定。这就会导致央行应对资产泡沫陷于两难境地:货币政策力度偏大可能扼杀经济增长;力度偏小可能对抑制资产价格上升作用甚微。
中国货币政策调整的同时,还将面临经济结构调整的复杂局面。
亚洲开发银行驻中国代表处高级经济学家庄健表示,今年是中国经济调结构的好机会,但也面临诸多问题。他认为中国银行业越来越商业化,受利益最大化的驱动,大型国有企业和有市场影响的股份制企业占尽天然优势,相对容易获得信贷支持,但经济结构调整,中小企业和消费领域,恰恰需要政府政策支持和资金支持。
协同之难
在“多难”之间寻求平衡,宽松政策的调整方式难以达成共识
正因为复杂的经济环境,这给货币政策制定带来了更多的掣肘。
一位不愿具名的金融业官员表示,当前货币政策的制定,同样要兼顾多个领域的问题。管理层需要考虑社会各方面问题,因此其决策根据并非我们想象得那么简单。“各个部委的意见也会经常不一致。”
正是在多难之间寻求平衡,所以宽松政策调整方式很难达成共识。在复杂年份面对复杂情况的货币政策操作,中国国际金融公司首席经济学家哈继铭认为,比较有创建性的政策组合是,汇率和利率都动,并且在次序上有可能是先动汇率,后动利率。
不过先动汇率,也面临出口增长压力,同时还牵涉出口企业创造的大量就业,负责出口的相关部委同样并不愿意看到出口下滑的局面。
在“两会”期间,国务院总理及央行官员都对今年的汇率定调:继续完善人民币汇率形成机制,保持其在合理、均衡水平上的基本稳定。
目前,外贸的恢复性复苏、FDI净流入、息差等诸多因素,导致人民币升值现实承压进一步加大,保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定并不容易。今年以来,海外热钱的不断涌入,即是对人民币升值预期的进一步反应。
根据央行的货币当局资产负债表, 2009年全年的外汇占款153.95万亿元。外汇占款意味着货币投放流动性增加,自然又给通胀造成一定的压力。
由于这次是“二战”后以来最严重的经济危机复苏,且经济高度全球化,因此在各国转变扩张型政策时,互相协同,把握节奏成为关键。中国作为经济恢复较快的大型经济体,率先使用货币调整的政策,同样对全球经济产生影响。
當前欧美会面临两难境地:如果宽松政策持续,可能面临滞胀风险;如果退出宽松货币政策,又担忧经济二次探底。中国的情况稍好一些,但也有类似担忧。
摩根大通中国投资银行副主席龚方雄表示,因为全球经济恢复缓慢和金融市场中充满不确定性这两个因素,使得金融市场人气依然脆弱,市场参与者没有表现出多少信心。
不论在国际还是在国内,宽松货币政策以何种方式、何种节奏、何种力度退出,都会是一个边走边看的过程。
去年11月,IMF针对全球经济刺激政策退出提出了七个原则建议,其中就货币政策而言,包括退出时机的选择,取决于经济体和金融体系状况,应优先考虑支持经济和修复金融体系的需要;相对财政整固优先解决而言,货币政策调整可以更具灵活性;非常规货币政策并不一定必须在常规货币政策紧缩之前就取消等等。这些建议的目的是让各国在一个共同基础上执行政策退出,并强调了各国退出策略的差异性。
但中国投资有限责任公司副总经理汪建熙表示,在全球刺激政策退出上,很难出现好的协同现象,每个经济体都会首先考虑自己的发展情况,这其中最难的是欧洲,欧元区既使用统一的货币政策,但又面临多个独立政治体不同的经济发展情况。
何时加息
加息是一个标识性信号。但所有宽松货币政策不是今年全部回到紧缩状态,还要根据整个经济走势进行渐进式的调整
在连续两次提高存款准备金率之后,目前普遍关注央行何时开始加息。2月份居民消费价格增长2.7%,出现明显的增幅扩大迹象,更带来了强烈的加息预期。而此前,央行行长助理郭庆平曾表示,央行今年通过综合运用各种货币政策工具,可以控制好通货膨胀预期。
中国银行分析师石磊表示,由于加息涉及面众多,市场对加息预期分歧很大,而准备金率再次上调则意见较为一致。他预计,今年上半年还会有三次,对存款准备金率进行0.5%的上调。
