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摘 要：本文以2013—2017年我国A股民营企业为样本，从参股股东产权属性的视角，研究了国有资本和民营资本参股民营企业对其创新投入的影响和作用机理。实证研究结果表明：首先，并非“一混就灵”，国有资本参股促进民营企业创新投入是有条件的。随着国有资本参股比例的提高并形成一定制衡的情况下，国有资本参股才能显著地促进民营企业创新投入。作为参照，民营资本参股则显著地抑制了民营企业创新投入，且股权制衡加剧了这种不利影响。其次，基于市场化水平和融资约束的调节效用研究发现，一方面，市场化水平强化了不同产权性质参股资本的民营企业研发投入效应，市场化进程能够缓解民营资本参股对民营企业创新投入的消极影响;另一方面，国有资本参股能够缓解融资约束对民营企业创新投入的不利影响，融资约束越大，国有资本所起的缓解作用越强。此外，本文在更换所用检验模型和更换解释变量后，主要结论依然稳健。本文的研究为不同产权性质参股股东与民营企业创新投入之间的关系提供了新的经验证据，并对进一步推进市场化进程，缓解民营企业融资约束，优化营商环境提供了理论支持。
关键词：参股股东产权属性;民营企业创新投入;市场化水平;融资约束
中图分类号：F830.91;F273.0 文献标识码：A
文章编号：1000-176X（2021）08-0072-11
一、引 言
自Schumpeter[1]提出“创造性破坏过程”的创新经济增长理论以来，发达经济体高度重视技术创新问题。习近平总书记强调发展是第一要务，创新是引领发展的第一动力。普华永道思略特发布的第14期（2018年）全球创新1 000强中，中国企业数量仅为175家。据Wind资讯统计数据，A股3 358家非ST企业2018年研发费用合计为7 180.68亿元，研发强度均值为4.99%，中位数为3.72%。企业作为市场创新活动的主体，其技术创新投入有待进一步提高。
改革开放四十余年，国有资本和民营资本在促进经济增长、实现经济转型、激发市场活力、推进新旧动能转换等方面发挥了各自的积极作用。深入研究国有资本、集体资本和非公有资本等交叉持股、相互融合，取长补短、协同发展的混合所有制股权结构的经济后果以及內在作用机理具有重要的现实意义。西方主流学术研究认为，国有企业在生产率和技术创新方面效率低下。导致国有企业效率低下的主要原因有：代理问题、政策性负担、软预算约束、官员的私利行为以及国有企业经理缺乏专业管理技能等。国有企业和国有资本的低效配置降低了企业价值[2-3]，于是国有股减持、国有企业民营化一度甚嚣尘上。然而Chen等[4]认为，在我国转轨经济背景下国有产权效率并非必然低下。对于所有权性质对企业创新的影响，国内学术界也形成了一系列富有意义的研究成果，但结果也并非一致。冯根福和温军[5]、李丹蒙和夏立军[6]与赵洪江等[7]发现，国有企业创新强度低、国有控股不利于企业创新等;李春涛和宋敏[8]发现，国有企业比民营企业更具创新性;陈林等[9]发现，从终极控制权的角度考察平均意义上国有资本的终极控制权对企业创新没有显著影响。
如何看待民营控制企业中不同产权性质参股资本尤其是国有资本的作用，是深刻理解民营企业参与“混改”的重要基础。学界较为主流的观点认为，民营企业中的国有资本参股可以视为一种并列于民营企业家参政，但比民营企业家参政更加稳定和制度化的公司治理机制[10-11-12]。为了更好地发挥国有资本的优势，进一步激发民营企业创新活力，中共中央、国务院《关于深化国有企业改革的指导意见》（2015年）明确指出：鼓励国有资本通过市场化方式，以公共服务、高新技术、生态环保、战略性产业为重点领域，对发展潜力好、成长性强的非国有企业进行股权投资。
近年来，学者们根据企业年度报告披露的“一致行动人关系”等识别股东性质，精确刻画股权结构，逐渐打开股东性质的“黑箱”，从国有企业混合所有制改革的视角，相继发现混合股权对企业绩效、现金持有和企业创新投入等有显著影响[13-14]。与此同时，罗宏和秦际栋[15]发现，国有资本参股对民营企业或家族企业创新有促进作用，但已有研究并未考虑作为同质民营资本参股对民营企业技术创新的作用，也未系统考察不同产权性质股东参股对民营企业创新投入的影响和作用机理。
本文重点关注两个问题：其一，不同产权性质股东参股对民营企业创新投入有何影响？其二，参股股东尤其是国有资本参股对民营企业创新投入影响的潜在机理是什么？通过实证研究笔者发现：其一，国有资本参股并且其相对于民营控股股东形成监督力量的情况下，方能显著地促进民营企业创新投入的增加。民营资本参股则显著地抑制了其创新投入，且股权制衡加剧了这种不利影响。其二，就作用机理而言：一方面，市场化水平的差异强化了不同产权性质参股资本对民营企业创新投入的影响;另一方面，国有资本参股能够缓解融资约束对民营控制企业创新投入的消极影响。
本文可能的边际贡献有：其一，在区分参股股东不同产权性质的基础上，分别研究其对民营企业创新投入的影响，并得出不同于以往的研究结论。其二，本文的研究结论丰富了混合所有制改革经济后果和民营企业创新投入影响因素的相关文献，并为不同产权性质股东参股对民营企业创新投入的影响及其作用机理等提供了新的经验证据。
二、文献综述
股权结构被认为是公司治理研究的逻辑起点。企业的所有权性质不同，面临不同的环境约束，进而影响其创新行为。围绕着如何对国有企业进行改革并不断提高其创新能力，一直是我国经济体制改革的重点，学术界亦在不断地进行探索，并取得了丰硕的研究成果。李文贵和余明桂[16]的研究表明，非国有股权比例与国有企业创新活动显著正相关;国有企业民营化促使激励、监督等治理机制有效运行进而降低代理成本。Tan等[17]发现，政府代理人的利益与私人股东的利益更好地保持一致并提高股票价格的信息含量是部分私有化对公司创新有积极影响的两个可能潜在机制。而钟昀珈等[18]发现，在国在企业民营化中非国有大股东的掏空行为会抑制企业创新效率。Zhou等[19]发现，国有企业对企业创新的影响呈倒“U”型关系，实证检验促进企业创新投资的最优股权比例为29.18%。综上，国有企业民营化对企业技术创新的影响并未得到一致观点。 随后，一些学者从“混改”的视角研究其对国有企业技术创新的影响。Zhang等[20]发现，混合所有制改革通过宏观经济环境增强国有企业创新能力，尤其是对于垄断行业和东部发达地区的国有企业这种影响更为明显。杨兴全和尹兴强[14]发现，国有企业股权融合度提高和控制权转移能够促进其研发投入。解维敏[21]发现，混合所有制改革通过提升管理层薪酬业绩敏感性促进了国有企业研发投入。任曙明等[22]发现，民营资本参股促进了国有企业创新，良好的制度环境起到积极的调节作用。上述研究立足于国有企业，实证检验并发现其股权结构调整尤其是非国有资本参股对其创新行为有显著的促进作用。相对于国有企业而言，民营企业需要面对更强的市场竞争，其通过不断投入研发活动，积累了一定程度的创新资源[5-6]，创新能力和创新绩效也不断提高。然而，受稀缺资源约束和市场空间局限等诸因素的制约，民营企业的R&D投入严重依赖于自身产生的现金流、资本金和企业短期商业信用，融资约束对民营企业R&D投入造成了显著消极效应[23]。而技术创新本身不确定性程度高，投资金额大，且回报周期长。因而推动民营企业技术创新需要更多资源的有效支持。
有关政治关联对民营企业创新投入的研究。罗党论和甄丽明[24]发现，金融发展水平越低的地方民营企业受到的融资约束越大，民营企业通过政治关系来缓解融资约束。余汉等[12]研究发现，建立在制度层面上的国有资本参股民营企业比民营企业企业家政治参与，能通过信贷支持和发展机会更直接发挥政治关联效应。郝阳和龚六堂[13]检验发现，国有资本参股民营企业能够降低税负、缓解融资约束、提高薪酬敏感性，进而提升其财务业绩。罗宏和秦际栋[15]发现，国有资本参股家族企业有助于缓解融资约束，同时通过增加其政府补助为家族企业提供资源支持，进而推动其技术创新投入。白俊等[25]发现，民营企业引入国有股权后并未发挥信贷资源优势，且导致委托代理问题加剧，削弱了管理层创新意愿，对民营企业的创新产出产生消极影响。综上，除了学界在国有资本参股对民营企业创新投入影响的研究结果不一致外，民营资本参股对其创新投入发挥什么作用以及不同产权属性参股股东对民营企业创新投入影响的潜在机理均未被充分关注。
