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上市公司与有限合伙型私募基金（PE基金）的合作越来越紧密，进行投融资、扩大控制力、整合产业链等，都使得两者的结合变得更为必要。但是上市公司作为公众公司，显然与一般的机构参与PE基金的募集运作不同，上市公司的信息披露等规范性要求使得其作为主角介入PE时，PE便有了公众化的意义。本文试从阳光新业（000608）的三份公告出发，揭示和分析上市房企与PE基金的合作之道。
【2014年1月28日第一份公告】
阳光新业通过其全资子公司上海晟域在上海联合产权交易所收购100%上海锦赟的股份，99%从上海银河宾馆收购、1%从上海锦江收购。股权转让价款约12.6亿元，首期价款为51%，在挂牌成功交易后3个工作日支付，尾款49%在6个月内支付，阳光新业为尾款支付进行担保。
标的项目是位于上海中山西路888号的银河宾馆主楼项目。收购目的：扩大公司商业地产规模，在合适时机对项目进行改造和提升。带租约，租赁给了上海银行宾馆，租金270万元/月，也即3240万元/年。租期10年，自2013年11月1日起。
据统计，根据披露的租赁面积47094平方米，折合单价约为2.68万元/平方米，租金回报率2.57%。应该讲，这个收益率大大低于周边的资产收益率。
【2014年2月7日第二份公告】
阳光新业和中信信托发起设立有限合伙PE基金，收购北京荣和公司（系上海晟域的单一股东）100%的股权，PE基金全资控制标的项目。收购对价为支付转让款之日北京荣和现金资产总额和净资产数额两者的较低者。
再来看看PE基金的结构，GP聚信阳光由阳光新业全资子公司天津瑞升持有50%股份，中信聚业（中信信托系其控股股东）持有50%股份，在中信信托发行信托计划完成后，经两位股东的同意，阳光新业的管理团队可以增持20%GP的股权，原股东则各持有40%。GP在PE中出资100万元。
LP有三位，一位是天津瑞升出资1.5亿元；一位是阳光新业的一致行动人永盛智达出资1亿元，均认购C类有限合伙份额；一位是中信信托，发行信托计划认购A类和B类有限合伙份额合计约3.95亿元，各有限合伙人的出资总计为交易价款12.6亿元的51%。也即，通过本次交易，阳光新业在第一个交易中的首付款51%全部由PE基金的资金取代，其中资金量降低到2.5亿元（含一致行动人的认购金额），剩余收购款通过银行贷款等方式解决。
其间涉及两种退出方式。
1.有限合伙退出：信托计划认购合伙份额1年后，有限合伙可通过转让其权益退出，但阳光新业有权按市场有效报价9折优先购买。
2.信托计划在第4年内，阳光新业有权按年化15.4%溢价率强制收购80%的B类有限合伙份额，但中信信托有权要求同时收购B类剩余份额。若上海锦赟（项目公司）未达到后续股东会制定的运营管理目标，或即便达到目标中信信托也有权要求阳光新业以年化10.4%溢价率收购B类有限合伙份额，以及按A类实际发行成本收购其持有的A类有限合伙份额。
这两段话看起来有点绕，但其实就是给了信托计划主动退出的机会，也给了阳光新业主动退出的机会。这个相互退出的机会都是以债的形式体现的。也给了阳光新业让信托计划主动退出的机会。因此，这个有限合伙基金是债权投资和股权投资的交合产品，可以是债，也可以是股；可以是信托计划主动退出，也可以是阳光新业让信托计划退出。通过这个基金产品，阳光新业只出了1.5亿元，杠杆了合作伙伴1亿元，信托计划3.95亿元，以及未来的银行贷款6.3亿元，收购自有资金比率不到12%。不过严格而言，合作伙伴的不能称之为杠杆哈。
收购目的：借助信托融资和合作伙伴融资获取5亿元，有效解决了收购银行宾馆主楼的首期股权转让款的问题。
成本：A类不超过同期银行贷款基准利率的2.5倍；B类年化10.4%+1%的销售费用。收购后标的项目仍由阳光新业负责经营并收取管理费，不影响实际经营。