全国人大财经委副主任委员吴晓灵接受媒体采访时表示,不要长时间保持负利率,这是央行利用利率工具的重要一点。在外界看来,其言外之意,CPI值超过存款基准利率,可以视为一个重要的加息因素。但同时不确定的是,以单月CPI过线,还是以连续多月为准。
德意志银行大中华区首席经济学家马骏也主张,只要CPI涨幅超过人民币一年期存款利率,中国央行就应当果断加息,从而避免再度出现存款负利率。
他进一步向《财经》记者解释说,及时加息不仅可以对冲过度高企的通胀预期,而且有利于阻止国际热钱大量流入中国,因为多数热钱进来并不是存在中国的商业银行获得息差,而是在楼市、股市等资产市场赚钱,央行及时加息,有利于平抑房地产和股票等资产价格过快上涨。
刘煜辉表示,中国货币扩张的退出关键在于信贷。只要微观机制被严格锁定(银监会的资本约束和拨备的提高),货币流通速度就要下行,今年的货币扩张肯定会显著下来。这一点毋庸置疑。从过去两个月看,恢复严格的信贷额度管理依然是中国式调控最具效率的手段。
他认为4月上旬是央行很好的加息时间窗口,因为很可能在五六月份,CPI会涨至全年最高水平。如果认为名义CPI水平反映真实物价水平,就应该加息;如果认为真实CPI水平早已远超过名义CPI水平,目前CPI水平就不会对加息产生多大的压力。
中国银行业的贷款主要投向是国有企业和大企业,这些企业本身在市场中处于优势地位,即便资金成本高一点,但利润空间依然很大,大部分企业就不会特别在意利率的提升,而是更看重能不能获得贷款。利率对中国企业并不敏感,但货币政策调整的指向性很强,许多市场人士认为,利率上升,货币政策就要进入收紧周期了。
庄健表示,加息就是一个标识性信号。他认为今年的CPI会表现为前高后低,这个信号很可能会在今年年中到来,因为年中CPI同比容易表现高值,可能会在4%-5%的水平。
他认为2月CPI水平已超过一年期存款利率,使得加息变得更为迫近,但中国加息还要考虑美国货币政策。如果中国加息,中美息差加大,加之原本存在较强的人民币升值预期,很可能会加大热钱的涌入。他表示CPI升至3%可能加息,加息时点很可能在五、六月份。
央行的一位人士表示,何时加息并不是一个确定的时间,所有宽松货币政策不是今年全部回到紧缩状态,而是要根据整个经济走势进行渐进式的调整。
该人士认为,加息要考虑几个因素,相对于其他货币政策手段,加息影响考虑的因素是最多的。首先要考虑经济增长,复苏是不是比较明显,资产是否过热,还包括国际上的外汇流入、资本流入,但CPI过快增长,仍是央行考虑是否加息最重要的参考指标。
从这一点上看,3月11日公布的2月CPI同比增2.7%,无疑值得关注。如果3月的CPI继续超过2.25%,央行还会继续保持沉默吗?■
本刊记者王晓璐对此文亦有贡献
《财经》记者 胡敬艳 张曼
经过一年近10万亿元天量信贷投放之后,配合保增长的超宽松货币政策正在收尾。中国人民银行今年两次提高存款准备金率,被视为货币政策调整的序曲。
3月11日公布的数据显示,今年前两个月居民消费价格指数(CPI)增长合计为2.1%,虽然距政府对全年CPI增幅控制在3%左右仍有距离,但2月份CPI多达2.7%的增幅,较1月份扩大1.2个百分点,增幅加速之势不容忽视。而人民币一年期存款利率为2.25%,实际利率已由正转负,央行加息预期增加。
3月5日,温家宝总理明确提出:今年将“继续实施适度宽松的货币政策”,为此将保持货币信贷“合理充裕”,全年的广义货币M2增长目标为17%左右,新增人民币贷款7.5万亿元左右。
次日,央行行长周小川在回答记者提问时也强调:货币政策的提法不是如何实行紧缩的问题,而是仍旧实行适度宽松的货币政策。他表示:目前的货币政策谈不上收紧,用“明松暗紧”来修饰也是不合适的。
但外界仍然关注,以通胀预期管理为己任的央行,是否提前采取加息行动?
