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摘 要：杠杆收购是利用目标企业的资产作为抵押的一种特殊的收购兼并，在我国企业的跨境并购中，近年来相关案例越来越多。本文剖析了杠杆收购的融资特点，分析了杠杆收购的主要融资方式，就我国企业进行杠杆收购融资提出了新思路。
关键词：杠杆收购;融资特点;融资方式
一、引言
随着中国在世界经济的参与度越来越高，出于消费升级、产业转型以及国际化战略需求等考虑，基于融资渠道的扩展，在一定力度的政府监督和支持下，越来越多的中国企业关注并重视并购。在中国企业并购案例中，特别是跨境并购中，杠杆收购的案例逐年递增，出现了“蛇吞象”的经典。基于我国国有企业改革的背景，国有资产急于退出，大量的不良资产依然存在，研究杠杆收购，有利于指导中小企业借助杠杆收购这种途径获取国有或大型企业的不良或低效率资产，进一步融合和协同发展，有利于优化资源配置，提高资源流通速度，丰富金融工具，促进金融结构和金融市场的完善，推动上市企业核心竞争力的转变。
二、杠杆收购的概念
杠杆收购是收购兼并的一种特殊情况，具体是指企业利用收购目标的资产作为债务抵押，收购另一家公司的策略。随着并购规模的不断扩大，所需资金量不断增加，杠杆并购这样一种融合负债金融手段的资本运作方式成为企业并购重组的重要方式，显著特点是以小博大，高风险高收益。具体可以通过两个条件判断是否属于杠杆收购，第一，外部资金使用占比是否在总交易金额中超过70%;第二，并购后目标企业资产负债率是否超过80%。现阶段经理收购是杠杆收购中最普遍的收购模式，特点是杠杆被收购方所有人和管理层组成一个利益共同体，共同参与和收购方的谈判。
三、杠杆收购的融资特点
1.资金来源较少涉及企业控制权
杠杆收购的融资结构呈倒金字塔型，优先债券比例最大，约占收购资产的60%，是由银行提供的以企业资产为抵押的贷款;其次是居次债券，包括次级债券、可转换债券和优先股股票，约占总收购资金的30%。最后10%来源于普通股股票，这样大规模的债务融资使得企业负债率大幅度上升，财务风险加大，而对股权结构影响较小，因为每单位利润所承担的利息支付是固定的，如果企业盈利增加，每股收益会大幅度上升。
2.负债以目标企业抵押资产的经营收入偿还
在杠杆收购中购并企业主要是利用目标企业的资产来进行抵押和担保获得资金。在实际收购过程中，往往会有一个负债转移的过程，一般会引入一个新的参与主体，可以理解为“过渡公司”，“过渡公司”是主购并企业专门成立的，在主购并企业获得了投资银行等金融机构提供的用来购买目标企业股权的贷款之后，会以设立的“过渡公司”的名义进行债务融资，然后依照公司法将“过渡公司”和目标企业合并，实现将“过渡公司”因购并的负债转移到目标公司名下的目的，以通过经营目标公司实现偿债和获利。
3.市场中介组织的作用显著
由于杠杆融资的资金很大比例来源于外部融资，又承担着较大的操作风险，往往必须借助于金融组织的鼎力支持才能顺利完成，一般的商业银行出于资金安全性的考虑，也受到一些法规的约束，不愿或很难涉足风险较高的投资，只有投资银行等金融机构敢于承担较高的风险，通过操作垃圾债券，服务于杠杆收购，获取丰厚回报的同时也获得高额佣金。
4.离不开发达资本市场的支持
次级债券、可转换债券和优先股股票等直接融资形式需要在资本市场上进行操作。理想的资本市场环境和完善的制度配套会带来更好的融资选择和更大的融资空间，也会为投资者提供更多的机会通过资本的运作实现风险分散，随着资本市场中杠杆收购大环境的改善，会形成较好的杠杆收购的信任预期，实现杠杆收购融资的良性循环。
四、杠杆收购的主要融资方式分析
1.融资融券
融资融券交易又称证券信用交易或保证金交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券或借入证券并卖出的行为，是一项基本的信用交易制度。2010年3月30日，上交所、深交所分别发布公告，表示将于2010年3月31日起正式开通融资融券交易系统。
2.并购基金
