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【摘 要】 2017年5月《区域性股权市场监督管理试行办法》出台，确立了区域性股权市场“服务中小企业，落实政府扶植政策”的市场定位。区域性股权市场运营机构的自律管理具有实时性，但由于政府扶植政策未充分市场化、服务功能未充分落实、市场活跃度不足，运营机构未能充分发挥实时管理的优势。借鉴我国台湾地区创柜市场的监管特点，结合区域性股权市场的定位，应从优化管理平台建设、落实监管理念、制定自律管理规则三方面完善运营机构自律管理。
【关键词】 区域性股权市场 运营机构 自律管理
一、区域性股权市场运营机构自律管理的特点
区域性股权市场是为本省市内中小微企业非公开发行、转让证券等活动提供设施与服务的场所，[1]运营机构负责组织活动。2019年7月，中国证监会公布了第三批运营机构备案名单，截至目前，全国已有34家运营机构。[2]区域性股权市场由多主体共同监管。省级人民政府为主导，地方金融局为日常监督主体，中国证监会及其派出机构对行政监管进行指导、协调和监督，运营机构负责自律管理。[3]各监管主体的职责范围不同，但监管目标具有一致性，即服务实体经济、防范和化解区域金融风险。在协同监管方面，运营机构具有以下特点。
第一，协助政府落实激励政策，服务实体经济。在区域性股权市场，监管和服务实体经济均属于地方政府的职能范畴。规范发展区域性股权市场，需处理好发展与监管的关系，防范、化解区域金融风险的同时支持实体经济，尤其是促进中小微企业发展。2017年7月全国金融工作会议召开。强调落实地方金融监管责任，加强监管问责。地方政府要按照中央统一规则，强化属地风险处置责任。就此而言，除区域性股权市场风险处置外，省级人民政府还肩负着落实服务实体经济的重担。以广东省政府为例，为激励企业在广东金融高新区股权交易中心挂牌，对首次成功挂牌的企业给予25万元的奖励，企业挂牌后累计融资资金为1000万元到5000万元的，还可再获50万元的奖励。[4]奖励挂牌企业是政府促进中小微企业发展的扶持政策，而政策的落实才能实现服务实体经济的目的。运营机构为中小微企业挂牌融资提供设施和服务，并通过服务中小微企业的方式进行实时管理。其平台建设情况对企业融资成果和市场交易秩序具有直接影响。因此，运营机构的服务功能不仅能维护区域性股权市场交易秩序，同时有利于实现企业融资。
第二，发挥实效性优势，防范区域金融风险。运营机构更贴近市场，承担自律管理责任具有一定优势性，如管理效率性和灵活性。[5]因此，在政府主导型监管体制下，不能否定自律管理的价值，而应当从促进市场活力、防范区域风险的视角考虑，充分发挥其实时管理优势，协同维护新兴但弱小的区域性股权市场。[6]运营机构以其近水楼台的优势在发挥其自律管理方面实时管理特点，是政府监管和证监会监管不可替代的。[7]因此，相较于其他监管主体而言，运营机构的自律管理作用尤為突出。[8]
第三，符合市场定位，明确管理对象和措施。运营机构实时管理的特点与区域性股权市场的市场定位是密不可分的。区域性股权市场的市场定位为：1.以中小微企业为服务对象，服务类型多样化、个性化;2.运营范围区域性。区域性股权市场不得为其所在省级行政区域外企业证券的发行、转让或者登记存管提供服务;3.配合地方人民政府，落实扶植政策。对中小微企业的扶植主要是通过政府以政策的形式体现，而股权交易中心以其植根于区域性的优势为所在区域内中小微企业提供综合服务平台。
综上而言，运营机构作为区域性股权市场协同监管主体，自有其自律管理优势。不仅具有证券服务功能，[9]同时承担着自律管理的责任。因此，运营机构实现管理目标可与服务功能相结合，即在服务中小微企业的过程中，同时管理中小微企业，实现管理实效性。然而，在市场流动性不足、综合平台建设不完善、运营机构创收不足的情况下，运营机构自律管理难以发挥其效率性、灵活性方面的优势。
