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摘 要：本文以2003—2005年发生控制权转移的中国上市公司为样本，时间窗口选定2002—2006年，跟踪研究上市公司控制权转移前一年和后三年绩效的变化，采用多元回归模型研究控制权转移上市公司业绩变化的影响因素。研究结果显示，控制权转移绩效在控制权转移当年和后一年呈上升趋势，但随后出现下降趋势。实证检验证实，控制权转移后公司存在盈余管理行为，第二大股东持股比例以及高管是否持股对公司绩效没有显著影响。
关键词：上市公司；控制权转移；盈余管理；绩效分析
中图分类号：F275 文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2008)06-0060-06
一、 引 言
随着我国市场化进程的加快和资本市场的不断完善，尤其是股权分置改革的实施，控制权市场所面临的内外环境将会得到很大改善，必将促进上市公司控制权转移规模的进一步扩大和形式的多样化。因此，对上市公司控制权转移进行研究，具有重要的理论及实践意义。
企业控制权指决定公司董事人选，并进而决定公司高层经理人员方面的权力。控制权转移从属于公司并购，特指并购行为中目标公司控制权发生转移的情况。本文以第一大股东的实际变化来代替控制权的转移，不考虑股权在母子公司或者兄弟公司之间转移的情况。西方国家的上市公司控制权转移主要通过代理权争夺、直接购买股份和兼并等方式实现。在我国，由于股权结构的特殊性，以及政府角色定位的不明确等因素使得我国控制权转移方式具有不同于西方国家的特点。我国控制权转移方式有协议转让、无偿划拨、司法拍卖以及母公司改造4种形式。其中，协议转让一直是上市公司控制權转让的主流方式(占50%以上)。无偿划拨方式也是重要的控制权转移方式，但随着产权制度的改革，国有股退出资本市场，无偿划拨方式将逐渐减少。司法裁定控制权转移以及通过母公司改造获取控制权转移的上市公司数量不多。因此，本文研究的控制权转移是指并购企业通过与上市公司股东签订股份收购协议，有偿获得上市公司占有绝对优势的股份，成为第一大股东从而获得上市公司控制权的行为。
在我国，控制权市场发展较晚，而且由于经济政治体制等方面存在的问题，控制权转移的动机、方式和效率等方面均呈现出不同于西方资本市场的特色。现有研究大多把控制权转移归到上市公司资产重组中，而资产重组实际上包含了扩张式重组、收缩式重组、公司内部重组和控制权转移等多种形式。此外，现有研究主要集中于动因、绩效以及两者之间的关系方面，这只能反映并购的一个结果，没能得出到底是什么因素影响着并购绩效，无法给监管层和公司管理者有价值的建议。
本文将研究样本确定为以协议转让为控制权转移方式的上市公司，通过对控制权发生转移的上市公司转移前后几年绩效的跟踪研究，反映上市公司控制权转移前后的绩效变化，并分析影响因素，得出对上市公司的并购决策和监管部门的监管措施具有借鉴意义的结论。
二、 文献综述
由于并购活动在企业发展中的重要作用，中外学者对上市公司并购绩效的研究也随着并购活动的日益增长而不断发展。
Bradley（1982）、Dodd(1980)以及Linn（1984）等人的研究认为，在有效率的市场，通过公司并购，公司价值获得了提升。万朝领等人（2000）[1]以1997—1999年的有并购重组公告的上市公司为样本，分别对（-40，40）的时间窗口考察了1997—1999年重组股票的超常收益率，研究的结论是市场对公司并购有偿转让的事件的确存在显著的反应：市场对有偿转让的并购事件不仅存在较强烈的提前反应，在公告期后还存在明显的过度反应，其他方式反应的超额收益率不明显。陈信元等人（1998）[2]以1997年重组公司为样本进行了实证研究，比较了公司重组前后的4个会计指标，发现重组当年样本公司的每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）和投资收益占总利润的比重较重组前一年有所上升，而负债率则有所下降，结果表明重组是有效的。方芳等人（2002年）根据上市公司所披露的并购信息，采取财务数据对比的分析方法，依据其资产负债表、现金流量表和利润及利润分配表的主要内容，确定9个主要财务分析指标进行实证分析，证明在并购当年业绩有显著的上升，但在第二年业绩就明显下降。
影响并购绩效的企业因素主要包括股权结构、资产结构、公司规模、公司所属行业等。李善民等人[3]的研究表明，股权结构对收购公司的财富效应有一定的影响，对目标公司的财富效应影响不大。李心丹等人(2003)对不同股权种类结构上市公司并购后一年和两年的绩效分析结果表明，法人股占比例最大的样本组在并购后的绩效增长超过了所有样本的平均水平，国有股占比例最大的样本组绩效在并购前始终比另外两组的绩效要差，并购后一两年内呈上升之势，在第三年开始下降。回归分析结果显示，并购的规模是影响并购绩效的重要因素，并购的行业分布非常集中。
随着理论的演进和实践的丰富，国内学者对并购绩效及其影响因素的研究取得了丰富的成果。由于对中国资本市场的有效性存在争议，国内学者主要采用会计研究法对并购绩效进行考察，研究结论大多认为并购绩效在短期上升，但长期效果不乐观。但是，国内单独对控制权转移的研究仍属少数。作为并购方式中最直接的方式，控制权转移对上市公司业绩的影响必然不同于其他方式。为了弥补这一研究空白，本文将对2003—2005年发生控制权转移的上市公司业绩进行研究，重点考察线下项目变化、控股股东股权类型的变动和高级管理人员变动、高级管理人员持股等因素对控制权转移绩效的影响。
