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摘 要：近些年，不动产由于高收益、低风险等优势越来越多地受到投资商的青睐，成为热门的投资目标。但是不动产投资手续繁琐复杂，灵活性远远低于股票、期货等线上投标产品，再加上投资费用高昂，很多中小投资商无法提供充足的资金进行投资，因此不动产投融资受众方也比较少。区块链时代，T-REITs的开发与兴起，为不动产的进一步发展带来了转机。本文首先将T-REITs的基本情况、T-REITs的含义与特点进行阐述，并结合具体实例加以分析，探讨T-REITs在区块链背景下如何应用于不动产的投融资中，以及应用过程中所遭遇的障碍与法律风险。
关键词：T-RELTs;区块链;不动产投融资;房地产信托投资基金
中图分类号：F832 文献标识码：A
DOI：10.12245/j.issn.2096-6776.2021.05.13
1 T-REITs基本介绍
1.1 REITs的基本介绍
REITs，全称为Real Estate Investment Trusts，翻译成中文就是房地产信托投资基金的意思，最早出现于美国。通常通过独立的信托投资公司持有房地产或不动产，投资者采用购买基金等途径参与不动产项目的投资，通过不动产后期经营所得分红获取自身经济收益。其中，投资者投入的项目资金需要被独立的第三方所托管，而房地产或不动产的经营管理需要靠专业的物业管理人员进行监督，以此保证整个投资运行过程的安全性。
各国和区域之间对于REITs的硬性规定，根据当地的政策法规也会有所不同：（1）美国规定REITs至少需要将自身70%以上的资金投入至房地产投资中，且投资人不少于90人，这一规定也是为了更好地提高存量房屋的流动性，因此，美国大部分的收益来源都是通过房屋出租和房产流转中产生的差价来获取的。（2）在新加坡，REITs既可以由公司法人设立，也可以通过信托方式成立。但如果以公司法人的名义，就必须在当地证券交易所筹集资金，并需达到100万新加坡元才可允许交易，限制较多，因此新加坡大部分投资者还是通过信托的形式进行金融交易。
（3）中国香港的REITs必须通过信托公司加以成立，且要求自身資产需全部投资于不动产项目，并将不低于80%的净收益分配给相关投资人;（4）我国内地的REITS模式与美国有相同之处，但从不动产基金产品活跃度层面来看，与美国依旧存在较大的差距。当前。以REITs为主导，探索和开展相关业务，已成为我国资产证券工作的重要组成部分。
1.2 T-REITs的含义
T-REITs，全称为Tokenized REITs，具体是指房地产信托投资基金的货币化并进行上链。T-REITs的具体操作通常是将相应权益按比例进行划分，并把划分后的等额基金货币化，通过双方合约在交易平台进行货币的发行流转。当前，随着社会水平和信息技术的快速发展，区块链技术也在日益成熟，随着其在各项投资项目中的广泛运用，作为不动产中最主要、最核心的房地产，其产品的价值评估和上链，为整体的不动产业带来了更大的发展机遇。
1.3 T-REITs的特点
作为区块链背景下衍生出的T-REITs，其不仅具备REITs所具有的一般特性，更是在相关投资运用中展示出自身的独有优势，具体可从以下几个方面来阐述。
1.3.1 投资门槛低
由于区块链技术的日益加强，当前基金管理人可以将T-REITs按比例划分，分为若干份额，以此降低投资者的投资门槛，为其提供更加便捷、轻松的投资空间。
1.3.2 快捷性
T-REITs通常是将投资基金转为货币化的过程，因此，REITs在Token与上链后的交易过程中，投资者只需要通过电子支付等途径进行资金转移，不像传统交易中还需等待人工对收益进行核算分配，而是直接通过数字交易平台自动执行智能合约，大大节省了纸质文件和相关手续的操作时间，从而提高双方交易效率。
1.3.3 安全性
当前的区块链技术具备数据加密性、交易记录透明性等特点，因此，投资交易过程与交易记录不易被人更改，监管系统较之前也有了很大程度的改善。这些自身优势能够更好地保证投资人的交易安全性，可以有效地控制与规避投资过程中产生的交易风险。
1.3.4 灵活性
过去，不动产由于投资手续繁琐复杂，灵活性较差等问题而受到制约。当前，随着区块链技术的提升，T-REITs为房地产等投融资项目省去了很多程序，以此吸引更多的投资人，提高了不动产项目的灵活性与流动性。