三、理论分析与研究假设
就民营企业实际控制人而言，制约其是否能持续进行创新投入的因素主要有两方面：其一，民营企业由于面临较为严重的融资约束，导致被配置在技术创新项目上的资源受到较大程度的限制。其二，民营企业公司治理机制相对薄弱，风险承受能力较低，影响了其创新投入意愿。
（一）参股股东产权性质与民营企业创新投入
1.国有资本参股对民营企业创新投入的影响
国有企业经过长期发展积累了雄厚的资源优势和公司治理规范，而体制机制僵硬、创新动力不足则造成国有企业经营效率不高。民营企业最大的优势则是经营机制灵活，市场活力强，创新动力足。
国有资本参股民营企业，预期能够提升其资源支持效应，拓宽民营企业创新资源的获取渠道。具体表现在以下三个方面：首先，国有资本参股民营企业为其建立了一种政治关联，民营企业借助此联系获取关系资本。民营企业建立的政治关联能够作为产权保护制度、资源配置制度、营商环境等正式制度不完善产生的一系列问题的一种替代性机制，建立在制度层面的国有资本参股能够更加直接、稳定地发挥政治关联效应，帮助民营企业获得创新投入所需的稀缺资源[13]。其次，国有资本利用其政府背书的天然优势，帮助参股民营企业获得创新资源。主要表现在通过政府补助政策支持和税收优惠政策支持等为参股民营企业带来更多直接创新资源和包括资格资质、市场渠道等在内的间接资源支持。民营企业利用其市场化竞争属性强的优势将其整合到技术创新活动中。最后，我国经济发展进入新时代，高质量发展理念促使国有资本通过市场出清退出产能过剩行业，势必释放更多的资源。国有资本通过参股民营企业来支持其进行研发活动。
按照最优创新激励合约安排，对短期失败的容忍和长期业绩为基础的奖励为重点的风险承受能力是影响创新投入的重要因素[26]。民营企业的风险承受能力较低，影响了控股股东将有限的资源投入到研发活动中去，尤其是原创性高的技术创新活动。民营企业创新投入除了资源支持以外，更重要的是通过公司治理的完善和企业创新项目的科学决策，提升其风险承受水平，增强其创新意愿。可能的作用机理包括两方面：首先，国有资本参股民营企业，增强产权异质资本之间的股权制衡，能够降低代理成本，增加创新投入。陈志军等[27]发现，股权制衡通过缓解代理冲突，降低双重代理成本、减少非效率投资等促进企业研发投入。进一步，刘倩影[28]认为，国资入股民营上市公司会显著降低其两类代理成本，而且在国资参股的民营企业中，国有资本入股对民营企业第二类代理问题的缓解作用更加显著。其次，国有资本有广泛的社会关系网络，尤其是与政府部门、科研院所之间的紧密联系，有助于参股民营企业提高创新投资决策的科学性，降低研发项目甄选风险。基于组织間社会网络视角，企业高层管理团队中的成员都镶嵌于一定的社会网络结构中，进而附着特定的社会关系资本尤其是信息资源的获取和分享，影响其包括研发投资在内的战略决策[29]。国有资本参股民营企业，通过获取有价值的信息，尤其是关于战略新兴产业发展方面的信息，为民营企业发展提供方向性的指引。民营企业借助其长期以来面向市场积累的政策敏感性更加精准地加大研发投入。
综上所述，国有资本参股民营企业，通过构建有效的政治关联获取关系资本，增加创新资源获取。同时借助于国有资本的社会关系网络，提高决策质量，提升民营企业创新意愿，进而促进其研发投入。基于此，笔者提出如下假设：
H1：在民营企业中，国有资本参股对其研发投入有显著的促进作用。
2.民营资本参股对民营企业创新投入的影响
相对于国有资本参股，作为“混改”形式之一的民营资本参股民营企业，对其技术创新的影响可能是消极的。融资约束是影响民营企业创新投入的关键因素。“融资难”“融资贵”等导致被民营企业配置在技术创新项目上的资源受到较大程度的限制，制约其研发投入能力。郝阳和龚六堂[13]的实证研究并未发现，民营资本参股民营企业缓解民营企业既有的融资约束和实际税负较高等问题。进一步，民营企业中家族控制的情况较为普遍，内部人控制问题较为突出。在公司治理不健全的情况下，民营资本参股民营企业这种同种属性的资本混合，不但不能带来资源支持效应，可能还会因为股东之间或者股东与管理者之间的合谋而掏空上市公司[30-31]，增加民营企业的代理成本，减少可用于研发的资源。此外，民营资本面临的市场竞争更加激烈，其短期逐利属性较强，民营资本参股民营企业形成的同质资本间的混合，股东间利益掣肘，可能诱发潜在的“监督过度”。考虑到技术开发的高度不确定性和大额投入的长期性，同质民营资本参股民营企业可能会使其研发创新投入更趋保守。基于此，笔者提出如下假设： H2：在民营企业中，民营资本参股对其研发投入有显著的抑制作用。
（二）不同产权性质参股资本影响民营企业创新投入的机理分析
1.市场化水平
改革开放四十余年的发展表明，我国经济能够取得如此伟大的成就，最根本的条件就是市场化改革[32]。郝阳和龚六堂[13]的研究发现，就企业财务绩效而言，作为制度环境的市场化程度和作为混合参股的产权治理之间存在互补效应。市场化程度越低的地区，异质性参股股东对财务绩效影响的互补性越强。Zhou等[19]的研究表明，随着制度环境的改善，国有股权对企业R&D投入的积极作用将会减弱。同时，任曙明等[22]研究发现，良好的市场化制度环境能够增强民营企业参股国有企业对其创新投入的积极效应。可见，学者们的研究并未得到一致的结果。
我国制度环境的变化与市场化进程密切相关。一方面，市场化水平越高，企业之间的竞争尤其是产品市场之间的竞争越充分，激发企业进行创新的压力和动力越强，企业更需要开拓“蓝海”，寻求技术上的突破，不断培育新的利润增长点。国有资本参股对民营企业“如虎添翼”，更多的资源借助于更充分的竞争，有利于促进研发投入的提升。另一方面，借助于国有资本与政府部门之间的密切联系，能够缓解民营企业在创新项目选择上的信息不对称，降低事前创新项目甄选和事后监督成本，降低创新项目的决策风险。基于效率观，市场化水平越高的地区，国有资本参股对民营企业研发投入的积极作用越强。基于此，笔者提出如下假设：
H3a：市场化水平越高的地区，国有资本参股对民营企业研发投入的促进作用越显著。
我国地区之间的市场化发育水平差异大，发展阶段不平衡，客观上造成了民营企业在资源获取方面的不利地位。市场化水平越低的地区，民营企业面临的资源约束越突出。一方面，民营资本参股民营企业形成的混合股权结构，不但不能缓解资源约束带来的问题，潜在的同质股东之间或者民营企业股东与管理者之间的合谋还会挤占创新活动的投入;另一方面，民营资本参股有更强烈的逐利性，致使其在面临较大的经济环境不确定性时，更倾向于巩固和强化既有的优势领域，减少风险高、投资大、周期长、失败多的创新领域研发投入。基于此，笔者提出如下假设：
H3b：市场化水平越低的地区，民营资本参股对民营企业研发投入的抑制作用越显著。
2.融资约束
就非公有资本而言，破解其资金“瓶颈”制约，进一步激活其创新活力，是民营企业可持续发展的重要途径。基于现阶段我国金融体制的特点，民营企业有较高的融资约束，其技术研发投入严重依赖于包括自身经营活动产生的现金流和股东资本金为主的内源性融资，融资约束对民营企业R&D投入造成了显著消极效应[23]。为了应对融资困局，民营企业通过建立政治关联，减少外部融资所受到的融资约束[10-24]。基于信号传递的声誉机制，宋增基等[11]发现，国有资本参股比民营企业高管参政建立政治联系更有助于民营企业获得额外的发展机会和金融资源。国有资本参股民营企业缓解了融资约束[13]，而融资约束的缓解是否会带来研发投入的增加呢？是尚待检验的实证问题。国有资本参股预期可能通过以下两个方面促进企业的创新投入：一方面，国有资本注重长期回报，而长期回报的取得很大程度上依赖于企业核心竞争力的提高，持续地进行技术创新投入则是必由之路。预期促使企业将更多资金用于创新投资。另一方面，国有资本参股通过改善企业公司治理，减少大股东占款等，提高资源利用效率，释放更多技术创新资源。基于此，笔者提出如下假设：
H4：国有资本参股能够缓解融资约束对民营企业创新投入的抑制作用。
