论文部分内容阅读
【摘要】本文将公司并购分为国有上市公司的并购和民营上市公司的并购，认为不同的并购主体会处于不同的目的进行并购进而对结果产生影响。然后利用事件研究法，基于2003年6月30日至2009年12月31日我国上市公司的并购事件，研究发现民营上市公司的超额累积收益率在并购前后增长幅度较大且显著高于国有上市公司。最后剖析了背后的原因以及事件研究法法在实际应用中的不足。
【关键词】并购主体 并购绩效 事件研究法
并购重组作为公司快速成长，实现经济战略的重要途径，受到实务界和理论界的高度重视。现实中可以看到众多通过公司并购成长起来的企业集团。发生在我们身边的企业并购事件也层出不穷，如，吉利集团收购沃尔沃，联想收购IBM的个人电脑部。而理论界关于公司并购的研究也并购重组作为资源配置的一种方式，其效率对证券市场能否有效配置资源的根本职能的实现具有很大影响。通常认为，公司并购能从以下几方面影响公司的效率：
一、国内外研究综述
以上基于公司并购目的的分析，系统地从各个层面解释了公司并购的动因。归根结底，公司并购是为了提高公司的价值，增加公司的盈利能力，创造价值的能力。又由于公司并购之前的目的难以量化的衡量以作研究，因此，国内外文献的研究就只从公司并购能否创造价值出发，通过公司并购前后可以量化的市场绩效和财务绩效检验公司并购之于公司之于社会是否是有益的。遗憾的是众多的研究都发现公司并购过程中，主并公司存在价值的湮灭现象。Langetieg（1978）发现，公司并购后主并公司的显著的负异常收益，但是经过同业配对控制企业进行调整后，合并后的异常收益并不显著[1]。Magenheim and Mueller（1988）发现合并之后股价下降。[2]Agrawal，Jaffe，and Mandelker（AJM，1992）研究了一个包含937个合并于227个要约收购的大样本。他们对规模影响和贝塔加权市场收益进行了调整，发现收购方股东在并购后5年中损失了10%的财富[3]。于是，很多学者就从结果入手，发展了很多解释公司并购失败的理论。
Roll（1986）首先提出了并购的“自大”假说，认为主并公司管理者对目标公司作出高于目前市场的估价，由于管理者的非理性动机使得主并公司支付了过高的溢价，而这正是导致主并公司股价下跌的主要原因。Hayward和Hambrick（1997）的实证结果表明，CEO的过度自信的确导致主并公司支付了过高的溢价。Shefrin（2007）指出“过度自信和过度乐观的管理者热衷于发起公司并购事件，即使市场不看好这些并购。”[4]从经理人并购决策的心理方面，我国学者张维，王雪莹等（2010），发现行业并购先例较少公司的并购绩效要显著优于行业并购先例较多的公司。[5]
国内对于公司并购实证研究多集中于我国特有的制度环境下的公司并购现象，如冯根福，孙辰健（2001），的研究就是针对上市公司壳资源利用的绩效状况的，结果表明从总体上看短期内上市公司“壳”资源可以使“壳”公司经营绩效提高，但在长期内，“壳”资源的利用绩效是令人失望的。[6]檀向球（1999）年的研究表明我国上市公司各种资产重组中，报表性的资产重组都占有很大比例。[7]李增泉，余谦，王晓坤（2005）研究发现，当公司具有配股或避亏动机时进行的购并活动能够在短期内显著提升公司的会计业绩，而无保资格之忧时进行的并购活动目的在于掏空资产，会损害公司价值，但掏空行为对公司的会计业绩没有显著影响。[8]陈信元，叶鹏飞等（2003）考察了上市公司资产重组与政府管制之间的关系，研究发现，是监管部门配股增发等刚性的监管使得上市公司采取相应的对策——“机会主义资产重组”来规避管制。[9]
二、本文的研究思路
