流动性紧张的“传说”最近再次甚嚣尘上。
　　近两个月，虽然银行间市场并未出现类似6月短期回购利率上升的状况，但十年期国债收益率大幅攀升，甚至在上周超过4.7%。其不仅超过了2007年-2008年通胀时的水平，更一度逼近2004年的历史最高点。同时企业债收益率也顺势上浮，进一步影响到包括政策性银行等在内的金融机构市场融资计划。
　　11月26日，人民银行并未续做该日到期的三年期央票。虽然总量只有10亿，此举仍引起市场参与者的高度关注，希望能够嗅出货币政策放松的信号。
　　停发央票有助于缓解市场目前紧张的情绪，但并不能视为流动性“开闸放水”的标志。一直以来，央行仍坚守稳健的货币政策这一提法，旨在维持货币市场流动性相对稳定的前提下，不过度放任市场对货币的需求。
　　虽然央行未必乐见市场利率上升，但在实体经济出现明显下行压力之前，央行只要没有看到利率市场出现太大波动，便缺乏主动干预、引导市场利率下行的动机。
　　从目前债券市场收益率走高来看，其侧面反映了市场总体利率水平的上升。理财产品、信托、典当、小贷公司等金融创新不断地推动着利率市场化，使融资成本更加接近投资回报，间接地推高了市场利率。
　　除结构性因素以外，周期性因素也对利率水平产生一定影响。下半年以来经济企稳回升，通胀压力也有所抬头。因此随着通胀预期回归，债券收益率上升也是情理之中的事情。
　　最后，市场因素方面，国债发行量在今年10月恰逢高点，而银行同业业务的发展与高收益非标信用产品受到追捧，也间接分流了原本配置在国债市场的资金。
　　利率水平的变化受到多方面因素的影响，央行也很难选择“泰然处之”。目前货币当局正处在一个重要的转型阶段，即从原来数量型调节过渡到更加注重价格（利率）手段的调整。从边际效应上看，卡住流动性闸门，维持利率在较高的水平上，则央行的一举一动将在市场上产生较大影响力。
　　这时不免有人会发难，都是政府部门的意志，那市场的声音呢？市场难道不应该扮演 “决定性”的角色？其实货币市场与其他市场存在着本质的区别。
　　由于央行是唯一的货币发行者，银行是货币的创造者，该市场原本就是向具有定价权的央行倾斜的。而央行需要权衡利率水平高低及其波动对总需求强度与外汇市场、汇率制度改革等带来的利弊而对市场进行干预。
　　首先，接近无风险利率的国债收益率上扬，意味着未来融资成本的上升。从固定资产投资角度来看，短期内对制造业投资的影响可能会比利率弹性较低的房地产和基建投资的影响大。但高利率造成的财务负担却是要全民共享的。
　　可以预见利率上行对投资与消费的抑制作用，但更困难的是判断其影响出现的时点。央行制定货币政策需要前瞻性。但金融危机以后随着大量金融创新的运用，从利率指标到货币供给，再传导到总需求的机制和以前相比出现了很大的变化，很难避免政策滞后于实体经济的变化。
　　其次，相对于美元等其他低息货币而言，人民币利率水平较高，造成外汇市场上大量做空美元的套利结汇盘。由于投机者抓住人民币对美元缓慢升值、波动性小的特点，纷纷利用利率平价的原理，近期卖出美元换回人民币，同时远期卖出人民币买入美元。
　　由于人民币和美元之间的利差将近5%，也就意味着只要人民币相对美元贬值不会超过5%，这样的外汇操作就可以稳赚不赔。而如果在这样的套利交易重压下，人民币再相对美元升值的话，其获利水平就会进一步提高。
　　受此影响，扩大人民币交易波幅区间、引入更多（相对美元的）双向波动等汇率改革措施，也需要谨慎选择其时点。如果在美国数量宽松政策退出之前，美元走势较弱的环境下，扩大交易区间很有可能引致更多投机者竞相抛售美元，加大筹码赌定人民币升值，并将即期汇率推至新区间的底部。
　　我们预测汇率改革的重要措施更适宜在数量宽松政策退出以后执行。人民币对美元更易出现实质性双向波动，从而打击套利结汇的投机行为。
　　央行在利率市场化和汇率机制改革的过程中恐怕经常会遇到两难的处境。在避免金融风险升级、保证金融市场相对稳定的前提下，只有通过不断试错和摸索才能顺利转型。
　　作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家