二、影响运营机构自律管理优势发挥的因素
（一）政府扶植政策未能充分市场化
中小企业融资难的问题已成为共同关注的焦点。为解决不良贷款率升高等问题，银行会提高融资准入门槛、降低抵押率，导致中小企业通过以获取银行贷款为主的间接融资方式愈加困难。此外，因为直接融资渠道不畅、融资比例低等因素，[10]导致直接融资对中小企业也不尽友好。区域性股权市场的设立正是为解决这一问题。区域性股权市场是地方人民政府扶持中小微企业政策措施的综合运用平台。[11]为刺激市场发展，地方人民政府针对中小微企业出台了若干的扶持政策，但运作中却面临市场化的问题。
（二）信息披露功能未充分落实
信息透明化对于区域性股权市场的发展具有不可忽视的作用。信息透明度提高有助于增加企业获得融资的机会，促使投资者主动了解企业信息并做出投资决定。同时，有效的信息披露有助于防范区域风险。然而，区域性股权市场的信息披露并不充分。在难以吸引投资者进入市场的困境下，即使挂牌、展示企业不断膨胀，推动中小企业融资的目标亦会落空。
（三）运营机构创收不足
证券交易所采取会员制，不以营利为目的。与此不同的是，运营机构多以公司制为组织形式，需要通过咨询服务、路演推广等方式创收，以维持其运作。运营机构不仅肩负自律管理的重担，而且具有营利目的。然而，大多数运营机构存在入不敷出的情况，难以开疆扩土提高收益。当然，管理交易活动与提供证券服务并不是矛盾的。为充分发挥运营机构自律管理的有效性，可从运营机构自身出发，利用其证券服务功能促进区域性股权市场流通，激活市场，增加运营机构创收。
三、我国台湾地区创柜市场监管制度考察
我国台湾地区资本市场具有层级特点，由高到低可明确划分为“上市-上柜-兴柜-创柜”。，兴柜市场和创柜市场是未上市、未上柜企业挂牌融资场所，即台湾地区的场外市场。创柜市场的监管制度与其市场定位密不可分。创柜市场的定位是为微型创新企业提供统筹辅导机制，协助政府扶植其茁壮成长。[12]据此，创柜市场实行创业辅导机制。创业辅导机制是指申请登陆创业板挂牌的企业通过柜买中心创新创意审查委员会审查后，与柜买中心签订辅导契约并开始接受柜买中心的联合辅导，包括行销、财务、经营管理、法律等课程学习，由柜买中心进行综合评估是否符合登陆条件。在申请登陆公司和投资人完成一定认购及缴款作业后，申请人可登陆创业板挂牌，并接受柜买中心持续辅导和管理。[13] 在明确市场定位的基础上，我国台湾地区创柜市场开创性的实行创业辅导机制，使得台湾地区创柜市场半年时间即实现筹资达2亿元新台币，企业平均融资金额超过已成立十年之久的兴柜市场。[14]因此，明确市场定位既有效推进微型创新企业发展，亦能为投资者提供良好的保护，提高市场流动性的同时防范市场风险。
四、运营机构自律管理优化路径
我国区域性股权市场的设立旨在促进中小微企业融资，并协助政府落实扶持政策，这也是实现市场化发展的现实需要。目前，运营机构承担自律管理责任的同时需要致力于促进中小微企业挂牌融资，然而，两者均未能达到理想效果。因此，有必要强调运营机构的市场定位，从服务中小微企业出发，发挥自律管理的实时优势。
（一）完善管理平台建设，提高市场活跃度
政府市场化改革需建立市场导向的服务型政府。[15]2017年11月，四川省科技厅、财政厅发布的《四川省中小企业发展专项资金项目申报指南的通知》中明确提到，鼓励科技型中小企业投资，支持为科技型中小企业提供投融资服务的创投机构。政府以专项资金的形式鼓励中小企业发展，正是体现了政府以服务型为导向的市场化改革。在此趋势下，运营机构应当利用自身优势，充分做到为中小企业服务，协助企业挂牌融资，将政府扶持奖励落到实处。
