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南京新联电子股份有限公司（下称：新联电子）即将登陆中小板，新联电子主营业务为用电信息采集系统的软、硬件研发和生产，并因为2009年以来国家电网提出发展“坚强智能电网”的规划而一时成为行业研究员的“新宠”。然而，在上市的欢呼声背后，新联电子却被部分投资者质疑在改制过程中侵占国有资产，上市的合规性存疑问。
本刊记者通过对新联电子招股说明书列述的公司改制历史进行分析，以及对公司过往年份的财务数据进行解读，发现业内对新联电子曲线侵占国有资产的质疑声并非无的放矢。同时，公司近年来处于“增收不增利”的利润增长停滞状况，毛利率则不断下滑，一个真实的新联电子或许并没有人们想象中的那么美好。
复杂的历史 高妙的侵占
翻开新联电子的招股说明书，并细读其发展历史，以及其间的资产收购、股权交易，多少会有眩晕感，但如果把握住两个时间节点，新联电子发展的历史脉络便会变得清晰。
第一个时间节点是2007年11月，这个时间的重要之处在于它是新联电子正式“诞生”的时间，在此之前，新联电子名为“南京新联电子仪器有限责任公司”（下称：仪器公司），在此之后，整体改制为“南京新联电子股份有限公司”。
第二个重要的时间节点是2007年1月，这个时间的重要之处在于，它是仪器公司取得核心资产的时间点。仪器公司于2007年1月以现金 599.23 万元收购了控股子公司“南京新联电子设备有限公司”（下称：设备公司）的核心资产，即“与用电信息采集终端设备生产相关的资产和业务”。
事实上，“与用电信息采集终端设备生产相关的资产和业务”也就是新联电子改制后的核心资产。将上述两个时间节点联系在一起，不难发现，新联电子的核心资产就是承接了设备公司原先的核心资产。
查阅相关资料，本刊记者发现，设备公司成立于1999年，那么为何新联电子要到改制前夕才开始将设备公司的核心资产转移到“仪器公司”，次后再将“仪器公司”变更为“新联电子”呢？
要理解其中的深邃安排，或许要回顾到设备公司的成立和发展历史上，而这恰是新联电子不愿过多强调的地方。
关键的“设备公司”
资料显示，设备公司成立于1999年12月，注册资本525万元。其中，新联电子现在的实际控制人胡敏以及其它43名自然人以现金420万元出资，占80%股权；南京伯乐电器（集团）公司（下称：伯乐集团）通过旗下子公司“南京新联电子有限公司”（下称：南京新联）以现金105万元出资，占20%股权（国有法人股）。
在整个故事中扮演重要角色的“伯乐集团”成立于1991年5月，由中国电子信息产业集团公司出资设立，注册资本6390万元，企业性质为全民所有制企业。
有了解新联电子发展历史的人士透露，伯乐集团最初仅占设备公司20%的股权，但事实上在当时却贡献了设备公司绝大部分的生产能力。伯乐集团资产从1999开始就已经进入设备公司并经营运作。至2002年4月，随着设备公司对南京新联进行改制，南京新联的整体资产（不含对设备公司20%的股权）和业务全部出售给设备公司。
通过2002年1月31日江苏石城会计师事务所出具的《资产评估报告书》，截至评估基准日2001年12月31日，按照重置成本法进行评估，设备公司经评估的资产总额为1.49亿元，负债总额为9320.36万元，净资产为5591.37万元。有财务分析人士指出，如果仅仅按照1999年12月设备公司成立时的出资情况和股权结构（注册资本525万元）看，设备公司到2001年末净资产达到5591万元是难于理解的，短短两年时间净资产增速如此之快匪夷所思。设备公司的资产形成如果不是最初伯乐集团投入资产形成，则其到2001年末净资产有如此数量就显得颇为诡异了。
再回过头去看设备公司在2002年对南京新联的改制，当时的做法是，按照2001年末净资产评估值 5591.37 万元扣除设备公司投入资本及2000年和2001年实现利润1362.24万元，同时扣除伯乐集团准予南京新联核销的长期投资项目 255.48 万元，南京新联整体转让相关资产价值为3973.65万元。
不过，设备公司当时并未足额支付转让价款，个中原因在于当时伯乐集团主要领导涉及经济犯罪。事实上，至2004年8月，经江苏省南京市中级人民法院裁定，伯乐集团宣告破产。因伯乐集团未及时对南京新联办理工商注销手续，2005年6月南京新联被工商部门吊销营业执照，从此消亡。设备公司直至2005年末才按照协议支付2002年厘定的价款，而在2002-2005年这期间，设备公司对资产的占用是否应支付相应对价？事后无人提及。
被质疑的产权变更合法性
设备公司这段并不十分明晰的产权变更历史，也在此后新联电子上市的进程中构成了一定障碍。
