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智能合约是写在分布式账本中的计算机程序。本文探索了将现有的证券交易及中央对手方清算业务逻辑“移植”到分布式账本，利用智能合约承载和自动执行证券交易、中央对手方担保交收、风险管理等业务功能，从而建立集证券交易、登记、清算、结算于一体的基于区块链的新型金融市场基础设施。
智能合约是写在分布式账本中的计算机程序，而实质上，支撑目前证券交易订单匹配及交易后中央对手方（CCP）清算的技术基础也是计算机程序，只不过它们运行在中心账本。我们完全可以将现有的证券交易及中央对手方清算业务逻辑“移植”到分布式账本，利用智能合约承载和自动执行证券交易、CCP担保交收、风险管理等所有业务功能，从而建立集证券交易、登记、清算、结算于一体的基于区块链的新型金融市场基础设施。
本文提出Trade智能合约设计，开展基于分布式账本的证券交易，并参考美国全国最佳买卖报价（NBBO）机制，创建最优报价和最优执行智能合约（Best Bid and Offer，简称“BBO智能合约”），以反映最优报价信息，帮助投资者以最优价格执行订单。进而，本文提出将合约替代、轧差清算、券款对付、违约处置等CCP担保交收业务逻辑以及保证金计算模型、违约清算基金计算模型等CCP风险管理模型进行编码，分别创建CCP担保交收智能合约和CCP风险管理智能合约。最后，本文给出基于分布式账本的证券交易、清算、结算指令流以及相关智能合约的调用流程。
基于分布式账本的证券交易
传统证券交易的基本业务逻辑
简单来说，证券交易是指买卖双方匹配供需、撮合订单的过程。场内交易可采取集合竞价、连续竞价、做市商等集中交易方式。最基本的两种订单为限价和市价订单，除此之外，还有止损价订单、止损限价订单、触价订单、市价转限价订单、隐藏订单、冰山订单以及即时、非即时、指定时段、指定日期、无限期、计时等各类订单。
图1给出了场内证券交易的基本业务逻辑。客户将自己的买卖订单发送给证券交易所的证券交易系统。订单元素包括证券标的、买卖价格或区间、买卖证券数量、执行时间、订单有效期等：
买方订单d=（证券标的、买入价格或价格区间、买入证券数量、执行时间、订单有效期）
卖方订单s=（证券标的、卖出价格或价格区间、卖出证券数量、执行时间、订单有效期）
证券交易系统收集各方订单后，使用订单匹配算法撮合订单。当买方订单和卖方订单相互匹配时，d=s，则成交，进入交易后清算和结算流程。当订单不匹配时，订单继续等待。若订单有效期结束时仍未成交，则订单自动取消。
基于分布式账本的证券交易：Trade智能合约
实质上，证券交易系统运行的是一套订单匹配算法，只是部署在证券交易所的服务器而已。我们完全可以在证券登记结算的分布式账本（以下简称“DLT-CSD”账本）上把它编成代码，用智能合约自动执行。基本业务逻辑与传统证券交易一致。
步骤1：买卖双方创建订单指令，订单元素包含证券标的、买卖价格或区间、买卖证券数量、执行时间、订单有效期等。买卖双方还加入他们在基于分布式账本的支付系统（以下简称“DLT-PS”）和DLT-CSD的钱包地址。双方用自己私钥对订单指令进行签名，签名后将指令发送至证券交易智能合约（以下简称“Trade智能合约”）。
买方订单指令Order_Bid=买方签名{证券标的、买入价格或价格区间、买入证券数量、执行时间、订单有效期、买方DLT-PS及DLT-CSD钱包地址}
卖方订单指令Order_Offer=卖方签名{证券标的、卖出价格或价格区间、卖出证券数量、执行时间、订单有效期、卖方DLT-PS及DLT-CSD钱包地址}