一方面，完善诚信档案建设。诚信档案是投资者了解企业的重要的渠道，而信息公示不及时、不充分，不禁使投资者发出诚信之问，迟疑踏入市场的大门。但正如前文所述，诚信档案制度运行并不乐观，各运营机构的落实情况欠佳，监管层面亦出现空白情况。不仅自律管理不到位，亦未能发挥其应有的服务功能，导致市场因信息不透明难以吸引投资者。
另一方面，丰富挂牌展示信息。目前运营机构挂牌展示平台主要偏向介绍企业基本信息，包括公司简介、股东高管情况、融资意向等，然而，作为投资者最关注的公司动态却毫无信息。公司动态体现了公司最新发展方向，表明融资去向。投资者可参考公司动态，预测投资收益率，以便作出更坚定的投资决定。中小企业的信息本身具有分散性，其价值亦难以集中体现，因此，作为信息展示平台的运营机构自然担起重责，优化企业信息价值。
（二）打造完整服务链，辅导中小微企业挂牌
运营机构的自律管理应与服务功能相结合，因此，运营机构可通过前期辅导培训服务提高企业质量，强调提升企业自身质素。与此同时，通过辅导培训收取费用以增加运营机构收入。鉴于此，有必要借鉴我国台湾地区创柜市场挂牌企业联合辅导机制，形成“挂牌申请-挂牌展示-挂牌融资-挂牌企业升板”的服务链，既为中小微企业提供融资“出路”，亦为从新三板市场退市的企业提供“退路”。对于挂牌条件不满足或从新三板退市的企业，通过辅导服务，及时引导其退出市场或协助其“养精蓄锐”，既可协助地方政府落实挂牌政策，也能为具有潜力的企业提供协助力量，避免违规挂牌或盲目升板影响市场秩序。
（三）落实监管理念，加强投资者保护
运营机构为合格投资者提供企业研究报告和尽职调查信息。[16]然而，投资者存在高低不同的投资分析能力，若自身没有相应的知识，难以进行风控分析。尽管进入区域性股权市场的投资者具有一定的经济能力，但经济能力与风控能力不能等同，且还有一部分具有投资能力但始终不敢涉足市场的潜在投资者。因此，有必要加强投资者教育活动。在投资者教育活动中，亦能了解投资者自身谨慎投资的能力，有针对性的提供投资咨询和不同层次的投资者教育， [17]避免出现“有咨询无服务，有投资无对接”的现象。如此，既能为具有较好投资能力的投資者提高投资效率，同时增强投资能力相对较弱的投资者信心，吸引其进入市场，提高区域性股权市场流动性。
【参考文献】
[1] 《区域性股权市场监督管理试行办法》第3条。
[2] 昝秀丽、赵白执南：《证监会公示全国区域性股权市场运营机构备案名单（第三批）》，载《中国证券报》，2019年7月26日。
[3] 《区域性股权市场监督管理试行办法》第7条。
[4] 参见《佛山市南海区促进优质企业上市和发展扶持办法（2017年修订）》，第3、4条。
[5] 叶林：《证券法（第二版）》，中国人民大学出版社2006年版，第348页。
[6] 叶林：《证券法（第二版）》，中国人民大学出版社2006年版，第110-113页。
[7] 樊纪伟：《区域性股权市场监管制度之建构》，载《西南金融》，2017年第5期。
[8] 李铭、杨海静：《我国区域性股权市场制度设计的若干问题——兼评<区域性股权市场监督管理试行办法>（征求意见稿）》，载《政法学刊》，2016年4月。
[9] 《区域性股权市场监督管理试行办法》第37条。
[10] 吕劲松：《关于中小企业融资难、融资贵问题的思考》，载《金融研究》，2015年第11期。
[11] 国务院办公厅《关于规范发展区域性股权市场的通知》。
[12] 参见我国台湾地区证券柜台买卖中心官网。
[13] 参见我国台湾地区证券柜台买卖中心官网。
[14] 李述德：《台湾多层次资本市场之发展》，载《证券服务》，第641期，第5页。
[15] 许正中：《协同治理视角下政府市场化改革》，载《理论探索》，2014年第2期。