进入2010年,中国经济实现恢复性增长,衰退之忧渐去,但过热之虞也起。过于宽松的货币政策必须改变,但这又极难掌握,中国央行实际上面临着更加复杂的政策选择。
既要确保经济持续增长,又要预防可能的高通胀,中国已经喧嚣十余年的经济结构调整也迫在眉睫,不同地区的发展失衡并未解决,美欧日等发达经济体的经济恢复情况也多有反复。
必须承认,过去一年来的较为宽松货币政策,对恢复经济增长起到了决定性作用,但同时也埋下了不少隐患,增加了货币政策调整的难度。去年中国出口有所下降,但以投资拉动为主的经济增长得到巩固,经济结构调整因此必将更加艰难。此外,货币资源的错配效应,造成了一定程度上新一轮“国进民退”,民营资本愈发显得弱势。
商业银行去年的放量信贷,暴露了在政策和市场双重推动下,商业银行的业绩冲动和风险控制的冲突,从房地产到股市,资产价格泡沫迅速恢复,地方融资狂欢再起。
国务院总理温家宝及发改委、央行等部门官员多次表示,今年是中国经济情况最为复杂的一年。
中国正在全面融入全球化,经过一场半个多世纪以来最大的全球性金融危机,从美国到欧洲,后危机时期的货币政策调整在所难免,难度也前所未有。
面对复杂局面,中国央行的货币政策以什么方式、什么节奏,在什么时点逐步收紧,将直接考验货币政策当局的智慧,这也将成为中国货币政策走向成熟的宝贵经验。
——编者
3月6日上午10点,北京人民大会堂三楼金色大厅。
一场联合记者会刚刚开始。发改委主任张平、财政部部长谢旭人、商务部部长陈德铭、央行行长周小川就加强和改善宏观调控问题答记者问。
第四位获得提问的德国《法兰克福汇报》记者,把问题交给了周小川:“昨天温总理的政府工作报告当中提出了非常具有雄心的今年通胀的调控水平,也就是3%左右。央行会采取怎样的一些货币紧缩措施?”
周小川回答:“首先,从货币政策来讲,我们的提法不是您所说的如何实行紧缩的问题,我们仍旧实行适度宽松的货币政策。但与此同时我们也要高度关注通货膨胀和其他方面经济指标的变化,要管理好通货膨胀的预期。因此,我们是要在继续保持经济平稳较快发展的同时防止通货膨胀这两者之间的权衡。”
他同时指出,这个权衡也很复杂。而且,也很难在年初时就把全年可能发生的所有事情和变化的指标都准确加以预测,所以,货币政策还是要根据各项经济指标所反馈的信息来进行动态调整。周小川说:“温家宝总理的报告也特别强调了货币政策仍要保持针对性和灵活性。”
五天之后,政府公布的今年2月经济数据中,CPI上涨2.7%,超过此前预期,而新增人民币贷款7001亿元,较1月的1.39万亿元大幅回落。在外界看来,这是中国货币当局对货币投放采取勒紧措施的结果。
实际上,自今年年初开始,一系列的控制流动性措施纷至沓来。
虎年春节前夜,央行差别上调存款准备金率0.5个百分点,再次冻结银行体系近2800亿元资金,这已经是央行今年第二次通过法定存款准备金率回收资金。
春节过后第一周,央行又迅速从公开市场回收流动性,发行1070亿元央票和300亿元正回购操作,对冲到期资金,2月最后一周累计回收610亿元资金,与节前连续净投放形成对比。
虽然央行操作不乏假期规律,但其调控频繁已经对银行体系资金形成影响。
根据wind统计,银行间市场1天期和7天期回购利率FR001和FR007,虽然较春节前的高位有所回落,在1.4%和1.5%附近运行,但已经较年初上行15个基点左右。
一位大型国有银行高层人士表示,央行两次上调存款准备金率回收银行约6000亿元资金,加上货币乘数效应,可以减少市场流动性。同时,央行对数家冲动放贷的银行实行差别存款准备金率,也对银行信贷起到震慑作用。