四、研究设计
（一）数据来源与样本整理
2012年，我国GDP增速降至7.9%，经济逐渐进入新常态。2013年党的十八届三中全会明确提出积极发展混合所有制，本文把样本的起始年份定为2013年。样本选择过程为：先从CSMAR数据库中下载“十大股东情况”的基础资料，筛选出民营作为实际控制人的企业作为初始样本。然后遵照学术常规对初始样本做了如下整理：剔除在研究期间中被ST、*ST的企业以及金融行业企业;剔除民营化方式为间接上市（指发起上市时为国家控股，但后来由于股权轉让等由自然人或民营企业控股）且控制权变更的样本;为了控制盈余管理现象，本文还剔除了在研究期间上市不足三年的企业;剔除主要研究变量缺失的样本。为了确保研究的准确性，本文根据筛选后的样本，从巨潮信息网下载对应的企业年度报告，依据相关资料注明的股东性质逐项手工核对并识别前十大股东股权性质。如果遇到不明确的，再通过公司官网“投资者关系”栏、天眼查以及百度搜索等进一步核实。经过上述样本整理过程，最终得到2013—2017年5 325个企业年样本组成的非平衡面板数据。
（二）变量描述与定义
1.被解释变量：创新投入（R&D）
参考已有研究，创新投入（R&D）定义为内部研发费用（包括费用化和资本化的部分）占营业收入的百分比。
2.解释变量：参股股东（NC）
参股股东（非控制性股东）（Non-Controlling Shareholders，简称“NC”）。本文从上市公司年报中手工收集了民营企业中国有参股股东和民营参股股东的信息，为尽可能了解国有参股股东和民营参股股东对民营企业创新投入产生的影响，模型中分别使用民营企业是否存在国有参股股东虚拟变量（Non-Controlling State Dummy，简称“NCS-D”）;国有参股股东持股比例之和（Non-Controlling State，简称“NCS”）、民营参股股东持股比例之和（Non-Controlling Private，简称“NCP”）;国有参股股东制衡能力（NCS-M）和民营参股股东制衡能力（NCP-M）作为本文的三组解释变量。 三组解释变量的具体定义为：首先，当民营企业前十大股东中包含有国有参股股东时，NCS-D作为虚拟变量赋值为1，否则为0。其次，国有参股股东持股比例之和（NCS）定义为：民营企业前十大股东中国有参股股东持股比例总和。民营参股股东比例之和（NCP）定义为：民营企业前十大股东中民营参股股东（除掉民营控股股东及其一致行动人之外的其他民营股东）持股比例总和。最后，国有参股股东制衡能力（NCS-M）定义为国有参股股東持股比例占民营控股股东持股比例的比重。民营参股股东制衡能力（NCP-M）定义为民营参股股东持股比例占民营控股股东持股比例的比重。
3.调节变量
市场化水平（Market）。本文采用王小鲁等[32]市场化指数作为市场化水平的衡量指标。
融资约束（SA）。参考Hadlock和Pierce[33]的计算方法度量融资约束程度，其中：SA=-0.737Size+0.043Size2-0.040Age。SA指数为负值，且该数值越大，反映企业面临的融资约束程度越严重。
4.控制变量（Controls）
参考已有研究，本文控制了如下控制变量：控股股东持股比例（Top1），在CSMAR数据库基础上，考虑一致行动人后的持股比例;公司规模（Size），用总资产的自然对数表示;公司年龄（Age），用公司上市时间的自然对数表示;财务杠杆（Lev），用资产负债率表示;资本性投资支出（Capex），用购建非流动资产支付的现金与总资产的比值表示;成长性（Growth），用营业收入同比年度增长率表示;管理层持股比例（Manshare），用管理层所持股份占总股份的比例表示;高管薪酬（Pay），用董监高年薪总额的自然对数表示;总资产净利率（Roa），用净利润与总资产的比值表示;同时分别设置了年度（Year）虚拟变量和行业（Industry）虚拟变量。
（三）模型设定
为检验不同产权性质参股股东对民营企业创新投入的影响，本文参照郝阳和龚六堂[13]与朱冰等[34]的研究设定模型，同时对控股股东持股比例和参股股东持股比例均取一年滞后控制其股权结构的内生性。模型采用OLS法进行回归，并控制了年度和行业固定效应（下同）。
R&Di，t=β0+β1NCi，t-1+∑10j=2βjControlsi，t+Yeart+Industryi+εi，t（1）
模型（1）用来检验H1和H2。其中，t为时间，i为行业，ε为随机扰动项。
R&Di，t=β0+β1NCS-Mi，t-1+β2NCP-Mi，t-1+β3Marketi，t/SAi，t+β4NCS-Mi，t-1×Marketi，t/SAi，t+β5NCP-Mi，t-1×Marketi，t/SAi，t+∑14j=6βjControlsi，t+Yeart+Industryi+εi，t（2）
模型（2）用来检验H3和H4，模型中解释变量为参股股东股权制衡能力，包括国有参股股东股权制衡能力（NCS-Mi，t-1）和民营参股股东的股权制衡能力（NCP-M i，t-1）;市场化水平（Market i，t）和融资约束（SAi，t）为调节变量。
（四）变量的描述性统计与相关性分析
数据处理和实证检验均采用STATA15.0软件进行。为避免极端值的影响，本文对所有连续型变量进行上、下1%的Winsorize处理。表1报告了主要变量的描述性统计结果。由表1可知，民营企业创新投入的最小值为0，最大值为26.420%，民营企业研发投入之间差异较大。研发投入中位数为3.360%，均值为4.266%，说明研发投入的分布存在右偏的特征。民营企业中国有资本参股比例均值为0.983%，民营参股比例均值为8.208%，有17.900%样本公司中含有国有股权，说明在民营企业中国有资本参股相较于民营资本参股水平较低，民营企业国有资本参与度有待提高。通过各自的均值和标准差可以看出，在民营企业中的国有和民营资本参股比例均有较大程度差异。其他变量的描述性统计与已有类似研究基本一致，不再赘述。
从Pearson和Spearman相关系数初步来看（注：限于篇幅本文略去了主要变量间相关系数表，留存备索），国有参股股东持股比例与研发投入之间呈负相关关系，而民营参股股东持股比例与研发投入之间呈正相关关系。其他变量之间的相关关系基本符合预期，不再赘述。需要强调的是，双变量之间的简单相关关系不能代表多元回归的结果，更可靠的分析依赖于多元回归模型的实证检验部分。此外，本文还对模型进行了方差膨胀因子（VIF）检验，结果表明模型中解释变量间VIF均小于10，不存在严重的多重共线性问题。
五、实证结果与分析
（一）参股股东产权性质与民营企业创新投入
本文利用模型（1）对不同产权性质参股股东与民营企业创新投入之间的关系进行了实证检验，结果如表2所示。由表2可知，在列（1）中，国有资本参股与民营企业创新投入呈正相关关系但不显著，这与已有的一些研究发现并不完全一致[15]。本文的研究表明，并非国有资本股权参股民营企业就会促进研发投入的增加。在列（2）中，国有资本参股与企业研发投入的回归系数为正。虽然在传统意义的显著性水平上不显著，但经计算的P值为14.9%，处于边际显著的位置。一定程度上说明，随着国有资本入股民营企业持股比例的增加，预期能够提升民营企业的创新投入水平，这与邓永勤和汪静[35]的发现基本一致。在列（3）中，国有股权制衡程度与企业创新投入之间呈显著正相关关系，说明国有参股制衡能力的增强改变参股股东与民营控股股东之间的力量对比，进而避免决策短期化，更加专注于能够提升企业长期价值的创新活动。H1通过检验。
结合列（1）、列（2）和列（3）的回归结果表明，并不是只要国有资本参股就能够促进民营企业创新投入的提高。国有参股股东发挥民营企业研发促进作用，除了参股比例，还需要形成对民营控股股东的监督制衡机制，方能显著提升其对民营企业创新投入的影响。 与此同时，在列（2）中，民营资本参股与民营企业研发投入的回归系数显著为负，即民营企业中民营资本参股比例越高可能会形成“过度制约”效应，不利于企业研发投入。在列（3）中，民营资本参股股权制衡程度与企业创新之间呈现出系数更小的显著负相关关系，表明民营企业中相同性质股东之间存在“过度制约”效应[34-36]。H2通过检验。
