论文部分内容阅读
“三十年河东，三十年河西”这句话真应该改一下了，“三年河东，三年河西”可能更恰当些。就在一两年前，外汇储备规模过大还是国内很热门的一个话题，现在不少人已经开始担心外汇储备不够用了，真可谓弹指间，风云变幻。
这种担忧并非空穴来风，2014年6月，外汇储备最高时曾达3.99万亿美元，2015年10月已下滑到3.53万亿美元，月均下滑约300亿美元。更令人紧张的是外汇储备下滑有加速迹象，2015年8月单月下滑939亿美元，创历史峰值。再考虑到8月我国进出口顺差高达599亿美元，外汇储备大幅下滑背后的资本外流问题尤显触目惊心。
比规模萎缩更令市场困扰的是外汇储备数据与银行结售汇数据的背离。举例而言，今年9月，扣除远期结售汇当月履约数据之后，银行结售汇逆差（即期+远期）总额为1048亿美元，但当月外汇储备仅下滑433亿美元;10月数据看上去似乎更加匪夷所思，当月银行结售汇逆差（即期+远期）为159亿美元，但外汇储备反而上升了114亿美元。
有舆论猜测，外汇储备与结售汇数据之所以背离，是因为央行在刻意美化数据，以免外汇储备下滑速度过快诱发市场恐慌，增加人民币贬值压力，言外之意是外汇储备数据是被动过手术的“人工美女”，已经不值得相信。这种怀疑情绪绝非疥癣之疾，人民币汇率乃至我国国际收支安全的最大保障就是庞大的外汇储备，如果广大民众对外汇储备的数据真实性产生怀疑，在国际市场美元走强，人民币贬值预期弥漫，结售汇持续逆差的背景下，极易诱发恐慌性的购汇浪潮，从而给宏观调控和市场稳定造成巨大威胁。
笔者认为，央行不至于在外汇储备数据上造假。我们之所以认为资本外流和结售汇逆差就应该导致外汇储备下滑，主要是混淆了“外汇储备“和“央行融资能力”两个概念。如果我们将央行看作一家企业，将外汇储备看作这一特殊企业的资本金，这个问题就容易理解了。企业运营绝不可能完全依赖资本金，资本雄厚的企业当然可以借债经营，这既是合法的，也是合理的。但哪个企业能有坐拥几万亿美元外汇储备的央行信誉卓著呢？显然没有。所以央行实际上是我国在国际市场上融资能力最强的部门。
央行的外汇储备固然重要，但有时更重要的是央行的融资能力，因为外汇储备一旦波动幅度过大，很容易给市场，特别是普通民众造成巨大的心理影响。如果短期内增加过多，会激化升值预期，诱使套利热钱涌入;如果短期内暴跌，则可能诱发贬值预期，导致资本外逃加剧。所以平滑的储备波动是央行本能且理性的追求。
如何实现储备平滑的增减呢？这有时就需要借助央行的融资能力了，这和银行资金头寸管理并无本质区别。
最简单的办法就是在国际市场拆借。国际市场是不缺美元的，目前1年期美元LIBOR不到1%，成本很低，央行在国际市场上借到美元并不难。如果央行用借到的美元干预外汇市场，就可以极大降低结售汇逆差对外汇储备数据的影响。例如，假设结售汇逆差1000亿美元，而央行从国际市场借了1000亿美元满足境内市场的购汇需求，那么外汇储备数据是完全不受影响的。
另外一个很简单的办法是央行与其他金融机构进行外汇掉期操作，即央行可以在当期卖出人民币换入美元，未来再按照约定的汇率卖出美元换回人民币。央行在当期将换入的美元抛入市场，满足企业和个人的购汇需求，这样也不会造成存量外汇储备数据的下滑。
当然，办法很多，不只上述两种，笔者也只是猜测，毕竟具体的操作信息并不公开。但无论采用哪种方法，结果都是将当期的外汇储备下滑压力推迟到未来。但央行之所以能够从市场融资，根本原因是国际市场相信央行的偿还能力。