本文主要从并购主体的实际控制人出发，把并购的主体分为国有上市公司和，民营上市公司两部分。由于历史原因，我国改革开放过程中遗留下来了众多的国有企业。在这之中，上市公司的国有企业亦不在少数。之所以称之为国有，是因为其投资人或者说实际控制人是政府。基于此，国有企业在社会责任和义务以及公共政策方面的要求和标准要比私有企业高的多。对国有企业来说企业社会责任是一种特定的、强制的、法定的企业目标和责任。[10]黄速建、余菁认为，国有企业的社会责任中既有非经济目标的内容，也有经济目标的内容；从总体上看，国有企业的社会责任更多的是要着眼于非经济目标的实现，经济目标的实现是为非经济目标的实现服务的。[11]朱涛以2000～2004年的面板数据为基础，使用固定效应模型研究了255起民营上市公司并购的效果，结果表明：民营上市公司并购的经济效益较好，表现在并购后1～3年内公司财务绩效持续提高，公司规模、主营业务收入的持续增长和成本控制能力的增强，但社会效益较差，除就业方面，民营上市公司并购的社会效益较差。[12]因为，企业承担过多的社会责任，必然要付出一定的成本。基于此，本文认为，并购主体的实际控制人对并购的动机具有较大的影响，从而并购绩效的衡量标准也应该有所差异。由于国有企业的特殊性，其社会责任相对较重决定了其并购目标不单纯注重经济效益的实现，而民营企业更加侧重与经济效益的实现。
三、本文的研究过程及结论
（一）样本票的筛选分类
1.并购样本的主并公司清晰且为上市公司，包括所属行业清晰和主并公司和被并购公司的名称、实际控制人清晰可查。
2.考虑到所研究数据的可得性、完整性问题，数据的起始日期为2003年6月30日至2009年12月31日。
3.考虑到其他并购事件对样本财务绩效及股票收益率的影响，样本公司在并购前后的最近两年内无并购事件发生且发生过并购的上市公司现在没有被退市。
4.考虑到微小的并购甚至可能不如年报披露或是行业竞争加剧对公司的业绩的影响大，因此本文数据的并购的交易规模要求占到上市公司30%以上且交易总价5000万以上的企业并购。
5.根据国泰安数据库提供的数据，结合同花顺软件可查到的数据，按公司并购后实际控制人政府背景和自然人（包括境外法人）分为国有上市和民营上市公司。并购剔除了资产剥离，债务重组，资产置换，吸收合并，股份回购且由于数据库提供的并购数据只涉及一个上市公司，故并购事件中不区分主并公司和目标公司。 6.由于金融业特殊的财务结构，因此，数据一律剔除金融业并购重组事件。
7.剔除缺少数据的上市公司并购，和国泰按数据库中难以得到合理解释的数据。（例如，据数据库显示，2005年4月5日，长城科技股份有限公司对长城信息产业股份有限公司进行了两次收购，第一次收购交易规模为68%，第二次交易规模为48%，同一天对同一公司的两次并购分别披漏且交易规模之和超过100%。）
8.行业指数选取深圳证券交易所编制的行业指数代替计算行业收益率。（只有深交所的行业指数的起始日期为2001年6月30日。）
9.限于个人精力兼顾研究目的，按照并购交易的总价规模排序分组，每两次并购为一组，然后剔除每组中的一次并购，且后续研究中数据残缺的样本同样予以剔除。于是遴选出140家上市公司，其中国有上市公司73家，交易规模339.95亿元亿元；民营上市公司67家，交易总规模308.14亿元。
（二）样本数据处理结果及相关分析
经过对样本进行如本文第二章第一节所述的处理之后，得出以下结果：
由图一可知，并购前后上市公司的超额收益率都明显提升。其中，国有上市公司股票的相对超额收益率提升更加明显（两者增速基本一致但是民营上市公司的基数更大），这可能是民营上市公司的市场超额收益基数较大，且一直为正。超额收益的绝对值方面民营上市公司的超额收益提升的绝对值则更大。民营上市公司的超额收益远远超过国有上市公司也说明民营上市公司的经济效益更加能够得到市场的肯定。从时间轴上看，国有上市公司超额收益在并购后十周才实现转正，说明并购绩效的显现确实需要较长的时间，鉴于并购过程的复杂性，要好好整合两个不同文化、不同成长背景的公司确是需要较长时间，也佐证了本文一开始的猜想，即并购绩效的完全显现需要时间，而之前国内的相关研究多以并购后30天为时间窗口，窗口期太短，以致研究结果表明并购价值发生了损毁。从趋势上看不管是国有上市公司还是民营上市公司的超额收益和绩效都有较好的持续性。由图二可知，实际控制人是民营上市公司的超额收益率增速也高于实际控制人是国有上市公司的超额收益率，说明民营上市公司的并购更加能够被市场认可，并购之后，增速依然强劲，但是，超额收益率的增速在并购之后有所下降，并购后国有企业的增速反而有所上升，一方面可能是并购前民营企业超额收益率就在上升，并购时超额收益率已经处于一个较高的水平，而并购前国有企业的超额收益水平较低，因此，国有企业通过并购，超额收益的上涨空间更加大一些，超额收益的上涨也更加的容易。
