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摘要：交叉持股，是指两个及以上的公司相互持有对方股份以达到一定目的的所有权结构。公司的所有权结构与公司治理密切相关，在公司的治理体系中往往起着基础性的作用，直接影响到公司的股东构成、股权结构、经营模式等，从而对公司治理效果产生深远影响。交叉持股作为公司所有权和控制权相分离的重要手段，在近年来得到愈发广泛的应用。交叉持股对于活跃资本市场和企业集中规模经营具有重大意义，但亦带来了虚增资本、内幕交易以及管理层利用交叉持股控制本公司排除内外部的监管等问题。为解决交叉持股下公司治理的弊端，应加强交叉持股投资状态的公开化;设定“区别对待”①的立法模式以应对实践中出现的不同情况。
关键词：交叉持股 利弊分析 法律规制
一、引言
2018年11月12日晚，吉祥航空发布公告称，拟向东方航空产业投资有限公司非公开发行不超过1.69亿股股份，募集资金总额不超过31.54亿元。本次投资完成后，东航产投将拥有吉祥航空约8.6%的股份。
在此之前，据东方航空于2018年7月披露的定增预案显示，吉祥航空拟认购东方航空98亿元的股份，约占东方航空总股本的10%。如果本次两家航空企业定增发行顺利进行，双方将达成交叉持股。
从大多数国家的立法态度上看，除了某些例外情形下，各国为了权利制衡以及防止权利滥用大都在公司法中明确规定禁止公司直接持有自己的股份。但交叉持股却能够绕过此种法律界限，实现与直接持有本公司股份相同的法律效果，进而使得这项法律规定形同虚设。纵观各国公司法规定，交叉持股尚未也不應当被列为禁止性的规定，但也大多规定了一定的范围以及适用条件。检视我国现行公司法，仅在第16条规定：公司向其他企业投资，须由董事会或者股东会、股东大会决议;公司章程对投资的总额及单项投资的数额有限额规定的，不得超过规定的限额，这种宽松式的规定在一定程度上有利于发挥转投资的积极作用，但也应当采取必要措施控制交叉持股带来的消极作用及风险。
二、交叉持股的利弊分析
（一）交叉持股的积极效应
交叉持股是所有权与经营权相分离的重要手段，是股东法人化发展到一定阶段的产物，在日本、韩国及德国的企业之间较为常见，也愈发成为国内企业所有权架构的一种常态。
首先，交叉持股有利于企业筹措运营资本，有助于企业度过短期因资金不足陷入的经营风险，从长远来看，公司之间的战略型交叉持股更能最大限度的抑制短期行为，进而实现真正的股东利益最大化。企业通过发行新股来筹措资金时，当新股留有一定剩余份额，相关持股企业出于维护自己利益的需要会对股票进行一定数量的股份认购，在稳定股票价格的同时也稳固了持股企业之间的关系。
其次，加强企业的互惠合作，降低企业运营的风险。相互关联的企业在长期运营过程中往往形成命运共同体，在你中有我、我中有你的运行态势下，当某一个环节的企业面临风险时，其他企业为了维护自身利益会主动采取措施、化解风险，实现风险上的互担。如果发生在上市公司之间，在面对恶意收购等敌意行为以及市场经济突发的风险时，双方可以相互配合互不出售股票，甚至出资增加持股比例，提高恶意收购方的风险评估以及预算成本，稳定股票价格。
最后，加强公司之间的联结协作，优化资源配比关系。资本市场的局势瞬息万变，良好的发展离不开资金、技术、信息、人才等关键要素的组合配置，任何一个环节出现的问题都会或大或小的影响企业的发展潜力。交叉持股能够促进信息与资源的协同流通，从横向来看，相互竞争的公司之间交叉持股能够避免恶意竞争，实现行业内的互通有无，在宏观上进行资源优化配置，减少不必要的竞争带来的资源损耗。从纵向来看，处于同一个产业链的公司之间，上游公司可以得到稳定的原材料供应，下游公司有了稳定的销售渠道，同时二者之间可以进行顺畅的资金调度，在跨行业的企业之间，更能分散单一渠道经营的不确定性，拓宽企业的资金来源。