（二）制度环境在不同产权性质参股资本影响民营企业创新投入中的调节效应
1.市场化水平的调节效应
为了考察市场化水平在不同产权性质股东参股民营企业对其研发投入的影响，本文先按照市场化指数进行分组，大于中位数的为市场化水平高组，其他为市场化水平低组。利用模型（1）分别进行OLS回归，结果如表3列（1）—列（4）所示。
由列（1）和列（3）可知，在市场化水平高的组，无论是用参股比例（NCS）还是制衡能力（NCS-M）作为解释变量，国有资本参股均能显著地促进民营企业的创新投入。本文的H3a通过实证检验，即市场化水平越高，国有资本参股对民营企业研发投入的积极作用越强。这与任曙明等[22]的发现基本一致，异质产权股东参股强化了市场化水平对研发投入的积极作用。由列（2）和列（4）可知，无论是从参股比例（NCP）还是制衡能力（NCP-M）来看，在市场化水平低的一组，民营参股资本对民营企业研发投入的抑制作用更强，H3b通过实证检验。
同时，本文将市场化水平设置为虚拟变量，当市场化水平高组取值为1，市场化程度低组赋值为0，利用模型（2）进行OLS回归，结果如表3列（5）所示。国有资本参股（NCS-Mt-1）对民营企业研发投入的影响不显著，民营资本参股（NCP-Mt-1）对其有显著的消极影响;市场化水平与国有资本参股的交互项（Markett× NCS-Mt-1）为正，虽然统计上不显著，但一定程度上也说明了国有资本参股民营企业强化了市场化程度对其研发投入的积极作用。值得注意的是，就民营资本参股民营企业而言，实证结果中民营资本参股与市场化程度的交互项（Markett× NCP-Mt-1）系数显著为正，说明市场化水平的提高较大程度上消解了同质资本间“过度监督”对创新投入的消极影响。
综上，可以看出市场化水平强化了不同产权性质参股资本对民营企业创新投入的影响，即制度环境越好，国有资本对民营企业研发投入的积极作用越强;而制度环境越差，民营资本参股对民营企业的消极作用越强。而市场化水平的提高能够缓解同质资本间“过度监督”对创新投入的消极影响。因此，加速推进市场化进程，营造公平有序竞争的营商环境，能够提升不同产权性质股东参股民营企业对其创新投入的积极效应，并消解其不利影响。
2.融资约束的调节效应
本文先计算出衡量融资约束的SA指数，然后以SA指数的中位数为标准，将样本分为融资约束大和融资约束小的两组，进而考察融资约束在不同产权性质参股对民营企业创新投入影响中是否存在调节效应，利用模型（1）进行OLS回归，结果如表4列（1）—列（4）所示。无论是从持股比例（NCS）还是制衡能力（NCS-M）来看，国有资本参股的促进作用在融资约束较大的组均比小的一组系数更大，作用更强。而融资约束在民营资本参股与研发投入之间的调节效应基本不显著。上述实证结果支持了H4，即融资约束在国有资本参股民营企业与研发投入之间发挥了调节效应。
同时，本文将融资约束变量设置为虚拟变量，融资约束大的一组赋值为1，其他赋值为0，利用模型（2）进行OLS回归，结果如表4列（5）所示。可以看出，融资约束（SA）对创新投入有消极影响，国有资本参股对创新投入有积极作用，这与预期一致。需要注意的是，融资约束程度（SA指数）与国有资本参股制衡能力的交互项（SAt× NCS-Mt-1）显著为正，一定程度上说明国有资本参股民营企业能缓解融资约束对研发投入的消极作用，进一步支持H4。
（三）稳健性检验
1.变换实证检验模型为Tobit模型
本文被解释变量民营企业创新投入比例（R&D）属于典型的归并数据，Tobit模型适用归并（Censored）数据，此处稳健性检验改用Tobit模型对H1和H2进行再检验，实证结果如表5所示。从列（1）来看，使用是否有国有资本参股虚拟变量进行回归的结果，没有发现其促进民营企业创新投入。从列（2）来看，从持股比例来衡量的国有资本参股系数尽管显著，但几乎为0;而民营资本参股比例则显著抑制了民营企业的研发投入。从列（3）来看，从股权制衡程度衡量的国有资本参股显著地促进了民营企业研发投入增加;而民营资本参股则起到了显著的抑制作用。更换Tobit模型进行检验后的结论与OLS法的回归结果基本是一致的。
2.解释变量替换为当期数据
股权解释变量替换为当期数据后的实证检验结果如表6所示。由表6可知，无论是从参股比例、国有资本参股虚拟变量还是从参股制衡能力来看，与前面的回归结果都是一致的。与此同时，国有股权制衡程度与民营企业创新投入之间呈显著正相关关系，且无论从解释力（2）还是经济意义上，国有资本股权制衡程度的增强改变了参股股东与民营控股股东之间的力量对比，均对创新投入有积极影响。与此同时，民营资本参股对民营企业的创新投入行为有消极影响，随着民营资本参股比例越高会形成“过度制约”效应，不利于企业研发投入。而且，民营股权制衡程度越高，无论是在统计意义上还是在经济意义上，此种不利影响均更显著。
3.采用Heckman两阶段模型
内生性问题主要源于遗漏重要解释变量、测量误差和双向因果等三个主要原因。首先，本文已参照相关研究控制了公司特征和治理特征等关键变量减少遗漏变量，同时在设定回归模型时用关键解释变量滞后一期来控制潜在的内生性问题，此外本文采用行业和年度双向固定效应模型回归控制一些不可观測因素。然后，针对测量误差，本文已分别通过替换解释变量和更换检验模型等进行了控制。当然除了笔者发现的国有资本参股提升了民营企业创新投入外，也可能存在国有资本主动选择参股研发投入较高的民营企业这一替代性解释。这一替代性解释说明解释变量国有资本参股民营企业可能并不是完全随机的，而是选择的结果，这样的自选择过程可能会使对主效应的估计产生偏差。为解决这一潜在的自选择偏误问题，本文使用Heckman两阶段模型对前文提出的主要假设进行再检验，结果如表7所示。 从表7的回归结果来看，逆米尔斯比率（IMR）在10%的水平上显著为正，表明存在一定的自选择偏误问题，故本文采用Heckman两阶段模型进行稳健性检验有其必要性。使用Heckman两阶段模型控制自选择问题后，国有参股股权制衡程度（NCS-Mt-1）的系数从表2列（3）中的0.930增加到表7中的1.088，且在5%的水平上显著。修正后的模型检验结果表明，国有股权制衡程度对于民营企业创新投入的促进作用更加明显，从而进一步印证了H1的可靠性。与此同时，民营参股股权制衡程度（NCP-Mt-1）的系数从表2列（3）中的-0.390降低为表7中的-0.552，且在1%的水平上显著。说明民营企业中相同产权性质股东之间存在“过度制约”效应，H2得到进一步佐证。综上，在控制了自选择偏误后研究结果依然稳健，表明本文研究结论具有一定的可信度。
六、结 论
新阶段的“混改”强调国有资本和民营资本间要取长补短、优势互补、携手共进。本文正是从参股资本产权属性的视角，研究了在民营资本控制企业中参股国有资本和参股民营资本带来的创新投入异质效应及其潜在作用机理。经验证据表明：其一，并非只要国有资本参股民营企业，就能促进其创新投入的增加。国有资本参股且其相对于民营控股股东形成制衡力量的情况下，方能显著地促进民营企业创新投入的增加。与此同时，民营资本参股则显著地抑制了其创新投入的增加，且股权制衡加剧了这种不利影响。其二，从不同产权性质股东参股影响民营企业创新投入的作用机理来看：一方面，制度环境强化了异质性资本参股对民营企业研发投入的调节效应。市场化水平高的地区，国有资本参股对民营企业创新投入的積极作用显著增强;市场化水平低的地区，民营资本参股对民营企业创新投入的抑制作用显著增强。而市场化水平能够缓解民营资本参股对民营企业创新投入的消极影响。另一方面，国有资本参股能够缓解融资约束对民营企业创新投入的不利影响，并且融资约束越大，国有资本所起的缓解作用越强。
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（责任编辑：刘 艳）
[DOI]10.19654/j.cnki.cjwtyj.2021.08.008
[引用格式]桑凌，李飞. 参股股东产权属性对民营企业创新投入的影响[J].财经问题研究，2021，（8）：72-82.