2 T-REITs在不动产投融资项目中的运用
不动产项目根据金融单位的相关要求可分为多种开发模式，因此其上链形式灵活性、流动性较强。在实际交易过程中，相关工作人员可根据项目的基本特点、法律制约、监管程度等因素，设计合理的上链措施。此外，在项目上链过程中，除了需要不动产持有人和专业的基金管理人，还需要中介、资产交易平台、房产评估顾问等服务机构共同参与交易。T-REITs在不动产项目中常见的交易模式主要可阐述为以下几点。
2.1 REITs上链模式
这种上链模式由专业的信托投资公司作为经纪商持有不动产或房地产的部分资金收益，投资商通过数字交易平台购买划分后的等额基金和对应货币，以此间接性地拥有该不动产所有权，并成功地将资金投至此项目中。当前，很多有关REITs上链的实例，大多都是通过上述的交易形式来完成项目交易，如图1所示案例：根据数字交易平台资料显示，The Hub at Columbia是一栋价值2000万美元的学生公寓，临近美国南加州大学，原所有人为不动产投资企业Convexity Properties，在当时由Core Space物业管理公司进行实际的经营管理。该公寓于2016年3月被持有学生公寓约49%权益的SC Student Housing REIT Inc进行分割，并按比例等额分成995份T-REITs，每份售价2.3万美元，投资商通过注册，接受的支付方式包括美元、比特币和以太币。投资者通过注册经纪商GCS获得可交易许可证并进行基金认购，从而获取该公寓所有权。根据上述实例，我们可以进行大胆的设想与展望，在未来T-REITs模式日益成熟后，不动产等金融交易方式会变得越来越多样化，线下因素造成的交易滞缓及制约现象也会随之减少，以此加强双方的交易效率与成功率。 2.2 区块链在MBS中的应用
根据上文所述，当前不动产投融资领域的产品丰富程度与活跃程度日益加强，除了前文所提到的REITs上链模式外，MBS，全称为Mortgage-Backed Securities的抵押贷款债券，是银行债券市场最早的品种之一，产生于50年代的美国，近些年我国也有越来越多的MBS将区块链技术应用于自身模式中。其整体理念是金融机构把自己持有的不动产进行抵押贷款并集中投入到抵押贷款池，由专门的金融机构或指定机构通过现金方式购入，获得政府许可后将这些贷款以证券形式提供给投资者，同时，这一批地产具备流动性较差但未来现金收入较为可观的特点。当前我国根据不同性质的抵押贷款模式可将MBS分为RMBS和CMBS，即住房抵押贷款证券和商业地产抵押贷款证券。据相关研究数据可知，我国2017年第三季度RMBS发行量共计601亿元;2019年上半年，国内CMBS发行规模约为314.78亿元。在发行的同时，金融机构和证券市场也在RMBS和CMBS发行上进行实时的调整和完善，以此获取经济收益最大化。
2.3 交通银行聚财链平台
2018年6月，交通银行设立了“聚财链”平台，这是我国首个将全流程区块链技术运用于信贷资产证券化的金融项目。平台具体的操作模式是通过为投资公司机构及中间服务机构制定相应的区块链节点，并将资产证券化项目信息与资产信息进行双上链，使经营管理者、不动产所有人、中介机构等参与方通过智能合约的方式，在线上完成资产评估、交易风险测试、现金核算等手续。“聚财链”平台的成立，通过线上的交易方式，重塑和简化了线下资产操作流程，以此降低交易操作风险，提高交易效率与成功率。此外，区块链技术的数据加密性和交易记录透明性也充分保障了基础资产的真实性与安全性。
3 T-REITs在不动产应用中面临的问题
随着T-REITs和区块链技术在不动产项目中的应用次数日趋增加，在发展过程中逐渐会遇到法律法规等因素的影响，从而对其造成制约。
3.1 不动产的登记规则与执行问题
房地产作为不动产项目的重要组成部分，不动产很大一部分收益也来源于房地产的开发与投资项目，然而，当前绝大多数国家的立法原则明确表明，对房地产在内的一切不动产实行“登记生效主义”，顾名思义，所有不动产的物权变动以实际登记记录为标准。通过上链等方式获取Token货币化的持有人并不是先前登记机关所记录的产权所有人。这一情况下，即使物权登记所有人为Token持有人的下属企业，Token持有人也不能因此直接享有不动产所有权，面对这一现状，如果Token持有人想要对所持不动产提出强行执行申请，根据现行物权法可知，房产所在地法院很有可能对这一申请不予通过。