三、 研究设计
1．样本
本文采用的样本来自于2003—2005年发生控制权转移的公司，考察的时间段是控制权转移前年、当年、后一年、后两年和后三年的业绩变动。由于控制权转移又以协议转让方式为主，而无偿转移方式多是政府主导下的行政划拨，转移后业绩变化影响因素复杂，因此，本文样本选取只是控制权发生协议转让的样本公司，而不考虑无偿划拨、司法拍卖和母公司重组等其他方式。
控制权转移事件样本是笔者从天相证券分析系统中整理得到，并按照以下标准对样本进行筛选：第一，剔除在研究时间段发生两次以上控制权转移的样本公司，以排除多次控制权转移给公司业绩带来的叠加影响。第二，剔除控制权在母子公司或兄弟公司之间发生转移的样本公司，剔除实际控制人没有发生转变的情形。由此，共得到134个符合研究目的的样本公司。
2．假设
公司控制权转移可以带来的收益分为控制权公共收益 (Public Benefits)和控制权私有收益 (Private Benefits) 两部分。控制权的公共收益主要表现为大股东获得控制权后，通过加强管理，提高产品和服务质量，降低内部交易成本以及产品和服务的成本等方式，改善公司的经营绩效，从而提高公司价值，而公司价值的提高为全部股东获得和分享。控制权的私有收益主要表现为大股东获得控制权后，通过为管理层支付过高的报酬和津贴，利用公司内部信息为大股东的关联公司获得超额利润，转移公司资源以及利用大股东声望等方式为大股东获取其他股东无法获得的收益[4]。
虽然控制权市场理论认为公司控制权转移可以增强对管理者的约束并替换掉不合格的管理者，改善公司业绩，但是传统控制权市场和并购绩效的理论与实证研究基本上都是建立在以下两大假定之上的：一是有效市场环境下股票价格和管理效率高度正相关；二是公司股权分散结构下管理者和所有者分离导致公司代理问题。而我国的资本市场有效性比较弱，而且大多数公司都形成了比较集中而非分散的股权结构。结合理论与实际情况，本文提出以下假设：
假设1 公司控制权转移后公司业绩没有显著改善。
假设2 第一大股东性质变动和转让的股权比例不会对公司业绩产生显著影响。
假设3 公司第二大股东的持股比例与公司绩效没有显著关系。
假设4 总经理和董事长变动的公司业绩要高于没有变动的公司。
假设5 公司控制权转移后存在盈余管理行为。
假设6 高层是否持股与公司业绩正相关。
3．公司业绩和盈余管理的衡量
在运用因子分析法确定公司业绩的综合指标时，笔者借鉴财政部“企业绩效评价操作细则（修订）”指标体系中所确定的8个基本财务指标来分析控制权转移前后公司财务业绩的变动，这8个指标分别是净资产收益率、总资产报酬率、总资产周转率、流动资产周转率、资产负债率、已获利息倍数、销售（营业）增长率和资本积累率。
我国多数上市公司都形成了第一大股东的绝对控制结构，控股股东可以通过对上市公司的绝对控制通过线下项目对上市公司进行盈余管理。线下项目等于投资收益、营业外收入和补贴收入3个项目的合计再扣除营业外支出，通过线下项目衡量盈余管理的指标设置如下：
EM= 线下项目合计/总资产
四、上市公司控制权转移绩效的因子分析和描述性分析
本文采用因子分析对样本公司控制权转移前后的财务数据进行处理，这种方法可以把多个财务指标综合为1个指标，而且在数据处理过程中剔除了指标之间共线性的影响。笔者在对原始数据进行标准化处理后对因子分析方法的适应性进行检验。对财政部8个指标的关系进行分析时发现，资产负债率与其它7个指标存在比较明显的负相关关系，因此将资产负债率调整为股东权益比例，最后确定的评价上市公司控制权转移绩效的指标如表1所示[5]。
对上市公司原始数据进行标准化处理和财务指标进行因子分析的结果（如表2所示）表明，Bartlett球体检验也表明相关系数矩阵不是单位阵，且在0．01 的水平上显著，KMO值为0．638，大于0．5，因子分析效果较好。本文5个因子的解释能力达到了91．107％。对攫取的初等因子载荷矩阵进行方差最大化旋转得到旋转因子矩阵（如表3所示）。
以每个因子的方差贡献率为权数，构建出以下绩效综合得分函数：
上市公司控制权转移绩效score=0．32829 F1+0．20907 F2+0．12664 F3+0．12371F4+0．12336 F5
其中，F1代表公司资产报酬率、股东权益比率和净资产增长率的信息；F2代表流动资产周转率和总资产周转率；F3代表公司的主营业务的发展潜力；F4代表了公司的盈利能力；F5反映了公司的偿债能力。
经过对样本公司控制权转移前后各年绩效的综合得分进行的描述性统计，发现上市公司控制权转移绩效在控制权转移当年和后一年呈上升趋势，但随后出现下降趋势（如表4所示）。利用单因素方差分析法比较各年绩效均值，发现除了控制权转移后第二年与转移后一年、转移当年绩效在0．05的显著性水平下存在显著差异，其它各年绩效之间不存在显著差异。因此，通过因子分析并验证了本研究的第一个假设，即公司控制权转移后公司业绩不但没有显著改善，而且在长期呈下降趋势。