在并购基金的发起人选定目标收购企业后，便成立并购基金筹措所需资本，由实际操作者出手收购并控制被收购企业的股权，等收购完成后，对企业进行包装或者重组改造，选择时机抛出获取收益。由于并购基金具有诸多不确定性的融资特点，多数并购基金的收购目标集中在成熟的企业上。另外，并购基金具有权益融资为主体、负债融资相对较少;投资客愿意选择非公开上市公司以避免邀约收购;偏爱三年以上的中长期投资等特点。
3.银行贷款
国外银行融资按照期限长短和融资成本高低一般分ABC三层，A层是7年，B层是8年，C层是9年。在美国，银行放出资金，往往不会都在资产负债表中体现，其他银行或者投资基金在内的感兴趣的投资者会通过银行的分销手段共同出资，这样对银行自身资产负债表的影响就很有限了，比如债务担保债券，就是银行对并购融资贷款进行再打包分销出去的产品。
我国国有大中型企业和上市公司在进行杠杆收购时，会优先采用银行贷款。但由于我国的信用体系不健全，中小企业资质往往有所欠缺，缺乏信用和必要的担保，想要获得银行的普通贷款比较困难，获得杠杆收购的貸款就更困难。对于银行而言，担心长期贷款收不回，更愿意提供短期贷款，那么对于企业而言就只能算暂时过渡。银行如果要提供长期贷款，为了控制风险，就必须参与到杠杆收购的过程中进行有效的监督和控制，而对于现阶段的商业银行也还不具备这样的专业水平。我国目前只允许证券企业用股权在银行获得质押贷款，禁止以目标企业的资产或股权抵押给银行获得资金，所以企业无法从银行获得杠杆收购的资金。 4.发行债券
欧美国家债券市场比较发达，企业可以通过发行债券获得杠杆收购的资金。
我国企业债券市场上世纪80年代开始萌芽，在90年代发展迅速，但由于有些企业出现了到期不能兑现的情况，一度企业债券的发行被叫停了。到20世纪末期，随着我国资本市场的秩序进一步规范，债券市场得以重新发展，但整体债券市场容量较小，又对发行主体的信用评级和所属行业等有相关规定，另外，发行企业债券实行审批制，需要人民银行、国家纪委、银监会等多个部门参与审核，所以阻碍了企业通过发行债券进行杠杆收购的融资。
5.增发股票和换股并购
通过增发股票进行融资对于杠杆收购来说是一种不错的选择，但由于可以增发的主体以及发行条件被相关法律严格限制，使得该种方式只适合财大气粗的上市公司。
换股并购是指收购公司将目标公司的股票按一定比例换成收购公司股票，目标公司被终止或者被称为收购公司的子公司。根据具体方式的不同有增资换股、库存股换股和母公司与子公司交叉换股三种情况。采用换股并购这种方法收购公司可以不动用大量的现金，能确保日常经营的营运资金能够正常供应;在目标公司被收购公司兼并之后，不改变目标公司股东所享有的所有者权益，还可以分享兼并之后协同经营实现的企业价值增值;另外，客观上收益实现的时间被推迟了，也让目标公司的股东享受到了税收优惠。换股并购大多数集中在上市公司与非上市企业之间，往往是上市公司占据主导地位，有“以大欺小”的嫌疑。
6.发行可转换债券
企业发行可转换债券进行融资在短期内不会有太大的财务压力，并且具有较大的操作空间。但我国法律规定，只有上市企业和国有重点企业才有资格发行可转换债券，另外，发行可转换债券的条件：企业最近三年必须是盈利的，平均净资产利润率不得低于10%，属于原材料、能源、基础建设类的企业，要在7%以上;对于国有重点企业，应该提供明确可行的上市计划和企业改制计划，同时必须具有偿债能力的担保人的担保。基于这样一些严格的条件，目前尚没有企业把发行可转换债券运用到杠杆收购中。
我们国家由于资本市场发展尚不成熟，产权制度不完善，融资渠道不通畅，金融管制较严格，中介服务机构缺位，相关法律法规不健全，杠杆收购的融资受到了一定的限制。
五、我国企业杠杆收购融资方式新思路
1.放眼国际资金市场
在经济全球化的背景下，资金的来源范围也不受到国界的限制。杠杆收购可以选择外国银行贷款，即国际资金市场上的自由外汇贷款，这种贷款不需要依附一定的进口项目，也不限制具体的使用地点和用途，运用相对自由，由于欧洲货币市场是国际货币市场的中心，贷款利率一般是按伦敦银行同业拆放利率再加上一定费用计息确定的，虽然通常较高，也不失为获取资金的一个渠道。比如近期贝壳找房、瓜子网等多家科技初创企业就成功通过华尔街银行进行海外融资，通过高盛、摩根士丹利这些知名投行积极寻求海外资金。
