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我们的实证研究显示，公司治理结构与市场价值有着紧密的关系。在描述中国上市公司治理结构的八个变量中，公司的股权结构变量(如第一大股东的持股量、其他大股东的持股量及控股股东是否国有股)和外部法律体系及市场环境均起着非常重要的作用。市净率与G指标之间关系的实证结果则表明，投资者愿意为治理水平较好的上市公司付出一定的溢价。
如何改善和提高公司治理水平一直是资本市场关注的焦点。公司治理结构不仅从宏观上影响整个股市的发展，而且从微观上影响具体上市公司股票的市场价值。
麦肯锡公司对新兴市场的投资个人和机构投资者进行了一系列调查，发现其中80％的投资者愿意为治理结构良好的企业付出较高的溢价。其他一些研究也表明，公司业绩和治理水平之间存在正相关关系。由此不难理解，为什么世界各国纷纷采取一系列措施来规范企业运作、保障投资者的合法权益。这些措施包括要求更严的公司上市和信息披露规则，明确独立董事占董事会的比例、推行董事的强制培训以及颁布公司治理的强制性法令等等。
另外，一些国际组织也对公司治理问题表现出浓厚兴趣。譬如，国际货币基金组织把改善公司治理结构作为其减免债务、给予援助的必要前提；1998年，经合组织(OEcD)颁布了颇具影响的“OECD公司治理准则”，旨在帮助其成员国及非成员国评估和改善其经济法律法规和制度体系，以提高公司治理水平；还有一些私人公司，像标准普尔、加利福尼亚公务员退休养老基金(CALPERS)和麦肯锡等，也都积极呼吁新兴市场国家深入进行公司治理的改革。
自从中国开放股票市场以来，在十几年的时间里，中国股市已成为世界最大的股市之一，为国有企业和别的上市公司提供了大量的资本。尽管如此，中国股市还存在不少问题，主要表现为上市公司质量不高、股权结构不合理以及监管不力。但是，其中最突出的问题是许多公司的治理结构不合理。
对此已经有了许多理论成果。但是由于缺乏有力的实证支持，这些理论都缺乏坚实的支点。为了深入探讨中国上市公司的治理现状，需要围绕一些重要问题进行全面和系统的实证研究：中国上市公司的市场价值与其治理结构有无联系?投资者是否愿为治理良好的公司付出溢价?哪些公司治理机制对公司市值的影响较大?为了改善公司治理，应该采取哪些政策?
公司治理的主要机制
公司治理问题的出现，根源在于股份制公司中的所有权和经营权分离，早在300多年前，亚当·斯密就在《国富论》中就提出应该建立一套行之有效的制度来解决两者之间的利益冲突。
公司治理的现代理论则起源于Berle and Means在1932，年的开创性研究。他们认为，公司的管理者常常追求个人利益的最大化，而非股东利益的最大化。公司治理的一个关键性问题是：股东如何确保企业的管理者为股东的利益最大化服务?
然而，只关注股东和管理者之间可能存在的利益冲突显然不够。近年来，另外一种形式的利益冲突引起了人们更多的关注，即上市公司的大股东往往会通过种种手段挖掘见不得阳光的地下隧道，攫取中小股东的财富。如何减少这类的“隧道行为”也成了现代公司治理最大的问题。
在世界范围内，对于一些大企业来说，公司治理的主要问题，在于控股股东对小股东利益的攫取。在亚洲金融危机—期间，许多事实都证明了在新兴市场，“—隧道行为”是一种更加严重的委托代理问题。而近年发生的一系列事件，如安然集团、世界通讯和环球电讯的丑闻，表明即使在经济发达国家也不乏类似行为。
随着商业活动日趋复杂，公司治理也逐渐有了新的、更为广泛的含义：“企业内部机制和外部机制的总和，它们可促使那些追逐个人利益的公司控制者(他们决定公司的运作)的决策能以公司所有者(企业的出资者)的利益最大化为原则”。另外，美国教师养老基金公司(TIAA—CREF)把公司治理定义为“一种制度的集合，这些制度能使得股东的利益与那些管理公司事务的董事会和管理层的利益之间保持一种适当的平衡”。