由表一可知，超额收益率通过了假设检验，检验结果表明，超额收益率显著不为0，说明结果在统计意义上是有效的。
由图三可知，并购中的超额收益为正值的企业并没有显著提高，民营上市公司并购之前15周左右正值比例开始明显上升，而并购后45周左右后正值比例基本回落到并购以前的水平。说明多数民营上市公司在并购之前超额收益率就开始上升，而并购后45周左右有超额收益的民营上市公司数目减少到之前的水平。说明市场刚开始对于民营公司的并购的认同度较高，而随着并购以后的项目整合、文化、人事整合使得公司的效益达不到预期的结果，市场重新对某些整合不利的公司价值进行了重估，导致超额收益率的回归。而由于本文超额收益率的加权方式是按照交易规模进行加权的，且结果表现为持续上升，那么说明哪些并购规模大或者说规模大的民营上市公司的并购绩效仍然得到了市场的认可，而且并购后的项目，文化，人事整合也比规模小的公司整合的更加成功。大规模的民营上市公司的经营和管理能力更加的规范和强大，这可能也是因为大规模的民营企业是小规模企业经过市场筛选，市场历练走出来的。国有上市公司的正值比例则始终处于之前的水平。因为本文采用的交易金额规模加权收益，故总的来看并购是创造了价值。但是，不管是国有上市公司还是民营上市公司，对于个别的公司来说并购是否能创造价值也要看并购后整合过程是否实现的顺利。由于之前研究大多以等权重的超额收益率计算累积收益率，因为确实有近一半的企业在并购后绩效并没有得到提升，因此，等权重计算后得出并购后超额收益率的下降和价值损毁理论就不足为奇了。而作者认为，公司的并购活动是否是能够创造社会财富的衡量标准不能以并购成功公司的多少来衡量。就像创业为社会带来了价值已经是一个毋庸置疑的命题，但是，若以创业成功比例来衡量创业是否创造价值的话，那么结果也将是创业无法创造价值，因为创业成功的也是少数。
四、研究不足
以上从市场股价角度反映了上市公司并购主体，及实际控制人不同对于公司并购绩效的影响，以上研究可能存在的不足表现在：
一是事件研究法的一个重要的假设是市场是有效的。因为只有市场是有效的，公司股价才能够正确反映公司经营情况的变化，而我国到目前为止，市场是不是真正有效的还存在争议，尽管有些学者认为市场是有效的。
二是事件研究法中用到了超额收益率，超额收益率的计算往往是通过公司实际收益Ri减去利用公司并购前一段时间公司收益Ri和市场收益Rim拟合的曲线，得出公司收益Ri和市场收益Rim的关系。然后用并购之后的Rim来估计正常的也称为期望的E（Rim），那么，超额收益AR（Ri）等于：
AR（Ri）=Ri—E（Rim）
这里就存在两个问题，（a）往往不像CAPM模型所描述那样，大多数股票的收益率的变化和股票市场收益率（一般用市场指数收益率代替）变化存在线性关系，拟合的结果往往连基本的统计检验都通不过，那么所谓的期望收益率只是经济学家玩弄的数字游戏，既然计算期望收益率的方式是不那么正确的，那么所谓的超额收益率也就不是真正的超额收益率了。（b）就算市场模型是正确的，股票收益率和市场收益率之间确实存在线性关系。但是公司并购前与并购后往往财务结构经营方式，经营策略等等方面肯定是不同的，那么股东对于公司股票收益的期望也会发生变化，这时候，公司股票收益率和市场收益率之间的关系也会发生变化，用公司并购之前公司股票收益率和市场收益率的关系来计算并购之后公司股票的期望收益率也值得商榷。 综上所述，国外关于公司并购往往从市场的角度出发，通过实证数据方面的支持，发展出来较为完善公司并购理论。而国内的大部分研究则集中于我国特殊市场环境导致的公司并购“乱象”上。两者研究的出发点不同，自然发展出来不同的理论，表现在：国外研究的出发点在于信任市场自由，真正着眼于经济学的角度探讨经济学，而国内的研究出发点往往都略带有政治制度的色彩，往往把研究的重点放在了不完善的市场机制对于公司并购的影响上。