值得一提的是，鉴于阳光新业的管理团队将入股GP，合作构成关联交易，所以公告披露了表决过程，其中董事长唐军、董事万林义回避表决，由此可见，这两位应该是参与未来增资GP的管理团队的成员。而且公告也披露，管理团队公司持有的股权不享有表决权，经聚信阳光的股东同意，天津瑞升、管理团队可将其持有的聚信阳光股权部分转让给永盛智达和/或其指定的关联方，但该等转让不影响聚信阳光的治理结构，且相应的股权受让方应授权天津瑞升行使其在聚信阳光中的股东权利，该等授权在合作协议履行期间不可撤销。
【2014年2月11日第三份公告】
第三份公告是第二份公告的补充披露，内容涵盖如下几个方面：
1.合作的必要性
有限合伙基金模式是商业地产公司运作的主流模式之一，利用较小的投入撬动较大资产和控制权及收益权。公司管理团队参与本次合作也符合国际惯例。
2.有限合伙中GP以及ABC三类有限合伙人的收益分配方案
根据披露内容，分配顺序为税费、中介费用、2%的GP管理费、A类LP出资额、A类LP收益、B类LP出资额、C类LP出资额、B类LP收益、C类LP收益、GP出资额、超额收益（GP超额收益和LP超额收益）。
A类为纯债类合伙人，B类为股债结合类合伙人。如果B类不要求在3年后以年化10.4%退出的话，则可以与C类合伙人共享超额收益。超额收益在年化10%以内时，GP享有其中20%，剩余部分B、C类按4：6分配；在超额收益超过10%的部分，GP享有其中30%，剩余部分B、C类按3：7分配。
3.有限合伙的治理结构
在有限合伙层面，GP拥有对有限合伙事务的完全的执行权。
在GP层面，董事会中中信有权提名2位董事，天津瑞升有权提名3名董事，管理团队不参与董事会，表决议案全体董事4/5表决同意方可通过。 4.交易的流程
每一步予以明确，特别是合伙企业PE收购北京荣和100%的步骤，将对价明确为北京荣和的净资产462万元+1000万元债务（应付北京瑞丰1000万元上海晟域的股权转让款）+1.26亿元债务（应付阳光新业），合理公允。
5.财务影响
综合考虑，B类实际上也是债务类投资，C类承担较大的风险和收益。GP（聚信阳光）中主要是阳光新业和管理团队承担管理责任和风险，中信聚信要求的投票权实质上市对其所出资资金的一种保护，并非实质参与被投资项目的运营管理，所以GP应纳入并表范围。故有限合伙企业、北京荣和、上海晟域、上海锦赟同时纳入合并范围。虽然资产和负债规模相应增加，但中信投入的资本全部被认定为债务类资本，因此将提高阳光新业的资产负债率，但总体影响不大。
【法律视角和启示】
1.以有限合伙基金进行杠杆收购
本次交易中，阳光新业充分利用了有限合伙企业的特殊组织架构，仅仅出资1.5亿元，最终却通过一致行动人、中信信托、银行并购贷款控制了12.6亿元的资产，出资比例不到12%，是一次地产公司与金融机构合作进行杠杆收购的典型案例。通过有限合伙基金的模式进行杠杆收购已是市场的惯用操作手法，在此之前高和基金收购上海静安寺的中华企业大厦案在业内广为流传，本次交易的特点是上市公司成为真正的幕后主角，通过收购核心区位老资产并提升改造进行盈利，印证了上市房企特别是从事商业地产的上市房企，在商业地产过剩宏观背景下与众不同的市场拓展思路。另外值得一提的是中信信托作为本次交易的融资方，通过设计A类、B类不同的信托产品，达到了债、股加债两类信托产品在交易中分别定位，凸显了信托投行在并购交易中的优势。
2.上市公司与PE基金合作，披露要求非同一般
本次交易涉及两个阶段的交易，第一次从银河宾馆和锦江集团通过上海联合产权交易所收购，第二次是PE基金向第一个收购主体再次收购，解决了信托公司定向募资的问题，相当于阳光新业充当了PE基金的过桥贷款。但是因为涉及到两次交易，故相对比较复杂，而且因为有管理团队认购GP股权，被视为关联交易，被深圳交易所要求对2014年2月11日的公告进行补充披露。补充披露之后，PE基金的核心元素全部披露，私募基金剥得精光，几乎毫无隐私。所以对于上市公司与PE基金进行合作，信息披露是重点关注的内容。