步骤2：Trade智能合约利用订单匹配算法撮合订单，当买方订单和卖方订单相互匹配时，则生成结算指令。结算指令须经Trade智能合约签名后才能生成。也就是说，结算指令需要买卖双方以及Trade智能合约签名后才能生效，这既防止用户撤销已完成的交易，保障了交易的不可抵賴性，又防止了Trade智能合约发起未经授权的交易，保障交易的安全性。
结算指令Settle=Trade智能合约签名{买方订单指令Order_Bid、卖方订单指令Order_Offer、结算金额、结算证券及数量、执行期限}
订单最优报价与执行：BBO智能合约
在基于分布式账本的证券交易体系下，一种证券可通过多种Trade智能合约进行交易，优点在于其为投资者提供了更多选择，但缺点在于不同智能合约的证券交易存在差异（比如成交订单、成交价格等），给投资者带来了两方面挑战：一是证券价格信息来源多，投资者从中获取有效信息存在困难;二是Trade智能合约类型多，投资者下单时需要抉择参与哪一Trade智能合约对其最优。因此，如何为投资者提供更加透明的价格信息，并帮助投资者执行最优下单，则成为基于分布式账本的证券交易的应有之义。
对此，我们可以参考美国全国最佳报价（NBBO）机制，建立最优报价和最优执行智能合约（BBO智能合约）。其包含两类功能：
一是反映最优报价信息。收集全网所有Trade智能合约的成交信息，得出最佳卖价（最低的卖价）和最佳买价（最高的买价）及所对应的买入量和卖出量，以及标的证券的信息和NBBO产生的时间。信息处理流程为：读取各Trade智能合约的交易订单;更新全网来自各Trade智能合约的交易价格和交易量的信息;计算出所收到的交易订单信息中的最佳卖价（BO）和最佳买价（BB）;统计所有符合最佳卖价和最佳买价的交易量。应该说，最佳买价、买入量、最佳卖价、卖出量是在各Trade智能合约独立变动，但在BBO智能合约中汇总显示。BBO智能合约快速更新，及时反映各Trade智能合约的成交信息。
二是最优执行投资者订单。BBO智能合约除了最优报价功能之外，还有下单功能。客户将订单预先发至BBO智能合约，由其作为执行主体，以“最优价格”为标准，选择Trade智能合约，履行客户订单的“最优执行”，即为买方以最低的价格在某Trade智能合约买入证券，为卖方以最优的价格在某Trade智能合约卖出证券。 CCP智能合约
传统CCP功能
中央对手方（CCP）在传统证券结算中承担着重要角色：一是净额结算功能。通过合约替代，成为“卖方的买方，买方的卖方”，进行多边净额结算，提高结算效率，节约市场流动性。
二是成为市场交易者的共同对手方，进行担保交收，承担证券结算的对手方风险。
三是证券结算系统性风险的管理者。通过事前的会员准入制度，事中的保证金（担保品）制度和逐日盯市制度，防控清算会员的履约风险及其可能带来的预期损失。当清算会员违约时，中央对手方采取违约会员缴纳的保证金、违约会员缴纳的违约清算基金、非违约会员缴纳的违约清算基金、中央对手方股本、央行最后救助等财务资源构成的瀑布式（Waterfall）资金结构，来吸收清算过程中的违约损失，既确保违约的交收能够完成，又防止违约传染，避免更多的交收出现违约。
四是结算的隐私性。中央对手方的介入让买卖双方在“卖者不知买者，买者不知卖者”的条件下进行证券结算。在DLT-CSD模式下，这些CCP功能可由智能合约承载并自动执行。
CCP担保交收智能合约