不管是张新（2003）的“体制因素下的价值转移与再分配假说”[13]还是李增泉等（2005）掏空，支持对公司并购重组的影响理论都不免与我国特殊的政治制度有瓜葛。国内关于公司并购绩效的文献的注意力过于集中在国家体制性因素所导致的并购绩效变化，可能是我国正处于改革开放市场不断成熟进步的时期，因此，对于现有的不足的关注点会更多，更广泛，希望通过改革市场机制等宏观方面的改革能够实现公司并购作为资源配置的重要方式，发挥更充分的作用。但是这样过于把注意力集中于体制和市场机制等因素致使现有国内的论文对于公司并购没有形成一个完善的理论体系，也没有能够挖掘公司并购的生层次经济问题。公司并购作为微观的经济现象，一定有其微观原理涵盖在其中，只从宏观的制度设计或是体制等因素来解释微观原因，不从微观层次寻在公司并购的绩效创造等深层次的经济原因，是与经济学的精神背道而驰的。而且，不同的国家有不同的历史文化基因，也一定会存在不同的公司并购“体制因素”，过于关注这种“体制因素”对经济影响反而忽略了经济学的研究本意。本文的研究也是从国内关注体制因素对于经济影响的角度出发，依上市公司的实际控制人把上市公司分为国有企业的并购和民营企业的并购。研究发现上市公司并购的绩效和并购主体具有相关性，而且并购作为一个长期的过程，其绩效的显现也需要一个较长期并购的企业整合过程。
参考文献
[1]Langetieg， Terence C. ，1978， “An application of a three—factor performance index to measure stockholder gains from merger，” Journal of Financial Economics， Vol. 6， pp365—383.
[2]Magenheim，Ellen B. and Dennis C. Mueller，1988，“Are acquiring firm shareholders better off and acquisition？”，in J. C. Coffee， Jr. ，L. Lowenstein， and S. Rose—Ackerman，eds.，Knights， Raiders， and Targets ， New York： Oxford University Press， pp171—193.
[3]Agrawal ，Anup，Jefferey F. Jaffe，and Gershon N. Mandelker， 1992，“The post—merger performance of acquiring firms：a re—examination of an anomaly，” The Journal of Finance， Vol. 4， pp1605—1621.
[4]赫什·舍林夫·行为公司金融——创造价值的决策[M].北京：中国人民大学出版社，2007.
[5]张维，王雪莹，熊熊，张永杰.公司并购中的“羊群行为”：基于中国数据的实证研究.系统工程理论与实践[J].2010.3：P456—463.
[6]冯根福，孙辰健.我国上市公司“壳”资源利用绩效的实证研究.财贸经济[J].2001.6：P64—71.
[7]檀向球.上市公司报表性和实质性资产重组的鉴别与分析.证券市场导报[J].1999.9.
[8]李增泉，余谦，王晓坤.掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据.经济研究[J].2005.1：P95—105.
[9]陈信元，叶鹏飞，陈冬华.机会主义资产重组与刚性管制.经济研究[J].2003.5：P13—22.
[10]徐传谌，艾德洲.中国国有企业社会责任研究[J].吉林大学社会科学学报.2010（6）：85—90.
[11] 黄速建，余菁.国有企业的性质、目标与社会责任[J].中国工业经济.2006（2）.