（二）交叉持股的消极效应
交叉持股对于活跃资本市场和企业集中规模经营具有重大意义，但亦带来了一系列相关的问题。第一，交叉持股诱发资本虚增，给公众带来公司资金雄厚的误导，给投资人的决策带来不良影响，违背公司法的资本真实原则。譬如，甲、乙两公司决定各增资1000万元，并以甲、乙两公司相互向对方公司投资1000万元的方式来完成。此时，两家公司的账面上都新增了1000万元的资产，但就实际情况而言，一笔资金的平行流动并没有创造新的价值，甲、乙两公司的资本并没有得到实质性的增加，这份纸质资产的作用仅仅只是作为一种股权的凭证。②以此类推，虽然实际上只有一笔资金在流动，但每多经过一个流程，各个公司的资本额在形式上会有同等数量的增加。在实践中此类相互持股的公司抗风险能力极差，一方借款人的资金链出现问题往往带来全部关联企业的破产风险，债权人的债权无法得到保障。
第二，在交叉持股的情形下，经营者可能利用交叉持股控制本公司的股东会，形成内部人控制，中小股东权益难以得到保障。比如，甲、乙两公司的高管相互协商，甲公司持有的乙公司股票附带的表决权由乙公司的意愿来行使，乙公司对甲公司所持有的表决权亦如是，如此一来，两公司均可通过相互投资选举自己并在会议上通过对方所提出的重要议案。董事、监事极有可能滥用职权，借此控制股东会，则导致股东会的功能消失殆尽。
第三，导致内幕交易的大量出现。交叉持股公司之间处于联结协作的命运共同体地位，其内部信息的共享极易导致内幕交易的风险。在交叉持股中，公司各自都属于内部人的地位，尤其是在纵向型的交叉持股公司之间，上下游公司之间具有天然的控制与从属关系，其具有外部公司无法比拟的信息与资金流通的优势。
内幕交易使得证券市场的正常交易秩序受到冲击，导致系统性的金融风险加剧，不利于证券市场正常功能的发挥。
三、我国公司交叉持股的问题 纵览我国公司法，主要存在两个方面的问题。一方面，法律规范的效力不足。1992年《海南经济特区股份有限公司条例》第四十条规定了公司与公司之间取得股权要进行通知，但具备地方性法规的效力，缺少权威性。此后与交叉持股相关的各类规定散见于国务院的指导意见以及部门规章中，针对的是局部而非整体问题，缺乏系统及规范性，法律上对于交叉持股的立法态度不明确。另一方面，立法的滞后性突出。2005年《公司法》对相互持股做出了一些新的规定，但只涉及到单个公司的权利义务，对单个公司以外的公司形式缺乏前瞻性的规定，同时回避了诸如子母公司之间交叉持股的法律规制，已经严重与当前的经济发展相脱节，面临企业通过设计层层嵌套的复杂股权结构来逃避监管的系统性风险。
四、完善交叉持股的法律规制
一方面，交叉持股加强了持股企业之间的联结协作与互相监管，是现代公司的一种有效控制和合约治理机制。另一方面，参与企业的经理在企业交叉持股中借机实施“串谋”，参与者在此进程中均承诺不向对方实施监督，经理得以在不受控制的情况下行使其权利，极易导致对股东以及公司的机会主义行为，严重损害了股东的利益。③交叉持股的负面效应已经受到公司法学界的广泛关注，为应对虚增资本、内幕交易以及管理层利用交叉持股控制本公司排除内外部的监管等问题，可以采取交叉持股公开化以及限制股权的行使等措施应对。
（一）交叉持股投资状态的公开化
公开化的目的在于使投资人、中小股东等依赖公司信息披露的利害关系群体了解到公司真实的资本结构，减少交叉持股因信息不对称而产生的消极影响。在交叉持股的信息披露方面，我国台湾地区公司法规定，公司持有其他公司有表决权的股份或出资额超过其已经发行的股份或资本总额三分之一的，应当在该事实发生之日起一个月内通知该公司。在通知完毕后如有下列事项发生，应在发生之日起五日内再行通知：有表决权的股份或出资额低于该公司已发行的有表决权的股份总数或资本总额;有表决权的股份或出资超过该公司已发行的二分之一或在超过后又再次低于二分之一的。除了规定股份收购方的信息披露义务外，被收购的公司也应当于接到通知之日起一定时限内向社会披露收购公司的名称及其持有股份的额度。同时，法律亦应当明确交叉持股信息披露义务人，并对违反交叉持股信息披露行为制定相应惩处规定。如公司的负责人及其授权的相应公司部门为交叉持股信息披露的义务人，信息披露义务人怠于履行通知义务的，处以一定数额的罚款，并由主管机构限期责令其予以披露。