将合约替代、净额清算等业务逻辑进行编码，在DLT-CSD賬本上创建CCP担保交收智能合约。在证券交易过程中，设定某一周期，自动触发CCP智能合约，将已完成匹配的交易订单，执行合约替代，CCP智能合约自动成为“买方的卖方，卖方的买方”，然后执行多边净额结算。净额结算过程中，CCP智能合约起到集中交收账户的功能，分别与买方（应付资金、应收证券）和卖方（应收资金、应付证券）进行券款对付（DVP）。当出现交收失败时，CCP则进行违约处置，比如，如果买方没有及时交付资金或资金不足额，那么CCP则卖出其应收证券，得到资金，用于与卖方的资金交收;如果卖方没有及时交付证券或证券不足额，那么CCP则使用其应收资金，在市场买入证券，用于与买方的证券交收。因此，CCP担保交收智能合约应至少包含合约替代、轧差清算、券款对付、违约处置四类算法。
CCP风险管理智能合约
合约替代后，对手方信用风险不再由各方相互承担，而是集中在中央对手方。某种意义上来说，中央对手方是一种风险集中管理机制，即通过合约替代将分散在各结算参与者的信用风险敞口 集中于中央对手方，由中央对手方进行集中管理。
总风险敞口L带给中央对手方损失的大小，一方面取决于各结算参与者的违约可能性，即违约概率DR;另一方面取决于结算参与人发生违约时的回收率R。若假定结算参与者同质，那么用在险价值（Value at Risk，VaR）描述中央对手方的预期损失，则可表示为
在险价值VaR（T，X）是指在未来时期内，在X的置信度下，中央对手方最大的期望损失。它与违约概率DR成正比，与损失回收率R成反比。因此，为了降低预期损失，中央对手方的主要工作有两个方面：一是做好事前防控，尽量降低结算参与人的违约概率;二是通过事前相关制度安排，尽量提高损失回收率。当真正发生损失时，中央对手方采用预定的瀑布式资金结构吸收损失。事前防控的主要措施是严格把握会员准入并做好相关管理。严格把握会员准入是中央对手方管理证券结算风险的第一道防线。中央对手方只与结算会员进行结算，没有会员资格的非结算参与人只能委托结算会员代理清算交收，这样就保证了中央对手方仅与信用程度较好、履约风险较低的主体进行清算交收。提高损失回收率则主要依靠保证金（担保品）制度、逐日盯市制度、违约清算基金等风险管理制度。
保证金是指为了交易、清算和结算而缴纳的担保品。初始保证金是指在交易发生时就需要提交的保证金。一般来说，初始保证金的数额应足以覆盖5天展望期的99%置信度下的市场变动。初始保证金可以是现金，也可以是中央对手方所规定的证券。当使用证券作为保证金时，一般会以一定比例进行折扣。目前，成熟的中央对手方机制采用了动态的保证金管理思想，即逐日盯市（Mark to Market）制度，根据市场行情以及会员风险敞口的变化，动态调整保证金要求，当会员的保证金余额不足时，要求会员补充额外的保证金，这类保证金被称为变动保证金。变动保证金通常必须是现金。如果某会员未能满足保证金要求，该会员将被认为违约，它的交易会被平仓。平仓发生的损失首先由该会员的保证金账户余额和抵押品承担。因此，保证金的目的在于覆盖结算会员的对手方风险，为此，中央对手方需要有一套科学的保证金计算模型和估值方法，并定期进行压力测试、回溯检验，以提高模型和方法的适用性。
违约清算基金是以市场分摊的机制吸收没有被保证金覆盖到的非正常情况下的违约损失。各清算会员事前按照业务规模和风险水平等因素，缴纳违约清算基金。当发生违约损失时，为减少道德风险，首先动用违约会员缴纳的违约清算基金，然后再使用其他非违约会员缴纳的违约清算基金。
同样，我们可以将上述保证金计算模型和违约清算基金计算模型进行编码，创建CCP风险管理智能合约：保证金智能合约和违约清算基金智能合约，其中保证金智能合约包含初始保证金计算、变动保证金计算、逐日盯市、压力测试等算法，违约清算基金智能合约包含违约清算基金计算、极端测试等算法。通常来说，保证金和违约清算基金为货币资金，因此CCP风险管理智能合约可构建在DLT-PS账本上。当然，保证金也可能为证券形式，相应的保证金智能合约则构建在DLT-CSD账本上。