一般而言，对于企业所有者与管理层之间、控股大股东和小股东之间可能存在的这两种利益冲突，有两类不同的解决机制。第一类是内部机制，包括董事会，高管人员薪酬，股权结构，财务信息披露和透明度等一系列制度。第二类是外部机制，包括外部并购市场，法律体系，对中小股东的保护机制，市场竞争等约束机制。
良好的公司治理结构依赖于内部机制与外部机制的有机结合。此外，对我国上市企业而言，公司治理机制也应考虑到我国特有的国有股“一股独大”的现实。
G指标度量公司治理
根据上面讨论的公司治理的三大方面，我们全面考察了反映中国公司治理水平的各种因素，并选择了代表每个因素的8个治理变量(参见“《新财富》2005年度上市公司治理指数排名指标体系”)。为了客观描述中国上市公司治理水平，我们基于公司治理指标体系构造了一个综合指标——G指标，并以此来对上市公司治理水平进行排名。这一指标最有效地综合了8个公司治理结构指标，能够很好地描述上市公司的治理结构。值得指出的是，这里的G指标完全取决于公开的客观数据，不包含主观印象，且可以重复。
有三点需要特别说明。首先，我们试图对公司治理所有机制都进行相关指标的描述，惟独只有产品市场的竞争程度无法准确度量。人们倾向于认为大多数的上市公司，尤其是国有企业，都是来自受保护的行业并受到政府特殊的优惠，如此将削弱了对企业管理人员的外部监督力量。不过这一情况正在迅速地改善，越来越多的非国有企业通过IPO或收购上市公司来达到公开上市的目的。所以在我们的实证研究中，采用行业虚拟变量间接控制了行业的竞争度。
其次，第二至第十大股东持股量的集中度指标将通过三种途径对公司抬理水平产生正面的影响。第一，这些大股东是第一大股东实施“隧道行为”的主要障碍。第二，当公司经营情况不善时，这些股东手中的股权越集中，就越有可能去争取对公司的控制权，或协助外来者争夺公司的控制权。第三，这些大股东也可以对企业的经营管理实施监督。由此可见，此变量既有内部机制的成份，也有外部机制的成份。最后，是否国有控股指的是控股股东是否是政府机构。政府的目标可能是扩大就业、增强社会稳定性等，而很可能不是追求某个企业的利润最大化。控制公司的政府机构很可能把上市公司当作完成这些政策目标的工具，而这往往与股东利益相互矛盾。另外，在转型经济环境下，软预算约束可能是众多国有企业所面临的主要问题。无论从哪个层面上说，这一问题对那些控股股东是政府机构的上市公司来说可能都会更加严重。因此，我们使用这一变量来描述政府机构对企业公司治理机制的潜在影响。
此外，我们采用市净率(MB)，即企业总资产的市场价值与账面价值之间的比率，来测度企业的市场价值。平均 而言，我国上市公司的市场价值被高估，主要原因是流通股所占的比例比较低，对很多国有企业来说，此比例大约只有三分之一，这样比例颇高的非流通股的价格就相对被高估了。这要求我们对非流通股的价格作出适当的调整。我国部分上市公司的非流通国有股和法人股在市场公开交易时，出现相当大的折扣，平均为70-80％。因此，我们把非流通国有股和法人股的价格以流通股的价格分别作70％和80％的折价来估算。
公司价值与治理结构密切相关
为了检验公司治理水平是否对其价值有影响，我们对公司价值和治理水平进行了计量经济分析。我们除了考虑治理水平对公司价值的影响，也同时考虑诸如公司规模、资产与销售比、营业收入与销售比、资产负债率和所在行业等指标对公司价值的影响，这有助于将非公司治理变量的影响和公司治理变量的影响分离开来，从而对公司价值与治理水平的关系进行精确地评价。我们的主要实证研究结果如下：
首先，如果公司的CEO同时兼任董事会的主席或副主席，将不利于提高公司的市场价值。若公司的最高管理者(即CEO)控制或部分控制了董事会，那么董事会就很难发挥独立和积极的监督作用，这对企业的市场价值应为负向影响。实证结果证明了这一点。
第二，外部董事所占比例对市场价值的影响不显著，似乎外部董事在中国企业的治理中并没有起到重要作用。
