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（广西大学，广西 南宁 530004）
【摘 要】为了缓解代理冲突，管理层往往会持有一定量的本公司的股票，但是由于管理层处于信息优势地位，因此管理层可能通过增减持本公司股票来获得私人利益。文章通过对獐子岛2014年9月中旬到2015年6月一系列的重大信息披露与公司高管层的增持行为进行探讨分析，得出了公司高管增持行为的背后动机，即信息传递、经济动机及政治动机。
【关键词】代理冲突；獐子岛；增持动机
【中图分类号】F271 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2016）04-0186-03
0 前言
现代公司治理基于两权分离理论，即公司的所有权与管理权相分离。公司所有者委托管理层管理公司，由此带来代理冲突问题。缓解代理冲突最有效的办法是将管理层的个人利益与公司的长远利益绑定在一起。具体而言，就是给予管理层一定比例的股份，使管理层自身与股东拥有更多共同的利益。
此外，高管持股也会带来一定的负面因素，他们可以通过增减持公司的股票来获得私人利益。也就是说，公司高管是理性的内部人，可以通过增持或者减持公司股票实现个人利益的最大化，唐红珍等人（2014）以2006—2011年之间高管增减股票的公司为样本进行研究，证实了在高管持股变化中，确实存在通过操纵上市公司信息披露时机而进行盈余管理：高管增持上市公司股票会提前披露坏消息或者延迟披露好消息，而高管减持上市公司股票则相反，黄家诚、王泽斌（2013）的研究也发现了上述结论。同样，基于信号传递理论，占有信息优势的高管的一举一动，特别是其持股比例的变动会影响到外部投资者的投资决策，进而反映到股价中。因此，对高管增持动机的研究尤为重要。
1 高管增持动机分析
理论界认为：高管持股的动机一般有以下几种。
（1）引导投资者改变投资策略，使股价回归真实价值。传统理论认为，高管增持的目的在于引导投资者改变投资策略，由于内部人与外部投资者掌握的信息不一致，所以对公司的定价也不一样，一旦管理层认为市场对公司的定价偏离了公司的内在价值，高管层就可以通过增持股票对外传达公司价值被低估的信号，外部投资者接收到公司高管增持的信息，往往会有2种信息反馈：第一种就是公司有对绩效产生重大影响的重要决策；二是管理层预计到公司未来业绩会有所改善，期待业绩和估值双击带来的利益。因此，外部投资者也会调整投资决策。目前，由于我国的股权分置改革与股权激励计划刚实施不久，所以我国学者主要采用事件研究法来研究高管增持的市场反应，而且都得出了比较一致的结论：高管或者大股东增持能够影响投资者的投资策略，引起市场的积极正面反应，给公司带来正的超额收益。方天亮（2010）和姜仁荣（2010）分别对我国发生的内部人增持事件进行研究，发现内部人增持短期内会对上市公司的股价产生正向影响。但是杜小青（2014）通过对A股2008—2011年发生的高管增持行为的实证研究发现，高管增持行为只是公司管理层的一种短期市场行为，虽然在短期内可以使股价上涨，但是长期来看，不论是盈利能力、发展能力，还是股东获利能力，都不会得到有效改善。
（2）信息不对称不仅体现在内部人与外部投资者之间。同样，企业股东与管理层之间也存在信息不对称问题。股东是企业的所有者，但他们并不直接管理企业，而是将企业的管理事务交给职业经理人来管理，由于双方都在追求各自的利益最大化，但目标不同，必然导致双方存在利益冲突，即所谓的代理冲突。传统的解决方法是给予管理层一定的股权使管理层的私人利益与企业经营业绩紧密联系起来。根据利益趋同假说，持有一定股份的高管会在公司经营中更富主动性和积极性，进一步的，高管增持股票更能有效地促进与公司股东的利益趋同，降低代理成本，改善企业业绩。
（3）政治动机。经济动机在我国上市公司受到监管部门的严格监控，特别是在国有控股企业，高管的择机增持行为不仅有经济动机，还有政治动机。就经济动机而言，高管持股比例越高，他们越有动机去粉饰财务报表或者操纵财务信息的披露时机。而对于政治动机，高管的增持行为更像是“被操纵”，或是为了自己的政治前途，或是为了满足政府机关的要求。
