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摘要:20世纪90年代以来,国际资本流动格局呈现自由化发展,相当规模的国际资本也流入我国境内,在我国的经济金融体系运行中扮演着日益重要的角色,而其中最为值得关注的是国际短期资本的流入。本文主要从自21世纪以来国际短期资本流入我国的原因、途径、影响过程等进行了分析,并在此基础上提出了对国际短期资本流动进行管理的政策建议。
关键词:短期资本;资本流动;汇率
0 引言
短期资本一般是指具有较强流动性的金融资产,例如短期外债、贸易融资(如预收货款、延期付汇)和其他一些带有投机性质的资金等,都可以算作短期资本。由于短期资本流动具有投机性和不稳定性,将对一国宏观经济造成冲击。2002年以来,一些短期资本通过各种形式涌入我国,给我国货币政策以及人民币汇率稳定带来较大压力。
1 短期资本流入我国的原因
短期资本的频繁流入与我国目前的宏观经济发展环境是紧密联系的,究其原因可以归纳为以下几方面:
1.1 政策条件良好。由于改革开放以来我国经济持续飞速发展,国内市场对资本的需求不断扩大,我国的外汇管制和利用外资的相关审批逐步放松,这些在制度层面上为资本的流入创造了良好条件。随着资本项目的持续开放,外资通过经常项目、直接投资、QFII、地下兑换等各种形式流入国内。
1.2 人民币升值预期。2002年以来,由于国际收支的顺差和高额的外汇储备,人民币一直面临着很大的升值压力,2005年汇率制度改革前,短期资本已经开始大量涌入境内。2005年7月21日,中国人民银行发布,美元兑人民币交易价格由1美元兑8.27元人民币调整为1美元兑8.11元人民币,人民币汇率改为“盯住一揽子货币”。汇率制度改革后的初期,人民币小幅升值反而被看成持续升值的前奏,给投机资本以无风险套利的较大遐想空间。此后人民币开始了升值过程。三年来,人民币对美元升值了16%。持续的人民币升值预期为大量的短期资本进入中国进行套利提供了条件。
1.3 A股市场的发展。2000年以后中国GDP年均增长超过10%,带动了证券市场的繁荣。在对人民币升值预期背景下,投资者发现只要持有人民币资产,在获取股价上涨的资本利得的同时,还能获取锁定汇率风险的人民币升值收益。这种无风险套利的环境,进一步鼓励各种渠道的境外非贸易资本向资本市场流入。
1.4 房地产市场的高回报。2003年以来, 房地产价格不断上涨,国内房地产投资回报率相当可观,保守估计投资回报率有30%左右,而在发达国家房地产市场的投资回报率仅为7%。我国房地产市场的刚性发展,将促使国际资本可以通过投机国内房地产和汇率,赚取双重利润,并且会进一步导致人民币的升值预期。
2 短期资本流入我国的途径
短期资本以趋利目的千方百计地进入我国,其主要渠道目前有以下几种:
2.1 虚假贸易。国际资本利用我国经常项目可自由兑换流入境内,其形式有,例如一些企业通过增大预收款、加快出口而放慢进口、高报出口价格以及低报进口价格等操作方式形成了一部分无真实贸易背景的国际短期资金。
2.2 混入个人外汇汇款。国际资本通过个人外汇汇款将资本项下的资金混入经常项目下的“服务”、“收益”等项目流入境内,例如境内居民将在外投资本金以非贸易外汇形式汇入境内结汇、外商投资企业国外投资总公司以个人捐赠款等名义将资金汇入国内外资企业的法人代表或董事会成员,并采取化整为零的方法结汇作为企业的流动资金等操作。