亚洲开发银行驻中国代表处高级经济学家庄健认为,央行实行差别调整法定存款准备金率,就不是试探了,这已经是很明确的要收紧商业银行贷款沖动,要宽松的货币政策回归中性。
3月10日,全国人大代表、央行行长助理郭庆平表示,今年的货币政策要保持一定的力度和灵活性,通过综合利用存款准备金率、利率和公开市场操作等货币政策工具,控制好通货膨胀预期,为经济发展创造良好的金融环境。
1月初,央行连续上调一年期央票利率17个基点至1.9264%,与一年期定存利差缩小至32个基点,被看做货币政策迅速转向的标志。此后,央行转而连续提高存款准备金率,调控银行月度信贷规模,进一步加重了市场对宽松货币政策调整的预期。
银监会对银行业频繁的风险提示,也把信贷控制和节奏调整的趋势明朗化。
1月前两周新增信贷迅速超过万亿元,银监会旋即对1月前十天的新增固定资产贷款组织现场检查,此后现场检查依次铺开。
市场的嗅觉一向敏锐。正是去年信贷宽松,银行和企业预期今年的信贷政策很可能趋紧,导致非但去年银行有放贷冲动,企业也有“抢贷”冲动。
一位不愿具名的央行人士认为,宽松货币政策逐渐淡出恐怕是个渐进过程,不是非得今年,而且也不是宽松货币政策全部回到紧缩状态,还是要根据整个经济的走势,进行渐进式的政策调整。但总的趋势肯定是从应对危机状态恢复到常态管理,保持流动性充裕,但不能泛滥。
据《财经》记者了解,从央行到银监会一系列政策,均来源于管理层对今年通胀预期的压力。由于去年过度宽松的流动性,导致房地产价格和股市高涨,通胀预期压力与日俱增。
3月5日,温家宝总理在2010年政府工作报告中指出,今年CPI增长目标控制在3%,他同时对如何继续实施适度宽松的货币政策进行了明确部署,其中包括保持货币信贷合理充裕,优化信贷结构,积极扩大直接融资,加强风险管理,提高金融监管的有效性等。
多位接受《财经》记者采访的经济学者和政府部门官员均表示,虽然目前CPI增长数据可控,但今后出现快速上涨的局面仍可能发生,压力仍然很大,央行货币政策根据情况逐步适度收紧,将难以避免,惟一的区别在于收紧的时间、频率及力度。
至于收紧的幅度,则难以过大。否则许多在建和已开工的项目,没有后续资金,将变成温家宝所担忧的“半拉子”工程。
信贷调控
监管部门对贷款结构、投放领域等做出风险提示,要求银行严格控制贷款风险,也不再放松对商业银行资本充足率、贷存比等监管指标的要求
尽管货币政策多重目标、多样手段,但由于价格调控的效果有限,货币调控的措施重点基本都针对信贷供给。
银监会主席刘明康在接受中共中央机关刊物《求是》杂志采访时亦表示:“在经济增长、信贷政策和通货膨胀三者之间,信贷政策是重要抓手。”
银监会的一位地方局官员向《财经》记者表示,从去年以来,为配合保增长政策需要,并没有大幅动用央行的货币政策,因为货币政策在中国传导机制并不灵活,放松信贷,起到的作用非常直接、有效。
据银行业人士介绍,由于央行此前对信贷规模执行季度规模控制,银行从早放贷早受益的实际出发,1月份储备了大量项目,基本打算放掉一整个季度的贷款,前两周信贷规模就超过万亿元,但随后规模控制严格到月度,银行不得已只能停贷,压缩规模。
1月中旬,针对1月头10天的信贷过猛,银监会向各家银行提出要求,就是基本按照全年信贷额度四个季度分配3:3:2:2的比例投放。今年新增人民币贷款预计目标在7.5万亿元,这意味着第一季度新增贷款将是2.4万亿元左右。