[12]朱涛.民营上市公司并购效果实证分析.证券市场导报[J].2007，11：P37—42.
[13]张新.并购重组是否创造价值——中国证券市场的理论与实证研究.经济研究[J].2003.6：P20—29.
【关键词】并购主体 并购绩效 事件研究法
并购重组作为公司快速成长，实现经济战略的重要途径，受到实务界和理论界的高度重视。现实中可以看到众多通过公司并购成长起来的企业集团。发生在我们身边的企业并购事件也层出不穷，如，吉利集团收购沃尔沃，联想收购IBM的个人电脑部。而理论界关于公司并购的研究也并购重组作为资源配置的一种方式，其效率对证券市场能否有效配置资源的根本职能的实现具有很大影响。通常认为，公司并购能从以下几方面影响公司的效率：
一、国内外研究综述
以上基于公司并购目的的分析，系统地从各个层面解释了公司并购的动因。归根结底，公司并购是为了提高公司的价值，增加公司的盈利能力，创造价值的能力。又由于公司并购之前的目的难以量化的衡量以作研究，因此，国内外文献的研究就只从公司并购能否创造价值出发，通过公司并购前后可以量化的市场绩效和财务绩效检验公司并购之于公司之于社会是否是有益的。遗憾的是众多的研究都发现公司并购过程中，主并公司存在价值的湮灭现象。Langetieg（1978）发现，公司并购后主并公司的显著的负异常收益，但是经过同业配对控制企业进行调整后，合并后的异常收益并不显著[1]。Magenheim and Mueller（1988）发现合并之后股价下降。[2]Agrawal，Jaffe，and Mandelker（AJM，1992）研究了一个包含937个合并于227个要约收购的大样本。他们对规模影响和贝塔加权市场收益进行了调整，发现收购方股东在并购后5年中损失了10%的财富[3]。于是，很多学者就从结果入手，发展了很多解释公司并购失败的理论。
Roll（1986）首先提出了并购的“自大”假说，认为主并公司管理者对目标公司作出高于目前市场的估价，由于管理者的非理性动机使得主并公司支付了过高的溢价，而这正是导致主并公司股价下跌的主要原因。Hayward和Hambrick（1997）的实证结果表明，CEO的过度自信的确导致主并公司支付了过高的溢价。Shefrin（2007）指出“过度自信和过度乐观的管理者热衷于发起公司并购事件，即使市场不看好这些并购。”[4]从经理人并购决策的心理方面，我国学者张维，王雪莹等（2010），发现行业并购先例较少公司的并购绩效要显著优于行业并购先例较多的公司。[5]
国内对于公司并购实证研究多集中于我国特有的制度环境下的公司并购现象，如冯根福，孙辰健（2001），的研究就是针对上市公司壳资源利用的绩效状况的，结果表明从总体上看短期内上市公司“壳”资源可以使“壳”公司经营绩效提高，但在长期内，“壳”资源的利用绩效是令人失望的。[6]檀向球（1999）年的研究表明我国上市公司各种资产重组中，报表性的资产重组都占有很大比例。[7]李增泉，余谦，王晓坤（2005）研究发现，当公司具有配股或避亏动机时进行的购并活动能够在短期内显著提升公司的会计业绩，而无保资格之忧时进行的并购活动目的在于掏空资产，会损害公司价值，但掏空行为对公司的会计业绩没有显著影响。[8]陈信元，叶鹏飞等（2003）考察了上市公司资产重组与政府管制之间的关系，研究发现，是监管部门配股增发等刚性的监管使得上市公司采取相应的对策——“机会主义资产重组”来规避管制。[9]
二、本文的研究思路
本文主要从并购主体的实际控制人出发，把并购的主体分为国有上市公司和，民营上市公司两部分。由于历史原因，我国改革开放过程中遗留下来了众多的国有企业。在这之中，上市公司的国有企业亦不在少数。之所以称之为国有，是因为其投资人或者说实际控制人是政府。基于此，国有企业在社会责任和义务以及公共政策方面的要求和标准要比私有企业高的多。对国有企业来说企业社会责任是一种特定的、强制的、法定的企业目标和责任。[10]黄速建、余菁认为，国有企业的社会责任中既有非经济目标的内容，也有经济目标的内容；从总体上看，国有企业的社会责任更多的是要着眼于非经济目标的实现，经济目标的实现是为非经济目标的实现服务的。