3.2 外商投资在不动产领域的限制性规定
当前，世界各国虽然没有在相关政策中明确标明限制和禁止境外投资者在不动产领域进行交易活动，但根据我国《关于规范房地产市场外资准入和管理意见》可知，目前国外投资者在我国内地的金融交易依旧受到较为严格的限制。如果T-REITs利用跨境模式进行操作，则需要考虑该操作过程及其中的境外投资人是否违反了国内对于外商投资不动产领域的相关准入制度规定。除我国以外，其他国家或地区在利用T-REITs时，也应该充分了解当地对于外资参与不动产投资是否包含限制性规定，避免因使用跨境模式的T-REITs而违反相关法律制度。
3.3 Token交易与证券监管
T-REITs的实质是实现不动产上链与货币化的过程，并采用当前先进的区块链技术，实现Token的进一步发行和流转。然而，当前我国内地始终禁止融资代币，因此T-REITs无法在当前内地金融市场中与投资商进行直接发行与交易。如果T-REITs在中国境外进行交易发行，则需要考虑操作是否符合我国的相关行政制度与法律法规，在顺利完成交易的同时，应时刻遵守和服从我国的监管制度规定，因此T-REITs和Token交易在现阶段依旧会受到一定程度的制约与限定。
4 结语
区块链时代背景下，T-REITs的出现与兴起，为房地产事业提供了广阔的发展环境与发展空间，为整个不动产投融资项目注入活力源泉，但在此期间，T-REITs也会由于诸多原因而受到制约与影响。因此，在交易过程中遇到问题时，相关部门应及时采取有效措施，规避风险，合理妥善地利用区块链技术;在交易过程中遇到相关法律问题谨慎处理;相关监管部门制定完善配套的监督系统等，以此减少T-RELTs在不动产投融资应用过程中的风险指数，吸引更多的消费者进行投资，从而促进我国整体的经济发展水平。
参考文献
王新建.区块链技术在构建全国不动产登记系统中的应用[J].中国房地产，2020（06）：55-59.
郝亚姝.运用区块链技术解决不动产登记的困境[J].上海商业，2019（08）：20-21.
白春华，何学秋，吴宗之.二十一世纪安全科学与技术的发展趋势[M].北京：科学出版社，2000.
李清亮，区块链技术在不动产登记领域的运用分析[J].住宅与房地产，2020（05）：13-14.
王茂霞，新常态下PPP模式应用存在的问题及对策的探讨[J].中国科技纵横学，2016（13）：211.
武漢阳光房地产估价有限责任公司 童玲
关键词：T-RELTs;区块链;不动产投融资;房地产信托投资基金
中图分类号：F832 文献标识码：A
DOI：10.12245/j.issn.2096-6776.2021.05.13
1 T-REITs基本介绍
1.1 REITs的基本介绍
REITs，全称为Real Estate Investment Trusts，翻译成中文就是房地产信托投资基金的意思，最早出现于美国。通常通过独立的信托投资公司持有房地产或不动产，投资者采用购买基金等途径参与不动产项目的投资，通过不动产后期经营所得分红获取自身经济收益。其中，投资者投入的项目资金需要被独立的第三方所托管，而房地产或不动产的经营管理需要靠专业的物业管理人员进行监督，以此保证整个投资运行过程的安全性。
各国和区域之间对于REITs的硬性规定，根据当地的政策法规也会有所不同：（1）美国规定REITs至少需要将自身70%以上的资金投入至房地产投资中，且投资人不少于90人，这一规定也是为了更好地提高存量房屋的流动性，因此，美国大部分的收益来源都是通过房屋出租和房产流转中产生的差价来获取的。（2）在新加坡，REITs既可以由公司法人设立，也可以通过信托方式成立。但如果以公司法人的名义，就必须在当地证券交易所筹集资金，并需达到100万新加坡元才可允许交易，限制较多，因此新加坡大部分投资者还是通过信托的形式进行金融交易。
（3）中国香港的REITs必须通过信托公司加以成立，且要求自身資产需全部投资于不动产项目，并将不低于80%的净收益分配给相关投资人;（4）我国内地的REITS模式与美国有相同之处，但从不动产基金产品活跃度层面来看，与美国依旧存在较大的差距。当前。以REITs为主导，探索和开展相关业务，已成为我国资产证券工作的重要组成部分。