杨洋（2013）通过对2008年年底到2011年期间A股二级市场“火爆”的高管增持潮进行研究发现，上市公司高管增持最主要的目的是“择机抄底”，实现短期内获得超额收益，同时还是为其他一些重大事件（再融资，股票解禁）顺利“开路”。沈艺峰等人（2011）通过对《关于修改<上市公司收购管理办法>第六十三条》的研究发现，上市公司高管或者大股东增持并不是为了解决财务问题，而是带有强烈的政治色彩，是一种基于政治动机的行为。同样，唐松（2014）研究发现国有企业的高管层增持股份主要是为了迎合政府政策的需求。同样，在特殊情况下，高管的增持行为并非自愿，很可能是迫于政治要求而不得已而为之。2015年7月8日，证监会发布《关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》，规定中国证监会各派出机构、各交易所、各下属单位、各协会通过增持上市公司股份方式稳定股价，特别是央企，通过“不得减持”、“半年内‘限卖’”等方式加大对股价严重偏离上市公司的增持力度，本通知的宏观背景实际上是上证指数摸高5 200点时，部分上市公司大股东或者高管恶意套现，使得股票市场动荡。
2 獐子岛高管增持动机分析
獐子岛（002069）是我国目前最大的综合性海洋食品企业，其主营业务为海产增养殖、食品加工、海产品运输等，由于其业绩良好，发展前景较好，所以曾先后被誉为“黄海明珠”“海上蓝筹”。2014年9月中旬，獐子岛在例行的存货盘查中发现海底扇贝异常变动，遂于10月14日申请停牌，经过专家盘查，于10月30日晚间发布公告称，由于北黄海遭遇异常冷冰团，公司前三季业绩发生重大转折，由上半年的盈利4 845万元变为亏损8.12亿元，全年预计也将大幅亏损，12月8日复盘后股价跌停，接着9号和10号连续跌停。面对股价暴跌，獐子岛12月11日发布公告称，公司总裁办公会11名成员于2014年12月10日以自有资金从二级市场买入本公司股票，成交价格为人民币11.27元/股，增持股份数量为1 791 000股，买入总金额为20 184 570元，这是继獐子岛巨亏风波后的连续三天跌停后的首次大规模高管增持行动。在发布上述公告的当天，獐子岛同时发布公告称，“公司正在筹划非公开发行股票相关事宜，公司股票自2015年6月1日开市起停牌”。增持公告发布不久，公司员工持股计划通过在二级市场买入的方式购买股票，购买均价为12.3元/股，购买数量为643.12万股，占公司总股本的比例为0.9%，仍为低价买入。2016年3月，獐子島发布股票期权激励计划草案，授予的股票期权行权价格为13.45元/股。经过上述3种措施，獐子岛股价开始一路上涨。然而，就在2014年计提大量减值损失后的半年之后的2015年6月份，獐子岛发布公告称：“公司底播虾夷扇贝生长正常，符合预期，尚不存在减值风险。”而且，此时獐子岛的股价已经到达19块左右，超出去年停牌前的水平。综合分析，獐子岛通过计提存货的减值损失，然后再转回，达到了2个目的：第一，高管层成功抄底。不论是高管增持、职工持股计划，还是股权激励计划，高管都是以几乎最低价购入股票。第二，企业股价回升，市值稳步增长，同时为非公开发行做了铺垫。其动机主要如下。 2.1 引导股价回归真实价值
獐子岛在2014年10月14日停牌之前的股价一直处于15.5元左右，但是在2014年12月8日复牌连续3个跌停之后，股价跌到12.34元，2014年12月11日发布高管增持计划，股价当天涨停，报收13.57元。随后的高管持股计划还有股权激励计划都刺激了股价，最高达到22.5元。獐子岛通过高管的一系列增持行为，刺激股价上升，短期内收到了一定的效果，但是其长期效应如何，还需进一步跟踪研究。其他一些市场案，例如乐视网（300104）受贾跃亭在外医治等消息的影响，股价持续下跌，但自从2014年12月23日以来，公司连续5次发文多位高管增持公司股票，受此影响，短短25个交易日，它的股价上涨了70%以上。
2.2 高管“趁火打劫”谋取私人利益
很明顯，獐子岛本次高管层增持动机并不“纯正”，2015獐子岛高管增持的价格11.27元基本上是复牌后的最低价，特别是在2016年打算增发之前的“扇贝游回来”事件，更加使得投资者对獐子岛高管的增持动机产生怀疑。
3 结论
通过对獐子岛2014年9月中旬到2015年6月一系列的重大信息披露与公司高管层的增持行为进行探讨分析后发现了公司高管增持行为的背后动机：信息传递、经济动机及政治动机。高管作为公司内部人，其增持行为已经超越了自身行为的范畴，同时还会影响到外部投资者的投资决策，甚至是整个资本市场的稳定。因此，不管是证监会，还是审计师，或者其他一些监管机构人员，都应该加强对高管增减持股票的监督，而对于外部投资者，切忌盲目跟风。
参 考 文 献
[1]唐红珍，于海云，王嫚.高管持股变化、信息披露的择时行为及市场反应[J].财会通讯，2014（11）.