2.3 外商直接投资。国际资本通过外商直接投资等资本和金融项入境,而这部分境外资金入境后并未直接进入实业投资领域。例如2002年,我国实际利用外商直接投资共527.43亿美元,约合4367 亿元人民币,当年我国固定资产投资额达4.3202万亿元人民币,但当年FDI流入占全社会固定资产投资的比重却不到10%,这说明外商直接投资中有一部分资金暂时闲置在外资企业的账户上,并且以现金管理等名义进入中国市场[1]。而在外资企业内部,我们也可以看到:外商投资企业以股东贷款方式进行对外短期借款并结汇或境内外资企业与境外关联企业相互配合,以暂收应付款、预收货款及延迟出口等方式,为境外资金入境提供便利。
2.4 地下钱庄。当国际短期资本找不到合适渠道进入我国时,则可将美元打入地下钱庄的境外账户,地下钱庄再将等值人民币打入境外投资者的中国境内账户,这样国际资本就以地下钱庄为中介进入我国。
2.5 外汇贷款并结汇。境内企业利用中资外汇指定银行的离岸贷款业务,由中资外汇指定银行离岸部门对境内外商投资企业的外方发放短期外汇贷款后,外方再转借给境内企业,办理结汇,从而绕开中资外汇指定银行外汇贷款不能结汇的管制。
3 国际短期资本对输入国的影响
由于国际短期资本流动规模大、停留时间短、脆弱性高和破坏性强,更容易对一国有限弹性的盯住汇率制度或固定汇率制发起冲击,甚至从而引发货币危机,对一国经济金融产生的冲击会更大。
3.1 对资本输入国的正面影响
3.1.1 有利于满足对短期资金的需求。国际短期资本流动使国内经济部门能够以更低的融资成本和交易费用获取外部资金,融资条件得到改善,便于获得发展经济所急需的境外资金支持,尤其是可以弥补发展中国家普遍存在的外汇资金严重不足的情况,加速资本形成,改善国际收支状况,促进经济的高速增长。
3.1.2 有利于金融深化。银行体系自身引进大量的外国资本,对外总负债增加,银行体系资产规模也将扩大。同时伴随外汇储备的积累,各国中央银行外汇资产上升,在国内金融市场投放大量本币资产,导致国内金融资产的进一步扩张。而大量证券资本的进入以及外国投资者对市场交易活动的参与,也迫使资本流入国的金融管理当局不断完善交易制度、加强市场监督和调控,改善信息可获得性,增加市场的流动性和效率。
3.2 对资本输入国的负面影响
3.2.1 削弱宏观经济政策有效性。在固定汇率制下,资本流入会造成一国国际收支出现不平衡的变化,一国会采用法定贬值或法定升值的手段调整汇率。若采用法定贬值,外汇储备的增加就意味着中央银行要向流通领域注入更多的本国货币,从而对货币供应量造成很大影响。在浮动汇率制下,资本流入往往导致本币升值,作为有干预的浮动汇率制,中央银行为维持汇率在一定水平必会在外汇市场上买进外汇,投放基础货币,进而也导致货币供给的扩张,使国内利率下降、投资膨胀,从而导致经济过热和通货膨胀。
3.2.2 影响国内汇率水平进而影响经济增长。在浮动汇率制下,资本净流入表现为外汇供给增加,在外汇需求不变的情况下,本币名义汇率会上升。本币汇率的上升,将损害本国出口品的国际竞争力,导致经常项目赤字,GDP 增长率会下降。在固定汇率制度下,虽然名义汇率保持稳定,但外汇供给增加最终转化为中央银行的外汇储备,导致国内货币供应量的扩张,使本币汇率高估,也不利于经济的长期增长。
3.2.3 加大金融体系风险。在固定汇率制度下,为维持汇率水平,本币高估,这将造成固定汇率制难以维持,货币危机可能会发生。在浮动汇率制度下,资本大量流入和流出,汇率波动幅度过大也可能发生货币危机。货币危机会动摇外商的投资信心,引发投资逆转,进而危及到金融体系的稳定。同时金融体系风险的扩大也将加大汇率管理和各方面金融监管的难度。
4 对策与建议
基于上述的利弊分析,我们应该采取相应的措施尽量避免和缓解短期资本流入的负面效应,对短期资本流动进行有效的控制,对于稳定我国经济金融市场是很必要的。