对于控制权转移上市公司绩效的描述性统计结果，笔者认为这种情况是由于我国上市公司控制权转让行为大多属于非上市公司的“买壳上市”行为。非上市企业收购上市公司股权，获得“壳”资源，实现低成本的“买壳上市”，为企业价值的猛增和再融资以求进一步发展提供了良好的机会。而第一大股东发生变更后，公司的经营管理存在一个较长(通常为1—3年)的管理磨合期和产业磨合期，在磨合期内企业业绩势必下滑[6-7]。由此可以推断，我国上市公司控制权转移当年绩效的改善很可能是因为公司出于“买壳上市”这一并购动机而进行了报表重组，从而满足再融资的条件，在再融资完成后又大量挤占上市公司资金，损害了上市公司的利益，因此会出现上市公司被并购后当年和此后一年业绩会出现改善、但长期业绩下降这种现象。另外，在“壳”资源稀缺的情况下，绩差公司容易成为控制权交易的对象。从134 家样本公司的部分原始财务指标看，控制权转移前年的几项财务指标的平均值分别为： 每股收益为0．01元，净资产收益率为-3．56%，资产报酬率为-1．14%。这些被收购公司本身业绩较差，即使更换了控股股东，业绩也很难改善。
五、 上市公司控制权转移绩效影响因素的回归分析
为进一步分析上市公司控制权转移绩效的影响因素，笔者将上市公司控制权转移前年、当年和后一年这一段时期的业绩上升作为被解释变量，以线下项目比例变动衡量盈余管理程度，以证实控制权转移中存在的盈余管理对绩效产生的影响，并验证股权类型转换、股权转让比例和高管变动等因素对上市公司控制权转移绩效的影响。各变量的名称和含义如表5所示。
為了更加全面地分析控制权转移相关因素对绩效的影响，我们分别以控制权转移当年较前年的业绩改进、后一年较前年的业绩改进和后一年较当年的业绩改进作为被解释变量，以控制权转移相关因素作为解释变量，这些变量包括控制权转移方式、第一大股东性质变动、高管更换、高管持股、转让的股权比例因素，同时将盈余管理水平作为解释变量。由于可能受经济周期的影响，不同年度的企业绩效可能存在差异，另外，企业的规模、企业所在的产业也可能会影响公司绩效，我们将3个因素作为控制变量进行分析，构建回归分析模型如下：
从进入回归方程显著的独立变量尤其在多个回归方程中都出现的独立变量来看，以下几个因素对控制权转移绩效有明显影响。
（1）线下项目变动在每个方程中都出现，说明线下项目的变动对公司综合得分的变动有显著贡献，线下项目比例增加越多，则综合得分的提高越大，表明公司业绩的改善部分来自于线下项目的盈余管理，因此证明公司控制权转移后存在盈余管理行为。
（2）高管都发生变动的公司比没有变动的公司综合得分有显著提高。公司总经理和董事长的全部更换引起了公司决策和管理的重大改变，而新的公司高管也带来了公司业绩的提高。
（3）第一大股东性质变动没有对公司业绩的变动造成显著影响，这可能说明在公司控制人市场监管环境没有改善的情况下，不同性质的第一大股东所获取的私有收益并没有较大差异。
（4）所转让的股权比例虽然有差异，但这些差异没有导致公司业绩改善的差异，原因可能是由于我们考察的样本是第一大股东变更的样本，而第一大股东一般都是直接将其所持股份全部转让给新控制人，股权转让并没有改变公司第一大股东的绝对控制结构，所以没有对公司业绩产生显著影响。
（5）第二大股东持股比例对公司业绩变动没有显著影响，主要是由于在我国，“一股独大”的现象非常普遍。本研究中样本公司控制权转移当年的第一大股东平均持股比例为30．41%，第二股东平均持股比例为14．05%，虽然从总的趋势来看，近几年第一股东持股比例在降低，第二股东持股比例相对提高，但持股比例仍相差较大，而且也可能由于我国投资者参与意识不强，不能对控股股东起到约束和监督作用。
（6）高管是否持股对公司业绩变动没有显著影响。笔者认为，这是由于我国上市公司持有公司股份的高管非常少，即使持股，比例也普遍非常低，“零持股”现象严重，导致高管持股的激励约束作用可能非常有限。
六、结 论
本文以2003—2005年控制权发生协议转让的上市公司为样本，研究控制权转移上市公司的绩效变化趋势，并检验了股权类型转变、高管变动和高管持股等因素对绩效的影响，考虑了新控股股东可能存在的盈余管理行为与企业绩效的关系。通过前文的分析，得出如下结论：
（1）研究结果表明，样本公司在控制权转移当年和次年绩效呈上升趋势，但在长期呈下降趋势。通过设置股权类型转变、高管变动、高管持股和线下项目变化等自变量，并以年度、上市公司股本规模和行业因素为控制变量，对控制权转移绩效进行多元回归分析。结果发现，公司控制权转移当年和后年有显著的盈余管理，公司董事长和总经理都发生变动的公司综合得分也有显著改善，说明了公司综合得分的提高并不是公司经营业绩的真正改善而是盈余管理的结果。
（2）实证结果显示，第一大股东性质的变动和转让的股权比例对公司综合得分没有显著影响。说明现阶段只依靠股东性质的改变并不能改善上市公司绩效，而且由于原第一大股东的股权大多都是全部转移给新控股股东，并没有从根本上改变第一大股东的绝对控制权结构。控制权转移后，新的控制人并没有致力于提高上市公司绩效的一系列主营业务、管理方式和企业人文理念等方面的整合活动，没有从根本上改善资源配置效率，因而也不能使上市公司得到实质性、持久的发展。
（3）第二大股东持股比例对績效没有显著影响。这主要是由于在我国高度集中的控制权结构下，第二股东相对于大股东持股比例仍较小，没有足够的动力也没有能力对控股股东的行为起到监督和制约作用。另外，我国投资者的投资理念尚不成熟，没有通过合理手段维护本身权利的意识和积极性。