[2]黄家成，王泽斌.高管增减持过程中的盈余管理行为[J].管理论坛，2013（9）.
[3]方天亮.大股东增持与公司股价短期波动的实证研究[J].统计与决策，2010（12）.
[4]姜仁荣.熊市背景下上市公司大股东股份增持的实证研究[D].杭州：杭州工商大学，2010.
[5]杜小青.我国上市公司高管增持与企业绩效的实证研究[D].成都：西南财经大学，2014.
[6]杨洋.上市公司高管增持：行为动机与市场效应研究[D].成都：西南财经大学，2013.
[7]沈艺峰，醋卫华，李培功.增持股份：财务动机还是政治动机[J].会计研究，2011（1）.
[8]唐松.大股东增持股份的动机与效应研究[J].财经研究，2014（12）.
[9]朱明园.中利科技高管增持的时机选择及动机研究[J].会计与公司治理，2015（14）.
[责任编辑：高海明]
【作者简介】王海军，男，山西朔州人，广西大学全日制会计研究生，研究方向：财务会计理论；李永梅，女，广西玉林人，广西大学商学院财会系副教授，研究方向：财务会计理论与实务。
【摘 要】为了缓解代理冲突，管理层往往会持有一定量的本公司的股票，但是由于管理层处于信息优势地位，因此管理层可能通过增减持本公司股票来获得私人利益。文章通过对獐子岛2014年9月中旬到2015年6月一系列的重大信息披露与公司高管层的增持行为进行探讨分析，得出了公司高管增持行为的背后动机，即信息传递、经济动机及政治动机。
【关键词】代理冲突；獐子岛；增持动机
【中图分类号】F271 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2016）04-0186-03
0 前言
现代公司治理基于两权分离理论，即公司的所有权与管理权相分离。公司所有者委托管理层管理公司，由此带来代理冲突问题。缓解代理冲突最有效的办法是将管理层的个人利益与公司的长远利益绑定在一起。具体而言，就是给予管理层一定比例的股份，使管理层自身与股东拥有更多共同的利益。
此外，高管持股也会带来一定的负面因素，他们可以通过增减持公司的股票来获得私人利益。也就是说，公司高管是理性的内部人，可以通过增持或者减持公司股票实现个人利益的最大化，唐红珍等人（2014）以2006—2011年之间高管增减股票的公司为样本进行研究，证实了在高管持股变化中，确实存在通过操纵上市公司信息披露时机而进行盈余管理：高管增持上市公司股票会提前披露坏消息或者延迟披露好消息，而高管减持上市公司股票则相反，黄家诚、王泽斌（2013）的研究也发现了上述结论。同样，基于信号传递理论，占有信息优势的高管的一举一动，特别是其持股比例的变动会影响到外部投资者的投资决策，进而反映到股价中。因此，对高管增持动机的研究尤为重要。
1 高管增持动机分析
理论界认为：高管持股的动机一般有以下几种。
（1）引导投资者改变投资策略，使股价回归真实价值。传统理论认为，高管增持的目的在于引导投资者改变投资策略，由于内部人与外部投资者掌握的信息不一致，所以对公司的定价也不一样，一旦管理层认为市场对公司的定价偏离了公司的内在价值，高管层就可以通过增持股票对外传达公司价值被低估的信号，外部投资者接收到公司高管增持的信息，往往会有2种信息反馈：第一种就是公司有对绩效产生重大影响的重要决策；二是管理层预计到公司未来业绩会有所改善，期待业绩和估值双击带来的利益。因此，外部投资者也会调整投资决策。目前，由于我国的股权分置改革与股权激励计划刚实施不久，所以我国学者主要采用事件研究法来研究高管增持的市场反应，而且都得出了比较一致的结论：高管或者大股东增持能够影响投资者的投资策略，引起市场的积极正面反应，给公司带来正的超额收益。方天亮（2010）和姜仁荣（2010）分别对我国发生的内部人增持事件进行研究，发现内部人增持短期内会对上市公司的股价产生正向影响。但是杜小青（2014）通过对A股2008—2011年发生的高管增持行为的实证研究发现，高管增持行为只是公司管理层的一种短期市场行为，虽然在短期内可以使股价上涨，但是长期来看，不论是盈利能力、发展能力，还是股东获利能力，都不会得到有效改善。