（二）设定“区别对待”的立法模式
从多数国家的立法模式来看，德国的“区别对待”立法模式更值得我们去借鉴与学习。相比较而言，美国的宽松立法模式是社会经济发展到一定阶段的产物，脱离于我国当前社会发展和法律水平相对滞后的现状。并且法国的“严格限制主义”又不利于我国全面实现小康社会的发展要求，会在一定程度上限制资本的流动。与美国和法国相区别，区别对待主义不是单纯的肯定或者否定，而是更加注重交叉持股在实践中的应用与创新，即如何更好的扬长避短，发挥这种制度应有的作用。譬如，在实践中母子公司交叉持股会带来较高的风险，运用不得当会对债权人等的权益造成重大损害，此时应当采用较为严厉的立法模式进行规制，而对非母子公司之间相互持股则采取较为宽松的规制模式。但这并不意味着公司交叉持股不需要法律规制，更不能为了提高效率而舍弃公平。
对母子公司交叉持股采用严厉式规制方式的同时，也应当考虑到子公司在特殊情形下合法持有母公司股份的情形，进而规定禁止母子间公司交叉持股的例外情形。应当完善我国公司立法的相关规定，禁止子公司通过任何方式取得母公司的股份，包括母公司在发行新股或者增加注册资本的情形。但在必要情形下子公司可暂时持有，即子公司收购或受让母公司股份时，此时子公司应当在一定期限内转让或请求母公司以合理价格回购并注销该股份。另外此时法律应当禁止子公司就该部分股票行使表决权，避免对利益相关人造成损害。
对非母子公司交叉持股采用宽松主义规制的同时，应当建立非母子公司交叉持股的配套法律机制。为减少交叉持股带来的虚增资本等消极影响，多數大陆法系国家都明确规定，当一公司持有另一公司的股份达到或超过一定比例的需要承担不利后果，这种后果主要表现为限制超过部分股权的表决权行使。譬如，德国公司法规定，行使表决权的比例限制为有表决权的股份总数或资本总额的25%，而严格限制主义的法国则为10%。笔者认为，过低的交叉持股限额不利于我国在激烈的国际竞争中争取优势，我国公司法将该比例限制在25%以内为宜，同时也为法律的调控预留伸缩的余地。
五、我国公司交叉持股制度展望
对于交叉持股制度我们应该有全面的了解，作为一项利弊共存的制度，如果能充分发挥其积极作用，则有助于社会经济发展并促进公司法的完善;反之，则会引发许多弊端。如交叉持股虽然在对抗恶意收购上有明显作用，使公司内部股权趋于稳定，但在面临公司治理的问题时往往变成消极的沉默股东，形成内部问的控制，影响企业正常的信息披露，导致企业透明度降低，诱发财务造假、内部交易等问题。本文着重讨论对交叉持股的法律因应，除此之外，公司内部审计制度也是防范交叉持股消极影响的重要措施。但目前企业审计通过聘任审计师来进行，选择审计师的权力掌握在董事会手中，通常企业也并不愿意聘请高水平的审计师来监督自己。并且管理层自己选择的审计师其独立性通常较低，公正性远低于由股东聘请的注册会计师。因此，改变当前审计师的选取模式，将提请外部审计进行监督管理的权限交由股东大会来进行成为当务之急。同时，外部审计自身的效率与质量，能否将公司存在的财务问题全面检验出来，审计人员不仅应当具备较高的执业技能与职业素养，坚持自身的职业操守并保持独立性，也必须注意培养法律责任意识，这也是应对交叉持股现象必须解决的一大问题。
注释：
①李晓春.交叉持股下公司治理的困境及出路[N].暨南学报（哲学社会科学版），2015（4）.
