论文部分内容阅读
【摘 要】资产定价理论的发展过程在一定程度上体现了金融经济学的进步。本文回顾了理想经济状态下的资产定价理论，如CAPM、APT；结合“股权溢价之谜”，探讨标准资产定价模型的拓展及其对股权溢价的解释能力，并初步分析资产定价与宏观经济波动之间的内在联系。
【关键词】资产定价；“股权溢价”之谜；行为金融学
一、 引言
资产定价理论是研究如何对资产估价的理论，其与公司财务、金融市场与机构形成现代金融学的三大核心研究领域。目前，对资产定价的文献研究已有很多，如Jenson（1972）、Fama（1991）、Campbell（2000）、Cochrane（2001）、Grauer（2001）、Dimson&Mussavian（2001）。等。
二、传统资产定价理论的发展
（一）随机贴现因子
资产定价的核心问题，是金融资产的价值或价格等于其预期收益的现值。考虑资产定价公式：Pt=Et[Mt+1 Wt+1]，Mt+1即为随机贴现因子。大多数资产定价理论的区别就体现在Mt+1上。夏普比率（Sharpe，1990）界定了Mt+1波幅的下限，即■。但研究发现，利用实际消费数据计算的Mt+1波幅过小（或夏普比率过高），即所谓的“风险溢价”之谜。
（二）CAPM—理想经济状态
首先介绍贝塔定价模型，E(R■)=R■+β■Y■，β■表示收益率对随机折现系数的敏感度，即风险大小；Y■表示风险价格；（β■Y■）则是资产的风险溢价。Sharpe等基于Markowitz &Tobin的资产组合理论，利用均值方差分析确定投资者的最优投资组合。其核心思想还是单个资产或证券组合的预期收益与其系统性风险线性相关，对于Y■和β■，CAPM比上式的限制更多。但Merton（1973）的研究表明，传统的静态CAPM无法适用于动态分析，提出跨期CAPM（ICAPM）。Breeden（1979）在Merton的基础上推导出基于消费的CAPM（CCAPM）。
（三）APT模型—放松约束条件
CAPM中，市场资产组合的范围界定模糊，引发了“Roll批评”。Ross（1976）则提出套利定价理论（APT），弱化了CAPM中的限定要求，但APT未能确定影响资产价格的具体因素，且难以验证（Shanken，1985）。20世纪80年代中期以后的研究，如收益的可预测性（Fama&French，1989，Lettau&Ludvigson，2000），三因素、四因素资产定价模型的提出（Fama&French，1993），以及行为金融学的发展（Shiller，1981、Shefrin&Stateman，1994、Barberis，1998）都在一定程度上否认了传统资产定价理论的结论。
三、股权溢价与标准资产定价模型的拓展
（一）“股权溢价”之谜
股权溢价的公式为：E■r■-r■+σ■■/2=rσ■c，表示股权溢价等于经济人风险厌恶系数r和证券收益与消费增长率的协方差σpc的乘积。Mehra&Prescott（1985）通过分析美国的相关历史数据发现，期间证券收益波动性很大而消费增长波动性较小，σpc值很小，所以r需达到通常情况下的3～4倍，此即“股权溢价”之谜。
（二）“股权溢价”之谜的理论解释
（1）广义预期效用（GEU）与资产定价。Epstein&Zin（1989，1991）试图用GEU函数解释“股权溢价”之谜。GEU函数中，风险厌恶与替代弹性并不存在必然联系。但这也难以解释，因为“股权溢价”之谜的根本问题在于经济人对于投资者风险厌恶的判断，而不强调有效区分跨期替代弹性与风险厌恶。且函数中的外生假定，一定程度上弱化了其对股权溢价的解释力。使用GEU解释股权溢价的学者还有Epstein（1988）、Stampbaugh（1989）、Weil（1989，1990）、Kocherlakota（1990）、Kandel&Stambaugh（1991）等。（2）消费惯性与资产定价。基于消费惯性的资产定价模型，是指在投资者的效用函数中，投资者以前的消费水平将对其以后的消费效用产生影响。Constantinides（1990）利用拓展的新古典增长模型解释股权溢价，即代表性经济人的效用与时间存在相互依赖关系。此后又有大量基于消费惯性的文献研究，如Abel（1990）、Gali（1994）等。但都无法完美地解释“股权溢价”之谜。（3）不完全市场、市场不完善与资产定价。Black（1972）推出存在借贷约束的CAPM，即零贝塔CAPM，用以分析市场不完全对资产定价的影响。结果表明，零贝塔CAPM与标准CAPM一致。Constantinides&Duffie（1996）利用欧拉方程解释部分“股权溢价”之谜，但并未得到实证检验。一些学者则实证分析了经济人的异质性收入冲击对消费的影响，如Zelds（1989）、Telmer（1993）、Krebs等（2000）及Brav，Constantinides &Geczy（2002）。此外，市场不完善或市场摩擦对资产定价的影响研究也颇多，如Aiyagari&Gertler（1991）、Heaton&Lucas（1996），Brav，Constantinides&Geczy（2002）分别从市场不完善、市场摩擦及市场有限参与角度解释股权溢价，但都差强人意。（4）行为金融学与资产定价。行为金融学主要分析经济人的非理性行为对资产定价的影响。Benartzi&Thaler（1995）研究了投资者厌恶损失对资产定价的影响，但未能解释过高的收益差异。Barberis，Huang&Santos（2001）通过引入事前投资收益对投资者风险偏好的影响，推导出时变的风险厌恶系数，能产生类似乘数效应，不仅可以解释股权溢价，还能使消费增长与股利增长维持较低的相关度。