收稿日期：2021-06-14
基金项目：国家社会科学基金项目“注册会计师行业服务中国企业‘一带一路’沿线高质量海外投资的路径研究”（20BJY034）
作者简介：桑 凌（1980-），男，河南禹州人，博士研究生，讲师，主要从事混合所有制改革与企业创新研究。E-mail： sangling@ynu.edu.cn
关键词：参股股东产权属性;民营企业创新投入;市场化水平;融资约束
中图分类号：F830.91;F273.0 文献标识码：A
文章编号：1000-176X（2021）08-0072-11
一、引 言
自Schumpeter[1]提出“创造性破坏过程”的创新经济增长理论以来，发达经济体高度重视技术创新问题。习近平总书记强调发展是第一要务，创新是引领发展的第一动力。普华永道思略特发布的第14期（2018年）全球创新1 000强中，中国企业数量仅为175家。据Wind资讯统计数据，A股3 358家非ST企业2018年研发费用合计为7 180.68亿元，研发强度均值为4.99%，中位数为3.72%。企业作为市场创新活动的主体，其技术创新投入有待进一步提高。
改革开放四十余年，国有资本和民营资本在促进经济增长、实现经济转型、激发市场活力、推进新旧动能转换等方面发挥了各自的积极作用。深入研究国有资本、集体资本和非公有资本等交叉持股、相互融合，取长补短、协同发展的混合所有制股权结构的经济后果以及內在作用机理具有重要的现实意义。西方主流学术研究认为，国有企业在生产率和技术创新方面效率低下。导致国有企业效率低下的主要原因有：代理问题、政策性负担、软预算约束、官员的私利行为以及国有企业经理缺乏专业管理技能等。国有企业和国有资本的低效配置降低了企业价值[2-3]，于是国有股减持、国有企业民营化一度甚嚣尘上。然而Chen等[4]认为，在我国转轨经济背景下国有产权效率并非必然低下。对于所有权性质对企业创新的影响，国内学术界也形成了一系列富有意义的研究成果，但结果也并非一致。冯根福和温军[5]、李丹蒙和夏立军[6]与赵洪江等[7]发现，国有企业创新强度低、国有控股不利于企业创新等;李春涛和宋敏[8]发现，国有企业比民营企业更具创新性;陈林等[9]发现，从终极控制权的角度考察平均意义上国有资本的终极控制权对企业创新没有显著影响。
如何看待民营控制企业中不同产权性质参股资本尤其是国有资本的作用，是深刻理解民营企业参与“混改”的重要基础。学界较为主流的观点认为，民营企业中的国有资本参股可以视为一种并列于民营企业家参政，但比民营企业家参政更加稳定和制度化的公司治理机制[10-11-12]。为了更好地发挥国有资本的优势，进一步激发民营企业创新活力，中共中央、国务院《关于深化国有企业改革的指导意见》（2015年）明确指出：鼓励国有资本通过市场化方式，以公共服务、高新技术、生态环保、战略性产业为重点领域，对发展潜力好、成长性强的非国有企业进行股权投资。
近年来，学者们根据企业年度报告披露的“一致行动人关系”等识别股东性质，精确刻画股权结构，逐渐打开股东性质的“黑箱”，从国有企业混合所有制改革的视角，相继发现混合股权对企业绩效、现金持有和企业创新投入等有显著影响[13-14]。与此同时，罗宏和秦际栋[15]发现，国有资本参股对民营企业或家族企业创新有促进作用，但已有研究并未考虑作为同质民营资本参股对民营企业技术创新的作用，也未系统考察不同产权性质股东参股对民营企业创新投入的影响和作用机理。
本文重点关注两个问题：其一，不同产权性质股东参股对民营企业创新投入有何影响？其二，参股股东尤其是国有资本参股对民营企业创新投入影响的潜在机理是什么？通过实证研究笔者发现：其一，国有资本参股并且其相对于民营控股股东形成监督力量的情况下，方能显著地促进民营企业创新投入的增加。民营资本参股则显著地抑制了其创新投入，且股权制衡加剧了这种不利影响。其二，就作用机理而言：一方面，市场化水平的差异强化了不同产权性质参股资本对民营企业创新投入的影响;另一方面，国有资本参股能够缓解融资约束对民营控制企业创新投入的消极影响。
本文可能的边际贡献有：其一，在区分参股股东不同产权性质的基础上，分别研究其对民营企业创新投入的影响，并得出不同于以往的研究结论。其二，本文的研究结论丰富了混合所有制改革经济后果和民营企业创新投入影响因素的相关文献，并为不同产权性质股东参股对民营企业创新投入的影响及其作用机理等提供了新的经验证据。
二、文献综述
股权结构被认为是公司治理研究的逻辑起点。企业的所有权性质不同，面临不同的环境约束，进而影响其创新行为。围绕着如何对国有企业进行改革并不断提高其创新能力，一直是我国经济体制改革的重点，学术界亦在不断地进行探索，并取得了丰硕的研究成果。李文贵和余明桂[16]的研究表明，非国有股权比例与国有企业创新活动显著正相关;国有企业民营化促使激励、监督等治理机制有效运行进而降低代理成本。Tan等[17]发现，政府代理人的利益与私人股东的利益更好地保持一致并提高股票价格的信息含量是部分私有化对公司创新有积极影响的两个可能潜在机制。而钟昀珈等[18]发现，在国在企业民营化中非国有大股东的掏空行为会抑制企业创新效率。Zhou等[19]发现，国有企业对企业创新的影响呈倒“U”型关系，实证检验促进企业创新投资的最优股权比例为29.18%。综上，国有企业民营化对企业技术创新的影响并未得到一致观点。 随后，一些学者从“混改”的视角研究其对国有企业技术创新的影响。Zhang等[20]发现，混合所有制改革通过宏观经济环境增强国有企业创新能力，尤其是对于垄断行业和东部发达地区的国有企业这种影响更为明显。杨兴全和尹兴强[14]发现，国有企业股权融合度提高和控制权转移能够促进其研发投入。解维敏[21]发现，混合所有制改革通过提升管理层薪酬业绩敏感性促进了国有企业研发投入。任曙明等[22]发现，民营资本参股促进了国有企业创新，良好的制度环境起到积极的调节作用。上述研究立足于国有企业，实证检验并发现其股权结构调整尤其是非国有资本参股对其创新行为有显著的促进作用。相对于国有企业而言，民营企业需要面对更强的市场竞争，其通过不断投入研发活动，积累了一定程度的创新资源[5-6]，创新能力和创新绩效也不断提高。然而，受稀缺资源约束和市场空间局限等诸因素的制约，民营企业的R&D投入严重依赖于自身产生的现金流、资本金和企业短期商业信用，融资约束对民营企业R&D投入造成了显著消极效应[23]。而技术创新本身不确定性程度高，投资金额大，且回报周期长。因而推动民营企业技术创新需要更多资源的有效支持。
有关政治关联对民营企业创新投入的研究。罗党论和甄丽明[24]发现，金融发展水平越低的地方民营企业受到的融资约束越大，民营企业通过政治关系来缓解融资约束。余汉等[12]研究发现，建立在制度层面上的国有资本参股民营企业比民营企业企业家政治参与，能通过信贷支持和发展机会更直接发挥政治关联效应。郝阳和龚六堂[13]检验发现，国有资本参股民营企业能够降低税负、缓解融资约束、提高薪酬敏感性，进而提升其财务业绩。罗宏和秦际栋[15]发现，国有资本参股家族企业有助于缓解融资约束，同时通过增加其政府补助为家族企业提供资源支持，进而推动其技术创新投入。白俊等[25]发现，民营企业引入国有股权后并未发挥信贷资源优势，且导致委托代理问题加剧，削弱了管理层创新意愿，对民营企业的创新产出产生消极影响。综上，除了学界在国有资本参股对民营企业创新投入影响的研究结果不一致外，民营资本参股对其创新投入发挥什么作用以及不同产权属性参股股东对民营企业创新投入影响的潜在机理均未被充分关注。
三、理论分析与研究假设
就民营企业实际控制人而言，制约其是否能持续进行创新投入的因素主要有两方面：其一，民营企业由于面临较为严重的融资约束，导致被配置在技术创新项目上的资源受到较大程度的限制。其二，民营企业公司治理机制相对薄弱，风险承受能力较低，影响了其创新投入意愿。
（一）参股股东产权性质与民营企业创新投入
1.国有资本参股对民营企业创新投入的影响