4.1 推进汇率市场化进程。可适度扩大人民币汇率浮动范围,完善人民币汇率形成机制,增强人民币汇率对资本流动和外汇供求的弹性,允许更多企业进入外汇市场,这样可以使外汇供给过剩大大改观,使一级市场的价格比以前更能准确反映真实的外汇供求状况,从而逐步形成市场化汇率。同时,进一步扩大外汇远期市场的规模、品种和交易范围,大力发展汇率
避险工具,缓解人民币升值预期对汇率稳定目标的压力,降低国际套利资本的获利空间。
4.2 完善外汇管理政策。建立健全立法和执法体系,加强执法检查,加大对违规资本流动打击力度,打击“地下钱庄”、外汇黑市交易、现钞非法携带出入境等破坏外汇金融秩序的违法行为,全面梳理现行外汇管理政策法规。同时建立系统全面的外汇资金跨境监测预警体系,实现对异常资金流动的全方位监控。
4.3 加快利率市场化进程。随着对外开放步伐的加快,国外利率水平对我国货币市场利率的影响力会加大,我国的利率政策应考虑本国经济的实际需要和企业资金供求状况,同时又要兼顾国际利率关系。利率市场化的实现,将使利率工具与汇率工具更加协调配合,使它们成为中央银行公开市场业务的有力手段,有利于加强宏观调控对国际短期资本流动的影响力。
参考文献:
[1]邹新.进入中国市场的境外资金研究[J].金融论坛.2005.(12).
[2]左小蕾.资本市场须防过度投机[J].金融纵横.2007.(8).
[3]兰振华,陈玲.中国短期资本流动规模测算及其影响因素的实证分析[J].金融经济.2007.(4).
[4]曲凤杰.人民币汇率改革对资本流动的影响[J].国际金融研究.2005.(9).
[5]冯菊平.国际游资与汇率风险[M].北京:中国经济出版社.2006.(2).
[6]曹诗画.对中国短期资本流动的分析及其风险防范[J].世界经济情况.2006.(9).
[7]左小蕾.警惕全球流动性过剩的输入[J].经济界.2006.(4).
[8]曲凤杰.中国短期资本流动状况及统计实证分析[J].经济研究参考.2006.(40).
[9]冯彩.我国短期国际资本流动的影响因素[J].财经科学.2008.(6).
关键词:短期资本;资本流动;汇率
0 引言
短期资本一般是指具有较强流动性的金融资产,例如短期外债、贸易融资(如预收货款、延期付汇)和其他一些带有投机性质的资金等,都可以算作短期资本。由于短期资本流动具有投机性和不稳定性,将对一国宏观经济造成冲击。2002年以来,一些短期资本通过各种形式涌入我国,给我国货币政策以及人民币汇率稳定带来较大压力。
1 短期资本流入我国的原因
短期资本的频繁流入与我国目前的宏观经济发展环境是紧密联系的,究其原因可以归纳为以下几方面:
1.1 政策条件良好。由于改革开放以来我国经济持续飞速发展,国内市场对资本的需求不断扩大,我国的外汇管制和利用外资的相关审批逐步放松,这些在制度层面上为资本的流入创造了良好条件。随着资本项目的持续开放,外资通过经常项目、直接投资、QFII、地下兑换等各种形式流入国内。
1.2 人民币升值预期。2002年以来,由于国际收支的顺差和高额的外汇储备,人民币一直面临着很大的升值压力,2005年汇率制度改革前,短期资本已经开始大量涌入境内。2005年7月21日,中国人民银行发布,美元兑人民币交易价格由1美元兑8.27元人民币调整为1美元兑8.11元人民币,人民币汇率改为“盯住一揽子货币”。汇率制度改革后的初期,人民币小幅升值反而被看成持续升值的前奏,给投机资本以无风险套利的较大遐想空间。此后人民币开始了升值过程。三年来,人民币对美元升值了16%。持续的人民币升值预期为大量的短期资本进入中国进行套利提供了条件。