另一方面,监管部门对贷款结构、投放领域等做出风险提示,要求银行严格控制地方政府融资平台贷款风险、严控新项目贷款和房地产开发贷款,对已经发放的融资平台贷款,要进行拆包,修改完善贷款合同,加强贷后管理。银监会的有关人士表示,接下来几个月,贷款合规性的检查措施将会不断推出。
根据银监会统计,2009年6月底,全国各省、自治区、直辖市合计设立8221家平台公司,授信总额高达8.8万亿元,贷款余额已超过5.56万亿元。另据监管部门年底的摸底,地方融资平台到2009年底共放出的贷款余额可能多達6.3万亿元。
一位接近银监会的权威人士向《财经》记者透露,地方融资平台放贷所形成的资产包,很令监管层担忧,如何打开这些资产包,区分可能存在的各种风险,并尽早分类处置,是监管层极为关注的事,因此微观层次的信贷结构调整和风险控制均颇为迫切。
同时,银监会也不再放松对资本充足率、贷存比等监管指标的要求。上述银监会地方局人士表示,今年初银监会又把很重要的几个指标重申了一下:大型银行、中等银行的资本充足率要保持在11%以上;存贷比不能超过75%;拨备覆盖率不能低于150%;单一客户贷款占比不能超过10%。
此后,银监会再度上调大型银行资本充足率标准至11%,要求关乎金融稳定的大银行审慎放贷。银监会相关人士透露,去年天量信贷中,一些银行分支机构无视总行发展规划,为了局部利益抢占贷款规模,使不少企业获得了超过实际需求的贷款,致使部分贷款资金被挪用、脱离实体经济,此外还有巨额贷款投入到一些产能明显过剩行业,比如钢铁、电解铝等行业。
2月20日,春节后的第一个工作日,银监会针对银行业存在的贷款管理粗放、支付管理薄弱等问题,发布新规,试图从源头上约束银行业超额授信、粗放贷款、贷后管理松散以及资金挪用等痼疾。
不过,在银行业人士看来,银行对融资平台贷款一般都是测算了项目现金流、还款能力,但是由于融资平台的政府特性,往往承担了部分收益较差的社会公益性项目,银行贷款多是好坏项目搭配,加上部分地区融资平台筹措仓促,公司治理有待完善,所以存在一些信用风险和操作风险。
但对银行来说,更重要的还是政策性风险。如果政府对融资平台没有大的调控,银行不会出现系统性风险。
宽松之虞
超宽松货币政策的负面效应已经显现,资产泡沫、通胀、信贷风险和政府债务均令人担忧
自2007年开始,“二战”以来最严重的金融危机在美国爆发,随后逐渐蔓延至世界各地,各国纷纷采取超常规举措刺激经济发展。中国为了保增长的需要,开始采取“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。
货币政策转为应对危机的举措,始于2008年9月央行下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点。利率进入减息周期。此后,央行进行了4次减息,最近一次调息发生在2008年12月23日。
同时,2008年9月25日央行规定,除国有五大商业银行和邮政储蓄银行暂不下调外,其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点,法定存款准备金率也进入下调周期,此周期对法定存款准备金率进行了4次调整,从17.5%降至15.5%。
此后在2009年全年,央行既没调整利率,也未调整法定存款准备金率。配合政府保增长目标的,代之以放松银行信贷管控。
在面临全球金融危机,抑制国内经济衰退,刺激经济复苏的政策下,各商业银行借助宽松货币政策之际,大肆放贷,抢夺市场份额和客户。去年上半年,全国银行业总计新增贷款达到了7.37万亿元,是前一年同期的2.3倍。全年新增贷款9.59万亿元。这也是天量数字。