2.实行卖方融资
当卖方筹措不到资金时，卖方为了尽快出手手中的资产，可以低于市场利率为买方提供购买其资产所需要的资金，在清偿债务后，买方获得资产所有权，否则卖方收回资产。常见的是买方以分期付款的支付方式购买目标企业，分期付款金额基于目标企业未来的经营成果，业绩不好，甚至可以不支付。成功运用卖方融资的案例有京东并购韩国HYDIS的TFT-LCD业务和吉利并购沃尔沃。
3.采用资产管理计划
金融企业可以采取这种带有私募属性的特殊的资金获取方式。资产管理计划一般是金融企业为旗下专门的高端客户研发的创新性的理财产品，通过集合旗下客户的资产进行专业化投资活动，帮助企业获取资金的同时也为客户创造了收益。目前，由于我国资产管理计划这个业务的门槛非常高，如果是创新类的券商，要求保持八亿以上资本，而经济类的券商也要求保持一亿元资本，所有只有部分券商满足条件有资格开展此项业务。
4.发行可交换债券
2015年1月，随着《公司证券发行与交易管理办法》的发布，可交换债券的法律地位得到了认可。可交换债券是“可交换其他公司股票的债券”的简称，具体指的是上市公司股东将其持有的股票抵押给相关的托管机构，然后发行的公司债券。这种债券的特殊性在于：债券持有人在约定的将来的某个时期内，有权力根据债券发行时协定的条件将债券转换为债券发起人所持有的上市公司的股权。可交换债券的实质属于一种内嵌期权的金融衍生品，这种金融衍生品相较于一般债券而言赋予了债券持有人相关股票的看涨期权，所以发行利率通常低于其他信用评级相当的固定收益品种。发行可交换债券可以有效地为杠杆收购筹集所需的资金。
参考文献：
[1]杜靖.杠杆收购的融资方式研究[D].西华大学，2015.
[2]叶子康.我国民营企业跨国杠杆并购的融資设计——以艾派克并购美国利盟公司为例[D].暨南大学.2018.
[3]刘超.杠杆收购融资的方式及风险研究——以宝能收购万科股权为例[D].重庆理工大学.2017.
[4]李家婧.杠杆收购在民营企业跨国并购中的应用研究——以艾派克收购Lexmark为例[D].上海国家会计学院.2018.
关键词：杠杆收购;融资特点;融资方式
一、引言
随着中国在世界经济的参与度越来越高，出于消费升级、产业转型以及国际化战略需求等考虑，基于融资渠道的扩展，在一定力度的政府监督和支持下，越来越多的中国企业关注并重视并购。在中国企业并购案例中，特别是跨境并购中，杠杆收购的案例逐年递增，出现了“蛇吞象”的经典。基于我国国有企业改革的背景，国有资产急于退出，大量的不良资产依然存在，研究杠杆收购，有利于指导中小企业借助杠杆收购这种途径获取国有或大型企业的不良或低效率资产，进一步融合和协同发展，有利于优化资源配置，提高资源流通速度，丰富金融工具，促进金融结构和金融市场的完善，推动上市企业核心竞争力的转变。
二、杠杆收购的概念
杠杆收购是收购兼并的一种特殊情况，具体是指企业利用收购目标的资产作为债务抵押，收购另一家公司的策略。随着并购规模的不断扩大，所需资金量不断增加，杠杆并购这样一种融合负债金融手段的资本运作方式成为企业并购重组的重要方式，显著特点是以小博大，高风险高收益。具体可以通过两个条件判断是否属于杠杆收购，第一，外部资金使用占比是否在总交易金额中超过70%;第二，并购后目标企业资产负债率是否超过80%。现阶段经理收购是杠杆收购中最普遍的收购模式，特点是杠杆被收购方所有人和管理层组成一个利益共同体，共同参与和收购方的谈判。
三、杠杆收购的融资特点
1.资金来源较少涉及企业控制权
杠杆收购的融资结构呈倒金字塔型，优先债券比例最大，约占收购资产的60%，是由银行提供的以企业资产为抵押的贷款;其次是居次债券，包括次级债券、可转换债券和优先股股票，约占总收购资金的30%。最后10%来源于普通股股票，这样大规模的债务融资使得企业负债率大幅度上升，财务风险加大，而对股权结构影响较小，因为每单位利润所承担的利息支付是固定的，如果企业盈利增加，每股收益会大幅度上升。