1.3 A股市场的发展。2000年以后中国GDP年均增长超过10%,带动了证券市场的繁荣。在对人民币升值预期背景下,投资者发现只要持有人民币资产,在获取股价上涨的资本利得的同时,还能获取锁定汇率风险的人民币升值收益。这种无风险套利的环境,进一步鼓励各种渠道的境外非贸易资本向资本市场流入。
1.4 房地产市场的高回报。2003年以来, 房地产价格不断上涨,国内房地产投资回报率相当可观,保守估计投资回报率有30%左右,而在发达国家房地产市场的投资回报率仅为7%。我国房地产市场的刚性发展,将促使国际资本可以通过投机国内房地产和汇率,赚取双重利润,并且会进一步导致人民币的升值预期。
2 短期资本流入我国的途径
短期资本以趋利目的千方百计地进入我国,其主要渠道目前有以下几种:
2.1 虚假贸易。国际资本利用我国经常项目可自由兑换流入境内,其形式有,例如一些企业通过增大预收款、加快出口而放慢进口、高报出口价格以及低报进口价格等操作方式形成了一部分无真实贸易背景的国际短期资金。
2.2 混入个人外汇汇款。国际资本通过个人外汇汇款将资本项下的资金混入经常项目下的“服务”、“收益”等项目流入境内,例如境内居民将在外投资本金以非贸易外汇形式汇入境内结汇、外商投资企业国外投资总公司以个人捐赠款等名义将资金汇入国内外资企业的法人代表或董事会成员,并采取化整为零的方法结汇作为企业的流动资金等操作。
2.3 外商直接投资。国际资本通过外商直接投资等资本和金融项入境,而这部分境外资金入境后并未直接进入实业投资领域。例如2002年,我国实际利用外商直接投资共527.43亿美元,约合4367 亿元人民币,当年我国固定资产投资额达4.3202万亿元人民币,但当年FDI流入占全社会固定资产投资的比重却不到10%,这说明外商直接投资中有一部分资金暂时闲置在外资企业的账户上,并且以现金管理等名义进入中国市场[1]。而在外资企业内部,我们也可以看到:外商投资企业以股东贷款方式进行对外短期借款并结汇或境内外资企业与境外关联企业相互配合,以暂收应付款、预收货款及延迟出口等方式,为境外资金入境提供便利。
2.4 地下钱庄。当国际短期资本找不到合适渠道进入我国时,则可将美元打入地下钱庄的境外账户,地下钱庄再将等值人民币打入境外投资者的中国境内账户,这样国际资本就以地下钱庄为中介进入我国。
2.5 外汇贷款并结汇。境内企业利用中资外汇指定银行的离岸贷款业务,由中资外汇指定银行离岸部门对境内外商投资企业的外方发放短期外汇贷款后,外方再转借给境内企业,办理结汇,从而绕开中资外汇指定银行外汇贷款不能结汇的管制。
3 国际短期资本对输入国的影响
由于国际短期资本流动规模大、停留时间短、脆弱性高和破坏性强,更容易对一国有限弹性的盯住汇率制度或固定汇率制发起冲击,甚至从而引发货币危机,对一国经济金融产生的冲击会更大。
3.1 对资本输入国的正面影响
3.1.1 有利于满足对短期资金的需求。国际短期资本流动使国内经济部门能够以更低的融资成本和交易费用获取外部资金,融资条件得到改善,便于获得发展经济所急需的境外资金支持,尤其是可以弥补发展中国家普遍存在的外汇资金严重不足的情况,加速资本形成,改善国际收支状况,促进经济的高速增长。
3.1.2 有利于金融深化。银行体系自身引进大量的外国资本,对外总负债增加,银行体系资产规模也将扩大。同时伴随外汇储备的积累,各国中央银行外汇资产上升,在国内金融市场投放大量本币资产,导致国内金融资产的进一步扩张。而大量证券资本的进入以及外国投资者对市场交易活动的参与,也迫使资本流入国的金融管理当局不断完善交易制度、加强市场监督和调控,改善信息可获得性,增加市场的流动性和效率。
3.2 对资本输入国的负面影响