中国社科院金融研究所中国经济评价中心主任刘煜辉对此的解读是,中国的货币扩张几乎全靠银行加杠杆的微观机制完成。去年央行的基础货币投放增速刚刚达到两位数,全年多数月份都处于净回笼状态,但是银行却放出了9.59万亿元的信贷,M1和M2创了近十几年的新高(32.4%和27.7%)。
但超宽松货币政策的负面效应已经显现,资产泡沫、通胀、信贷风险和政府债务均令人担忧。
由于全球经济下滑,出口受阻,国内产业投资利微,部分剩余资金流向资本市场和房地产市场。A股上证指数从2009年以来上涨了66%左右。据中国指数研究院信息中心数据显示,2009年全国主要城市楼市成交价普遍上涨,上海、深圳及北京分别上涨27%、18%和16%。
从去年年中开始,不少人士开始对上半年信贷新增过猛有所担忧。“适度宽松的货币政策”被认为已经过于宽松。一位接近货币决策机构的人士表示,如果及早注意,可能资产价格上涨不会过于迅速。
由于去年以来的房价上涨较快,已经引起部分百姓不满。这表现在,国家统计局公布去年房价仅上涨1.5%,就引起了社会强烈质疑。
连续提高准备金率、控制信贷举措,对抑制资产价格已有初步成效。2月,全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨10.7%,涨幅比1月扩大1.2个百分点;环比上涨0.9%,有所下降。
A股市场在2月初逐步企稳。不过2010年货币政策回归常态的大局已定,A股也陷入成交低迷、反弹乏力的困境。截至3月10日,上证综指2月以来的反弹幅度仅为2%。
复杂的转向
中国货币政策调整的同时,还将面临经济结构调整的复杂局面
2月27日,温家宝在接受新华网采访时表示, “如果说,过去的一年是进入新世纪以来经济最为困难的一年,那么今年将是中国经济最为复杂的一年。”
同样,货币政策在经过去年实际的超宽松之后,面对复杂的经济环境如何转向,成为摆在货币政策制定者面前的难题。
3月6日,周小川在两会期间的记者会上,解读今年货币政策用了三个“复杂”。在复杂的年份,既要在“保增长”和“控通胀”之间慎重权衡,又要解决复杂的人民币汇率问题。
燕京华侨大学校长华生认为,中国应对危机所采取的政策,总体上说是成功的。现在面对潜在通胀压力,关键就看能不能走好这一步。
央行一位人士表示,中国宽松货币政策逐渐淡出肯定是个趋势。除了CPI以外,央行还要关注资产价格。房地产价格从2008年底以来上涨厉害,尤其是一线城市,现在突出的还有海南省。股市上涨也较快,甚至连收藏品的价格也在大涨。都是流动性过多的体现。
3月11日公布的2月宏观经济数据显示,居民消费价格总水平(CPI)同比上涨2.7%,增幅有扩大趋势;工业品出厂价格(PPI)同比上涨5.4%,进出口总额同比增长45.7%,环比下降8.9%。此外,大中城市的房价、汽车等均呈上涨趋势。
“扣除翘尾因素、结构性因素,目前中国经济尚无过热迹象。”国家统计局发言人盛来运表示。
宽松货币的退出,能否引起中国经济二次探底,也一度被热议。但目前多位宏观分析人士认为,以当前经济运行情况看,经济二次探底的可能性不大。
由于中国经济恢复性增长,将早于其他各国进入后危机时期的货币政策操控,但复杂性更大。既要稳定经济的发展速度,又要保持币值稳定;既要考虑到实体经济的资金需要,又要抑制资产价格膨胀;既要把握好货币信贷增长速度,又要管理好通胀预期。
此前有分析认为,4月中国公布一季度数据后,如果综合CPI超过2.25%,就会进入一个加息时间窗口,但加息幅度可能不会太大,比如27个基点。