（4）高管是否持股对公司业绩不能起到积极作用。这是由于我国高管持股比例低，不能起到较好激励作用。而且，我国的薪酬制度还不完善，大部分企业管理者的任命及激励体制具有一定行政色彩，使得管理者的利益往往并不是与其表现直接关联。
综上，现阶段公司控制权转移虽然能在短期促进国有产权制度的改革和避免一些极差公司的破产等，有利于保持股票市场的稳定，避免小股东因公司破产遭到损失，有利于证券市场的发展。但长期来看，由交易双方决定的控制权转移不能保护小股东和其他利益相关者利益，不能改善公司治理，不能促进资源配置，甚至导致资源向低效企业逆向配置，破坏市场规则，增加证券市场的系统性风险。因此，公司治理的改善不能仅仅依靠公司控制权市场机制，在公司治理不完善、市场不规范的环境下，公司控制权转移不仅不能解决公司代理问题，反而是大宗股权协议转让双方通过控制权转移实现自身私有收益的方式，是大股东与小股东之间代理问题的集中体现。控制权市场资源配置功能的实现需要公司治理和市场监管的不断完善，促进以控制权公共收益为动机的控制权转移，提高控制权转移绩效。为此，本文提出以下建议：
（1）调整和优化股权结构，采取一定措施降低股权集中度，使股权主体多元化，分散化，建立有效的股东制衡机制。
（2）完善对上市公司的监督体系，完善上市公司信息披露制度，强化社会监督；证券监管部门进一步加强对上市公司规范运作的监督，对没有按照证监会的规定规范运作的上市公司在配股、增发等再融资方面设置更多的限制；强化监事会的权威性，选择懂经营、善管理、有威望的专业人士担任监事，并在公司章程中赋予其独立行使职责的权利，扩大其监督权限。
（3）健全管理层业绩考核制度和报酬机制，建立有效的激励机制。实行股权与现金相结合的报酬模式，促使公司管理者更多地从公司的长远利益考虑问题。
（4）加强我国上市公司控制权转移的法制建设，完善我国证券法规体系，为市场参与者提供公平的竞争平台，规范控制权转移过程中各利益主体的行为，引导控制权转移向追求企业价值最大化的方向发展。
参考文献：
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［3］ 李善民，等．中国上市公司并购与重组的实证研究［M］．北京：中国财政经济出版社，2003．
［4］ 赵昌文，等．中国上市公司控制权私有收益的度量及影响因素［J］．中国工业经济，2004，（6）：100-106．
［5］ 宋建波，沈皓．管理者代理动机与扩张式并购绩效的实证研究——来自沪深A股市场的经验证据［J］．财经问题研究，2007，（2）：69．
［6］ Dennis,David．J．and Timonthy A．Kruse．Managerial Disciplines and Corporate Restructuring Following Performance Declines［J］．Journal of Financial Economics,2000,（3）：391-424．
［7］ 陈昆玉．中国上市公司并购绩效实证研究综述［J］．云南财经大学学报，2006，（5）：15-20．
［8］ 陈信元，张田余．资产重组的市场反应［J］．经济研究，1999，（9）：53-59．
［9］ 万朝领．中国并购事项研究［R］．北京：国信证券研究报告，2002．
Study on Controlling Transfer Performance and Influential Factors of the Listed Company
SONG Jian-bo, WANG Xiao-ling
(Business School, Renmin University of China, Beijing 100872, China)
Abstract:
This article used listed companies for samples which involved controlling transfer from 2003 to 2005, selected 2002-2006 as the time window, followed up the performance changes of listed companies in the previous year and the following three years of controlling transfer, and adopted multivariate regression model to investigate the influencing factors of performance changes in listed companies which involved controlling transfer． The results showed that the performance of controlling transfer is on the rise in the previous year and the following year of transfer, but then there is a downward trend． An empirical test confirmed that earnings management exists in listed companies after controlling transfer, while shareholding proportion of the second largest stockholder and executives’ equity or not don’t have significant impact on companies’ performance．