[16] 《区域性股权市场监督管理试行办法》第28条。
[17] 陈黎明：《区域性股权市场创新发展研究》，载《海南金融》，2017年第5期。
作者简介：杨萃（1993—），女，法律硕士研究生，四川省社会科学院，610071，研究方向：诉讼法与司法制度。
【关键词】 区域性股权市场 运营机构 自律管理
一、区域性股权市场运营机构自律管理的特点
区域性股权市场是为本省市内中小微企业非公开发行、转让证券等活动提供设施与服务的场所，[1]运营机构负责组织活动。2019年7月，中国证监会公布了第三批运营机构备案名单，截至目前，全国已有34家运营机构。[2]区域性股权市场由多主体共同监管。省级人民政府为主导，地方金融局为日常监督主体，中国证监会及其派出机构对行政监管进行指导、协调和监督，运营机构负责自律管理。[3]各监管主体的职责范围不同，但监管目标具有一致性，即服务实体经济、防范和化解区域金融风险。在协同监管方面，运营机构具有以下特点。
第一，协助政府落实激励政策，服务实体经济。在区域性股权市场，监管和服务实体经济均属于地方政府的职能范畴。规范发展区域性股权市场，需处理好发展与监管的关系，防范、化解区域金融风险的同时支持实体经济，尤其是促进中小微企业发展。2017年7月全国金融工作会议召开。强调落实地方金融监管责任，加强监管问责。地方政府要按照中央统一规则，强化属地风险处置责任。就此而言，除区域性股权市场风险处置外，省级人民政府还肩负着落实服务实体经济的重担。以广东省政府为例，为激励企业在广东金融高新区股权交易中心挂牌，对首次成功挂牌的企业给予25万元的奖励，企业挂牌后累计融资资金为1000万元到5000万元的，还可再获50万元的奖励。[4]奖励挂牌企业是政府促进中小微企业发展的扶持政策，而政策的落实才能实现服务实体经济的目的。运营机构为中小微企业挂牌融资提供设施和服务，并通过服务中小微企业的方式进行实时管理。其平台建设情况对企业融资成果和市场交易秩序具有直接影响。因此，运营机构的服务功能不仅能维护区域性股权市场交易秩序，同时有利于实现企业融资。
第二，发挥实效性优势，防范区域金融风险。运营机构更贴近市场，承担自律管理责任具有一定优势性，如管理效率性和灵活性。[5]因此，在政府主导型监管体制下，不能否定自律管理的价值，而应当从促进市场活力、防范区域风险的视角考虑，充分发挥其实时管理优势，协同维护新兴但弱小的区域性股权市场。[6]运营机构以其近水楼台的优势在发挥其自律管理方面实时管理特点，是政府监管和证监会监管不可替代的。[7]因此，相较于其他监管主体而言，运营机构的自律管理作用尤為突出。[8]
第三，符合市场定位，明确管理对象和措施。运营机构实时管理的特点与区域性股权市场的市场定位是密不可分的。区域性股权市场的市场定位为：1.以中小微企业为服务对象，服务类型多样化、个性化;2.运营范围区域性。区域性股权市场不得为其所在省级行政区域外企业证券的发行、转让或者登记存管提供服务;3.配合地方人民政府，落实扶植政策。对中小微企业的扶植主要是通过政府以政策的形式体现，而股权交易中心以其植根于区域性的优势为所在区域内中小微企业提供综合服务平台。
综上而言，运营机构作为区域性股权市场协同监管主体，自有其自律管理优势。不仅具有证券服务功能，[9]同时承担着自律管理的责任。因此，运营机构实现管理目标可与服务功能相结合，即在服务中小微企业的过程中，同时管理中小微企业，实现管理实效性。然而，在市场流动性不足、综合平台建设不完善、运营机构创收不足的情况下，运营机构自律管理难以发挥其效率性、灵活性方面的优势。
二、影响运营机构自律管理优势发挥的因素
（一）政府扶植政策未能充分市场化