但央行一位官员向《财经》记者表示,中国央行需要根据实际经济情况相机而动,而不是预设调整时间表。他认为货币政策的调整,在考虑美国政策外部性效应的情况下,更需要考虑中国经济自身的运行周期,参考CPI、资产价格、外贸状况、汇率等各种因素进行调整。
就抑制资产泡沫而言,这是一个尚未得到很好解决的世界性难题。因为货币政策和实体经济、资产价格间的传导关系和滞后期难以确定,应对时机和效果也就难以确定。这就会导致央行应对资产泡沫陷于两难境地:货币政策力度偏大可能扼杀经济增长;力度偏小可能对抑制资产价格上升作用甚微。
中国货币政策调整的同时,还将面临经济结构调整的复杂局面。
亚洲开发银行驻中国代表处高级经济学家庄健表示,今年是中国经济调结构的好机会,但也面临诸多问题。他认为中国银行业越来越商业化,受利益最大化的驱动,大型国有企业和有市场影响的股份制企业占尽天然优势,相对容易获得信贷支持,但经济结构调整,中小企业和消费领域,恰恰需要政府政策支持和资金支持。
协同之难
在“多难”之间寻求平衡,宽松政策的调整方式难以达成共识
正因为复杂的经济环境,这给货币政策制定带来了更多的掣肘。
一位不愿具名的金融业官员表示,当前货币政策的制定,同样要兼顾多个领域的问题。管理层需要考虑社会各方面问题,因此其决策根据并非我们想象得那么简单。“各个部委的意见也会经常不一致。”
正是在多难之间寻求平衡,所以宽松政策调整方式很难达成共识。在复杂年份面对复杂情况的货币政策操作,中国国际金融公司首席经济学家哈继铭认为,比较有创建性的政策组合是,汇率和利率都动,并且在次序上有可能是先动汇率,后动利率。
不过先动汇率,也面临出口增长压力,同时还牵涉出口企业创造的大量就业,负责出口的相关部委同样并不愿意看到出口下滑的局面。
在“两会”期间,国务院总理及央行官员都对今年的汇率定调:继续完善人民币汇率形成机制,保持其在合理、均衡水平上的基本稳定。
目前,外贸的恢复性复苏、FDI净流入、息差等诸多因素,导致人民币升值现实承压进一步加大,保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定并不容易。今年以来,海外热钱的不断涌入,即是对人民币升值预期的进一步反应。
根据央行的货币当局资产负债表, 2009年全年的外汇占款153.95万亿元。外汇占款意味着货币投放流动性增加,自然又给通胀造成一定的压力。
由于这次是“二战”后以来最严重的经济危机复苏,且经济高度全球化,因此在各国转变扩张型政策时,互相协同,把握节奏成为关键。中国作为经济恢复较快的大型经济体,率先使用货币调整的政策,同样对全球经济产生影响。
當前欧美会面临两难境地:如果宽松政策持续,可能面临滞胀风险;如果退出宽松货币政策,又担忧经济二次探底。中国的情况稍好一些,但也有类似担忧。
摩根大通中国投资银行副主席龚方雄表示,因为全球经济恢复缓慢和金融市场中充满不确定性这两个因素,使得金融市场人气依然脆弱,市场参与者没有表现出多少信心。
不论在国际还是在国内,宽松货币政策以何种方式、何种节奏、何种力度退出,都会是一个边走边看的过程。
去年11月,IMF针对全球经济刺激政策退出提出了七个原则建议,其中就货币政策而言,包括退出时机的选择,取决于经济体和金融体系状况,应优先考虑支持经济和修复金融体系的需要;相对财政整固优先解决而言,货币政策调整可以更具灵活性;非常规货币政策并不一定必须在常规货币政策紧缩之前就取消等等。这些建议的目的是让各国在一个共同基础上执行政策退出,并强调了各国退出策略的差异性。