②Keun Lee.Corporate Governace and Growth in the Korean Chaebols：A Microeconomic Foundation for the 1997 Crisis[J].Working Paper Series，vol.1，2000.
③刘旭东，侯世娇，吕佳宁.浅析企业交叉持股的双刃剑效应[J].财经界学术版，2016（10）.
作者单位：山西财经大学法学院
关键词：交叉持股 利弊分析 法律规制
一、引言
2018年11月12日晚，吉祥航空发布公告称，拟向东方航空产业投资有限公司非公开发行不超过1.69亿股股份，募集资金总额不超过31.54亿元。本次投资完成后，东航产投将拥有吉祥航空约8.6%的股份。
在此之前，据东方航空于2018年7月披露的定增预案显示，吉祥航空拟认购东方航空98亿元的股份，约占东方航空总股本的10%。如果本次两家航空企业定增发行顺利进行，双方将达成交叉持股。
从大多数国家的立法态度上看，除了某些例外情形下，各国为了权利制衡以及防止权利滥用大都在公司法中明确规定禁止公司直接持有自己的股份。但交叉持股却能够绕过此种法律界限，实现与直接持有本公司股份相同的法律效果，进而使得这项法律规定形同虚设。纵观各国公司法规定，交叉持股尚未也不應当被列为禁止性的规定，但也大多规定了一定的范围以及适用条件。检视我国现行公司法，仅在第16条规定：公司向其他企业投资，须由董事会或者股东会、股东大会决议;公司章程对投资的总额及单项投资的数额有限额规定的，不得超过规定的限额，这种宽松式的规定在一定程度上有利于发挥转投资的积极作用，但也应当采取必要措施控制交叉持股带来的消极作用及风险。
二、交叉持股的利弊分析
（一）交叉持股的积极效应
交叉持股是所有权与经营权相分离的重要手段，是股东法人化发展到一定阶段的产物，在日本、韩国及德国的企业之间较为常见，也愈发成为国内企业所有权架构的一种常态。
首先，交叉持股有利于企业筹措运营资本，有助于企业度过短期因资金不足陷入的经营风险，从长远来看，公司之间的战略型交叉持股更能最大限度的抑制短期行为，进而实现真正的股东利益最大化。企业通过发行新股来筹措资金时，当新股留有一定剩余份额，相关持股企业出于维护自己利益的需要会对股票进行一定数量的股份认购，在稳定股票价格的同时也稳固了持股企业之间的关系。
其次，加强企业的互惠合作，降低企业运营的风险。相互关联的企业在长期运营过程中往往形成命运共同体，在你中有我、我中有你的运行态势下，当某一个环节的企业面临风险时，其他企业为了维护自身利益会主动采取措施、化解风险，实现风险上的互担。如果发生在上市公司之间，在面对恶意收购等敌意行为以及市场经济突发的风险时，双方可以相互配合互不出售股票，甚至出资增加持股比例，提高恶意收购方的风险评估以及预算成本，稳定股票价格。
最后，加强公司之间的联结协作，优化资源配比关系。资本市场的局势瞬息万变，良好的发展离不开资金、技术、信息、人才等关键要素的组合配置，任何一个环节出现的问题都会或大或小的影响企业的发展潜力。交叉持股能够促进信息与资源的协同流通，从横向来看，相互竞争的公司之间交叉持股能够避免恶意竞争，实现行业内的互通有无，在宏观上进行资源优化配置，减少不必要的竞争带来的资源损耗。从纵向来看，处于同一个产业链的公司之间，上游公司可以得到稳定的原材料供应，下游公司有了稳定的销售渠道，同时二者之间可以进行顺畅的资金调度，在跨行业的企业之间，更能分散单一渠道经营的不确定性，拓宽企业的资金来源。
（二）交叉持股的消极效应