国有企业经过长期发展积累了雄厚的资源优势和公司治理规范，而体制机制僵硬、创新动力不足则造成国有企业经营效率不高。民营企业最大的优势则是经营机制灵活，市场活力强，创新动力足。
国有资本参股民营企业，预期能够提升其资源支持效应，拓宽民营企业创新资源的获取渠道。具体表现在以下三个方面：首先，国有资本参股民营企业为其建立了一种政治关联，民营企业借助此联系获取关系资本。民营企业建立的政治关联能够作为产权保护制度、资源配置制度、营商环境等正式制度不完善产生的一系列问题的一种替代性机制，建立在制度层面的国有资本参股能够更加直接、稳定地发挥政治关联效应，帮助民营企业获得创新投入所需的稀缺资源[13]。其次，国有资本利用其政府背书的天然优势，帮助参股民营企业获得创新资源。主要表现在通过政府补助政策支持和税收优惠政策支持等为参股民营企业带来更多直接创新资源和包括资格资质、市场渠道等在内的间接资源支持。民营企业利用其市场化竞争属性强的优势将其整合到技术创新活动中。最后，我国经济发展进入新时代，高质量发展理念促使国有资本通过市场出清退出产能过剩行业，势必释放更多的资源。国有资本通过参股民营企业来支持其进行研发活动。
按照最优创新激励合约安排，对短期失败的容忍和长期业绩为基础的奖励为重点的风险承受能力是影响创新投入的重要因素[26]。民营企业的风险承受能力较低，影响了控股股东将有限的资源投入到研发活动中去，尤其是原创性高的技术创新活动。民营企业创新投入除了资源支持以外，更重要的是通过公司治理的完善和企业创新项目的科学决策，提升其风险承受水平，增强其创新意愿。可能的作用机理包括两方面：首先，国有资本参股民营企业，增强产权异质资本之间的股权制衡，能够降低代理成本，增加创新投入。陈志军等[27]发现，股权制衡通过缓解代理冲突，降低双重代理成本、减少非效率投资等促进企业研发投入。进一步，刘倩影[28]认为，国资入股民营上市公司会显著降低其两类代理成本，而且在国资参股的民营企业中，国有资本入股对民营企业第二类代理问题的缓解作用更加显著。其次，国有资本有广泛的社会关系网络，尤其是与政府部门、科研院所之间的紧密联系，有助于参股民营企业提高创新投资决策的科学性，降低研发项目甄选风险。基于组织間社会网络视角，企业高层管理团队中的成员都镶嵌于一定的社会网络结构中，进而附着特定的社会关系资本尤其是信息资源的获取和分享，影响其包括研发投资在内的战略决策[29]。国有资本参股民营企业，通过获取有价值的信息，尤其是关于战略新兴产业发展方面的信息，为民营企业发展提供方向性的指引。民营企业借助其长期以来面向市场积累的政策敏感性更加精准地加大研发投入。
综上所述，国有资本参股民营企业，通过构建有效的政治关联获取关系资本，增加创新资源获取。同时借助于国有资本的社会关系网络，提高决策质量，提升民营企业创新意愿，进而促进其研发投入。基于此，笔者提出如下假设：
H1：在民营企业中，国有资本参股对其研发投入有显著的促进作用。
2.民营资本参股对民营企业创新投入的影响
相对于国有资本参股，作为“混改”形式之一的民营资本参股民营企业，对其技术创新的影响可能是消极的。融资约束是影响民营企业创新投入的关键因素。“融资难”“融资贵”等导致被民营企业配置在技术创新项目上的资源受到较大程度的限制，制约其研发投入能力。郝阳和龚六堂[13]的实证研究并未发现，民营资本参股民营企业缓解民营企业既有的融资约束和实际税负较高等问题。进一步，民营企业中家族控制的情况较为普遍，内部人控制问题较为突出。在公司治理不健全的情况下，民营资本参股民营企业这种同种属性的资本混合，不但不能带来资源支持效应，可能还会因为股东之间或者股东与管理者之间的合谋而掏空上市公司[30-31]，增加民营企业的代理成本，减少可用于研发的资源。此外，民营资本面临的市场竞争更加激烈，其短期逐利属性较强，民营资本参股民营企业形成的同质资本间的混合，股东间利益掣肘，可能诱发潜在的“监督过度”。考虑到技术开发的高度不确定性和大额投入的长期性，同质民营资本参股民营企业可能会使其研发创新投入更趋保守。基于此，笔者提出如下假设： H2：在民营企业中，民营资本参股对其研发投入有显著的抑制作用。
（二）不同产权性质参股资本影响民营企业创新投入的机理分析
1.市场化水平
改革开放四十余年的发展表明，我国经济能够取得如此伟大的成就，最根本的条件就是市场化改革[32]。郝阳和龚六堂[13]的研究发现，就企业财务绩效而言，作为制度环境的市场化程度和作为混合参股的产权治理之间存在互补效应。市场化程度越低的地区，异质性参股股东对财务绩效影响的互补性越强。Zhou等[19]的研究表明，随着制度环境的改善，国有股权对企业R&D投入的积极作用将会减弱。同时，任曙明等[22]研究发现，良好的市场化制度环境能够增强民营企业参股国有企业对其创新投入的积极效应。可见，学者们的研究并未得到一致的结果。
我国制度环境的变化与市场化进程密切相关。一方面，市场化水平越高，企业之间的竞争尤其是产品市场之间的竞争越充分，激发企业进行创新的压力和动力越强，企业更需要开拓“蓝海”，寻求技术上的突破，不断培育新的利润增长点。国有资本参股对民营企业“如虎添翼”，更多的资源借助于更充分的竞争，有利于促进研发投入的提升。另一方面，借助于国有资本与政府部门之间的密切联系，能够缓解民营企业在创新项目选择上的信息不对称，降低事前创新项目甄选和事后监督成本，降低创新项目的决策风险。基于效率观，市场化水平越高的地区，国有资本参股对民营企业研发投入的积极作用越强。基于此，笔者提出如下假设：
H3a：市场化水平越高的地区，国有资本参股对民营企业研发投入的促进作用越显著。
我国地区之间的市场化发育水平差异大，发展阶段不平衡，客观上造成了民营企业在资源获取方面的不利地位。市场化水平越低的地区，民营企业面临的资源约束越突出。一方面，民营资本参股民营企业形成的混合股权结构，不但不能缓解资源约束带来的问题，潜在的同质股东之间或者民营企业股东与管理者之间的合谋还会挤占创新活动的投入;另一方面，民营资本参股有更强烈的逐利性，致使其在面临较大的经济环境不确定性时，更倾向于巩固和强化既有的优势领域，减少风险高、投资大、周期长、失败多的创新领域研发投入。基于此，笔者提出如下假设：
H3b：市场化水平越低的地区，民营资本参股对民营企业研发投入的抑制作用越显著。
2.融资约束
就非公有资本而言，破解其资金“瓶颈”制约，进一步激活其创新活力，是民营企业可持续发展的重要途径。基于现阶段我国金融体制的特点，民营企业有较高的融资约束，其技术研发投入严重依赖于包括自身经营活动产生的现金流和股东资本金为主的内源性融资，融资约束对民营企业R&D投入造成了显著消极效应[23]。为了应对融资困局，民营企业通过建立政治关联，减少外部融资所受到的融资约束[10-24]。基于信号传递的声誉机制，宋增基等[11]发现，国有资本参股比民营企业高管参政建立政治联系更有助于民营企业获得额外的发展机会和金融资源。国有资本参股民营企业缓解了融资约束[13]，而融资约束的缓解是否会带来研发投入的增加呢？是尚待检验的实证问题。国有资本参股预期可能通过以下两个方面促进企业的创新投入：一方面，国有资本注重长期回报，而长期回报的取得很大程度上依赖于企业核心竞争力的提高，持续地进行技术创新投入则是必由之路。预期促使企业将更多资金用于创新投资。另一方面，国有资本参股通过改善企业公司治理，减少大股东占款等，提高资源利用效率，释放更多技术创新资源。基于此，笔者提出如下假设：
H4：国有资本参股能够缓解融资约束对民营企业创新投入的抑制作用。
四、研究设计
（一）数据来源与样本整理
2012年，我国GDP增速降至7.9%，经济逐渐进入新常态。2013年党的十八届三中全会明确提出积极发展混合所有制，本文把样本的起始年份定为2013年。样本选择过程为：先从CSMAR数据库中下载“十大股东情况”的基础资料，筛选出民营作为实际控制人的企业作为初始样本。然后遵照学术常规对初始样本做了如下整理：剔除在研究期间中被ST、*ST的企业以及金融行业企业;剔除民营化方式为间接上市（指发起上市时为国家控股，但后来由于股权轉让等由自然人或民营企业控股）且控制权变更的样本;为了控制盈余管理现象，本文还剔除了在研究期间上市不足三年的企业;剔除主要研究变量缺失的样本。为了确保研究的准确性，本文根据筛选后的样本，从巨潮信息网下载对应的企业年度报告，依据相关资料注明的股东性质逐项手工核对并识别前十大股东股权性质。如果遇到不明确的，再通过公司官网“投资者关系”栏、天眼查以及百度搜索等进一步核实。经过上述样本整理过程，最终得到2013—2017年5 325个企业年样本组成的非平衡面板数据。