1.2 T-REITs的含义
T-REITs，全称为Tokenized REITs，具体是指房地产信托投资基金的货币化并进行上链。T-REITs的具体操作通常是将相应权益按比例进行划分，并把划分后的等额基金货币化，通过双方合约在交易平台进行货币的发行流转。当前，随着社会水平和信息技术的快速发展，区块链技术也在日益成熟，随着其在各项投资项目中的广泛运用，作为不动产中最主要、最核心的房地产，其产品的价值评估和上链，为整体的不动产业带来了更大的发展机遇。
1.3 T-REITs的特点
作为区块链背景下衍生出的T-REITs，其不仅具备REITs所具有的一般特性，更是在相关投资运用中展示出自身的独有优势，具体可从以下几个方面来阐述。
1.3.1 投资门槛低
由于区块链技术的日益加强，当前基金管理人可以将T-REITs按比例划分，分为若干份额，以此降低投资者的投资门槛，为其提供更加便捷、轻松的投资空间。
1.3.2 快捷性
T-REITs通常是将投资基金转为货币化的过程，因此，REITs在Token与上链后的交易过程中，投资者只需要通过电子支付等途径进行资金转移，不像传统交易中还需等待人工对收益进行核算分配，而是直接通过数字交易平台自动执行智能合约，大大节省了纸质文件和相关手续的操作时间，从而提高双方交易效率。
1.3.3 安全性
当前的区块链技术具备数据加密性、交易记录透明性等特点，因此，投资交易过程与交易记录不易被人更改，监管系统较之前也有了很大程度的改善。这些自身优势能够更好地保证投资人的交易安全性，可以有效地控制与规避投资过程中产生的交易风险。
1.3.4 灵活性
过去，不动产由于投资手续繁琐复杂，灵活性较差等问题而受到制约。当前，随着区块链技术的提升，T-REITs为房地产等投融资项目省去了很多程序，以此吸引更多的投资人，提高了不动产项目的灵活性与流动性。
2 T-REITs在不动产投融资项目中的运用
不动产项目根据金融单位的相关要求可分为多种开发模式，因此其上链形式灵活性、流动性较强。在实际交易过程中，相关工作人员可根据项目的基本特点、法律制约、监管程度等因素，设计合理的上链措施。此外，在项目上链过程中，除了需要不动产持有人和专业的基金管理人，还需要中介、资产交易平台、房产评估顾问等服务机构共同参与交易。T-REITs在不动产项目中常见的交易模式主要可阐述为以下几点。
2.1 REITs上链模式
这种上链模式由专业的信托投资公司作为经纪商持有不动产或房地产的部分资金收益，投资商通过数字交易平台购买划分后的等额基金和对应货币，以此间接性地拥有该不动产所有权，并成功地将资金投至此项目中。当前，很多有关REITs上链的实例，大多都是通过上述的交易形式来完成项目交易，如图1所示案例：根据数字交易平台资料显示，The Hub at Columbia是一栋价值2000万美元的学生公寓，临近美国南加州大学，原所有人为不动产投资企业Convexity Properties，在当时由Core Space物业管理公司进行实际的经营管理。该公寓于2016年3月被持有学生公寓约49%权益的SC Student Housing REIT Inc进行分割，并按比例等额分成995份T-REITs，每份售价2.3万美元，投资商通过注册，接受的支付方式包括美元、比特币和以太币。投资者通过注册经纪商GCS获得可交易许可证并进行基金认购，从而获取该公寓所有权。根据上述实例，我们可以进行大胆的设想与展望，在未来T-REITs模式日益成熟后，不动产等金融交易方式会变得越来越多样化，线下因素造成的交易滞缓及制约现象也会随之减少，以此加强双方的交易效率与成功率。 2.2 区块链在MBS中的应用
根据上文所述，当前不动产投融资领域的产品丰富程度与活跃程度日益加强，除了前文所提到的REITs上链模式外，MBS，全称为Mortgage-Backed Securities的抵押贷款债券，是银行债券市场最早的品种之一，产生于50年代的美国，近些年我国也有越来越多的MBS将区块链技术应用于自身模式中。其整体理念是金融机构把自己持有的不动产进行抵押贷款并集中投入到抵押贷款池，由专门的金融机构或指定机构通过现金方式购入，获得政府许可后将这些贷款以证券形式提供给投资者，同时，这一批地产具备流动性较差但未来现金收入较为可观的特点。当前我国根据不同性质的抵押贷款模式可将MBS分为RMBS和CMBS，即住房抵押贷款证券和商业地产抵押贷款证券。据相关研究数据可知，我国2017年第三季度RMBS发行量共计601亿元;2019年上半年，国内CMBS发行规模约为314.78亿元。在发行的同时，金融机构和证券市场也在RMBS和CMBS发行上进行实时的调整和完善，以此获取经济收益最大化。