（2）信息不对称不仅体现在内部人与外部投资者之间。同样，企业股东与管理层之间也存在信息不对称问题。股东是企业的所有者，但他们并不直接管理企业，而是将企业的管理事务交给职业经理人来管理，由于双方都在追求各自的利益最大化，但目标不同，必然导致双方存在利益冲突，即所谓的代理冲突。传统的解决方法是给予管理层一定的股权使管理层的私人利益与企业经营业绩紧密联系起来。根据利益趋同假说，持有一定股份的高管会在公司经营中更富主动性和积极性，进一步的，高管增持股票更能有效地促进与公司股东的利益趋同，降低代理成本，改善企业业绩。
（3）政治动机。经济动机在我国上市公司受到监管部门的严格监控，特别是在国有控股企业，高管的择机增持行为不仅有经济动机，还有政治动机。就经济动机而言，高管持股比例越高，他们越有动机去粉饰财务报表或者操纵财务信息的披露时机。而对于政治动机，高管的增持行为更像是“被操纵”，或是为了自己的政治前途，或是为了满足政府机关的要求。
杨洋（2013）通过对2008年年底到2011年期间A股二级市场“火爆”的高管增持潮进行研究发现，上市公司高管增持最主要的目的是“择机抄底”，实现短期内获得超额收益，同时还是为其他一些重大事件（再融资，股票解禁）顺利“开路”。沈艺峰等人（2011）通过对《关于修改<上市公司收购管理办法>第六十三条》的研究发现，上市公司高管或者大股东增持并不是为了解决财务问题，而是带有强烈的政治色彩，是一种基于政治动机的行为。同样，唐松（2014）研究发现国有企业的高管层增持股份主要是为了迎合政府政策的需求。同样，在特殊情况下，高管的增持行为并非自愿，很可能是迫于政治要求而不得已而为之。2015年7月8日，证监会发布《关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》，规定中国证监会各派出机构、各交易所、各下属单位、各协会通过增持上市公司股份方式稳定股价，特别是央企，通过“不得减持”、“半年内‘限卖’”等方式加大对股价严重偏离上市公司的增持力度，本通知的宏观背景实际上是上证指数摸高5 200点时，部分上市公司大股东或者高管恶意套现，使得股票市场动荡。
2 獐子岛高管增持动机分析
獐子岛（002069）是我国目前最大的综合性海洋食品企业，其主营业务为海产增养殖、食品加工、海产品运输等，由于其业绩良好，发展前景较好，所以曾先后被誉为“黄海明珠”“海上蓝筹”。2014年9月中旬，獐子岛在例行的存货盘查中发现海底扇贝异常变动，遂于10月14日申请停牌，经过专家盘查，于10月30日晚间发布公告称，由于北黄海遭遇异常冷冰团，公司前三季业绩发生重大转折，由上半年的盈利4 845万元变为亏损8.12亿元，全年预计也将大幅亏损，12月8日复盘后股价跌停，接着9号和10号连续跌停。面对股价暴跌，獐子岛12月11日发布公告称，公司总裁办公会11名成员于2014年12月10日以自有资金从二级市场买入本公司股票，成交价格为人民币11.27元/股，增持股份数量为1 791 000股，买入总金额为20 184 570元，这是继獐子岛巨亏风波后的连续三天跌停后的首次大规模高管增持行动。在发布上述公告的当天，獐子岛同时发布公告称，“公司正在筹划非公开发行股票相关事宜，公司股票自2015年6月1日开市起停牌”。