央行手中的外汇储备虽然规模庞大，但实际留存的现金肯定不多，因为绝大部分需要投资到海外赚取收益，高等级债券是主要投资标的，这与银行的债券投资业务本质上并无区别。银行为了尽可能提高收益，日常留存用于应急的现金一般很少，占存款的比重一般在1-2%左右，高的时候也极少超过3%。即使外汇储备中现金和短期债券资产占比高达10%，也不过三四千亿美元而已，如果资本外流压力比较大，这点钱很可能不够，此时央行就需要考虑是否抛售中长期资产筹集现金了。
但仓促间抛售长期资产肯定是下策。以债券市场为例，期限越长、收益率越高是基本规律。但期限越长，债券流动性一般越差，大规模集中抛售发生亏损的概率越高。假设央行手里有5千亿美元的中长期美国国债，到期收益率是3%，而国际市场目前1年期融资利率是1%，央行理性的选择当然是借款应急，而不是抛售中长期债券。
即使不考虑央行的融资能力，外汇储备巨额的投资收益也可以对结售汇逆差起到一定的平衡作用。举例而言，今年前十个月，我国外汇储备的平均余额为3.67万亿美元，外汇储备的投资收益率属于国家机密，假设其平均收益率仅为3%，每年也可产生约1100亿美元的投资收益，折合月均90亿美元。如果结售汇逆差规模不大，外汇储备投资收益就可以完全将其对冲。当然，面对当前动辄数百亿美元的结售汇逆差，外汇储备投资收益难免相形见绌，但至少可以降低其对存量储备规模的影响。
总体而言，能够平抑外汇储备波动的手段有很多，即使结售汇逆差上千亿美元，央行也可以通过资金运作淡化其对当期外汇储备的影响，所以外汇储备的增减和结售汇其实并无必然联系，起码在短期内是这样。其中固然不能完全排除央行通过平抑外汇储备波动，引导市场情绪的主观因素，但也不能忽视央行提高资产管理效率的合理诉求，不能将其简单理解为央行在通过修饰数据误导市场。
（作者供职于中国建设银行总行金融市场部，本文仅代表个人观点。作者微信公众号：会师论市;新浪博客、微博：韩会师的小屋。）
这种担忧并非空穴来风，2014年6月，外汇储备最高时曾达3.99万亿美元，2015年10月已下滑到3.53万亿美元，月均下滑约300亿美元。更令人紧张的是外汇储备下滑有加速迹象，2015年8月单月下滑939亿美元，创历史峰值。再考虑到8月我国进出口顺差高达599亿美元，外汇储备大幅下滑背后的资本外流问题尤显触目惊心。
比规模萎缩更令市场困扰的是外汇储备数据与银行结售汇数据的背离。举例而言，今年9月，扣除远期结售汇当月履约数据之后，银行结售汇逆差（即期+远期）总额为1048亿美元，但当月外汇储备仅下滑433亿美元;10月数据看上去似乎更加匪夷所思，当月银行结售汇逆差（即期+远期）为159亿美元，但外汇储备反而上升了114亿美元。
有舆论猜测，外汇储备与结售汇数据之所以背离，是因为央行在刻意美化数据，以免外汇储备下滑速度过快诱发市场恐慌，增加人民币贬值压力，言外之意是外汇储备数据是被动过手术的“人工美女”，已经不值得相信。这种怀疑情绪绝非疥癣之疾，人民币汇率乃至我国国际收支安全的最大保障就是庞大的外汇储备，如果广大民众对外汇储备的数据真实性产生怀疑，在国际市场美元走强，人民币贬值预期弥漫，结售汇持续逆差的背景下，极易诱发恐慌性的购汇浪潮，从而给宏观调控和市场稳定造成巨大威胁。
笔者认为，央行不至于在外汇储备数据上造假。我们之所以认为资本外流和结售汇逆差就应该导致外汇储备下滑，主要是混淆了“外汇储备“和“央行融资能力”两个概念。如果我们将央行看作一家企业，将外汇储备看作这一特殊企业的资本金，这个问题就容易理解了。企业运营绝不可能完全依赖资本金，资本雄厚的企业当然可以借债经营，这既是合法的，也是合理的。但哪个企业能有坐拥几万亿美元外汇储备的央行信誉卓著呢？显然没有。所以央行实际上是我国在国际市场上融资能力最强的部门。