第三，高管人员的持股量并不影响中国上市公司的市场价值。从理论上说，高管人员的持股量应该对企业的市场价值有正面影响。不过，实证结果为负面的影响，这可能是由这些微乎其微的持股量引起的误差所致。
第四，表中显示第一大股东的持股量对企业的市场价值的影响是负面的，但更精确的结果是这种影响为非线性关系，即在企业的市场价值和公司的第一大股东持股量之间存在着“U”形的关系，这一发现与其它相关研究结果一致。
这在理论上比较容易解释：在中国，上市公司通常只有一个最终所有者，持有全部股份中的绝大多数。绝对控股股东的存在，使得将公司的资源转移出去给母公司或者其他关联方成为可能。但是，当控股股东所占的股份非常大时，其自身的利益与公司的利益会逐步趋同。在这种情况下，该控股股东也许会减少“隧道效应”，因为此行为往往对整个公司而言是低效率的。另外，国有企业的控股股东大部分是各级政府，它们在其股份相当大时有动力对上市公司进行政策扶持。因此，在我国，公司的经营业绩和第一大股东的持股量之间会存在一个非线性的“U”形关系。
第五，一个上市公司是否拥有母公司对其市场价值影响不显著。也许是否拥有母公司对攫取子公司其他股东利益关系不大。
第六，其他大股东的持股比例愈高，企业的市场价值将会愈高。除了控股股东以外的这些大股东所持有的股权越集中，越会加强对企业经营管理的监督，并且能够增强对企业控制权的有效竞争；同时，也会降低控股股东实施“隧道行为”的可能性。实证结果与我们的理论一致。
第七，在其他透明度较高的市场上市有助于企业采用更好的公司治理准则。因为透明度较高的市场会严格保障投资者的利益，运用一整套的法律体系来保障上市公司的财务信息真实反应了上市公司的经营情况，那么这个公司财务信息可信度较高。投资者对于财务信息可信度高的公司的回报是市场价值的提高。
第八，政府控股的公司经营上缺乏效率，并且发生“隧道行为”的可能性很大。政府的目标可能是扩大就业、增强社会稳定性等，而很可能不是追求某个企业的利润最大化。控制公司的政府机构很可能把上市公司当作政策工具，而这往往与股东利益相互矛盾。这会损害小股东的利益，投资者会减少对此类公司的投资，结果是市场价值偏低。
综上所述，实证研究中得出了一个重要的结论：公司治理结构与市场价值有着紧密的关系。在描述中国上市公司治理结构的八个变量中，公司的股权结构变量(如第一大股东的持股量、其他大股东的持股量及控股股东是否国有股)和外部法律体系及市场环境均起着非常重要的作用。
市净率与G指标之间关系的实证结果则表明，投资者愿意为治理水平较好的上市公司付出一定的溢价。我们考虑市净率与G指标之间关系时，也同时考虑了公司规模、资产与销售比、营业收入与销售比、资产负债率和所在行业等指标对公司价值的影响，这有助于将非公司治理变量的影响和公司治理变量的影响分离开来，从而对公司价值与治理水平的关系进行精确地评价。
政府应减持国有股，上市公司应增强董事会独立性
我们的研究结果对证券监管者和上市公司都有意义。我们的研究显示，政府应该减少国有股的持有并放松对法人股交易的限制。在此过程中，政府应该吸引与企业控股股东没有紧密关系的战略投资者的参与。这些战略投资者对企业的控股股东可以进行有效监督，并成为企业控制权的竞争者。监管层应该改善各种管制措施，特别是信息披露管制，争取使境内外上市的企业能得到同样有效的监督。政府也应该扶持有信誉的会计和审计事务所来促进更准确的信息披露。
对上市公司来说，他们应该增强董事会的独立性，让董事会可以更好地起到监督作用。他们也应该雇用更有信誉的会计和审计事务所，让投资者对其财务报告更有信心。这样做可以帮助上市公司提高其市场价值从而降低其未来投资成本。
最后需要指出的是，公司治理和公司成长性没有必然联系。首先，治理差的企业成长性并不一定差。如果治理不善，管理人员可能有很多获取私利的机会，他们可能还会有足够的动力来追求企业的成长。何况企业所处的行业可能竞争较弱，诸如此类的因素都可能使一个治理不善的企业仍然具有成长性。同样，治理水平高的企业并不一定具有高成长性。有些影响成长性的因素不在管理人员的掌控之中，即使他们有很强的积极性，仍然没法增强企业的成长性。所以公司治理和成长性是两个不同的概念。