CCP风险管理智能合约与CCP担保交收智能合约是一体的，当CCP担保交收智能合约触发违约处置算法时，则会调用CCP风险管理智能合约，以弥补损失;而当CCP风险管理智能合约中发生了变动保证金不足等事件时，则会触发CCP担保交收智能合约的违约处置，比如衍生品强制平仓。
CCP智能合约与Trade智能合约
CCP担保交收智能合约与Trade智能合约
Trade智能合约生成结算指令后可直接进行结算，亦可由CCP进行合约替代、净额轧差后担保交收。若是后者，则前述的结算指令Settle可分解为两个CCP担保交收指令。经CCP担保交收智能合约签名后，最终进行结算。 Trade智能合约和CCP担保交收合约的执行期限可灵活设定，从而创造出不同的交收期。交易者可在下订单就将钱和券“到位”（Pre-funding），亦可在交收期内将钱和券“备足”。在实践中，监管部门通常不允许证券“裸卖空”，即不允许卖出不属于自己的证券。我国还要求经纪客户在买入股票时缴存全额保证金。若此，可根据监管要求，对CCP风险管理智能合约做相应的设定。
买方与CCP结算指令Settle_Bid_CCP=CCP担保交收智能合约签名{结算指令Settle，执行期限}
卖方与CCP结算指令Settle_Offer_CCP=CCP担保交收智能合约签名{结算指令Settle，执行期限}
CCP风险管理智能合约与Trade智能合约
为了防控结算风险，当交易者参与CCP担保交收时，须向DLT-PS上的CCP风险管理智能合约缴纳保证金和违约清算基金。具体操作是：买卖双方在下单之前，预先向DLT-PS发送一个资金转账指令，将资金转入CCP保证金智能合约和CCP违约清算基金智能合约。当然，如果允许证券作为保证金，则向DLT-CSD发送证券转账指令。
买方资金转账指令Fund_Transfer=买方签名{保证金，清算基金，DLT-PS上的CCP保证金智能合约地址，DLT-PS上的CCP违约清算基金智能合约}
卖方资金转账指令Fund_Transfer=卖方签名{保证金，清算基金，DLT-PS上的CCP保证金智能合约地址，DLT-PS上的CCP违约清算基金智能合约}
当交易双方下订单时，须先将订单指令发送给CCP风险管理智能合约，由CCP风险管理智能合約核验投资者缴纳的保证金和违约清算基金是否足额，当足额时，CCP风险管理智能合约对订单指令签名，然后再发送给Trade智能合约进行订单匹配（或通过BBO智能合约转发给Trade智能合约），若不足额，则CCP风险管理智能合约不签名，订单无法被Trade智能合约接受。图11和图12给出了订单指令、结算指令的具体流程。
经CCP核验的买方订单指令Order_Bid_CCP=CCP风险管理智能合约签名{买方订单指令Order_Bid}
经CCP核验的卖方订单指令Order_Offer_CCP=CCP风险管理智能合约签名{买方订单指令Order_Offer}
结语
本文探索了基于智能合约的证券交易与中央对手方清算。智能合约是这一创新模式的核心。除了性能提升方面，还需要考虑智能合约安全增强、隐私保护等相关技术安排。安全增强是前提，一旦攻击成功，将造成重大损失。隐私保护是首要，投资者交易行为和持仓数据高度敏感，需要在不损害智能合约透明、可信优势的同时做到强隐私保护。最后，从法律层面明确智能合约的可执行性，亦是这一创新模式真正落地的必要基础。