央行的外汇储备固然重要，但有时更重要的是央行的融资能力，因为外汇储备一旦波动幅度过大，很容易给市场，特别是普通民众造成巨大的心理影响。如果短期内增加过多，会激化升值预期，诱使套利热钱涌入;如果短期内暴跌，则可能诱发贬值预期，导致资本外逃加剧。所以平滑的储备波动是央行本能且理性的追求。
如何实现储备平滑的增减呢？这有时就需要借助央行的融资能力了，这和银行资金头寸管理并无本质区别。
最简单的办法就是在国际市场拆借。国际市场是不缺美元的，目前1年期美元LIBOR不到1%，成本很低，央行在国际市场上借到美元并不难。如果央行用借到的美元干预外汇市场，就可以极大降低结售汇逆差对外汇储备数据的影响。例如，假设结售汇逆差1000亿美元，而央行从国际市场借了1000亿美元满足境内市场的购汇需求，那么外汇储备数据是完全不受影响的。
另外一个很简单的办法是央行与其他金融机构进行外汇掉期操作，即央行可以在当期卖出人民币换入美元，未来再按照约定的汇率卖出美元换回人民币。央行在当期将换入的美元抛入市场，满足企业和个人的购汇需求，这样也不会造成存量外汇储备数据的下滑。
当然，办法很多，不只上述两种，笔者也只是猜测，毕竟具体的操作信息并不公开。但无论采用哪种方法，结果都是将当期的外汇储备下滑压力推迟到未来。但央行之所以能够从市场融资，根本原因是国际市场相信央行的偿还能力。
央行手中的外汇储备虽然规模庞大，但实际留存的现金肯定不多，因为绝大部分需要投资到海外赚取收益，高等级债券是主要投资标的，这与银行的债券投资业务本质上并无区别。银行为了尽可能提高收益，日常留存用于应急的现金一般很少，占存款的比重一般在1-2%左右，高的时候也极少超过3%。即使外汇储备中现金和短期债券资产占比高达10%，也不过三四千亿美元而已，如果资本外流压力比较大，这点钱很可能不够，此时央行就需要考虑是否抛售中长期资产筹集现金了。
但仓促间抛售长期资产肯定是下策。以债券市场为例，期限越长、收益率越高是基本规律。但期限越长，债券流动性一般越差，大规模集中抛售发生亏损的概率越高。假设央行手里有5千亿美元的中长期美国国债，到期收益率是3%，而国际市场目前1年期融资利率是1%，央行理性的选择当然是借款应急，而不是抛售中长期债券。
即使不考虑央行的融资能力，外汇储备巨额的投资收益也可以对结售汇逆差起到一定的平衡作用。举例而言，今年前十个月，我国外汇储备的平均余额为3.67万亿美元，外汇储备的投资收益率属于国家机密，假设其平均收益率仅为3%，每年也可产生约1100亿美元的投资收益，折合月均90亿美元。如果结售汇逆差规模不大，外汇储备投资收益就可以完全将其对冲。当然，面对当前动辄数百亿美元的结售汇逆差，外汇储备投资收益难免相形见绌，但至少可以降低其对存量储备规模的影响。
总体而言，能够平抑外汇储备波动的手段有很多，即使结售汇逆差上千亿美元，央行也可以通过资金运作淡化其对当期外汇储备的影响，所以外汇储备的增减和结售汇其实并无必然联系，起码在短期内是这样。其中固然不能完全排除央行通过平抑外汇储备波动，引导市场情绪的主观因素，但也不能忽视央行提高资产管理效率的合理诉求，不能将其简单理解为央行在通过修饰数据误导市场。
（作者供职于中国建设银行总行金融市场部，本文仅代表个人观点。作者微信公众号：会师论市;新浪博客、微博：韩会师的小屋。）