如何改善和提高公司治理水平一直是资本市场关注的焦点。公司治理结构不仅从宏观上影响整个股市的发展，而且从微观上影响具体上市公司股票的市场价值。
麦肯锡公司对新兴市场的投资个人和机构投资者进行了一系列调查，发现其中80％的投资者愿意为治理结构良好的企业付出较高的溢价。其他一些研究也表明，公司业绩和治理水平之间存在正相关关系。由此不难理解，为什么世界各国纷纷采取一系列措施来规范企业运作、保障投资者的合法权益。这些措施包括要求更严的公司上市和信息披露规则，明确独立董事占董事会的比例、推行董事的强制培训以及颁布公司治理的强制性法令等等。
另外，一些国际组织也对公司治理问题表现出浓厚兴趣。譬如，国际货币基金组织把改善公司治理结构作为其减免债务、给予援助的必要前提；1998年，经合组织(OEcD)颁布了颇具影响的“OECD公司治理准则”，旨在帮助其成员国及非成员国评估和改善其经济法律法规和制度体系，以提高公司治理水平；还有一些私人公司，像标准普尔、加利福尼亚公务员退休养老基金(CALPERS)和麦肯锡等，也都积极呼吁新兴市场国家深入进行公司治理的改革。
自从中国开放股票市场以来，在十几年的时间里，中国股市已成为世界最大的股市之一，为国有企业和别的上市公司提供了大量的资本。尽管如此，中国股市还存在不少问题，主要表现为上市公司质量不高、股权结构不合理以及监管不力。但是，其中最突出的问题是许多公司的治理结构不合理。
对此已经有了许多理论成果。但是由于缺乏有力的实证支持，这些理论都缺乏坚实的支点。为了深入探讨中国上市公司的治理现状，需要围绕一些重要问题进行全面和系统的实证研究：中国上市公司的市场价值与其治理结构有无联系?投资者是否愿为治理良好的公司付出溢价?哪些公司治理机制对公司市值的影响较大?为了改善公司治理，应该采取哪些政策?
公司治理的主要机制
公司治理问题的出现，根源在于股份制公司中的所有权和经营权分离，早在300多年前，亚当·斯密就在《国富论》中就提出应该建立一套行之有效的制度来解决两者之间的利益冲突。
公司治理的现代理论则起源于Berle and Means在1932，年的开创性研究。他们认为，公司的管理者常常追求个人利益的最大化，而非股东利益的最大化。公司治理的一个关键性问题是：股东如何确保企业的管理者为股东的利益最大化服务?
然而，只关注股东和管理者之间可能存在的利益冲突显然不够。近年来，另外一种形式的利益冲突引起了人们更多的关注，即上市公司的大股东往往会通过种种手段挖掘见不得阳光的地下隧道，攫取中小股东的财富。如何减少这类的“隧道行为”也成了现代公司治理最大的问题。
在世界范围内，对于一些大企业来说，公司治理的主要问题，在于控股股东对小股东利益的攫取。在亚洲金融危机—期间，许多事实都证明了在新兴市场，“—隧道行为”是一种更加严重的委托代理问题。而近年发生的一系列事件，如安然集团、世界通讯和环球电讯的丑闻，表明即使在经济发达国家也不乏类似行为。
随着商业活动日趋复杂，公司治理也逐渐有了新的、更为广泛的含义：“企业内部机制和外部机制的总和，它们可促使那些追逐个人利益的公司控制者(他们决定公司的运作)的决策能以公司所有者(企业的出资者)的利益最大化为原则”。另外，美国教师养老基金公司(TIAA—CREF)把公司治理定义为“一种制度的集合，这些制度能使得股东的利益与那些管理公司事务的董事会和管理层的利益之间保持一种适当的平衡”。
一般而言，对于企业所有者与管理层之间、控股大股东和小股东之间可能存在的这两种利益冲突，有两类不同的解决机制。第一类是内部机制，包括董事会，高管人员薪酬，股权结构，财务信息披露和透明度等一系列制度。第二类是外部机制，包括外部并购市场，法律体系，对中小股东的保护机制，市场竞争等约束机制。