四、宏观经济波动与资产定价
对资产定价尤其是股权溢价理论的深入研究表明，资产定价、消费与宏观经济之间存在密切联系。目前，对资产定价与宏观经济关系的研究主要体现在：资产价格波动与货币政策的关系；企业投资决策与资产价格之间的关系；投资者消费行为决策与资产定价之间的关系；资产价格与信贷决策之间的关系（Cochrane，1991；Bernanke，Gertler&Gilchrist，1996，1998；Carlstorm&Fuerst，1997；Boldrin，Christiano&Fisher，2001；Gomes，Yaron&Zhang，2003）。
五、总结
本文从股权意见之谜的视角，回顾了资产定价理论的发展。虽然已有诸多文献从不同的角度解释股权溢价，结果并不完美，仍需对现有资产定价理论进行更深入的剖析。但无论资产定价理论演绎到何种阶段，其模型必须能够解释历史数据，才能为大家认可。
参 考 文 献
[1]汪昌云，汪勇祥．资产定价理论：一个探索股权溢价之谜的视角[J]．管理世界．2007，7：136～151
[2]郭明伟，夏少刚．资产定价理论发展动态简评[J]．经济学动态．
2009（11）：136～138
[3]梁贺新．资产定价理论的历史演进与展望[J]．哈尔滨商业大学学报（社会科学版）．2012，2（123）：31～39
[4]Constantinides，G.M.，J.B. Donaldson and R.Mehra.2002．“Junior can't Borrow：A New Perspective on the Equity Premium Puzzle”Quarterly Jour
－nal of Economics．118，pp.269～296
[5]Mehra，Rajnish.2003，“The Equity Premium Puzzle：Why is it a
puzzle?”．NBER Working Paper.9512
【关键词】资产定价；“股权溢价”之谜；行为金融学
一、 引言
资产定价理论是研究如何对资产估价的理论，其与公司财务、金融市场与机构形成现代金融学的三大核心研究领域。目前，对资产定价的文献研究已有很多，如Jenson（1972）、Fama（1991）、Campbell（2000）、Cochrane（2001）、Grauer（2001）、Dimson&Mussavian（2001）。等。
二、传统资产定价理论的发展
（一）随机贴现因子
资产定价的核心问题，是金融资产的价值或价格等于其预期收益的现值。考虑资产定价公式：Pt=Et[Mt+1 Wt+1]，Mt+1即为随机贴现因子。大多数资产定价理论的区别就体现在Mt+1上。夏普比率（Sharpe，1990）界定了Mt+1波幅的下限，即■。但研究发现，利用实际消费数据计算的Mt+1波幅过小（或夏普比率过高），即所谓的“风险溢价”之谜。
（二）CAPM—理想经济状态
首先介绍贝塔定价模型，E(R■)=R■+β■Y■，β■表示收益率对随机折现系数的敏感度，即风险大小；Y■表示风险价格；（β■Y■）则是资产的风险溢价。Sharpe等基于Markowitz &Tobin的资产组合理论，利用均值方差分析确定投资者的最优投资组合。其核心思想还是单个资产或证券组合的预期收益与其系统性风险线性相关，对于Y■和β■，CAPM比上式的限制更多。但Merton（1973）的研究表明，传统的静态CAPM无法适用于动态分析，提出跨期CAPM（ICAPM）。Breeden（1979）在Merton的基础上推导出基于消费的CAPM（CCAPM）。
（三）APT模型—放松约束条件
CAPM中，市场资产组合的范围界定模糊，引发了“Roll批评”。Ross（1976）则提出套利定价理论（APT），弱化了CAPM中的限定要求，但APT未能确定影响资产价格的具体因素，且难以验证（Shanken，1985）。20世纪80年代中期以后的研究，如收益的可预测性（Fama&French，1989，Lettau&Ludvigson，2000），三因素、四因素资产定价模型的提出（Fama&French，1993），以及行为金融学的发展（Shiller，1981、Shefrin&Stateman，1994、Barberis，1998）都在一定程度上否认了传统资产定价理论的结论。
