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“互联网+”时代的到来，为传统货币的新形态化发展带来契机，使传统货币逐渐虚拟化、数字化，使支付方式更加多元化。在此次研究中针对数字货币对金融稳定性的影响进行实证分析，通过采用ADF检验、格兰杰因果与脉冲响应，发现数字货币规模对金融稳定的影响具有一定传导作用，影响随着期数逐渐放缓;然而随着数字货币的规模不断提升，其影响力也可能逐步增强。以此针对数字货币衍生的风险提出建议措施。
信息技术的高速发展，驱动以信息技术为主导的新工业革命，“互联网+”时代的到来，为传统货币的新形态化发展带来契机，使传统货币逐渐虚拟化、数字化，使支付方式更加多元化。比特币作为早期的数字化货币，逐步实现货币的“去中心化”，时至今日全球已经出现三千余种虚拟数字货币，随着区块链技术的加持，数字货币呈现出井喷式发展。
数字货币的发展趋势
货币作为一般等价物，成为商品交换的重要媒介工具，有效降低商品交换的成本，提升商品流通效率。早期货币是以贝壳、贵金属等物质作为形态，随着印刷术与造纸术的出现，纸币（银行券）逐步替代贵金属，以此实现金融体系中心化。网络信息技术的发展，货币形态也逐步由实物转变为虚拟货币，传统的银行发行的储蓄卡与信用卡，现今零售支付占比很大的第三方支付，都得到广泛应用。比特币等数字货币搭载着新型互联网技术，也逐渐被大众所认识。我国作为全球第二大经济体，经济体量快速增加，为了便于商品流通，货币呈现出虚拟化与数字化的趋势，以此可以弥补纸币在发行、流通与储存过程中的高成本、滞后性;同时可以避免纸币流通中衍生的偷税漏税、洗钱等犯罪行为。然而，数字货币依旧存在公信力较差、价值浮动较大，且接受范围受限，极易衍生外部性漏洞。同时，数字货币为我国货币体系带来巨大的挑战，数字货币高于国际主权，实现跨银行、跨区域的影响，可能会出现全球货币模型的重构，当存在超主权的金融货币体系，会影响金融稳定。
数字货币与金融稳定性理论推导
数字货币会加剧金融体系的不稳定性。其一，数字货币将改变现有的货币结构。数字货币逐渐替代传统货币的需求，加强去中心化特点，以此加速金融资产转换速度。其二，数字货币存在技术性风险，安全性较低也会导致金融稳定差。数字货币发行机构并非授信于国家，相较于传统金融机构，遭到网络攻击的风险更大。传统金融机构所持有的法币电子化，都是采用实名制，资金的流转会留下轨迹，实现央行的监管，而数字货币由于其虚拟化、匿名化，在为资金流转带来便利的同时，也存在监控难度大、追踪难度高的风险。其三，数字货币将影响货币创造过程，存款货币兑换为现金货币的速度更快，金融危机发生时，金融恐慌蔓延也将加速，从而影响经济社会稳定。因而提出以下推论：
推论：数字货币规模的增大会对金融稳定性带来显著负向影响。
实证分析
本次研究采用脉冲响应分析法针对数字货币对金融稳定性的影响进行研究，以此通过定量分析检验数字货币对金融稳定性的影响水平。
指标选取
金融稳定性指标选取
金融稳定性概念可界定为，与金融市场、体系、机构及基础设施相关的金融运行稳定情况。全球经济一体化发展，各国经济关联性、依赖性不断增强，倘若金融危机出现，将导致政治、社会与经济层面的巨大冲击。因而，世界银行、国际货币组织等金融机构会定期颁布金融运行稳定报告，通过IMF指标动态性的监控金融风险，避免金融危机的出现，减少经济波动。由于中国金融市场尚未成熟，不能完全使用IMF指标对金融稳定性进行测量，结合学者方兆本的研究，PCA分析法，進行综合指标提取包括：通货膨胀率x1、贷款增长率x2以及财政赤字/国家生产总值x3;存贷比x4、股权资本/总资本x5，通过截取2000～2019年的季度指标数据进行主成分提取，得到以下公式：
依据中国人民银行颁布的数字货币研究报告，将数字货币指标选取为数字货币交易规模，当数字货币交易规模越大，表明数字货币产业发展越快。
数据来源
数据源自央行官网与中经网数据库，截取2009～2019年数据，为了提升数据的回归关系，且减少数据基值差异对回归结果的影响，采用对数。
结果分析
单位根检验