但中国投资有限责任公司副总经理汪建熙表示,在全球刺激政策退出上,很难出现好的协同现象,每个经济体都会首先考虑自己的发展情况,这其中最难的是欧洲,欧元区既使用统一的货币政策,但又面临多个独立政治体不同的经济发展情况。
何时加息
加息是一个标识性信号。但所有宽松货币政策不是今年全部回到紧缩状态,还要根据整个经济走势进行渐进式的调整
在连续两次提高存款准备金率之后,目前普遍关注央行何时开始加息。2月份居民消费价格增长2.7%,出现明显的增幅扩大迹象,更带来了强烈的加息预期。而此前,央行行长助理郭庆平曾表示,央行今年通过综合运用各种货币政策工具,可以控制好通货膨胀预期。
中国银行分析师石磊表示,由于加息涉及面众多,市场对加息预期分歧很大,而准备金率再次上调则意见较为一致。他预计,今年上半年还会有三次,对存款准备金率进行0.5%的上调。
全国人大财经委副主任委员吴晓灵接受媒体采访时表示,不要长时间保持负利率,这是央行利用利率工具的重要一点。在外界看来,其言外之意,CPI值超过存款基准利率,可以视为一个重要的加息因素。但同时不确定的是,以单月CPI过线,还是以连续多月为准。
德意志银行大中华区首席经济学家马骏也主张,只要CPI涨幅超过人民币一年期存款利率,中国央行就应当果断加息,从而避免再度出现存款负利率。
他进一步向《财经》记者解释说,及时加息不仅可以对冲过度高企的通胀预期,而且有利于阻止国际热钱大量流入中国,因为多数热钱进来并不是存在中国的商业银行获得息差,而是在楼市、股市等资产市场赚钱,央行及时加息,有利于平抑房地产和股票等资产价格过快上涨。
刘煜辉表示,中国货币扩张的退出关键在于信贷。只要微观机制被严格锁定(银监会的资本约束和拨备的提高),货币流通速度就要下行,今年的货币扩张肯定会显著下来。这一点毋庸置疑。从过去两个月看,恢复严格的信贷额度管理依然是中国式调控最具效率的手段。
他认为4月上旬是央行很好的加息时间窗口,因为很可能在五六月份,CPI会涨至全年最高水平。如果认为名义CPI水平反映真实物价水平,就应该加息;如果认为真实CPI水平早已远超过名义CPI水平,目前CPI水平就不会对加息产生多大的压力。
中国银行业的贷款主要投向是国有企业和大企业,这些企业本身在市场中处于优势地位,即便资金成本高一点,但利润空间依然很大,大部分企业就不会特别在意利率的提升,而是更看重能不能获得贷款。利率对中国企业并不敏感,但货币政策调整的指向性很强,许多市场人士认为,利率上升,货币政策就要进入收紧周期了。
庄健表示,加息就是一个标识性信号。他认为今年的CPI会表现为前高后低,这个信号很可能会在今年年中到来,因为年中CPI同比容易表现高值,可能会在4%-5%的水平。
他认为2月CPI水平已超过一年期存款利率,使得加息变得更为迫近,但中国加息还要考虑美国货币政策。如果中国加息,中美息差加大,加之原本存在较强的人民币升值预期,很可能会加大热钱的涌入。他表示CPI升至3%可能加息,加息时点很可能在五、六月份。
央行的一位人士表示,何时加息并不是一个确定的时间,所有宽松货币政策不是今年全部回到紧缩状态,而是要根据整个经济走势进行渐进式的调整。
该人士认为,加息要考虑几个因素,相对于其他货币政策手段,加息影响考虑的因素是最多的。首先要考虑经济增长,复苏是不是比较明显,资产是否过热,还包括国际上的外汇流入、资本流入,但CPI过快增长,仍是央行考虑是否加息最重要的参考指标。
从这一点上看,3月11日公布的2月CPI同比增2.7%,无疑值得关注。如果3月的CPI继续超过2.25%,央行还会继续保持沉默吗?■
本刊记者王晓璐对此文亦有贡献