2.负债以目标企业抵押资产的经营收入偿还
在杠杆收购中购并企业主要是利用目标企业的资产来进行抵押和担保获得资金。在实际收购过程中，往往会有一个负债转移的过程，一般会引入一个新的参与主体，可以理解为“过渡公司”，“过渡公司”是主购并企业专门成立的，在主购并企业获得了投资银行等金融机构提供的用来购买目标企业股权的贷款之后，会以设立的“过渡公司”的名义进行债务融资，然后依照公司法将“过渡公司”和目标企业合并，实现将“过渡公司”因购并的负债转移到目标公司名下的目的，以通过经营目标公司实现偿债和获利。
3.市场中介组织的作用显著
由于杠杆融资的资金很大比例来源于外部融资，又承担着较大的操作风险，往往必须借助于金融组织的鼎力支持才能顺利完成，一般的商业银行出于资金安全性的考虑，也受到一些法规的约束，不愿或很难涉足风险较高的投资，只有投资银行等金融机构敢于承担较高的风险，通过操作垃圾债券，服务于杠杆收购，获取丰厚回报的同时也获得高额佣金。
4.离不开发达资本市场的支持
次级债券、可转换债券和优先股股票等直接融资形式需要在资本市场上进行操作。理想的资本市场环境和完善的制度配套会带来更好的融资选择和更大的融资空间，也会为投资者提供更多的机会通过资本的运作实现风险分散，随着资本市场中杠杆收购大环境的改善，会形成较好的杠杆收购的信任预期，实现杠杆收购融资的良性循环。
四、杠杆收购的主要融资方式分析
1.融资融券
融资融券交易又称证券信用交易或保证金交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券或借入证券并卖出的行为，是一项基本的信用交易制度。2010年3月30日，上交所、深交所分别发布公告，表示将于2010年3月31日起正式开通融资融券交易系统。
2.并购基金
在并购基金的发起人选定目标收购企业后，便成立并购基金筹措所需资本，由实际操作者出手收购并控制被收购企业的股权，等收购完成后，对企业进行包装或者重组改造，选择时机抛出获取收益。由于并购基金具有诸多不确定性的融资特点，多数并购基金的收购目标集中在成熟的企业上。另外，并购基金具有权益融资为主体、负债融资相对较少;投资客愿意选择非公开上市公司以避免邀约收购;偏爱三年以上的中长期投资等特点。
3.银行贷款
国外银行融资按照期限长短和融资成本高低一般分ABC三层，A层是7年，B层是8年，C层是9年。在美国，银行放出资金，往往不会都在资产负债表中体现，其他银行或者投资基金在内的感兴趣的投资者会通过银行的分销手段共同出资，这样对银行自身资产负债表的影响就很有限了，比如债务担保债券，就是银行对并购融资贷款进行再打包分销出去的产品。
我国国有大中型企业和上市公司在进行杠杆收购时，会优先采用银行贷款。但由于我国的信用体系不健全，中小企业资质往往有所欠缺，缺乏信用和必要的担保，想要获得银行的普通贷款比较困难，获得杠杆收购的貸款就更困难。对于银行而言，担心长期贷款收不回，更愿意提供短期贷款，那么对于企业而言就只能算暂时过渡。银行如果要提供长期贷款，为了控制风险，就必须参与到杠杆收购的过程中进行有效的监督和控制，而对于现阶段的商业银行也还不具备这样的专业水平。我国目前只允许证券企业用股权在银行获得质押贷款，禁止以目标企业的资产或股权抵押给银行获得资金，所以企业无法从银行获得杠杆收购的资金。 4.发行债券
欧美国家债券市场比较发达，企业可以通过发行债券获得杠杆收购的资金。
我国企业债券市场上世纪80年代开始萌芽，在90年代发展迅速，但由于有些企业出现了到期不能兑现的情况，一度企业债券的发行被叫停了。到20世纪末期，随着我国资本市场的秩序进一步规范，债券市场得以重新发展，但整体债券市场容量较小，又对发行主体的信用评级和所属行业等有相关规定，另外，发行企业债券实行审批制，需要人民银行、国家纪委、银监会等多个部门参与审核，所以阻碍了企业通过发行债券进行杠杆收购的融资。
5.增发股票和换股并购
通过增发股票进行融资对于杠杆收购来说是一种不错的选择，但由于可以增发的主体以及发行条件被相关法律严格限制，使得该种方式只适合财大气粗的上市公司。