三、股权溢价与标准资产定价模型的拓展
（一）“股权溢价”之谜
股权溢价的公式为：E■r■-r■+σ■■/2=rσ■c，表示股权溢价等于经济人风险厌恶系数r和证券收益与消费增长率的协方差σpc的乘积。Mehra&Prescott（1985）通过分析美国的相关历史数据发现，期间证券收益波动性很大而消费增长波动性较小，σpc值很小，所以r需达到通常情况下的3～4倍，此即“股权溢价”之谜。
（二）“股权溢价”之谜的理论解释
（1）广义预期效用（GEU）与资产定价。Epstein&Zin（1989，1991）试图用GEU函数解释“股权溢价”之谜。GEU函数中，风险厌恶与替代弹性并不存在必然联系。但这也难以解释，因为“股权溢价”之谜的根本问题在于经济人对于投资者风险厌恶的判断，而不强调有效区分跨期替代弹性与风险厌恶。且函数中的外生假定，一定程度上弱化了其对股权溢价的解释力。使用GEU解释股权溢价的学者还有Epstein（1988）、Stampbaugh（1989）、Weil（1989，1990）、Kocherlakota（1990）、Kandel&Stambaugh（1991）等。（2）消费惯性与资产定价。基于消费惯性的资产定价模型，是指在投资者的效用函数中，投资者以前的消费水平将对其以后的消费效用产生影响。Constantinides（1990）利用拓展的新古典增长模型解释股权溢价，即代表性经济人的效用与时间存在相互依赖关系。此后又有大量基于消费惯性的文献研究，如Abel（1990）、Gali（1994）等。但都无法完美地解释“股权溢价”之谜。（3）不完全市场、市场不完善与资产定价。Black（1972）推出存在借贷约束的CAPM，即零贝塔CAPM，用以分析市场不完全对资产定价的影响。结果表明，零贝塔CAPM与标准CAPM一致。Constantinides&Duffie（1996）利用欧拉方程解释部分“股权溢价”之谜，但并未得到实证检验。一些学者则实证分析了经济人的异质性收入冲击对消费的影响，如Zelds（1989）、Telmer（1993）、Krebs等（2000）及Brav，Constantinides &Geczy（2002）。此外，市场不完善或市场摩擦对资产定价的影响研究也颇多，如Aiyagari&Gertler（1991）、Heaton&Lucas（1996），Brav，Constantinides&Geczy（2002）分别从市场不完善、市场摩擦及市场有限参与角度解释股权溢价，但都差强人意。（4）行为金融学与资产定价。行为金融学主要分析经济人的非理性行为对资产定价的影响。Benartzi&Thaler（1995）研究了投资者厌恶损失对资产定价的影响，但未能解释过高的收益差异。Barberis，Huang&Santos（2001）通过引入事前投资收益对投资者风险偏好的影响，推导出时变的风险厌恶系数，能产生类似乘数效应，不仅可以解释股权溢价，还能使消费增长与股利增长维持较低的相关度。
四、宏观经济波动与资产定价
对资产定价尤其是股权溢价理论的深入研究表明，资产定价、消费与宏观经济之间存在密切联系。目前，对资产定价与宏观经济关系的研究主要体现在：资产价格波动与货币政策的关系；企业投资决策与资产价格之间的关系；投资者消费行为决策与资产定价之间的关系；资产价格与信贷决策之间的关系（Cochrane，1991；Bernanke，Gertler&Gilchrist，1996，1998；Carlstorm&Fuerst，1997；Boldrin，Christiano&Fisher，2001；Gomes，Yaron&Zhang，2003）。
五、总结
本文从股权意见之谜的视角，回顾了资产定价理论的发展。虽然已有诸多文献从不同的角度解释股权溢价，结果并不完美，仍需对现有资产定价理论进行更深入的剖析。但无论资产定价理论演绎到何种阶段，其模型必须能够解释历史数据，才能为大家认可。
参 考 文 献
[1]汪昌云，汪勇祥．资产定价理论：一个探索股权溢价之谜的视角[J]．管理世界．2007，7：136～151
[2]郭明伟，夏少刚．资产定价理论发展动态简评[J]．经济学动态．
2009（11）：136～138
[3]梁贺新．资产定价理论的历史演进与展望[J]．哈尔滨商业大学学报（社会科学版）．2012，2（123）：31～39
[4]Constantinides，G.M.，J.B. Donaldson and R.Mehra.2002．“Junior can't Borrow：A New Perspective on the Equity Premium Puzzle”Quarterly Jour
－nal of Economics．118，pp.269～296
[5]Mehra，Rajnish.2003，“The Equity Premium Puzzle：Why is it a
puzzle?”．NBER Working Paper.9512