中小企业融资难的问题已成为共同关注的焦点。为解决不良贷款率升高等问题，银行会提高融资准入门槛、降低抵押率，导致中小企业通过以获取银行贷款为主的间接融资方式愈加困难。此外，因为直接融资渠道不畅、融资比例低等因素，[10]导致直接融资对中小企业也不尽友好。区域性股权市场的设立正是为解决这一问题。区域性股权市场是地方人民政府扶持中小微企业政策措施的综合运用平台。[11]为刺激市场发展，地方人民政府针对中小微企业出台了若干的扶持政策，但运作中却面临市场化的问题。
（二）信息披露功能未充分落实
信息透明化对于区域性股权市场的发展具有不可忽视的作用。信息透明度提高有助于增加企业获得融资的机会，促使投资者主动了解企业信息并做出投资决定。同时，有效的信息披露有助于防范区域风险。然而，区域性股权市场的信息披露并不充分。在难以吸引投资者进入市场的困境下，即使挂牌、展示企业不断膨胀，推动中小企业融资的目标亦会落空。
（三）运营机构创收不足
证券交易所采取会员制，不以营利为目的。与此不同的是，运营机构多以公司制为组织形式，需要通过咨询服务、路演推广等方式创收，以维持其运作。运营机构不仅肩负自律管理的重担，而且具有营利目的。然而，大多数运营机构存在入不敷出的情况，难以开疆扩土提高收益。当然，管理交易活动与提供证券服务并不是矛盾的。为充分发挥运营机构自律管理的有效性，可从运营机构自身出发，利用其证券服务功能促进区域性股权市场流通，激活市场，增加运营机构创收。
三、我国台湾地区创柜市场监管制度考察
我国台湾地区资本市场具有层级特点，由高到低可明确划分为“上市-上柜-兴柜-创柜”。，兴柜市场和创柜市场是未上市、未上柜企业挂牌融资场所，即台湾地区的场外市场。创柜市场的监管制度与其市场定位密不可分。创柜市场的定位是为微型创新企业提供统筹辅导机制，协助政府扶植其茁壮成长。[12]据此，创柜市场实行创业辅导机制。创业辅导机制是指申请登陆创业板挂牌的企业通过柜买中心创新创意审查委员会审查后，与柜买中心签订辅导契约并开始接受柜买中心的联合辅导，包括行销、财务、经营管理、法律等课程学习，由柜买中心进行综合评估是否符合登陆条件。在申请登陆公司和投资人完成一定认购及缴款作业后，申请人可登陆创业板挂牌，并接受柜买中心持续辅导和管理。[13] 在明确市场定位的基础上，我国台湾地区创柜市场开创性的实行创业辅导机制，使得台湾地区创柜市场半年时间即实现筹资达2亿元新台币，企业平均融资金额超过已成立十年之久的兴柜市场。[14]因此，明确市场定位既有效推进微型创新企业发展，亦能为投资者提供良好的保护，提高市场流动性的同时防范市场风险。
四、运营机构自律管理优化路径
我国区域性股权市场的设立旨在促进中小微企业融资，并协助政府落实扶持政策，这也是实现市场化发展的现实需要。目前，运营机构承担自律管理责任的同时需要致力于促进中小微企业挂牌融资，然而，两者均未能达到理想效果。因此，有必要强调运营机构的市场定位，从服务中小微企业出发，发挥自律管理的实时优势。
（一）完善管理平台建设，提高市场活跃度
政府市场化改革需建立市场导向的服务型政府。[15]2017年11月，四川省科技厅、财政厅发布的《四川省中小企业发展专项资金项目申报指南的通知》中明确提到，鼓励科技型中小企业投资，支持为科技型中小企业提供投融资服务的创投机构。政府以专项资金的形式鼓励中小企业发展，正是体现了政府以服务型为导向的市场化改革。在此趋势下，运营机构应当利用自身优势，充分做到为中小企业服务，协助企业挂牌融资，将政府扶持奖励落到实处。
一方面，完善诚信档案建设。诚信档案是投资者了解企业的重要的渠道，而信息公示不及时、不充分，不禁使投资者发出诚信之问，迟疑踏入市场的大门。但正如前文所述，诚信档案制度运行并不乐观，各运营机构的落实情况欠佳，监管层面亦出现空白情况。不仅自律管理不到位，亦未能发挥其应有的服务功能，导致市场因信息不透明难以吸引投资者。