（姚前为中国证监会科技监管局局长。本文仅代表个人学术观点，不代表所在机构意见。本文编辑/秦婷）
智能合约是写在分布式账本中的计算机程序，而实质上，支撑目前证券交易订单匹配及交易后中央对手方（CCP）清算的技术基础也是计算机程序，只不过它们运行在中心账本。我们完全可以将现有的证券交易及中央对手方清算业务逻辑“移植”到分布式账本，利用智能合约承载和自动执行证券交易、CCP担保交收、风险管理等所有业务功能，从而建立集证券交易、登记、清算、结算于一体的基于区块链的新型金融市场基础设施。
本文提出Trade智能合约设计，开展基于分布式账本的证券交易，并参考美国全国最佳买卖报价（NBBO）机制，创建最优报价和最优执行智能合约（Best Bid and Offer，简称“BBO智能合约”），以反映最优报价信息，帮助投资者以最优价格执行订单。进而，本文提出将合约替代、轧差清算、券款对付、违约处置等CCP担保交收业务逻辑以及保证金计算模型、违约清算基金计算模型等CCP风险管理模型进行编码，分别创建CCP担保交收智能合约和CCP风险管理智能合约。最后，本文给出基于分布式账本的证券交易、清算、结算指令流以及相关智能合约的调用流程。
基于分布式账本的证券交易
传统证券交易的基本业务逻辑
简单来说，证券交易是指买卖双方匹配供需、撮合订单的过程。场内交易可采取集合竞价、连续竞价、做市商等集中交易方式。最基本的两种订单为限价和市价订单，除此之外，还有止损价订单、止损限价订单、触价订单、市价转限价订单、隐藏订单、冰山订单以及即时、非即时、指定时段、指定日期、无限期、计时等各类订单。
图1给出了场内证券交易的基本业务逻辑。客户将自己的买卖订单发送给证券交易所的证券交易系统。订单元素包括证券标的、买卖价格或区间、买卖证券数量、执行时间、订单有效期等：
买方订单d=（证券标的、买入价格或价格区间、买入证券数量、执行时间、订单有效期）
卖方订单s=（证券标的、卖出价格或价格区间、卖出证券数量、执行时间、订单有效期）
证券交易系统收集各方订单后，使用订单匹配算法撮合订单。当买方订单和卖方订单相互匹配时，d=s，则成交，进入交易后清算和结算流程。当订单不匹配时，订单继续等待。若订单有效期结束时仍未成交，则订单自动取消。
基于分布式账本的证券交易：Trade智能合约
实质上，证券交易系统运行的是一套订单匹配算法，只是部署在证券交易所的服务器而已。我们完全可以在证券登记结算的分布式账本（以下简称“DLT-CSD”账本）上把它编成代码，用智能合约自动执行。基本业务逻辑与传统证券交易一致。
步骤1：买卖双方创建订单指令，订单元素包含证券标的、买卖价格或区间、买卖证券数量、执行时间、订单有效期等。买卖双方还加入他们在基于分布式账本的支付系统（以下简称“DLT-PS”）和DLT-CSD的钱包地址。双方用自己私钥对订单指令进行签名，签名后将指令发送至证券交易智能合约（以下简称“Trade智能合约”）。
买方订单指令Order_Bid=买方签名{证券标的、买入价格或价格区间、买入证券数量、执行时间、订单有效期、买方DLT-PS及DLT-CSD钱包地址}
卖方订单指令Order_Offer=卖方签名{证券标的、卖出价格或价格区间、卖出证券数量、执行时间、订单有效期、卖方DLT-PS及DLT-CSD钱包地址}
步骤2：Trade智能合约利用订单匹配算法撮合订单，当买方订单和卖方订单相互匹配时，则生成结算指令。结算指令须经Trade智能合约签名后才能生成。也就是说，结算指令需要买卖双方以及Trade智能合约签名后才能生效，这既防止用户撤销已完成的交易，保障了交易的不可抵賴性，又防止了Trade智能合约发起未经授权的交易，保障交易的安全性。