LNS与LNW均为时序变量，在计量经济学研究中，时序数据多存在趋势项，变量不平稳，这会导致伪回归现象，影响最终回归结果，因而需要ADF检验，分析变量是否存在单位根。通过检验得出：LNS变量原序列AIC=-3.444检验的t值为-6.779（P<0.05），说明LNS原序列不存在单位根，具有平稳性。LNM变量原序列为AIC=-3.442检验t值=-4.028（P<0.05），说明变量LNM原序列为平稳序列。
格兰杰因果检验
变量LNM与LNS均为平稳序列，符合格兰杰检验条件，检验得出：变量LNS是变量LNM的格兰杰原因，F=3.646（P<0.05），数字货币规模对金融稳定性具有显著影响。变量LNM并非变量LNS的格兰杰原因，F=0.850（P>0.05）不具有显著性。由此可见，数字货币对金融稳定性具有单向影响。
脉冲响应
脉冲响应图的绘制是分析内生变量的波动对内生影响变量的作用，在前期的格兰杰因果检验中得出数字货币对金融稳定性具有显著影响，因而通过脉冲响应分析可以展示出数字货币一个正向标准单位的冲击，对金融稳定性未来变动的趋势影响。（见图一）
通过数字货币规模对金融稳定性脉冲响应图可以发现，当给数字货币规模一个正向标准冲击后，对金融稳定性就产生负向影响，在1期数字货币冲击对金融稳定性降低0.046个百分点 ，而后影响逐渐转弱。在第6期影响减弱至0.025个百分点。通过对上述实证结果的观察可知，数字货币规模对金融稳定的影响具有一定传导作用，而影响会随着时间而逐渐减少。由于数字货币规模有限，对金融稳定的冲击影响有限，然而随着数字货币的规模不断提升，其影响力也可能逐步增强，隐藏的风险不能准确的测度出来。
结果与展望
在实证分析中得出，数字货币会对金融稳定性带来负向冲击，虽然冲击力有限，但随着数字货币的规模不断扩大，监管难度增加，对金融稳定的影响可能日趋加深，这就需要加强数字货币的管理：一方面，加强技术支持，包括数字货币的整体结构，以及由协议，数据格式，数字签名机制，数字钱包和其他元素共同构建的数字簿记技术，以应对存储和交易中存在安全隐患，还需要提高系统对海量迸发的处理能力与系统兼容性。另一方面，加强数字货币对我国法律的适应性，我国应尽快明确央行数字货币的主体定位，明确其法律性质，明确交易平台的规范性，而且要针对其他新型数字货币构建相关监管法规，并加强实践。同时，建立数字货币使用者的权益保护机制，不但建立健全市场准入机制，也要实施限制数字货币发行的储备制度，储备金率的制定应当在一个合理的范围之内，并依据所处经济周期的不同时期进行波动。以此降低数字货币衍生的风险，继而提升金融市场的稳定。
（中国人民银行南京分行）
信息技术的高速发展，驱动以信息技术为主导的新工业革命，“互联网+”时代的到来，为传统货币的新形态化发展带来契机，使传统货币逐渐虚拟化、数字化，使支付方式更加多元化。比特币作为早期的数字化货币，逐步实现货币的“去中心化”，时至今日全球已经出现三千余种虚拟数字货币，随着区块链技术的加持，数字货币呈现出井喷式发展。
数字货币的发展趋势
货币作为一般等价物，成为商品交换的重要媒介工具，有效降低商品交换的成本，提升商品流通效率。早期货币是以贝壳、贵金属等物质作为形态，随着印刷术与造纸术的出现，纸币（银行券）逐步替代贵金属，以此实现金融体系中心化。网络信息技术的发展，货币形态也逐步由实物转变为虚拟货币，传统的银行发行的储蓄卡与信用卡，现今零售支付占比很大的第三方支付，都得到广泛应用。比特币等数字货币搭载着新型互联网技术，也逐渐被大众所认识。我国作为全球第二大经济体，经济体量快速增加，为了便于商品流通，货币呈现出虚拟化与数字化的趋势，以此可以弥补纸币在发行、流通与储存过程中的高成本、滞后性;同时可以避免纸币流通中衍生的偷税漏税、洗钱等犯罪行为。然而，数字货币依旧存在公信力较差、价值浮动较大，且接受范围受限，极易衍生外部性漏洞。同时，数字货币为我国货币体系带来巨大的挑战，数字货币高于国际主权，实现跨银行、跨区域的影响，可能会出现全球货币模型的重构，当存在超主权的金融货币体系，会影响金融稳定。
数字货币与金融稳定性理论推导
数字货币会加剧金融体系的不稳定性。其一，数字货币将改变现有的货币结构。数字货币逐渐替代传统货币的需求，加强去中心化特点，以此加速金融资产转换速度。其二，数字货币存在技术性风险，安全性较低也会导致金融稳定差。数字货币发行机构并非授信于国家，相较于传统金融机构，遭到网络攻击的风险更大。传统金融机构所持有的法币电子化，都是采用实名制，资金的流转会留下轨迹，实现央行的监管，而数字货币由于其虚拟化、匿名化，在为资金流转带来便利的同时，也存在监控难度大、追踪难度高的风险。其三，数字货币将影响货币创造过程，存款货币兑换为现金货币的速度更快，金融危机发生时，金融恐慌蔓延也将加速，从而影响经济社会稳定。因而提出以下推论：