Key words:controlling transfer; earnings management; performance analysis
（责任编辑：韩淑丽）
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”
关键词：上市公司；控制权转移；盈余管理；绩效分析
中图分类号：F275 文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2008)06-0060-06
一、 引 言
随着我国市场化进程的加快和资本市场的不断完善，尤其是股权分置改革的实施，控制权市场所面临的内外环境将会得到很大改善，必将促进上市公司控制权转移规模的进一步扩大和形式的多样化。因此，对上市公司控制权转移进行研究，具有重要的理论及实践意义。
企业控制权指决定公司董事人选，并进而决定公司高层经理人员方面的权力。控制权转移从属于公司并购，特指并购行为中目标公司控制权发生转移的情况。本文以第一大股东的实际变化来代替控制权的转移，不考虑股权在母子公司或者兄弟公司之间转移的情况。西方国家的上市公司控制权转移主要通过代理权争夺、直接购买股份和兼并等方式实现。在我国，由于股权结构的特殊性，以及政府角色定位的不明确等因素使得我国控制权转移方式具有不同于西方国家的特点。我国控制权转移方式有协议转让、无偿划拨、司法拍卖以及母公司改造4种形式。其中，协议转让一直是上市公司控制權转让的主流方式(占50%以上)。无偿划拨方式也是重要的控制权转移方式，但随着产权制度的改革，国有股退出资本市场，无偿划拨方式将逐渐减少。司法裁定控制权转移以及通过母公司改造获取控制权转移的上市公司数量不多。因此，本文研究的控制权转移是指并购企业通过与上市公司股东签订股份收购协议，有偿获得上市公司占有绝对优势的股份，成为第一大股东从而获得上市公司控制权的行为。
在我国，控制权市场发展较晚，而且由于经济政治体制等方面存在的问题，控制权转移的动机、方式和效率等方面均呈现出不同于西方资本市场的特色。现有研究大多把控制权转移归到上市公司资产重组中，而资产重组实际上包含了扩张式重组、收缩式重组、公司内部重组和控制权转移等多种形式。此外，现有研究主要集中于动因、绩效以及两者之间的关系方面，这只能反映并购的一个结果，没能得出到底是什么因素影响着并购绩效，无法给监管层和公司管理者有价值的建议。
本文将研究样本确定为以协议转让为控制权转移方式的上市公司，通过对控制权发生转移的上市公司转移前后几年绩效的跟踪研究，反映上市公司控制权转移前后的绩效变化，并分析影响因素，得出对上市公司的并购决策和监管部门的监管措施具有借鉴意义的结论。
二、 文献综述
由于并购活动在企业发展中的重要作用，中外学者对上市公司并购绩效的研究也随着并购活动的日益增长而不断发展。
Bradley（1982）、Dodd(1980)以及Linn（1984）等人的研究认为，在有效率的市场，通过公司并购，公司价值获得了提升。万朝领等人（2000）[1]以1997—1999年的有并购重组公告的上市公司为样本，分别对（-40，40）的时间窗口考察了1997—1999年重组股票的超常收益率，研究的结论是市场对公司并购有偿转让的事件的确存在显著的反应：市场对有偿转让的并购事件不仅存在较强烈的提前反应，在公告期后还存在明显的过度反应，其他方式反应的超额收益率不明显。陈信元等人（1998）[2]以1997年重组公司为样本进行了实证研究，比较了公司重组前后的4个会计指标，发现重组当年样本公司的每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）和投资收益占总利润的比重较重组前一年有所上升，而负债率则有所下降，结果表明重组是有效的。方芳等人（2002年）根据上市公司所披露的并购信息，采取财务数据对比的分析方法，依据其资产负债表、现金流量表和利润及利润分配表的主要内容，确定9个主要财务分析指标进行实证分析，证明在并购当年业绩有显著的上升，但在第二年业绩就明显下降。
影响并购绩效的企业因素主要包括股权结构、资产结构、公司规模、公司所属行业等。李善民等人[3]的研究表明，股权结构对收购公司的财富效应有一定的影响，对目标公司的财富效应影响不大。李心丹等人(2003)对不同股权种类结构上市公司并购后一年和两年的绩效分析结果表明，法人股占比例最大的样本组在并购后的绩效增长超过了所有样本的平均水平，国有股占比例最大的样本组绩效在并购前始终比另外两组的绩效要差，并购后一两年内呈上升之势，在第三年开始下降。回归分析结果显示，并购的规模是影响并购绩效的重要因素，并购的行业分布非常集中。