[11]朱涛以2000～2004年的面板数据为基础，使用固定效应模型研究了255起民营上市公司并购的效果，结果表明：民营上市公司并购的经济效益较好，表现在并购后1～3年内公司财务绩效持续提高，公司规模、主营业务收入的持续增长和成本控制能力的增强，但社会效益较差，除就业方面，民营上市公司并购的社会效益较差。[12]因为，企业承担过多的社会责任，必然要付出一定的成本。基于此，本文认为，并购主体的实际控制人对并购的动机具有较大的影响，从而并购绩效的衡量标准也应该有所差异。由于国有企业的特殊性，其社会责任相对较重决定了其并购目标不单纯注重经济效益的实现，而民营企业更加侧重与经济效益的实现。
三、本文的研究过程及结论
（一）样本票的筛选分类
1.并购样本的主并公司清晰且为上市公司，包括所属行业清晰和主并公司和被并购公司的名称、实际控制人清晰可查。
2.考虑到所研究数据的可得性、完整性问题，数据的起始日期为2003年6月30日至2009年12月31日。
3.考虑到其他并购事件对样本财务绩效及股票收益率的影响，样本公司在并购前后的最近两年内无并购事件发生且发生过并购的上市公司现在没有被退市。
4.考虑到微小的并购甚至可能不如年报披露或是行业竞争加剧对公司的业绩的影响大，因此本文数据的并购的交易规模要求占到上市公司30%以上且交易总价5000万以上的企业并购。
5.根据国泰安数据库提供的数据，结合同花顺软件可查到的数据，按公司并购后实际控制人政府背景和自然人（包括境外法人）分为国有上市和民营上市公司。并购剔除了资产剥离，债务重组，资产置换，吸收合并，股份回购且由于数据库提供的并购数据只涉及一个上市公司，故并购事件中不区分主并公司和目标公司。 6.由于金融业特殊的财务结构，因此，数据一律剔除金融业并购重组事件。
7.剔除缺少数据的上市公司并购，和国泰按数据库中难以得到合理解释的数据。（例如，据数据库显示，2005年4月5日，长城科技股份有限公司对长城信息产业股份有限公司进行了两次收购，第一次收购交易规模为68%，第二次交易规模为48%，同一天对同一公司的两次并购分别披漏且交易规模之和超过100%。）
8.行业指数选取深圳证券交易所编制的行业指数代替计算行业收益率。（只有深交所的行业指数的起始日期为2001年6月30日。）
9.限于个人精力兼顾研究目的，按照并购交易的总价规模排序分组，每两次并购为一组，然后剔除每组中的一次并购，且后续研究中数据残缺的样本同样予以剔除。于是遴选出140家上市公司，其中国有上市公司73家，交易规模339.95亿元亿元；民营上市公司67家，交易总规模308.14亿元。
（二）样本数据处理结果及相关分析
经过对样本进行如本文第二章第一节所述的处理之后，得出以下结果：
由图一可知，并购前后上市公司的超额收益率都明显提升。其中，国有上市公司股票的相对超额收益率提升更加明显（两者增速基本一致但是民营上市公司的基数更大），这可能是民营上市公司的市场超额收益基数较大，且一直为正。超额收益的绝对值方面民营上市公司的超额收益提升的绝对值则更大。民营上市公司的超额收益远远超过国有上市公司也说明民营上市公司的经济效益更加能够得到市场的肯定。从时间轴上看，国有上市公司超额收益在并购后十周才实现转正，说明并购绩效的显现确实需要较长的时间，鉴于并购过程的复杂性，要好好整合两个不同文化、不同成长背景的公司确是需要较长时间，也佐证了本文一开始的猜想，即并购绩效的完全显现需要时间，而之前国内的相关研究多以并购后30天为时间窗口，窗口期太短，以致研究结果表明并购价值发生了损毁。从趋势上看不管是国有上市公司还是民营上市公司的超额收益和绩效都有较好的持续性。由图二可知，实际控制人是民营上市公司的超额收益率增速也高于实际控制人是国有上市公司的超额收益率，说明民营上市公司的并购更加能够被市场认可，并购之后，增速依然强劲，但是，超额收益率的增速在并购之后有所下降，并购后国有企业的增速反而有所上升，一方面可能是并购前民营企业超额收益率就在上升，并购时超额收益率已经处于一个较高的水平，而并购前国有企业的超额收益水平较低，因此，国有企业通过并购，超额收益的上涨空间更加大一些，超额收益的上涨也更加的容易。