换股并购是指收购公司将目标公司的股票按一定比例换成收购公司股票，目标公司被终止或者被称为收购公司的子公司。根据具体方式的不同有增资换股、库存股换股和母公司与子公司交叉换股三种情况。采用换股并购这种方法收购公司可以不动用大量的现金，能确保日常经营的营运资金能够正常供应;在目标公司被收购公司兼并之后，不改变目标公司股东所享有的所有者权益，还可以分享兼并之后协同经营实现的企业价值增值;另外，客观上收益实现的时间被推迟了，也让目标公司的股东享受到了税收优惠。换股并购大多数集中在上市公司与非上市企业之间，往往是上市公司占据主导地位，有“以大欺小”的嫌疑。
6.发行可转换债券
企业发行可转换债券进行融资在短期内不会有太大的财务压力，并且具有较大的操作空间。但我国法律规定，只有上市企业和国有重点企业才有资格发行可转换债券，另外，发行可转换债券的条件：企业最近三年必须是盈利的，平均净资产利润率不得低于10%，属于原材料、能源、基础建设类的企业，要在7%以上;对于国有重点企业，应该提供明确可行的上市计划和企业改制计划，同时必须具有偿债能力的担保人的担保。基于这样一些严格的条件，目前尚没有企业把发行可转换债券运用到杠杆收购中。
我们国家由于资本市场发展尚不成熟，产权制度不完善，融资渠道不通畅，金融管制较严格，中介服务机构缺位，相关法律法规不健全，杠杆收购的融资受到了一定的限制。
五、我国企业杠杆收购融资方式新思路
1.放眼国际资金市场
在经济全球化的背景下，资金的来源范围也不受到国界的限制。杠杆收购可以选择外国银行贷款，即国际资金市场上的自由外汇贷款，这种贷款不需要依附一定的进口项目，也不限制具体的使用地点和用途，运用相对自由，由于欧洲货币市场是国际货币市场的中心，贷款利率一般是按伦敦银行同业拆放利率再加上一定费用计息确定的，虽然通常较高，也不失为获取资金的一个渠道。比如近期贝壳找房、瓜子网等多家科技初创企业就成功通过华尔街银行进行海外融资，通过高盛、摩根士丹利这些知名投行积极寻求海外资金。
2.实行卖方融资
当卖方筹措不到资金时，卖方为了尽快出手手中的资产，可以低于市场利率为买方提供购买其资产所需要的资金，在清偿债务后，买方获得资产所有权，否则卖方收回资产。常见的是买方以分期付款的支付方式购买目标企业，分期付款金额基于目标企业未来的经营成果，业绩不好，甚至可以不支付。成功运用卖方融资的案例有京东并购韩国HYDIS的TFT-LCD业务和吉利并购沃尔沃。
3.采用资产管理计划
金融企业可以采取这种带有私募属性的特殊的资金获取方式。资产管理计划一般是金融企业为旗下专门的高端客户研发的创新性的理财产品，通过集合旗下客户的资产进行专业化投资活动，帮助企业获取资金的同时也为客户创造了收益。目前，由于我国资产管理计划这个业务的门槛非常高，如果是创新类的券商，要求保持八亿以上资本，而经济类的券商也要求保持一亿元资本，所有只有部分券商满足条件有资格开展此项业务。
4.发行可交换债券
2015年1月，随着《公司证券发行与交易管理办法》的发布，可交换债券的法律地位得到了认可。可交换债券是“可交换其他公司股票的债券”的简称，具体指的是上市公司股东将其持有的股票抵押给相关的托管机构，然后发行的公司债券。这种债券的特殊性在于：债券持有人在约定的将来的某个时期内，有权力根据债券发行时协定的条件将债券转换为债券发起人所持有的上市公司的股权。可交换债券的实质属于一种内嵌期权的金融衍生品，这种金融衍生品相较于一般债券而言赋予了债券持有人相关股票的看涨期权，所以发行利率通常低于其他信用评级相当的固定收益品种。发行可交换债券可以有效地为杠杆收购筹集所需的资金。
参考文献：
[1]杜靖.杠杆收购的融资方式研究[D].西华大学，2015.
[2]叶子康.我国民营企业跨国杠杆并购的融資设计——以艾派克并购美国利盟公司为例[D].暨南大学.2018.
[3]刘超.杠杆收购融资的方式及风险研究——以宝能收购万科股权为例[D].重庆理工大学.2017.
[4]李家婧.杠杆收购在民营企业跨国并购中的应用研究——以艾派克收购Lexmark为例[D].上海国家会计学院.2018.