随着理论的演进和实践的丰富，国内学者对并购绩效及其影响因素的研究取得了丰富的成果。由于对中国资本市场的有效性存在争议，国内学者主要采用会计研究法对并购绩效进行考察，研究结论大多认为并购绩效在短期上升，但长期效果不乐观。但是，国内单独对控制权转移的研究仍属少数。作为并购方式中最直接的方式，控制权转移对上市公司业绩的影响必然不同于其他方式。为了弥补这一研究空白，本文将对2003—2005年发生控制权转移的上市公司业绩进行研究，重点考察线下项目变化、控股股东股权类型的变动和高级管理人员变动、高级管理人员持股等因素对控制权转移绩效的影响。
三、 研究设计
1．样本
本文采用的样本来自于2003—2005年发生控制权转移的公司，考察的时间段是控制权转移前年、当年、后一年、后两年和后三年的业绩变动。由于控制权转移又以协议转让方式为主，而无偿转移方式多是政府主导下的行政划拨，转移后业绩变化影响因素复杂，因此，本文样本选取只是控制权发生协议转让的样本公司，而不考虑无偿划拨、司法拍卖和母公司重组等其他方式。
控制权转移事件样本是笔者从天相证券分析系统中整理得到，并按照以下标准对样本进行筛选：第一，剔除在研究时间段发生两次以上控制权转移的样本公司，以排除多次控制权转移给公司业绩带来的叠加影响。第二，剔除控制权在母子公司或兄弟公司之间发生转移的样本公司，剔除实际控制人没有发生转变的情形。由此，共得到134个符合研究目的的样本公司。
2．假设
公司控制权转移可以带来的收益分为控制权公共收益 (Public Benefits)和控制权私有收益 (Private Benefits) 两部分。控制权的公共收益主要表现为大股东获得控制权后，通过加强管理，提高产品和服务质量，降低内部交易成本以及产品和服务的成本等方式，改善公司的经营绩效，从而提高公司价值，而公司价值的提高为全部股东获得和分享。控制权的私有收益主要表现为大股东获得控制权后，通过为管理层支付过高的报酬和津贴，利用公司内部信息为大股东的关联公司获得超额利润，转移公司资源以及利用大股东声望等方式为大股东获取其他股东无法获得的收益[4]。
虽然控制权市场理论认为公司控制权转移可以增强对管理者的约束并替换掉不合格的管理者，改善公司业绩，但是传统控制权市场和并购绩效的理论与实证研究基本上都是建立在以下两大假定之上的：一是有效市场环境下股票价格和管理效率高度正相关；二是公司股权分散结构下管理者和所有者分离导致公司代理问题。而我国的资本市场有效性比较弱，而且大多数公司都形成了比较集中而非分散的股权结构。结合理论与实际情况，本文提出以下假设：
假设1 公司控制权转移后公司业绩没有显著改善。
假设2 第一大股东性质变动和转让的股权比例不会对公司业绩产生显著影响。
假设3 公司第二大股东的持股比例与公司绩效没有显著关系。
假设4 总经理和董事长变动的公司业绩要高于没有变动的公司。
假设5 公司控制权转移后存在盈余管理行为。
假设6 高层是否持股与公司业绩正相关。
3．公司业绩和盈余管理的衡量
在运用因子分析法确定公司业绩的综合指标时，笔者借鉴财政部“企业绩效评价操作细则（修订）”指标体系中所确定的8个基本财务指标来分析控制权转移前后公司财务业绩的变动，这8个指标分别是净资产收益率、总资产报酬率、总资产周转率、流动资产周转率、资产负债率、已获利息倍数、销售（营业）增长率和资本积累率。
我国多数上市公司都形成了第一大股东的绝对控制结构，控股股东可以通过对上市公司的绝对控制通过线下项目对上市公司进行盈余管理。线下项目等于投资收益、营业外收入和补贴收入3个项目的合计再扣除营业外支出，通过线下项目衡量盈余管理的指标设置如下：
EM= 线下项目合计/总资产
四、上市公司控制权转移绩效的因子分析和描述性分析
本文采用因子分析对样本公司控制权转移前后的财务数据进行处理，这种方法可以把多个财务指标综合为1个指标，而且在数据处理过程中剔除了指标之间共线性的影响。笔者在对原始数据进行标准化处理后对因子分析方法的适应性进行检验。对财政部8个指标的关系进行分析时发现，资产负债率与其它7个指标存在比较明显的负相关关系，因此将资产负债率调整为股东权益比例，最后确定的评价上市公司控制权转移绩效的指标如表1所示[5]。
对上市公司原始数据进行标准化处理和财务指标进行因子分析的结果（如表2所示）表明，Bartlett球体检验也表明相关系数矩阵不是单位阵，且在0．01 的水平上显著，KMO值为0．638，大于0．5，因子分析效果较好。本文5个因子的解释能力达到了91．107％。对攫取的初等因子载荷矩阵进行方差最大化旋转得到旋转因子矩阵（如表3所示）。
以每个因子的方差贡献率为权数，构建出以下绩效综合得分函数：
上市公司控制权转移绩效score=0．32829 F1+0．20907 F2+0．12664 F3+0．12371F4+0．12336 F5
其中，F1代表公司资产报酬率、股东权益比率和净资产增长率的信息；F2代表流动资产周转率和总资产周转率；F3代表公司的主营业务的发展潜力；F4代表了公司的盈利能力；F5反映了公司的偿债能力。
经过对样本公司控制权转移前后各年绩效的综合得分进行的描述性统计，发现上市公司控制权转移绩效在控制权转移当年和后一年呈上升趋势，但随后出现下降趋势（如表4所示）。利用单因素方差分析法比较各年绩效均值，发现除了控制权转移后第二年与转移后一年、转移当年绩效在0．05的显著性水平下存在显著差异，其它各年绩效之间不存在显著差异。因此，通过因子分析并验证了本研究的第一个假设，即公司控制权转移后公司业绩不但没有显著改善，而且在长期呈下降趋势。