3.2.1 削弱宏观经济政策有效性。在固定汇率制下,资本流入会造成一国国际收支出现不平衡的变化,一国会采用法定贬值或法定升值的手段调整汇率。若采用法定贬值,外汇储备的增加就意味着中央银行要向流通领域注入更多的本国货币,从而对货币供应量造成很大影响。在浮动汇率制下,资本流入往往导致本币升值,作为有干预的浮动汇率制,中央银行为维持汇率在一定水平必会在外汇市场上买进外汇,投放基础货币,进而也导致货币供给的扩张,使国内利率下降、投资膨胀,从而导致经济过热和通货膨胀。
3.2.2 影响国内汇率水平进而影响经济增长。在浮动汇率制下,资本净流入表现为外汇供给增加,在外汇需求不变的情况下,本币名义汇率会上升。本币汇率的上升,将损害本国出口品的国际竞争力,导致经常项目赤字,GDP 增长率会下降。在固定汇率制度下,虽然名义汇率保持稳定,但外汇供给增加最终转化为中央银行的外汇储备,导致国内货币供应量的扩张,使本币汇率高估,也不利于经济的长期增长。
3.2.3 加大金融体系风险。在固定汇率制度下,为维持汇率水平,本币高估,这将造成固定汇率制难以维持,货币危机可能会发生。在浮动汇率制度下,资本大量流入和流出,汇率波动幅度过大也可能发生货币危机。货币危机会动摇外商的投资信心,引发投资逆转,进而危及到金融体系的稳定。同时金融体系风险的扩大也将加大汇率管理和各方面金融监管的难度。
4 对策与建议
基于上述的利弊分析,我们应该采取相应的措施尽量避免和缓解短期资本流入的负面效应,对短期资本流动进行有效的控制,对于稳定我国经济金融市场是很必要的。
4.1 推进汇率市场化进程。可适度扩大人民币汇率浮动范围,完善人民币汇率形成机制,增强人民币汇率对资本流动和外汇供求的弹性,允许更多企业进入外汇市场,这样可以使外汇供给过剩大大改观,使一级市场的价格比以前更能准确反映真实的外汇供求状况,从而逐步形成市场化汇率。同时,进一步扩大外汇远期市场的规模、品种和交易范围,大力发展汇率
避险工具,缓解人民币升值预期对汇率稳定目标的压力,降低国际套利资本的获利空间。
4.2 完善外汇管理政策。建立健全立法和执法体系,加强执法检查,加大对违规资本流动打击力度,打击“地下钱庄”、外汇黑市交易、现钞非法携带出入境等破坏外汇金融秩序的违法行为,全面梳理现行外汇管理政策法规。同时建立系统全面的外汇资金跨境监测预警体系,实现对异常资金流动的全方位监控。
4.3 加快利率市场化进程。随着对外开放步伐的加快,国外利率水平对我国货币市场利率的影响力会加大,我国的利率政策应考虑本国经济的实际需要和企业资金供求状况,同时又要兼顾国际利率关系。利率市场化的实现,将使利率工具与汇率工具更加协调配合,使它们成为中央银行公开市场业务的有力手段,有利于加强宏观调控对国际短期资本流动的影响力。
参考文献:
[1]邹新.进入中国市场的境外资金研究[J].金融论坛.2005.(12).
[2]左小蕾.资本市场须防过度投机[J].金融纵横.2007.(8).
[3]兰振华,陈玲.中国短期资本流动规模测算及其影响因素的实证分析[J].金融经济.2007.(4).
[4]曲凤杰.人民币汇率改革对资本流动的影响[J].国际金融研究.2005.(9).
[5]冯菊平.国际游资与汇率风险[M].北京:中国经济出版社.2006.(2).
[6]曹诗画.对中国短期资本流动的分析及其风险防范[J].世界经济情况.2006.(9).
[7]左小蕾.警惕全球流动性过剩的输入[J].经济界.2006.(4).
[8]曲凤杰.中国短期资本流动状况及统计实证分析[J].经济研究参考.2006.(40).
[9]冯彩.我国短期国际资本流动的影响因素[J].财经科学.2008.(6).