至2009年5月，新联电子申请江苏省政府对设备公司当年产权变更的合法性进行确认。但江苏省政府相关部门认为，南京新联1999年的改制未办理资产评估备案手续，改制行为未完成，设备公司对南京新联净资产的购买应该从2002年评估完成后计算，即设备公司2000 年、2001年所实现利润当属于国家权益，不应当在评估值中扣除，并要求设备公司将上述利润作为产权转让收入上缴。
江苏省政府对设备公司2000年和2001年净利润属国家权益的认定，也从一个侧面说明了设备公司资产的权属性质。不过，这一处理方式，此后却被相关人士诟病，因为设备公司直到2009年才以冲减未分配利润的方式将2000年、2001年实现的利润837.24万元上缴南京市国资委。新联电子因此也扫清了上市障碍，并以较小的代价使得外界有关“侵占国有资产”的质疑声减弱。
通过上述一系列复杂的操作，新联电子在2007年11月改制为股份有限公司时，其核心资产“用电信息采集终端设备生产相关的资产和业务”得以完整构建，为日后的上市申请做好了准备。
事实上，早在2006年11月，彼时的“仪器公司”就曾谋划与某上市公司进行重组，并应该上市公司“保密要求”而减少工商注册股东人数。不过这一谋划的重组无疾而终，原因也不为外界所知。此后仪器公司转变了与上市公司重组的思维，变更为新联电子并开启上市进程。从整个过程来看，新联电子管理层及实际控制方谋求资产上市的思路并没有因2006年末与某上市公司重组的失败而有所改变，此后的种种操作也展露了资本运作方面的高超技能。
增收不增利
即使撇开新联电子这段并不明晰的历史不谈，如果投资者将着眼点放在新联电子未来的利润增长，并希冀其成为“坚强智能电网”受益者，那么过后仍极有可能面临希望落空的局面。
从财务数据看，新联电子在2007年后完全处于“增收不增利”的状况，具体而言，公司2007、2008和2009年的营业收入分别为1.47亿、1.83亿和2.15亿，而对应的净利润分别为4002万、4588万和4932万元，营业收入的增长明显快于净利润的增长。
从毛利率变化的角度更是可以看到这种趋势，新联电子的毛利率近年来是逐年下降的：2007年、2008 年、2009年和2010年1-9月，新联电子的综合毛利率水平分别为48.83%、44.50%、44.77%和42.23%，呈现逐年下降的趋势，与其“增收不增利”的状况吻合。
结合到产品上看，230M专网终端产品是新联电子的主打产品，其销售收入占营业收入的比重为59.17%。但该产品的平均单位售价从2007年的6040.39元下降到目前的5235.23元，下降幅度近20%。另外一个主打产品“公网终端”的单位平均售价也从3385.76元下降至1493元，降幅达到60%。
不过，新联电子在招股说明书中极力强调自己毛利率的绝对水平处于高位，却对主导产品毛利率下滑的真实情况轻描淡写，营造了一派歌舞升平的景象。■
本刊记者通过对新联电子招股说明书列述的公司改制历史进行分析，以及对公司过往年份的财务数据进行解读，发现业内对新联电子曲线侵占国有资产的质疑声并非无的放矢。同时，公司近年来处于“增收不增利”的利润增长停滞状况，毛利率则不断下滑，一个真实的新联电子或许并没有人们想象中的那么美好。
复杂的历史 高妙的侵占
翻开新联电子的招股说明书，并细读其发展历史，以及其间的资产收购、股权交易，多少会有眩晕感，但如果把握住两个时间节点，新联电子发展的历史脉络便会变得清晰。
第一个时间节点是2007年11月，这个时间的重要之处在于它是新联电子正式“诞生”的时间，在此之前，新联电子名为“南京新联电子仪器有限责任公司”（下称：仪器公司），在此之后，整体改制为“南京新联电子股份有限公司”。
第二个重要的时间节点是2007年1月，这个时间的重要之处在于，它是仪器公司取得核心资产的时间点。仪器公司于2007年1月以现金 599.23 万元收购了控股子公司“南京新联电子设备有限公司”（下称：设备公司）的核心资产，即“与用电信息采集终端设备生产相关的资产和业务”。
事实上，“与用电信息采集终端设备生产相关的资产和业务”也就是新联电子改制后的核心资产。将上述两个时间节点联系在一起，不难发现，新联电子的核心资产就是承接了设备公司原先的核心资产。
查阅相关资料，本刊记者发现，设备公司成立于1999年，那么为何新联电子要到改制前夕才开始将设备公司的核心资产转移到“仪器公司”，次后再将“仪器公司”变更为“新联电子”呢？
要理解其中的深邃安排，或许要回顾到设备公司的成立和发展历史上，而这恰是新联电子不愿过多强调的地方。
关键的“设备公司”
资料显示，设备公司成立于1999年12月，注册资本525万元。其中，新联电子现在的实际控制人胡敏以及其它43名自然人以现金420万元出资，占80%股权；南京伯乐电器（集团）公司（下称：伯乐集团）通过旗下子公司“南京新联电子有限公司”（下称：南京新联）以现金105万元出资，占20%股权（国有法人股）。
在整个故事中扮演重要角色的“伯乐集团”成立于1991年5月，由中国电子信息产业集团公司出资设立，注册资本6390万元，企业性质为全民所有制企业。