对于控制权转移上市公司绩效的描述性统计结果，笔者认为这种情况是由于我国上市公司控制权转让行为大多属于非上市公司的“买壳上市”行为。非上市企业收购上市公司股权，获得“壳”资源，实现低成本的“买壳上市”，为企业价值的猛增和再融资以求进一步发展提供了良好的机会。而第一大股东发生变更后，公司的经营管理存在一个较长(通常为1—3年)的管理磨合期和产业磨合期，在磨合期内企业业绩势必下滑[6-7]。由此可以推断，我国上市公司控制权转移当年绩效的改善很可能是因为公司出于“买壳上市”这一并购动机而进行了报表重组，从而满足再融资的条件，在再融资完成后又大量挤占上市公司资金，损害了上市公司的利益，因此会出现上市公司被并购后当年和此后一年业绩会出现改善、但长期业绩下降这种现象。另外，在“壳”资源稀缺的情况下，绩差公司容易成为控制权交易的对象。从134 家样本公司的部分原始财务指标看，控制权转移前年的几项财务指标的平均值分别为： 每股收益为0．01元，净资产收益率为-3．56%，资产报酬率为-1．14%。这些被收购公司本身业绩较差，即使更换了控股股东，业绩也很难改善。
五、 上市公司控制权转移绩效影响因素的回归分析
为进一步分析上市公司控制权转移绩效的影响因素，笔者将上市公司控制权转移前年、当年和后一年这一段时期的业绩上升作为被解释变量，以线下项目比例变动衡量盈余管理程度，以证实控制权转移中存在的盈余管理对绩效产生的影响，并验证股权类型转换、股权转让比例和高管变动等因素对上市公司控制权转移绩效的影响。各变量的名称和含义如表5所示。
為了更加全面地分析控制权转移相关因素对绩效的影响，我们分别以控制权转移当年较前年的业绩改进、后一年较前年的业绩改进和后一年较当年的业绩改进作为被解释变量，以控制权转移相关因素作为解释变量，这些变量包括控制权转移方式、第一大股东性质变动、高管更换、高管持股、转让的股权比例因素，同时将盈余管理水平作为解释变量。由于可能受经济周期的影响，不同年度的企业绩效可能存在差异，另外，企业的规模、企业所在的产业也可能会影响公司绩效，我们将3个因素作为控制变量进行分析，构建回归分析模型如下：
从进入回归方程显著的独立变量尤其在多个回归方程中都出现的独立变量来看，以下几个因素对控制权转移绩效有明显影响。
（1）线下项目变动在每个方程中都出现，说明线下项目的变动对公司综合得分的变动有显著贡献，线下项目比例增加越多，则综合得分的提高越大，表明公司业绩的改善部分来自于线下项目的盈余管理，因此证明公司控制权转移后存在盈余管理行为。
（2）高管都发生变动的公司比没有变动的公司综合得分有显著提高。公司总经理和董事长的全部更换引起了公司决策和管理的重大改变，而新的公司高管也带来了公司业绩的提高。
（3）第一大股东性质变动没有对公司业绩的变动造成显著影响，这可能说明在公司控制人市场监管环境没有改善的情况下，不同性质的第一大股东所获取的私有收益并没有较大差异。
（4）所转让的股权比例虽然有差异，但这些差异没有导致公司业绩改善的差异，原因可能是由于我们考察的样本是第一大股东变更的样本，而第一大股东一般都是直接将其所持股份全部转让给新控制人，股权转让并没有改变公司第一大股东的绝对控制结构，所以没有对公司业绩产生显著影响。
（5）第二大股东持股比例对公司业绩变动没有显著影响，主要是由于在我国，“一股独大”的现象非常普遍。本研究中样本公司控制权转移当年的第一大股东平均持股比例为30．41%，第二股东平均持股比例为14．05%，虽然从总的趋势来看，近几年第一股东持股比例在降低，第二股东持股比例相对提高，但持股比例仍相差较大，而且也可能由于我国投资者参与意识不强，不能对控股股东起到约束和监督作用。
（6）高管是否持股对公司业绩变动没有显著影响。笔者认为，这是由于我国上市公司持有公司股份的高管非常少，即使持股，比例也普遍非常低，“零持股”现象严重，导致高管持股的激励约束作用可能非常有限。
六、结 论
本文以2003—2005年控制权发生协议转让的上市公司为样本，研究控制权转移上市公司的绩效变化趋势，并检验了股权类型转变、高管变动和高管持股等因素对绩效的影响，考虑了新控股股东可能存在的盈余管理行为与企业绩效的关系。通过前文的分析，得出如下结论：
（1）研究结果表明，样本公司在控制权转移当年和次年绩效呈上升趋势，但在长期呈下降趋势。通过设置股权类型转变、高管变动、高管持股和线下项目变化等自变量，并以年度、上市公司股本规模和行业因素为控制变量，对控制权转移绩效进行多元回归分析。结果发现，公司控制权转移当年和后年有显著的盈余管理，公司董事长和总经理都发生变动的公司综合得分也有显著改善，说明了公司综合得分的提高并不是公司经营业绩的真正改善而是盈余管理的结果。
（2）实证结果显示，第一大股东性质的变动和转让的股权比例对公司综合得分没有显著影响。说明现阶段只依靠股东性质的改变并不能改善上市公司绩效，而且由于原第一大股东的股权大多都是全部转移给新控股股东，并没有从根本上改变第一大股东的绝对控制权结构。控制权转移后，新的控制人并没有致力于提高上市公司绩效的一系列主营业务、管理方式和企业人文理念等方面的整合活动，没有从根本上改善资源配置效率，因而也不能使上市公司得到实质性、持久的发展。