交叉持股对于活跃资本市场和企业集中规模经营具有重大意义，但亦带来了一系列相关的问题。第一，交叉持股诱发资本虚增，给公众带来公司资金雄厚的误导，给投资人的决策带来不良影响，违背公司法的资本真实原则。譬如，甲、乙两公司决定各增资1000万元，并以甲、乙两公司相互向对方公司投资1000万元的方式来完成。此时，两家公司的账面上都新增了1000万元的资产，但就实际情况而言，一笔资金的平行流动并没有创造新的价值，甲、乙两公司的资本并没有得到实质性的增加，这份纸质资产的作用仅仅只是作为一种股权的凭证。②以此类推，虽然实际上只有一笔资金在流动，但每多经过一个流程，各个公司的资本额在形式上会有同等数量的增加。在实践中此类相互持股的公司抗风险能力极差，一方借款人的资金链出现问题往往带来全部关联企业的破产风险，债权人的债权无法得到保障。
第二，在交叉持股的情形下，经营者可能利用交叉持股控制本公司的股东会，形成内部人控制，中小股东权益难以得到保障。比如，甲、乙两公司的高管相互协商，甲公司持有的乙公司股票附带的表决权由乙公司的意愿来行使，乙公司对甲公司所持有的表决权亦如是，如此一来，两公司均可通过相互投资选举自己并在会议上通过对方所提出的重要议案。董事、监事极有可能滥用职权，借此控制股东会，则导致股东会的功能消失殆尽。
第三，导致内幕交易的大量出现。交叉持股公司之间处于联结协作的命运共同体地位，其内部信息的共享极易导致内幕交易的风险。在交叉持股中，公司各自都属于内部人的地位，尤其是在纵向型的交叉持股公司之间，上下游公司之间具有天然的控制与从属关系，其具有外部公司无法比拟的信息与资金流通的优势。
内幕交易使得证券市场的正常交易秩序受到冲击，导致系统性的金融风险加剧，不利于证券市场正常功能的发挥。
三、我国公司交叉持股的问题 纵览我国公司法，主要存在两个方面的问题。一方面，法律规范的效力不足。1992年《海南经济特区股份有限公司条例》第四十条规定了公司与公司之间取得股权要进行通知，但具备地方性法规的效力，缺少权威性。此后与交叉持股相关的各类规定散见于国务院的指导意见以及部门规章中，针对的是局部而非整体问题，缺乏系统及规范性，法律上对于交叉持股的立法态度不明确。另一方面，立法的滞后性突出。2005年《公司法》对相互持股做出了一些新的规定，但只涉及到单个公司的权利义务，对单个公司以外的公司形式缺乏前瞻性的规定，同时回避了诸如子母公司之间交叉持股的法律规制，已经严重与当前的经济发展相脱节，面临企业通过设计层层嵌套的复杂股权结构来逃避监管的系统性风险。
四、完善交叉持股的法律规制
一方面，交叉持股加强了持股企业之间的联结协作与互相监管，是现代公司的一种有效控制和合约治理机制。另一方面，参与企业的经理在企业交叉持股中借机实施“串谋”，参与者在此进程中均承诺不向对方实施监督，经理得以在不受控制的情况下行使其权利，极易导致对股东以及公司的机会主义行为，严重损害了股东的利益。③交叉持股的负面效应已经受到公司法学界的广泛关注，为应对虚增资本、内幕交易以及管理层利用交叉持股控制本公司排除内外部的监管等问题，可以采取交叉持股公开化以及限制股权的行使等措施应对。
（一）交叉持股投资状态的公开化
公开化的目的在于使投资人、中小股东等依赖公司信息披露的利害关系群体了解到公司真实的资本结构，减少交叉持股因信息不对称而产生的消极影响。在交叉持股的信息披露方面，我国台湾地区公司法规定，公司持有其他公司有表决权的股份或出资额超过其已经发行的股份或资本总额三分之一的，应当在该事实发生之日起一个月内通知该公司。在通知完毕后如有下列事项发生，应在发生之日起五日内再行通知：有表决权的股份或出资额低于该公司已发行的有表决权的股份总数或资本总额;有表决权的股份或出资超过该公司已发行的二分之一或在超过后又再次低于二分之一的。除了规定股份收购方的信息披露义务外，被收购的公司也应当于接到通知之日起一定时限内向社会披露收购公司的名称及其持有股份的额度。同时，法律亦应当明确交叉持股信息披露义务人，并对违反交叉持股信息披露行为制定相应惩处规定。如公司的负责人及其授权的相应公司部门为交叉持股信息披露的义务人，信息披露义务人怠于履行通知义务的，处以一定数额的罚款，并由主管机构限期责令其予以披露。