有了解新联电子发展历史的人士透露，伯乐集团最初仅占设备公司20%的股权，但事实上在当时却贡献了设备公司绝大部分的生产能力。伯乐集团资产从1999开始就已经进入设备公司并经营运作。至2002年4月，随着设备公司对南京新联进行改制，南京新联的整体资产（不含对设备公司20%的股权）和业务全部出售给设备公司。
通过2002年1月31日江苏石城会计师事务所出具的《资产评估报告书》，截至评估基准日2001年12月31日，按照重置成本法进行评估，设备公司经评估的资产总额为1.49亿元，负债总额为9320.36万元，净资产为5591.37万元。有财务分析人士指出，如果仅仅按照1999年12月设备公司成立时的出资情况和股权结构（注册资本525万元）看，设备公司到2001年末净资产达到5591万元是难于理解的，短短两年时间净资产增速如此之快匪夷所思。设备公司的资产形成如果不是最初伯乐集团投入资产形成，则其到2001年末净资产有如此数量就显得颇为诡异了。
再回过头去看设备公司在2002年对南京新联的改制，当时的做法是，按照2001年末净资产评估值 5591.37 万元扣除设备公司投入资本及2000年和2001年实现利润1362.24万元，同时扣除伯乐集团准予南京新联核销的长期投资项目 255.48 万元，南京新联整体转让相关资产价值为3973.65万元。
不过，设备公司当时并未足额支付转让价款，个中原因在于当时伯乐集团主要领导涉及经济犯罪。事实上，至2004年8月，经江苏省南京市中级人民法院裁定，伯乐集团宣告破产。因伯乐集团未及时对南京新联办理工商注销手续，2005年6月南京新联被工商部门吊销营业执照，从此消亡。设备公司直至2005年末才按照协议支付2002年厘定的价款，而在2002-2005年这期间，设备公司对资产的占用是否应支付相应对价？事后无人提及。
被质疑的产权变更合法性
设备公司这段并不十分明晰的产权变更历史，也在此后新联电子上市的进程中构成了一定障碍。
至2009年5月，新联电子申请江苏省政府对设备公司当年产权变更的合法性进行确认。但江苏省政府相关部门认为，南京新联1999年的改制未办理资产评估备案手续，改制行为未完成，设备公司对南京新联净资产的购买应该从2002年评估完成后计算，即设备公司2000 年、2001年所实现利润当属于国家权益，不应当在评估值中扣除，并要求设备公司将上述利润作为产权转让收入上缴。
江苏省政府对设备公司2000年和2001年净利润属国家权益的认定，也从一个侧面说明了设备公司资产的权属性质。不过，这一处理方式，此后却被相关人士诟病，因为设备公司直到2009年才以冲减未分配利润的方式将2000年、2001年实现的利润837.24万元上缴南京市国资委。新联电子因此也扫清了上市障碍，并以较小的代价使得外界有关“侵占国有资产”的质疑声减弱。
通过上述一系列复杂的操作，新联电子在2007年11月改制为股份有限公司时，其核心资产“用电信息采集终端设备生产相关的资产和业务”得以完整构建，为日后的上市申请做好了准备。
事实上，早在2006年11月，彼时的“仪器公司”就曾谋划与某上市公司进行重组，并应该上市公司“保密要求”而减少工商注册股东人数。不过这一谋划的重组无疾而终，原因也不为外界所知。此后仪器公司转变了与上市公司重组的思维，变更为新联电子并开启上市进程。从整个过程来看，新联电子管理层及实际控制方谋求资产上市的思路并没有因2006年末与某上市公司重组的失败而有所改变，此后的种种操作也展露了资本运作方面的高超技能。
增收不增利
即使撇开新联电子这段并不明晰的历史不谈，如果投资者将着眼点放在新联电子未来的利润增长，并希冀其成为“坚强智能电网”受益者，那么过后仍极有可能面临希望落空的局面。
从财务数据看，新联电子在2007年后完全处于“增收不增利”的状况，具体而言，公司2007、2008和2009年的营业收入分别为1.47亿、1.83亿和2.15亿，而对应的净利润分别为4002万、4588万和4932万元，营业收入的增长明显快于净利润的增长。
从毛利率变化的角度更是可以看到这种趋势，新联电子的毛利率近年来是逐年下降的：2007年、2008 年、2009年和2010年1-9月，新联电子的综合毛利率水平分别为48.83%、44.50%、44.77%和42.23%，呈现逐年下降的趋势，与其“增收不增利”的状况吻合。
结合到产品上看，230M专网终端产品是新联电子的主打产品，其销售收入占营业收入的比重为59.17%。但该产品的平均单位售价从2007年的6040.39元下降到目前的5235.23元，下降幅度近20%。另外一个主打产品“公网终端”的单位平均售价也从3385.76元下降至1493元，降幅达到60%。
不过，新联电子在招股说明书中极力强调自己毛利率的绝对水平处于高位，却对主导产品毛利率下滑的真实情况轻描淡写，营造了一派歌舞升平的景象。■