推论：数字货币规模的增大会对金融稳定性带来显著负向影响。
实证分析
本次研究采用脉冲响应分析法针对数字货币对金融稳定性的影响进行研究，以此通过定量分析检验数字货币对金融稳定性的影响水平。
指标选取
金融稳定性指标选取
金融稳定性概念可界定为，与金融市场、体系、机构及基础设施相关的金融运行稳定情况。全球经济一体化发展，各国经济关联性、依赖性不断增强，倘若金融危机出现，将导致政治、社会与经济层面的巨大冲击。因而，世界银行、国际货币组织等金融机构会定期颁布金融运行稳定报告，通过IMF指标动态性的监控金融风险，避免金融危机的出现，减少经济波动。由于中国金融市场尚未成熟，不能完全使用IMF指标对金融稳定性进行测量，结合学者方兆本的研究，PCA分析法，進行综合指标提取包括：通货膨胀率x1、贷款增长率x2以及财政赤字/国家生产总值x3;存贷比x4、股权资本/总资本x5，通过截取2000～2019年的季度指标数据进行主成分提取，得到以下公式：
依据中国人民银行颁布的数字货币研究报告，将数字货币指标选取为数字货币交易规模，当数字货币交易规模越大，表明数字货币产业发展越快。
数据来源
数据源自央行官网与中经网数据库，截取2009～2019年数据，为了提升数据的回归关系，且减少数据基值差异对回归结果的影响，采用对数。
结果分析
单位根检验
LNS与LNW均为时序变量，在计量经济学研究中，时序数据多存在趋势项，变量不平稳，这会导致伪回归现象，影响最终回归结果，因而需要ADF检验，分析变量是否存在单位根。通过检验得出：LNS变量原序列AIC=-3.444检验的t值为-6.779（P<0.05），说明LNS原序列不存在单位根，具有平稳性。LNM变量原序列为AIC=-3.442检验t值=-4.028（P<0.05），说明变量LNM原序列为平稳序列。
格兰杰因果检验
变量LNM与LNS均为平稳序列，符合格兰杰检验条件，检验得出：变量LNS是变量LNM的格兰杰原因，F=3.646（P<0.05），数字货币规模对金融稳定性具有显著影响。变量LNM并非变量LNS的格兰杰原因，F=0.850（P>0.05）不具有显著性。由此可见，数字货币对金融稳定性具有单向影响。
脉冲响应
脉冲响应图的绘制是分析内生变量的波动对内生影响变量的作用，在前期的格兰杰因果检验中得出数字货币对金融稳定性具有显著影响，因而通过脉冲响应分析可以展示出数字货币一个正向标准单位的冲击，对金融稳定性未来变动的趋势影响。（见图一）
通过数字货币规模对金融稳定性脉冲响应图可以发现，当给数字货币规模一个正向标准冲击后，对金融稳定性就产生负向影响，在1期数字货币冲击对金融稳定性降低0.046个百分点 ，而后影响逐渐转弱。在第6期影响减弱至0.025个百分点。通过对上述实证结果的观察可知，数字货币规模对金融稳定的影响具有一定传导作用，而影响会随着时间而逐渐减少。由于数字货币规模有限，对金融稳定的冲击影响有限，然而随着数字货币的规模不断提升，其影响力也可能逐步增强，隐藏的风险不能准确的测度出来。
结果与展望
在实证分析中得出，数字货币会对金融稳定性带来负向冲击，虽然冲击力有限，但随着数字货币的规模不断扩大，监管难度增加，对金融稳定的影响可能日趋加深，这就需要加强数字货币的管理：一方面，加强技术支持，包括数字货币的整体结构，以及由协议，数据格式，数字签名机制，数字钱包和其他元素共同构建的数字簿记技术，以应对存储和交易中存在安全隐患，还需要提高系统对海量迸发的处理能力与系统兼容性。另一方面，加强数字货币对我国法律的适应性，我国应尽快明确央行数字货币的主体定位，明确其法律性质，明确交易平台的规范性，而且要针对其他新型数字货币构建相关监管法规，并加强实践。同时，建立数字货币使用者的权益保护机制，不但建立健全市场准入机制，也要实施限制数字货币发行的储备制度，储备金率的制定应当在一个合理的范围之内，并依据所处经济周期的不同时期进行波动。以此降低数字货币衍生的风险，继而提升金融市场的稳定。
（中国人民银行南京分行）