结算指令Settle=Trade智能合约签名{买方订单指令Order_Bid、卖方订单指令Order_Offer、结算金额、结算证券及数量、执行期限}
订单最优报价与执行：BBO智能合约
在基于分布式账本的证券交易体系下，一种证券可通过多种Trade智能合约进行交易，优点在于其为投资者提供了更多选择，但缺点在于不同智能合约的证券交易存在差异（比如成交订单、成交价格等），给投资者带来了两方面挑战：一是证券价格信息来源多，投资者从中获取有效信息存在困难;二是Trade智能合约类型多，投资者下单时需要抉择参与哪一Trade智能合约对其最优。因此，如何为投资者提供更加透明的价格信息，并帮助投资者执行最优下单，则成为基于分布式账本的证券交易的应有之义。
对此，我们可以参考美国全国最佳报价（NBBO）机制，建立最优报价和最优执行智能合约（BBO智能合约）。其包含两类功能：
一是反映最优报价信息。收集全网所有Trade智能合约的成交信息，得出最佳卖价（最低的卖价）和最佳买价（最高的买价）及所对应的买入量和卖出量，以及标的证券的信息和NBBO产生的时间。信息处理流程为：读取各Trade智能合约的交易订单;更新全网来自各Trade智能合约的交易价格和交易量的信息;计算出所收到的交易订单信息中的最佳卖价（BO）和最佳买价（BB）;统计所有符合最佳卖价和最佳买价的交易量。应该说，最佳买价、买入量、最佳卖价、卖出量是在各Trade智能合约独立变动，但在BBO智能合约中汇总显示。BBO智能合约快速更新，及时反映各Trade智能合约的成交信息。
二是最优执行投资者订单。BBO智能合约除了最优报价功能之外，还有下单功能。客户将订单预先发至BBO智能合约，由其作为执行主体，以“最优价格”为标准，选择Trade智能合约，履行客户订单的“最优执行”，即为买方以最低的价格在某Trade智能合约买入证券，为卖方以最优的价格在某Trade智能合约卖出证券。 CCP智能合约
传统CCP功能
中央对手方（CCP）在传统证券结算中承担着重要角色：一是净额结算功能。通过合约替代，成为“卖方的买方，买方的卖方”，进行多边净额结算，提高结算效率，节约市场流动性。
二是成为市场交易者的共同对手方，进行担保交收，承担证券结算的对手方风险。
三是证券结算系统性风险的管理者。通过事前的会员准入制度，事中的保证金（担保品）制度和逐日盯市制度，防控清算会员的履约风险及其可能带来的预期损失。当清算会员违约时，中央对手方采取违约会员缴纳的保证金、违约会员缴纳的违约清算基金、非违约会员缴纳的违约清算基金、中央对手方股本、央行最后救助等财务资源构成的瀑布式（Waterfall）资金结构，来吸收清算过程中的违约损失，既确保违约的交收能够完成，又防止违约传染，避免更多的交收出现违约。
四是结算的隐私性。中央对手方的介入让买卖双方在“卖者不知买者，买者不知卖者”的条件下进行证券结算。在DLT-CSD模式下，这些CCP功能可由智能合约承载并自动执行。
CCP担保交收智能合约
将合约替代、净额清算等业务逻辑进行编码，在DLT-CSD賬本上创建CCP担保交收智能合约。在证券交易过程中，设定某一周期，自动触发CCP智能合约，将已完成匹配的交易订单，执行合约替代，CCP智能合约自动成为“买方的卖方，卖方的买方”，然后执行多边净额结算。净额结算过程中，CCP智能合约起到集中交收账户的功能，分别与买方（应付资金、应收证券）和卖方（应收资金、应付证券）进行券款对付（DVP）。当出现交收失败时，CCP则进行违约处置，比如，如果买方没有及时交付资金或资金不足额，那么CCP则卖出其应收证券，得到资金，用于与卖方的资金交收;如果卖方没有及时交付证券或证券不足额，那么CCP则使用其应收资金，在市场买入证券，用于与买方的证券交收。因此，CCP担保交收智能合约应至少包含合约替代、轧差清算、券款对付、违约处置四类算法。