由表一可知，超额收益率通过了假设检验，检验结果表明，超额收益率显著不为0，说明结果在统计意义上是有效的。
由图三可知，并购中的超额收益为正值的企业并没有显著提高，民营上市公司并购之前15周左右正值比例开始明显上升，而并购后45周左右后正值比例基本回落到并购以前的水平。说明多数民营上市公司在并购之前超额收益率就开始上升，而并购后45周左右有超额收益的民营上市公司数目减少到之前的水平。说明市场刚开始对于民营公司的并购的认同度较高，而随着并购以后的项目整合、文化、人事整合使得公司的效益达不到预期的结果，市场重新对某些整合不利的公司价值进行了重估，导致超额收益率的回归。而由于本文超额收益率的加权方式是按照交易规模进行加权的，且结果表现为持续上升，那么说明哪些并购规模大或者说规模大的民营上市公司的并购绩效仍然得到了市场的认可，而且并购后的项目，文化，人事整合也比规模小的公司整合的更加成功。大规模的民营上市公司的经营和管理能力更加的规范和强大，这可能也是因为大规模的民营企业是小规模企业经过市场筛选，市场历练走出来的。国有上市公司的正值比例则始终处于之前的水平。因为本文采用的交易金额规模加权收益，故总的来看并购是创造了价值。但是，不管是国有上市公司还是民营上市公司，对于个别的公司来说并购是否能创造价值也要看并购后整合过程是否实现的顺利。由于之前研究大多以等权重的超额收益率计算累积收益率，因为确实有近一半的企业在并购后绩效并没有得到提升，因此，等权重计算后得出并购后超额收益率的下降和价值损毁理论就不足为奇了。而作者认为，公司的并购活动是否是能够创造社会财富的衡量标准不能以并购成功公司的多少来衡量。就像创业为社会带来了价值已经是一个毋庸置疑的命题，但是，若以创业成功比例来衡量创业是否创造价值的话，那么结果也将是创业无法创造价值，因为创业成功的也是少数。
四、研究不足
以上从市场股价角度反映了上市公司并购主体，及实际控制人不同对于公司并购绩效的影响，以上研究可能存在的不足表现在：
一是事件研究法的一个重要的假设是市场是有效的。因为只有市场是有效的，公司股价才能够正确反映公司经营情况的变化，而我国到目前为止，市场是不是真正有效的还存在争议，尽管有些学者认为市场是有效的。
二是事件研究法中用到了超额收益率，超额收益率的计算往往是通过公司实际收益Ri减去利用公司并购前一段时间公司收益Ri和市场收益Rim拟合的曲线，得出公司收益Ri和市场收益Rim的关系。然后用并购之后的Rim来估计正常的也称为期望的E（Rim），那么，超额收益AR（Ri）等于：
AR（Ri）=Ri—E（Rim）
这里就存在两个问题，（a）往往不像CAPM模型所描述那样，大多数股票的收益率的变化和股票市场收益率（一般用市场指数收益率代替）变化存在线性关系，拟合的结果往往连基本的统计检验都通不过，那么所谓的期望收益率只是经济学家玩弄的数字游戏，既然计算期望收益率的方式是不那么正确的，那么所谓的超额收益率也就不是真正的超额收益率了。（b）就算市场模型是正确的，股票收益率和市场收益率之间确实存在线性关系。但是公司并购前与并购后往往财务结构经营方式，经营策略等等方面肯定是不同的，那么股东对于公司股票收益的期望也会发生变化，这时候，公司股票收益率和市场收益率之间的关系也会发生变化，用公司并购之前公司股票收益率和市场收益率的关系来计算并购之后公司股票的期望收益率也值得商榷。 综上所述，国外关于公司并购往往从市场的角度出发，通过实证数据方面的支持，发展出来较为完善公司并购理论。而国内的大部分研究则集中于我国特殊市场环境导致的公司并购“乱象”上。两者研究的出发点不同，自然发展出来不同的理论，表现在：国外研究的出发点在于信任市场自由，真正着眼于经济学的角度探讨经济学，而国内的研究出发点往往都略带有政治制度的色彩，往往把研究的重点放在了不完善的市场机制对于公司并购的影响上。不管是张新（2003）的“体制因素下的价值转移与再分配假说”[13]还是李增泉等（2005）掏空，支持对公司并购重组的影响理论都不免与我国特殊的政治制度有瓜葛。