良好的公司治理结构依赖于内部机制与外部机制的有机结合。此外，对我国上市企业而言，公司治理机制也应考虑到我国特有的国有股“一股独大”的现实。
G指标度量公司治理
根据上面讨论的公司治理的三大方面，我们全面考察了反映中国公司治理水平的各种因素，并选择了代表每个因素的8个治理变量(参见“《新财富》2005年度上市公司治理指数排名指标体系”)。为了客观描述中国上市公司治理水平，我们基于公司治理指标体系构造了一个综合指标——G指标，并以此来对上市公司治理水平进行排名。这一指标最有效地综合了8个公司治理结构指标，能够很好地描述上市公司的治理结构。值得指出的是，这里的G指标完全取决于公开的客观数据，不包含主观印象，且可以重复。
有三点需要特别说明。首先，我们试图对公司治理所有机制都进行相关指标的描述，惟独只有产品市场的竞争程度无法准确度量。人们倾向于认为大多数的上市公司，尤其是国有企业，都是来自受保护的行业并受到政府特殊的优惠，如此将削弱了对企业管理人员的外部监督力量。不过这一情况正在迅速地改善，越来越多的非国有企业通过IPO或收购上市公司来达到公开上市的目的。所以在我们的实证研究中，采用行业虚拟变量间接控制了行业的竞争度。
其次，第二至第十大股东持股量的集中度指标将通过三种途径对公司抬理水平产生正面的影响。第一，这些大股东是第一大股东实施“隧道行为”的主要障碍。第二，当公司经营情况不善时，这些股东手中的股权越集中，就越有可能去争取对公司的控制权，或协助外来者争夺公司的控制权。第三，这些大股东也可以对企业的经营管理实施监督。由此可见，此变量既有内部机制的成份，也有外部机制的成份。最后，是否国有控股指的是控股股东是否是政府机构。政府的目标可能是扩大就业、增强社会稳定性等，而很可能不是追求某个企业的利润最大化。控制公司的政府机构很可能把上市公司当作完成这些政策目标的工具，而这往往与股东利益相互矛盾。另外，在转型经济环境下，软预算约束可能是众多国有企业所面临的主要问题。无论从哪个层面上说，这一问题对那些控股股东是政府机构的上市公司来说可能都会更加严重。因此，我们使用这一变量来描述政府机构对企业公司治理机制的潜在影响。
此外，我们采用市净率(MB)，即企业总资产的市场价值与账面价值之间的比率，来测度企业的市场价值。平均 而言，我国上市公司的市场价值被高估，主要原因是流通股所占的比例比较低，对很多国有企业来说，此比例大约只有三分之一，这样比例颇高的非流通股的价格就相对被高估了。这要求我们对非流通股的价格作出适当的调整。我国部分上市公司的非流通国有股和法人股在市场公开交易时，出现相当大的折扣，平均为70-80％。因此，我们把非流通国有股和法人股的价格以流通股的价格分别作70％和80％的折价来估算。
公司价值与治理结构密切相关
为了检验公司治理水平是否对其价值有影响，我们对公司价值和治理水平进行了计量经济分析。我们除了考虑治理水平对公司价值的影响，也同时考虑诸如公司规模、资产与销售比、营业收入与销售比、资产负债率和所在行业等指标对公司价值的影响，这有助于将非公司治理变量的影响和公司治理变量的影响分离开来，从而对公司价值与治理水平的关系进行精确地评价。我们的主要实证研究结果如下：
首先，如果公司的CEO同时兼任董事会的主席或副主席，将不利于提高公司的市场价值。若公司的最高管理者(即CEO)控制或部分控制了董事会，那么董事会就很难发挥独立和积极的监督作用，这对企业的市场价值应为负向影响。实证结果证明了这一点。
第二，外部董事所占比例对市场价值的影响不显著，似乎外部董事在中国企业的治理中并没有起到重要作用。
第三，高管人员的持股量并不影响中国上市公司的市场价值。从理论上说，高管人员的持股量应该对企业的市场价值有正面影响。不过，实证结果为负面的影响，这可能是由这些微乎其微的持股量引起的误差所致。