（3）第二大股东持股比例对績效没有显著影响。这主要是由于在我国高度集中的控制权结构下，第二股东相对于大股东持股比例仍较小，没有足够的动力也没有能力对控股股东的行为起到监督和制约作用。另外，我国投资者的投资理念尚不成熟，没有通过合理手段维护本身权利的意识和积极性。
（4）高管是否持股对公司业绩不能起到积极作用。这是由于我国高管持股比例低，不能起到较好激励作用。而且，我国的薪酬制度还不完善，大部分企业管理者的任命及激励体制具有一定行政色彩，使得管理者的利益往往并不是与其表现直接关联。
综上，现阶段公司控制权转移虽然能在短期促进国有产权制度的改革和避免一些极差公司的破产等，有利于保持股票市场的稳定，避免小股东因公司破产遭到损失，有利于证券市场的发展。但长期来看，由交易双方决定的控制权转移不能保护小股东和其他利益相关者利益，不能改善公司治理，不能促进资源配置，甚至导致资源向低效企业逆向配置，破坏市场规则，增加证券市场的系统性风险。因此，公司治理的改善不能仅仅依靠公司控制权市场机制，在公司治理不完善、市场不规范的环境下，公司控制权转移不仅不能解决公司代理问题，反而是大宗股权协议转让双方通过控制权转移实现自身私有收益的方式，是大股东与小股东之间代理问题的集中体现。控制权市场资源配置功能的实现需要公司治理和市场监管的不断完善，促进以控制权公共收益为动机的控制权转移，提高控制权转移绩效。为此，本文提出以下建议：
（1）调整和优化股权结构，采取一定措施降低股权集中度，使股权主体多元化，分散化，建立有效的股东制衡机制。
（2）完善对上市公司的监督体系，完善上市公司信息披露制度，强化社会监督；证券监管部门进一步加强对上市公司规范运作的监督，对没有按照证监会的规定规范运作的上市公司在配股、增发等再融资方面设置更多的限制；强化监事会的权威性，选择懂经营、善管理、有威望的专业人士担任监事，并在公司章程中赋予其独立行使职责的权利，扩大其监督权限。
（3）健全管理层业绩考核制度和报酬机制，建立有效的激励机制。实行股权与现金相结合的报酬模式，促使公司管理者更多地从公司的长远利益考虑问题。
（4）加强我国上市公司控制权转移的法制建设，完善我国证券法规体系，为市场参与者提供公平的竞争平台，规范控制权转移过程中各利益主体的行为，引导控制权转移向追求企业价值最大化的方向发展。
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Study on Controlling Transfer Performance and Influential Factors of the Listed Company
SONG Jian-bo, WANG Xiao-ling
(Business School, Renmin University of China, Beijing 100872, China)
Abstract:
This article used listed companies for samples which involved controlling transfer from 2003 to 2005, selected 2002-2006 as the time window, followed up the performance changes of listed companies in the previous year and the following three years of controlling transfer, and adopted multivariate regression model to investigate the influencing factors of performance changes in listed companies which involved controlling transfer． The results showed that the performance of controlling transfer is on the rise in the previous year and the following year of transfer, but then there is a downward trend． An empirical test confirmed that earnings management exists in listed companies after controlling transfer, while shareholding proportion of the second largest stockholder and executives’ equity or not don’t have significant impact on companies’ performance．
Key words:controlling transfer; earnings management; performance analysis
（责任编辑：韩淑丽）
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”