国内关于公司并购绩效的文献的注意力过于集中在国家体制性因素所导致的并购绩效变化，可能是我国正处于改革开放市场不断成熟进步的时期，因此，对于现有的不足的关注点会更多，更广泛，希望通过改革市场机制等宏观方面的改革能够实现公司并购作为资源配置的重要方式，发挥更充分的作用。但是这样过于把注意力集中于体制和市场机制等因素致使现有国内的论文对于公司并购没有形成一个完善的理论体系，也没有能够挖掘公司并购的生层次经济问题。公司并购作为微观的经济现象，一定有其微观原理涵盖在其中，只从宏观的制度设计或是体制等因素来解释微观原因，不从微观层次寻在公司并购的绩效创造等深层次的经济原因，是与经济学的精神背道而驰的。而且，不同的国家有不同的历史文化基因，也一定会存在不同的公司并购“体制因素”，过于关注这种“体制因素”对经济影响反而忽略了经济学的研究本意。本文的研究也是从国内关注体制因素对于经济影响的角度出发，依上市公司的实际控制人把上市公司分为国有企业的并购和民营企业的并购。研究发现上市公司并购的绩效和并购主体具有相关性，而且并购作为一个长期的过程，其绩效的显现也需要一个较长期并购的企业整合过程。
参考文献
[1]Langetieg， Terence C. ，1978， “An application of a three—factor performance index to measure stockholder gains from merger，” Journal of Financial Economics， Vol. 6， pp365—383.
[2]Magenheim，Ellen B. and Dennis C. Mueller，1988，“Are acquiring firm shareholders better off and acquisition？”，in J. C. Coffee， Jr. ，L. Lowenstein， and S. Rose—Ackerman，eds.，Knights， Raiders， and Targets ， New York： Oxford University Press， pp171—193.
[3]Agrawal ，Anup，Jefferey F. Jaffe，and Gershon N. Mandelker， 1992，“The post—merger performance of acquiring firms：a re—examination of an anomaly，” The Journal of Finance， Vol. 4， pp1605—1621.
[4]赫什·舍林夫·行为公司金融——创造价值的决策[M].北京：中国人民大学出版社，2007.
[5]张维，王雪莹，熊熊，张永杰.公司并购中的“羊群行为”：基于中国数据的实证研究.系统工程理论与实践[J].2010.3：P456—463.
[6]冯根福，孙辰健.我国上市公司“壳”资源利用绩效的实证研究.财贸经济[J].2001.6：P64—71.
[7]檀向球.上市公司报表性和实质性资产重组的鉴别与分析.证券市场导报[J].1999.9.
[8]李增泉，余谦，王晓坤.掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据.经济研究[J].2005.1：P95—105.
[9]陈信元，叶鹏飞，陈冬华.机会主义资产重组与刚性管制.经济研究[J].2003.5：P13—22.
[10]徐传谌，艾德洲.中国国有企业社会责任研究[J].吉林大学社会科学学报.2010（6）：85—90.
[11] 黄速建，余菁.国有企业的性质、目标与社会责任[J].中国工业经济.2006（2）.
[12]朱涛.民营上市公司并购效果实证分析.证券市场导报[J].2007，11：P37—42.
[13]张新.并购重组是否创造价值——中国证券市场的理论与实证研究.经济研究[J].2003.6：P20—29.