第四，表中显示第一大股东的持股量对企业的市场价值的影响是负面的，但更精确的结果是这种影响为非线性关系，即在企业的市场价值和公司的第一大股东持股量之间存在着“U”形的关系，这一发现与其它相关研究结果一致。
这在理论上比较容易解释：在中国，上市公司通常只有一个最终所有者，持有全部股份中的绝大多数。绝对控股股东的存在，使得将公司的资源转移出去给母公司或者其他关联方成为可能。但是，当控股股东所占的股份非常大时，其自身的利益与公司的利益会逐步趋同。在这种情况下，该控股股东也许会减少“隧道效应”，因为此行为往往对整个公司而言是低效率的。另外，国有企业的控股股东大部分是各级政府，它们在其股份相当大时有动力对上市公司进行政策扶持。因此，在我国，公司的经营业绩和第一大股东的持股量之间会存在一个非线性的“U”形关系。
第五，一个上市公司是否拥有母公司对其市场价值影响不显著。也许是否拥有母公司对攫取子公司其他股东利益关系不大。
第六，其他大股东的持股比例愈高，企业的市场价值将会愈高。除了控股股东以外的这些大股东所持有的股权越集中，越会加强对企业经营管理的监督，并且能够增强对企业控制权的有效竞争；同时，也会降低控股股东实施“隧道行为”的可能性。实证结果与我们的理论一致。
第七，在其他透明度较高的市场上市有助于企业采用更好的公司治理准则。因为透明度较高的市场会严格保障投资者的利益，运用一整套的法律体系来保障上市公司的财务信息真实反应了上市公司的经营情况，那么这个公司财务信息可信度较高。投资者对于财务信息可信度高的公司的回报是市场价值的提高。
第八，政府控股的公司经营上缺乏效率，并且发生“隧道行为”的可能性很大。政府的目标可能是扩大就业、增强社会稳定性等，而很可能不是追求某个企业的利润最大化。控制公司的政府机构很可能把上市公司当作政策工具，而这往往与股东利益相互矛盾。这会损害小股东的利益，投资者会减少对此类公司的投资，结果是市场价值偏低。
综上所述，实证研究中得出了一个重要的结论：公司治理结构与市场价值有着紧密的关系。在描述中国上市公司治理结构的八个变量中，公司的股权结构变量(如第一大股东的持股量、其他大股东的持股量及控股股东是否国有股)和外部法律体系及市场环境均起着非常重要的作用。
市净率与G指标之间关系的实证结果则表明，投资者愿意为治理水平较好的上市公司付出一定的溢价。我们考虑市净率与G指标之间关系时，也同时考虑了公司规模、资产与销售比、营业收入与销售比、资产负债率和所在行业等指标对公司价值的影响，这有助于将非公司治理变量的影响和公司治理变量的影响分离开来，从而对公司价值与治理水平的关系进行精确地评价。
政府应减持国有股，上市公司应增强董事会独立性
我们的研究结果对证券监管者和上市公司都有意义。我们的研究显示，政府应该减少国有股的持有并放松对法人股交易的限制。在此过程中，政府应该吸引与企业控股股东没有紧密关系的战略投资者的参与。这些战略投资者对企业的控股股东可以进行有效监督，并成为企业控制权的竞争者。监管层应该改善各种管制措施，特别是信息披露管制，争取使境内外上市的企业能得到同样有效的监督。政府也应该扶持有信誉的会计和审计事务所来促进更准确的信息披露。
对上市公司来说，他们应该增强董事会的独立性，让董事会可以更好地起到监督作用。他们也应该雇用更有信誉的会计和审计事务所，让投资者对其财务报告更有信心。这样做可以帮助上市公司提高其市场价值从而降低其未来投资成本。
最后需要指出的是，公司治理和公司成长性没有必然联系。首先，治理差的企业成长性并不一定差。如果治理不善，管理人员可能有很多获取私利的机会，他们可能还会有足够的动力来追求企业的成长。何况企业所处的行业可能竞争较弱，诸如此类的因素都可能使一个治理不善的企业仍然具有成长性。同样，治理水平高的企业并不一定具有高成长性。有些影响成长性的因素不在管理人员的掌控之中，即使他们有很强的积极性，仍然没法增强企业的成长性。所以公司治理和成长性是两个不同的概念。