（二）变量描述与定义
1.被解释变量：创新投入（R&D）
参考已有研究，创新投入（R&D）定义为内部研发费用（包括费用化和资本化的部分）占营业收入的百分比。
2.解释变量：参股股东（NC）
参股股东（非控制性股东）（Non-Controlling Shareholders，简称“NC”）。本文从上市公司年报中手工收集了民营企业中国有参股股东和民营参股股东的信息，为尽可能了解国有参股股东和民营参股股东对民营企业创新投入产生的影响，模型中分别使用民营企业是否存在国有参股股东虚拟变量（Non-Controlling State Dummy，简称“NCS-D”）;国有参股股东持股比例之和（Non-Controlling State，简称“NCS”）、民营参股股东持股比例之和（Non-Controlling Private，简称“NCP”）;国有参股股东制衡能力（NCS-M）和民营参股股东制衡能力（NCP-M）作为本文的三组解释变量。 三组解释变量的具体定义为：首先，当民营企业前十大股东中包含有国有参股股东时，NCS-D作为虚拟变量赋值为1，否则为0。其次，国有参股股东持股比例之和（NCS）定义为：民营企业前十大股东中国有参股股东持股比例总和。民营参股股东比例之和（NCP）定义为：民营企业前十大股东中民营参股股东（除掉民营控股股东及其一致行动人之外的其他民营股东）持股比例总和。最后，国有参股股东制衡能力（NCS-M）定义为国有参股股東持股比例占民营控股股东持股比例的比重。民营参股股东制衡能力（NCP-M）定义为民营参股股东持股比例占民营控股股东持股比例的比重。
3.调节变量
市场化水平（Market）。本文采用王小鲁等[32]市场化指数作为市场化水平的衡量指标。
融资约束（SA）。参考Hadlock和Pierce[33]的计算方法度量融资约束程度，其中：SA=-0.737Size+0.043Size2-0.040Age。SA指数为负值，且该数值越大，反映企业面临的融资约束程度越严重。
4.控制变量（Controls）
参考已有研究，本文控制了如下控制变量：控股股东持股比例（Top1），在CSMAR数据库基础上，考虑一致行动人后的持股比例;公司规模（Size），用总资产的自然对数表示;公司年龄（Age），用公司上市时间的自然对数表示;财务杠杆（Lev），用资产负债率表示;资本性投资支出（Capex），用购建非流动资产支付的现金与总资产的比值表示;成长性（Growth），用营业收入同比年度增长率表示;管理层持股比例（Manshare），用管理层所持股份占总股份的比例表示;高管薪酬（Pay），用董监高年薪总额的自然对数表示;总资产净利率（Roa），用净利润与总资产的比值表示;同时分别设置了年度（Year）虚拟变量和行业（Industry）虚拟变量。
（三）模型设定
为检验不同产权性质参股股东对民营企业创新投入的影响，本文参照郝阳和龚六堂[13]与朱冰等[34]的研究设定模型，同时对控股股东持股比例和参股股东持股比例均取一年滞后控制其股权结构的内生性。模型采用OLS法进行回归，并控制了年度和行业固定效应（下同）。
R&Di，t=β0+β1NCi，t-1+∑10j=2βjControlsi，t+Yeart+Industryi+εi，t（1）
模型（1）用来检验H1和H2。其中，t为时间，i为行业，ε为随机扰动项。
R&Di，t=β0+β1NCS-Mi，t-1+β2NCP-Mi，t-1+β3Marketi，t/SAi，t+β4NCS-Mi，t-1×Marketi，t/SAi，t+β5NCP-Mi，t-1×Marketi，t/SAi，t+∑14j=6βjControlsi，t+Yeart+Industryi+εi，t（2）
模型（2）用来检验H3和H4，模型中解释变量为参股股东股权制衡能力，包括国有参股股东股权制衡能力（NCS-Mi，t-1）和民营参股股东的股权制衡能力（NCP-M i，t-1）;市场化水平（Market i，t）和融资约束（SAi，t）为调节变量。
（四）变量的描述性统计与相关性分析
数据处理和实证检验均采用STATA15.0软件进行。为避免极端值的影响，本文对所有连续型变量进行上、下1%的Winsorize处理。表1报告了主要变量的描述性统计结果。由表1可知，民营企业创新投入的最小值为0，最大值为26.420%，民营企业研发投入之间差异较大。研发投入中位数为3.360%，均值为4.266%，说明研发投入的分布存在右偏的特征。民营企业中国有资本参股比例均值为0.983%，民营参股比例均值为8.208%，有17.900%样本公司中含有国有股权，说明在民营企业中国有资本参股相较于民营资本参股水平较低，民营企业国有资本参与度有待提高。通过各自的均值和标准差可以看出，在民营企业中的国有和民营资本参股比例均有较大程度差异。其他变量的描述性统计与已有类似研究基本一致，不再赘述。
从Pearson和Spearman相关系数初步来看（注：限于篇幅本文略去了主要变量间相关系数表，留存备索），国有参股股东持股比例与研发投入之间呈负相关关系，而民营参股股东持股比例与研发投入之间呈正相关关系。其他变量之间的相关关系基本符合预期，不再赘述。需要强调的是，双变量之间的简单相关关系不能代表多元回归的结果，更可靠的分析依赖于多元回归模型的实证检验部分。此外，本文还对模型进行了方差膨胀因子（VIF）检验，结果表明模型中解释变量间VIF均小于10，不存在严重的多重共线性问题。
五、实证结果与分析
（一）参股股东产权性质与民营企业创新投入
本文利用模型（1）对不同产权性质参股股东与民营企业创新投入之间的关系进行了实证检验，结果如表2所示。由表2可知，在列（1）中，国有资本参股与民营企业创新投入呈正相关关系但不显著，这与已有的一些研究发现并不完全一致[15]。本文的研究表明，并非国有资本股权参股民营企业就会促进研发投入的增加。在列（2）中，国有资本参股与企业研发投入的回归系数为正。虽然在传统意义的显著性水平上不显著，但经计算的P值为14.9%，处于边际显著的位置。一定程度上说明，随着国有资本入股民营企业持股比例的增加，预期能够提升民营企业的创新投入水平，这与邓永勤和汪静[35]的发现基本一致。在列（3）中，国有股权制衡程度与企业创新投入之间呈显著正相关关系，说明国有参股制衡能力的增强改变参股股东与民营控股股东之间的力量对比，进而避免决策短期化，更加专注于能够提升企业长期价值的创新活动。H1通过检验。
结合列（1）、列（2）和列（3）的回归结果表明，并不是只要国有资本参股就能够促进民营企业创新投入的提高。国有参股股东发挥民营企业研发促进作用，除了参股比例，还需要形成对民营控股股东的监督制衡机制，方能显著提升其对民营企业创新投入的影响。 与此同时，在列（2）中，民营资本参股与民营企业研发投入的回归系数显著为负，即民营企业中民营资本参股比例越高可能会形成“过度制约”效应，不利于企业研发投入。在列（3）中，民营资本参股股权制衡程度与企业创新之间呈现出系数更小的显著负相关关系，表明民营企业中相同性质股东之间存在“过度制约”效应[34-36]。H2通过检验。
（二）制度环境在不同产权性质参股资本影响民营企业创新投入中的调节效应
1.市场化水平的调节效应
为了考察市场化水平在不同产权性质股东参股民营企业对其研发投入的影响，本文先按照市场化指数进行分组，大于中位数的为市场化水平高组，其他为市场化水平低组。利用模型（1）分别进行OLS回归，结果如表3列（1）—列（4）所示。