2.3 交通银行聚财链平台
2018年6月，交通银行设立了“聚财链”平台，这是我国首个将全流程区块链技术运用于信贷资产证券化的金融项目。平台具体的操作模式是通过为投资公司机构及中间服务机构制定相应的区块链节点，并将资产证券化项目信息与资产信息进行双上链，使经营管理者、不动产所有人、中介机构等参与方通过智能合约的方式，在线上完成资产评估、交易风险测试、现金核算等手续。“聚财链”平台的成立，通过线上的交易方式，重塑和简化了线下资产操作流程，以此降低交易操作风险，提高交易效率与成功率。此外，区块链技术的数据加密性和交易记录透明性也充分保障了基础资产的真实性与安全性。
3 T-REITs在不动产应用中面临的问题
随着T-REITs和区块链技术在不动产项目中的应用次数日趋增加，在发展过程中逐渐会遇到法律法规等因素的影响，从而对其造成制约。
3.1 不动产的登记规则与执行问题
房地产作为不动产项目的重要组成部分，不动产很大一部分收益也来源于房地产的开发与投资项目，然而，当前绝大多数国家的立法原则明确表明，对房地产在内的一切不动产实行“登记生效主义”，顾名思义，所有不动产的物权变动以实际登记记录为标准。通过上链等方式获取Token货币化的持有人并不是先前登记机关所记录的产权所有人。这一情况下，即使物权登记所有人为Token持有人的下属企业，Token持有人也不能因此直接享有不动产所有权，面对这一现状，如果Token持有人想要对所持不动产提出强行执行申请，根据现行物权法可知，房产所在地法院很有可能对这一申请不予通过。
3.2 外商投资在不动产领域的限制性规定
当前，世界各国虽然没有在相关政策中明确标明限制和禁止境外投资者在不动产领域进行交易活动，但根据我国《关于规范房地产市场外资准入和管理意见》可知，目前国外投资者在我国内地的金融交易依旧受到较为严格的限制。如果T-REITs利用跨境模式进行操作，则需要考虑该操作过程及其中的境外投资人是否违反了国内对于外商投资不动产领域的相关准入制度规定。除我国以外，其他国家或地区在利用T-REITs时，也应该充分了解当地对于外资参与不动产投资是否包含限制性规定，避免因使用跨境模式的T-REITs而违反相关法律制度。
3.3 Token交易与证券监管
T-REITs的实质是实现不动产上链与货币化的过程，并采用当前先进的区块链技术，实现Token的进一步发行和流转。然而，当前我国内地始终禁止融资代币，因此T-REITs无法在当前内地金融市场中与投资商进行直接发行与交易。如果T-REITs在中国境外进行交易发行，则需要考虑操作是否符合我国的相关行政制度与法律法规，在顺利完成交易的同时，应时刻遵守和服从我国的监管制度规定，因此T-REITs和Token交易在现阶段依旧会受到一定程度的制约与限定。
4 结语
区块链时代背景下，T-REITs的出现与兴起，为房地产事业提供了广阔的发展环境与发展空间，为整个不动产投融资项目注入活力源泉，但在此期间，T-REITs也会由于诸多原因而受到制约与影响。因此，在交易过程中遇到问题时，相关部门应及时采取有效措施，规避风险，合理妥善地利用区块链技术;在交易过程中遇到相关法律问题谨慎处理;相关监管部门制定完善配套的监督系统等，以此减少T-RELTs在不动产投融资应用过程中的风险指数，吸引更多的消费者进行投资，从而促进我国整体的经济发展水平。
参考文献
王新建.区块链技术在构建全国不动产登记系统中的应用[J].中国房地产，2020（06）：55-59.
郝亚姝.运用区块链技术解决不动产登记的困境[J].上海商业，2019（08）：20-21.
白春华，何学秋，吴宗之.二十一世纪安全科学与技术的发展趋势[M].北京：科学出版社，2000.
李清亮，区块链技术在不动产登记领域的运用分析[J].住宅与房地产，2020（05）：13-14.
王茂霞，新常态下PPP模式应用存在的问题及对策的探讨[J].中国科技纵横学，2016（13）：211.
武漢阳光房地产估价有限责任公司 童玲