3.以有限合伙基金实现股权激励
根据披露内容，阳光新业的管理团队增持GP中20%的股权构成了关联交易。这里增资GP的行为是否构成关联交易是值得我们关注的问题。
所谓上市公司的关联交易，是指上市公司或者其控股子公司与上市公司关联人之间发生资源或者义务的事项。从客观而言，GP原股东的股权比例稀释了，阳光新业通过GP可以实现的收益也就相应稀释，这种增资行为构成了上市公司向上市公司高管之间发生资源转移的事项，因此构成了关联交易。
那么，这种关联交易是否是一种股权激励的行为呢？应该讲这种增资行为客观上对于管理团队是一种激励，根据《上市公司股权激励管理办法》，对于高管的激励通常分成限制性股票和股票期权两种方式进行，无论哪一种都有业绩要求，而且要求独董发表独立意见、律师出具法律意见书。信息披露要求也更为严格，激励对象的范围、所激励的股票额度等都需要一一释明。
而本次根据公告内容，仅仅从关联交易的层面进行了披露，管理团队包括的人员、是否需要与业绩挂钩都未提及，也就说明以子公司的股权来激励高管并不适用于上市公司股权激励的严格规定。
此外，根据国资委2008年发布《国资委关于规范国有企业职工持股、投资的意见》规定，国企职工入股原则上限于持有本企业股权，不得持有其所在企业出资的子企业、参股企业及本集团公司所出资的其他企业股权。
因此，国有企业明令禁止这种股权激励行为，而上市公司并无相关要求的。但是我们在做企业IPO时，证监会不接受母公司的实际控制人和高管在子公司还另行持有股份。
进而管理层是否要求同时认购LP的份额呢？
从披露内容看，管理层仅仅参与GP的股权，并未参与LP的份额，特别是劣后LP的份额，从权利义务的平衡角度，如果同时认购劣后LP的份额，可以说是权利与义务的更好的统一。
4.资产控制权与财务并表的两难
本次交易中阳光新业通过控制GP董事会的表决权实现了对GP的控制权，因此也将GP纳入并表范围，而GP发起的有限合伙PE基金、PE基金控制的两个项目公司以及项目公司所控制的项目资产也全部纳入并表范围，但是并表后中信投入的3.95亿元都被认定为债务类资本，纳入并表范围后阳光新业的负债率将有所提升，这对于当前试图降低负债率的上市公司而言，却是不得不权衡的地方。
作者系国浩律师事务所合伙人律师
【2014年1月28日第一份公告】
阳光新业通过其全资子公司上海晟域在上海联合产权交易所收购100%上海锦赟的股份，99%从上海银河宾馆收购、1%从上海锦江收购。股权转让价款约12.6亿元，首期价款为51%，在挂牌成功交易后3个工作日支付，尾款49%在6个月内支付，阳光新业为尾款支付进行担保。
标的项目是位于上海中山西路888号的银河宾馆主楼项目。收购目的：扩大公司商业地产规模，在合适时机对项目进行改造和提升。带租约，租赁给了上海银行宾馆，租金270万元/月，也即3240万元/年。租期10年，自2013年11月1日起。
据统计，根据披露的租赁面积47094平方米，折合单价约为2.68万元/平方米，租金回报率2.57%。应该讲，这个收益率大大低于周边的资产收益率。
【2014年2月7日第二份公告】
阳光新业和中信信托发起设立有限合伙PE基金，收购北京荣和公司（系上海晟域的单一股东）100%的股权，PE基金全资控制标的项目。收购对价为支付转让款之日北京荣和现金资产总额和净资产数额两者的较低者。
再来看看PE基金的结构，GP聚信阳光由阳光新业全资子公司天津瑞升持有50%股份，中信聚业（中信信托系其控股股东）持有50%股份，在中信信托发行信托计划完成后，经两位股东的同意，阳光新业的管理团队可以增持20%GP的股权，原股东则各持有40%。GP在PE中出资100万元。
LP有三位，一位是天津瑞升出资1.5亿元；一位是阳光新业的一致行动人永盛智达出资1亿元，均认购C类有限合伙份额；一位是中信信托，发行信托计划认购A类和B类有限合伙份额合计约3.95亿元，各有限合伙人的出资总计为交易价款12.6亿元的51%。也即，通过本次交易，阳光新业在第一个交易中的首付款51%全部由PE基金的资金取代，其中资金量降低到2.5亿元（含一致行动人的认购金额），剩余收购款通过银行贷款等方式解决。