（二）设定“区别对待”的立法模式
从多数国家的立法模式来看，德国的“区别对待”立法模式更值得我们去借鉴与学习。相比较而言，美国的宽松立法模式是社会经济发展到一定阶段的产物，脱离于我国当前社会发展和法律水平相对滞后的现状。并且法国的“严格限制主义”又不利于我国全面实现小康社会的发展要求，会在一定程度上限制资本的流动。与美国和法国相区别，区别对待主义不是单纯的肯定或者否定，而是更加注重交叉持股在实践中的应用与创新，即如何更好的扬长避短，发挥这种制度应有的作用。譬如，在实践中母子公司交叉持股会带来较高的风险，运用不得当会对债权人等的权益造成重大损害，此时应当采用较为严厉的立法模式进行规制，而对非母子公司之间相互持股则采取较为宽松的规制模式。但这并不意味着公司交叉持股不需要法律规制，更不能为了提高效率而舍弃公平。
对母子公司交叉持股采用严厉式规制方式的同时，也应当考虑到子公司在特殊情形下合法持有母公司股份的情形，进而规定禁止母子间公司交叉持股的例外情形。应当完善我国公司立法的相关规定，禁止子公司通过任何方式取得母公司的股份，包括母公司在发行新股或者增加注册资本的情形。但在必要情形下子公司可暂时持有，即子公司收购或受让母公司股份时，此时子公司应当在一定期限内转让或请求母公司以合理价格回购并注销该股份。另外此时法律应当禁止子公司就该部分股票行使表决权，避免对利益相关人造成损害。
对非母子公司交叉持股采用宽松主义规制的同时，应当建立非母子公司交叉持股的配套法律机制。为减少交叉持股带来的虚增资本等消极影响，多數大陆法系国家都明确规定，当一公司持有另一公司的股份达到或超过一定比例的需要承担不利后果，这种后果主要表现为限制超过部分股权的表决权行使。譬如，德国公司法规定，行使表决权的比例限制为有表决权的股份总数或资本总额的25%，而严格限制主义的法国则为10%。笔者认为，过低的交叉持股限额不利于我国在激烈的国际竞争中争取优势，我国公司法将该比例限制在25%以内为宜，同时也为法律的调控预留伸缩的余地。
五、我国公司交叉持股制度展望
对于交叉持股制度我们应该有全面的了解，作为一项利弊共存的制度，如果能充分发挥其积极作用，则有助于社会经济发展并促进公司法的完善;反之，则会引发许多弊端。如交叉持股虽然在对抗恶意收购上有明显作用，使公司内部股权趋于稳定，但在面临公司治理的问题时往往变成消极的沉默股东，形成内部问的控制，影响企业正常的信息披露，导致企业透明度降低，诱发财务造假、内部交易等问题。本文着重讨论对交叉持股的法律因应，除此之外，公司内部审计制度也是防范交叉持股消极影响的重要措施。但目前企业审计通过聘任审计师来进行，选择审计师的权力掌握在董事会手中，通常企业也并不愿意聘请高水平的审计师来监督自己。并且管理层自己选择的审计师其独立性通常较低，公正性远低于由股东聘请的注册会计师。因此，改变当前审计师的选取模式，将提请外部审计进行监督管理的权限交由股东大会来进行成为当务之急。同时，外部审计自身的效率与质量，能否将公司存在的财务问题全面检验出来，审计人员不仅应当具备较高的执业技能与职业素养，坚持自身的职业操守并保持独立性，也必须注意培养法律责任意识，这也是应对交叉持股现象必须解决的一大问题。
注释：
①李晓春.交叉持股下公司治理的困境及出路[N].暨南学报（哲学社会科学版），2015（4）.
②Keun Lee.Corporate Governace and Growth in the Korean Chaebols：A Microeconomic Foundation for the 1997 Crisis[J].Working Paper Series，vol.1，2000.
③刘旭东，侯世娇，吕佳宁.浅析企业交叉持股的双刃剑效应[J].财经界学术版，2016（10）.
作者单位：山西财经大学法学院