增持公告发布不久，公司员工持股计划通过在二级市场买入的方式购买股票，购买均价为12.3元/股，购买数量为643.12万股，占公司总股本的比例为0.9%，仍为低价买入。2016年3月，獐子島发布股票期权激励计划草案，授予的股票期权行权价格为13.45元/股。经过上述3种措施，獐子岛股价开始一路上涨。然而，就在2014年计提大量减值损失后的半年之后的2015年6月份，獐子岛发布公告称：“公司底播虾夷扇贝生长正常，符合预期，尚不存在减值风险。”而且，此时獐子岛的股价已经到达19块左右，超出去年停牌前的水平。综合分析，獐子岛通过计提存货的减值损失，然后再转回，达到了2个目的：第一，高管层成功抄底。不论是高管增持、职工持股计划，还是股权激励计划，高管都是以几乎最低价购入股票。第二，企业股价回升，市值稳步增长，同时为非公开发行做了铺垫。其动机主要如下。 2.1 引导股价回归真实价值
獐子岛在2014年10月14日停牌之前的股价一直处于15.5元左右，但是在2014年12月8日复牌连续3个跌停之后，股价跌到12.34元，2014年12月11日发布高管增持计划，股价当天涨停，报收13.57元。随后的高管持股计划还有股权激励计划都刺激了股价，最高达到22.5元。獐子岛通过高管的一系列增持行为，刺激股价上升，短期内收到了一定的效果，但是其长期效应如何，还需进一步跟踪研究。其他一些市场案，例如乐视网（300104）受贾跃亭在外医治等消息的影响，股价持续下跌，但自从2014年12月23日以来，公司连续5次发文多位高管增持公司股票，受此影响，短短25个交易日，它的股价上涨了70%以上。
2.2 高管“趁火打劫”谋取私人利益
很明顯，獐子岛本次高管层增持动机并不“纯正”，2015獐子岛高管增持的价格11.27元基本上是复牌后的最低价，特别是在2016年打算增发之前的“扇贝游回来”事件，更加使得投资者对獐子岛高管的增持动机产生怀疑。
3 结论
通过对獐子岛2014年9月中旬到2015年6月一系列的重大信息披露与公司高管层的增持行为进行探讨分析后发现了公司高管增持行为的背后动机：信息传递、经济动机及政治动机。高管作为公司内部人，其增持行为已经超越了自身行为的范畴，同时还会影响到外部投资者的投资决策，甚至是整个资本市场的稳定。因此，不管是证监会，还是审计师，或者其他一些监管机构人员，都应该加强对高管增减持股票的监督，而对于外部投资者，切忌盲目跟风。
参 考 文 献
[1]唐红珍，于海云，王嫚.高管持股变化、信息披露的择时行为及市场反应[J].财会通讯，2014（11）.
[2]黄家成，王泽斌.高管增减持过程中的盈余管理行为[J].管理论坛，2013（9）.
[3]方天亮.大股东增持与公司股价短期波动的实证研究[J].统计与决策，2010（12）.
[4]姜仁荣.熊市背景下上市公司大股东股份增持的实证研究[D].杭州：杭州工商大学，2010.
[5]杜小青.我国上市公司高管增持与企业绩效的实证研究[D].成都：西南财经大学，2014.
[6]杨洋.上市公司高管增持：行为动机与市场效应研究[D].成都：西南财经大学，2013.
[7]沈艺峰，醋卫华，李培功.增持股份：财务动机还是政治动机[J].会计研究，2011（1）.
[8]唐松.大股东增持股份的动机与效应研究[J].财经研究，2014（12）.
[9]朱明园.中利科技高管增持的时机选择及动机研究[J].会计与公司治理，2015（14）.
[责任编辑：高海明]
【作者简介】王海军，男，山西朔州人，广西大学全日制会计研究生，研究方向：财务会计理论；李永梅，女，广西玉林人，广西大学商学院财会系副教授，研究方向：财务会计理论与实务。