其间涉及两种退出方式。
1.有限合伙退出：信托计划认购合伙份额1年后，有限合伙可通过转让其权益退出，但阳光新业有权按市场有效报价9折优先购买。
2.信托计划在第4年内，阳光新业有权按年化15.4%溢价率强制收购80%的B类有限合伙份额，但中信信托有权要求同时收购B类剩余份额。若上海锦赟（项目公司）未达到后续股东会制定的运营管理目标，或即便达到目标中信信托也有权要求阳光新业以年化10.4%溢价率收购B类有限合伙份额，以及按A类实际发行成本收购其持有的A类有限合伙份额。
这两段话看起来有点绕，但其实就是给了信托计划主动退出的机会，也给了阳光新业主动退出的机会。这个相互退出的机会都是以债的形式体现的。也给了阳光新业让信托计划主动退出的机会。因此，这个有限合伙基金是债权投资和股权投资的交合产品，可以是债，也可以是股；可以是信托计划主动退出，也可以是阳光新业让信托计划退出。通过这个基金产品，阳光新业只出了1.5亿元，杠杆了合作伙伴1亿元，信托计划3.95亿元，以及未来的银行贷款6.3亿元，收购自有资金比率不到12%。不过严格而言，合作伙伴的不能称之为杠杆哈。
收购目的：借助信托融资和合作伙伴融资获取5亿元，有效解决了收购银行宾馆主楼的首期股权转让款的问题。
成本：A类不超过同期银行贷款基准利率的2.5倍；B类年化10.4%+1%的销售费用。收购后标的项目仍由阳光新业负责经营并收取管理费，不影响实际经营。
值得一提的是，鉴于阳光新业的管理团队将入股GP，合作构成关联交易，所以公告披露了表决过程，其中董事长唐军、董事万林义回避表决，由此可见，这两位应该是参与未来增资GP的管理团队的成员。而且公告也披露，管理团队公司持有的股权不享有表决权，经聚信阳光的股东同意，天津瑞升、管理团队可将其持有的聚信阳光股权部分转让给永盛智达和/或其指定的关联方，但该等转让不影响聚信阳光的治理结构，且相应的股权受让方应授权天津瑞升行使其在聚信阳光中的股东权利，该等授权在合作协议履行期间不可撤销。
【2014年2月11日第三份公告】
第三份公告是第二份公告的补充披露，内容涵盖如下几个方面：
1.合作的必要性
有限合伙基金模式是商业地产公司运作的主流模式之一，利用较小的投入撬动较大资产和控制权及收益权。公司管理团队参与本次合作也符合国际惯例。
2.有限合伙中GP以及ABC三类有限合伙人的收益分配方案
根据披露内容，分配顺序为税费、中介费用、2%的GP管理费、A类LP出资额、A类LP收益、B类LP出资额、C类LP出资额、B类LP收益、C类LP收益、GP出资额、超额收益（GP超额收益和LP超额收益）。
A类为纯债类合伙人，B类为股债结合类合伙人。如果B类不要求在3年后以年化10.4%退出的话，则可以与C类合伙人共享超额收益。超额收益在年化10%以内时，GP享有其中20%，剩余部分B、C类按4：6分配；在超额收益超过10%的部分，GP享有其中30%，剩余部分B、C类按3：7分配。
3.有限合伙的治理结构
在有限合伙层面，GP拥有对有限合伙事务的完全的执行权。
在GP层面，董事会中中信有权提名2位董事，天津瑞升有权提名3名董事，管理团队不参与董事会，表决议案全体董事4/5表决同意方可通过。 4.交易的流程
每一步予以明确，特别是合伙企业PE收购北京荣和100%的步骤，将对价明确为北京荣和的净资产462万元+1000万元债务（应付北京瑞丰1000万元上海晟域的股权转让款）+1.26亿元债务（应付阳光新业），合理公允。
5.财务影响
综合考虑，B类实际上也是债务类投资，C类承担较大的风险和收益。GP（聚信阳光）中主要是阳光新业和管理团队承担管理责任和风险，中信聚信要求的投票权实质上市对其所出资资金的一种保护，并非实质参与被投资项目的运营管理，所以GP应纳入并表范围。故有限合伙企业、北京荣和、上海晟域、上海锦赟同时纳入合并范围。虽然资产和负债规模相应增加，但中信投入的资本全部被认定为债务类资本，因此将提高阳光新业的资产负债率，但总体影响不大。