另一方面，丰富挂牌展示信息。目前运营机构挂牌展示平台主要偏向介绍企业基本信息，包括公司简介、股东高管情况、融资意向等，然而，作为投资者最关注的公司动态却毫无信息。公司动态体现了公司最新发展方向，表明融资去向。投资者可参考公司动态，预测投资收益率，以便作出更坚定的投资决定。中小企业的信息本身具有分散性，其价值亦难以集中体现，因此，作为信息展示平台的运营机构自然担起重责，优化企业信息价值。
（二）打造完整服务链，辅导中小微企业挂牌
运营机构的自律管理应与服务功能相结合，因此，运营机构可通过前期辅导培训服务提高企业质量，强调提升企业自身质素。与此同时，通过辅导培训收取费用以增加运营机构收入。鉴于此，有必要借鉴我国台湾地区创柜市场挂牌企业联合辅导机制，形成“挂牌申请-挂牌展示-挂牌融资-挂牌企业升板”的服务链，既为中小微企业提供融资“出路”，亦为从新三板市场退市的企业提供“退路”。对于挂牌条件不满足或从新三板退市的企业，通过辅导服务，及时引导其退出市场或协助其“养精蓄锐”，既可协助地方政府落实挂牌政策，也能为具有潜力的企业提供协助力量，避免违规挂牌或盲目升板影响市场秩序。
（三）落实监管理念，加强投资者保护
运营机构为合格投资者提供企业研究报告和尽职调查信息。[16]然而，投资者存在高低不同的投资分析能力，若自身没有相应的知识，难以进行风控分析。尽管进入区域性股权市场的投资者具有一定的经济能力，但经济能力与风控能力不能等同，且还有一部分具有投资能力但始终不敢涉足市场的潜在投资者。因此，有必要加强投资者教育活动。在投资者教育活动中，亦能了解投资者自身谨慎投资的能力，有针对性的提供投资咨询和不同层次的投资者教育， [17]避免出现“有咨询无服务，有投资无对接”的现象。如此，既能为具有较好投资能力的投資者提高投资效率，同时增强投资能力相对较弱的投资者信心，吸引其进入市场，提高区域性股权市场流动性。
【参考文献】
[1] 《区域性股权市场监督管理试行办法》第3条。
[2] 昝秀丽、赵白执南：《证监会公示全国区域性股权市场运营机构备案名单（第三批）》，载《中国证券报》，2019年7月26日。
[3] 《区域性股权市场监督管理试行办法》第7条。
[4] 参见《佛山市南海区促进优质企业上市和发展扶持办法（2017年修订）》，第3、4条。
[5] 叶林：《证券法（第二版）》，中国人民大学出版社2006年版，第348页。
[6] 叶林：《证券法（第二版）》，中国人民大学出版社2006年版，第110-113页。
[7] 樊纪伟：《区域性股权市场监管制度之建构》，载《西南金融》，2017年第5期。
[8] 李铭、杨海静：《我国区域性股权市场制度设计的若干问题——兼评<区域性股权市场监督管理试行办法>（征求意见稿）》，载《政法学刊》，2016年4月。
[9] 《区域性股权市场监督管理试行办法》第37条。
[10] 吕劲松：《关于中小企业融资难、融资贵问题的思考》，载《金融研究》，2015年第11期。
[11] 国务院办公厅《关于规范发展区域性股权市场的通知》。
[12] 参见我国台湾地区证券柜台买卖中心官网。
[13] 参见我国台湾地区证券柜台买卖中心官网。
[14] 李述德：《台湾多层次资本市场之发展》，载《证券服务》，第641期，第5页。
[15] 许正中：《协同治理视角下政府市场化改革》，载《理论探索》，2014年第2期。
[16] 《区域性股权市场监督管理试行办法》第28条。
[17] 陈黎明：《区域性股权市场创新发展研究》，载《海南金融》，2017年第5期。
作者简介：杨萃（1993—），女，法律硕士研究生，四川省社会科学院，610071，研究方向：诉讼法与司法制度。