由列（1）和列（3）可知，在市场化水平高的组，无论是用参股比例（NCS）还是制衡能力（NCS-M）作为解释变量，国有资本参股均能显著地促进民营企业的创新投入。本文的H3a通过实证检验，即市场化水平越高，国有资本参股对民营企业研发投入的积极作用越强。这与任曙明等[22]的发现基本一致，异质产权股东参股强化了市场化水平对研发投入的积极作用。由列（2）和列（4）可知，无论是从参股比例（NCP）还是制衡能力（NCP-M）来看，在市场化水平低的一组，民营参股资本对民营企业研发投入的抑制作用更强，H3b通过实证检验。
同时，本文将市场化水平设置为虚拟变量，当市场化水平高组取值为1，市场化程度低组赋值为0，利用模型（2）进行OLS回归，结果如表3列（5）所示。国有资本参股（NCS-Mt-1）对民营企业研发投入的影响不显著，民营资本参股（NCP-Mt-1）对其有显著的消极影响;市场化水平与国有资本参股的交互项（Markett× NCS-Mt-1）为正，虽然统计上不显著，但一定程度上也说明了国有资本参股民营企业强化了市场化程度对其研发投入的积极作用。值得注意的是，就民营资本参股民营企业而言，实证结果中民营资本参股与市场化程度的交互项（Markett× NCP-Mt-1）系数显著为正，说明市场化水平的提高较大程度上消解了同质资本间“过度监督”对创新投入的消极影响。
综上，可以看出市场化水平强化了不同产权性质参股资本对民营企业创新投入的影响，即制度环境越好，国有资本对民营企业研发投入的积极作用越强;而制度环境越差，民营资本参股对民营企业的消极作用越强。而市场化水平的提高能够缓解同质资本间“过度监督”对创新投入的消极影响。因此，加速推进市场化进程，营造公平有序竞争的营商环境，能够提升不同产权性质股东参股民营企业对其创新投入的积极效应，并消解其不利影响。
2.融资约束的调节效应
本文先计算出衡量融资约束的SA指数，然后以SA指数的中位数为标准，将样本分为融资约束大和融资约束小的两组，进而考察融资约束在不同产权性质参股对民营企业创新投入影响中是否存在调节效应，利用模型（1）进行OLS回归，结果如表4列（1）—列（4）所示。无论是从持股比例（NCS）还是制衡能力（NCS-M）来看，国有资本参股的促进作用在融资约束较大的组均比小的一组系数更大，作用更强。而融资约束在民营资本参股与研发投入之间的调节效应基本不显著。上述实证结果支持了H4，即融资约束在国有资本参股民营企业与研发投入之间发挥了调节效应。
同时，本文将融资约束变量设置为虚拟变量，融资约束大的一组赋值为1，其他赋值为0，利用模型（2）进行OLS回归，结果如表4列（5）所示。可以看出，融资约束（SA）对创新投入有消极影响，国有资本参股对创新投入有积极作用，这与预期一致。需要注意的是，融资约束程度（SA指数）与国有资本参股制衡能力的交互项（SAt× NCS-Mt-1）显著为正，一定程度上说明国有资本参股民营企业能缓解融资约束对研发投入的消极作用，进一步支持H4。
（三）稳健性检验
1.变换实证检验模型为Tobit模型
本文被解释变量民营企业创新投入比例（R&D）属于典型的归并数据，Tobit模型适用归并（Censored）数据，此处稳健性检验改用Tobit模型对H1和H2进行再检验，实证结果如表5所示。从列（1）来看，使用是否有国有资本参股虚拟变量进行回归的结果，没有发现其促进民营企业创新投入。从列（2）来看，从持股比例来衡量的国有资本参股系数尽管显著，但几乎为0;而民营资本参股比例则显著抑制了民营企业的研发投入。从列（3）来看，从股权制衡程度衡量的国有资本参股显著地促进了民营企业研发投入增加;而民营资本参股则起到了显著的抑制作用。更换Tobit模型进行检验后的结论与OLS法的回归结果基本是一致的。
2.解释变量替换为当期数据
股权解释变量替换为当期数据后的实证检验结果如表6所示。由表6可知，无论是从参股比例、国有资本参股虚拟变量还是从参股制衡能力来看，与前面的回归结果都是一致的。与此同时，国有股权制衡程度与民营企业创新投入之间呈显著正相关关系，且无论从解释力（2）还是经济意义上，国有资本股权制衡程度的增强改变了参股股东与民营控股股东之间的力量对比，均对创新投入有积极影响。与此同时，民营资本参股对民营企业的创新投入行为有消极影响，随着民营资本参股比例越高会形成“过度制约”效应，不利于企业研发投入。而且，民营股权制衡程度越高，无论是在统计意义上还是在经济意义上，此种不利影响均更显著。
3.采用Heckman两阶段模型
内生性问题主要源于遗漏重要解释变量、测量误差和双向因果等三个主要原因。首先，本文已参照相关研究控制了公司特征和治理特征等关键变量减少遗漏变量，同时在设定回归模型时用关键解释变量滞后一期来控制潜在的内生性问题，此外本文采用行业和年度双向固定效应模型回归控制一些不可观測因素。然后，针对测量误差，本文已分别通过替换解释变量和更换检验模型等进行了控制。当然除了笔者发现的国有资本参股提升了民营企业创新投入外，也可能存在国有资本主动选择参股研发投入较高的民营企业这一替代性解释。这一替代性解释说明解释变量国有资本参股民营企业可能并不是完全随机的，而是选择的结果，这样的自选择过程可能会使对主效应的估计产生偏差。为解决这一潜在的自选择偏误问题，本文使用Heckman两阶段模型对前文提出的主要假设进行再检验，结果如表7所示。 从表7的回归结果来看，逆米尔斯比率（IMR）在10%的水平上显著为正，表明存在一定的自选择偏误问题，故本文采用Heckman两阶段模型进行稳健性检验有其必要性。使用Heckman两阶段模型控制自选择问题后，国有参股股权制衡程度（NCS-Mt-1）的系数从表2列（3）中的0.930增加到表7中的1.088，且在5%的水平上显著。修正后的模型检验结果表明，国有股权制衡程度对于民营企业创新投入的促进作用更加明显，从而进一步印证了H1的可靠性。与此同时，民营参股股权制衡程度（NCP-Mt-1）的系数从表2列（3）中的-0.390降低为表7中的-0.552，且在1%的水平上显著。说明民营企业中相同产权性质股东之间存在“过度制约”效应，H2得到进一步佐证。综上，在控制了自选择偏误后研究结果依然稳健，表明本文研究结论具有一定的可信度。
六、结 论
新阶段的“混改”强调国有资本和民营资本间要取长补短、优势互补、携手共进。本文正是从参股资本产权属性的视角，研究了在民营资本控制企业中参股国有资本和参股民营资本带来的创新投入异质效应及其潜在作用机理。经验证据表明：其一，并非只要国有资本参股民营企业，就能促进其创新投入的增加。国有资本参股且其相对于民营控股股东形成制衡力量的情况下，方能显著地促进民营企业创新投入的增加。与此同时，民营资本参股则显著地抑制了其创新投入的增加，且股权制衡加剧了这种不利影响。其二，从不同产权性质股东参股影响民营企业创新投入的作用机理来看：一方面，制度环境强化了异质性资本参股对民营企业研发投入的调节效应。市场化水平高的地区，国有资本参股对民营企业创新投入的積极作用显著增强;市场化水平低的地区，民营资本参股对民营企业创新投入的抑制作用显著增强。而市场化水平能够缓解民营资本参股对民营企业创新投入的消极影响。另一方面，国有资本参股能够缓解融资约束对民营企业创新投入的不利影响，并且融资约束越大，国有资本所起的缓解作用越强。
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（责任编辑：刘 艳）
[DOI]10.19654/j.cnki.cjwtyj.2021.08.008
[引用格式]桑凌，李飞. 参股股东产权属性对民营企业创新投入的影响[J].财经问题研究，2021，（8）：72-82.
收稿日期：2021-06-14
基金项目：国家社会科学基金项目“注册会计师行业服务中国企业‘一带一路’沿线高质量海外投资的路径研究”（20BJY034）
作者简介：桑 凌（1980-），男，河南禹州人，博士研究生，讲师，主要从事混合所有制改革与企业创新研究。E-mail： sangling@ynu.edu.cn