【法律视角和启示】
1.以有限合伙基金进行杠杆收购
本次交易中，阳光新业充分利用了有限合伙企业的特殊组织架构，仅仅出资1.5亿元，最终却通过一致行动人、中信信托、银行并购贷款控制了12.6亿元的资产，出资比例不到12%，是一次地产公司与金融机构合作进行杠杆收购的典型案例。通过有限合伙基金的模式进行杠杆收购已是市场的惯用操作手法，在此之前高和基金收购上海静安寺的中华企业大厦案在业内广为流传，本次交易的特点是上市公司成为真正的幕后主角，通过收购核心区位老资产并提升改造进行盈利，印证了上市房企特别是从事商业地产的上市房企，在商业地产过剩宏观背景下与众不同的市场拓展思路。另外值得一提的是中信信托作为本次交易的融资方，通过设计A类、B类不同的信托产品，达到了债、股加债两类信托产品在交易中分别定位，凸显了信托投行在并购交易中的优势。
2.上市公司与PE基金合作，披露要求非同一般
本次交易涉及两个阶段的交易，第一次从银河宾馆和锦江集团通过上海联合产权交易所收购，第二次是PE基金向第一个收购主体再次收购，解决了信托公司定向募资的问题，相当于阳光新业充当了PE基金的过桥贷款。但是因为涉及到两次交易，故相对比较复杂，而且因为有管理团队认购GP股权，被视为关联交易，被深圳交易所要求对2014年2月11日的公告进行补充披露。补充披露之后，PE基金的核心元素全部披露，私募基金剥得精光，几乎毫无隐私。所以对于上市公司与PE基金进行合作，信息披露是重点关注的内容。
3.以有限合伙基金实现股权激励
根据披露内容，阳光新业的管理团队增持GP中20%的股权构成了关联交易。这里增资GP的行为是否构成关联交易是值得我们关注的问题。
所谓上市公司的关联交易，是指上市公司或者其控股子公司与上市公司关联人之间发生资源或者义务的事项。从客观而言，GP原股东的股权比例稀释了，阳光新业通过GP可以实现的收益也就相应稀释，这种增资行为构成了上市公司向上市公司高管之间发生资源转移的事项，因此构成了关联交易。
那么，这种关联交易是否是一种股权激励的行为呢？应该讲这种增资行为客观上对于管理团队是一种激励，根据《上市公司股权激励管理办法》，对于高管的激励通常分成限制性股票和股票期权两种方式进行，无论哪一种都有业绩要求，而且要求独董发表独立意见、律师出具法律意见书。信息披露要求也更为严格，激励对象的范围、所激励的股票额度等都需要一一释明。
而本次根据公告内容，仅仅从关联交易的层面进行了披露，管理团队包括的人员、是否需要与业绩挂钩都未提及，也就说明以子公司的股权来激励高管并不适用于上市公司股权激励的严格规定。
此外，根据国资委2008年发布《国资委关于规范国有企业职工持股、投资的意见》规定，国企职工入股原则上限于持有本企业股权，不得持有其所在企业出资的子企业、参股企业及本集团公司所出资的其他企业股权。
因此，国有企业明令禁止这种股权激励行为，而上市公司并无相关要求的。但是我们在做企业IPO时，证监会不接受母公司的实际控制人和高管在子公司还另行持有股份。
进而管理层是否要求同时认购LP的份额呢？
从披露内容看，管理层仅仅参与GP的股权，并未参与LP的份额，特别是劣后LP的份额，从权利义务的平衡角度，如果同时认购劣后LP的份额，可以说是权利与义务的更好的统一。
4.资产控制权与财务并表的两难
本次交易中阳光新业通过控制GP董事会的表决权实现了对GP的控制权，因此也将GP纳入并表范围，而GP发起的有限合伙PE基金、PE基金控制的两个项目公司以及项目公司所控制的项目资产也全部纳入并表范围，但是并表后中信投入的3.95亿元都被认定为债务类资本，纳入并表范围后阳光新业的负债率将有所提升，这对于当前试图降低负债率的上市公司而言，却是不得不权衡的地方。
作者系国浩律师事务所合伙人律师