CCP风险管理智能合约
合约替代后，对手方信用风险不再由各方相互承担，而是集中在中央对手方。某种意义上来说，中央对手方是一种风险集中管理机制，即通过合约替代将分散在各结算参与者的信用风险敞口 集中于中央对手方，由中央对手方进行集中管理。
总风险敞口L带给中央对手方损失的大小，一方面取决于各结算参与者的违约可能性，即违约概率DR;另一方面取决于结算参与人发生违约时的回收率R。若假定结算参与者同质，那么用在险价值（Value at Risk，VaR）描述中央对手方的预期损失，则可表示为
在险价值VaR（T，X）是指在未来时期内，在X的置信度下，中央对手方最大的期望损失。它与违约概率DR成正比，与损失回收率R成反比。因此，为了降低预期损失，中央对手方的主要工作有两个方面：一是做好事前防控，尽量降低结算参与人的违约概率;二是通过事前相关制度安排，尽量提高损失回收率。当真正发生损失时，中央对手方采用预定的瀑布式资金结构吸收损失。事前防控的主要措施是严格把握会员准入并做好相关管理。严格把握会员准入是中央对手方管理证券结算风险的第一道防线。中央对手方只与结算会员进行结算，没有会员资格的非结算参与人只能委托结算会员代理清算交收，这样就保证了中央对手方仅与信用程度较好、履约风险较低的主体进行清算交收。提高损失回收率则主要依靠保证金（担保品）制度、逐日盯市制度、违约清算基金等风险管理制度。
保证金是指为了交易、清算和结算而缴纳的担保品。初始保证金是指在交易发生时就需要提交的保证金。一般来说，初始保证金的数额应足以覆盖5天展望期的99%置信度下的市场变动。初始保证金可以是现金，也可以是中央对手方所规定的证券。当使用证券作为保证金时，一般会以一定比例进行折扣。目前，成熟的中央对手方机制采用了动态的保证金管理思想，即逐日盯市（Mark to Market）制度，根据市场行情以及会员风险敞口的变化，动态调整保证金要求，当会员的保证金余额不足时，要求会员补充额外的保证金，这类保证金被称为变动保证金。变动保证金通常必须是现金。如果某会员未能满足保证金要求，该会员将被认为违约，它的交易会被平仓。平仓发生的损失首先由该会员的保证金账户余额和抵押品承担。因此，保证金的目的在于覆盖结算会员的对手方风险，为此，中央对手方需要有一套科学的保证金计算模型和估值方法，并定期进行压力测试、回溯检验，以提高模型和方法的适用性。
违约清算基金是以市场分摊的机制吸收没有被保证金覆盖到的非正常情况下的违约损失。各清算会员事前按照业务规模和风险水平等因素，缴纳违约清算基金。当发生违约损失时，为减少道德风险，首先动用违约会员缴纳的违约清算基金，然后再使用其他非违约会员缴纳的违约清算基金。
同样，我们可以将上述保证金计算模型和违约清算基金计算模型进行编码，创建CCP风险管理智能合约：保证金智能合约和违约清算基金智能合约，其中保证金智能合约包含初始保证金计算、变动保证金计算、逐日盯市、压力测试等算法，违约清算基金智能合约包含违约清算基金计算、极端测试等算法。通常来说，保证金和违约清算基金为货币资金，因此CCP风险管理智能合约可构建在DLT-PS账本上。当然，保证金也可能为证券形式，相应的保证金智能合约则构建在DLT-CSD账本上。
CCP风险管理智能合约与CCP担保交收智能合约是一体的，当CCP担保交收智能合约触发违约处置算法时，则会调用CCP风险管理智能合约，以弥补损失;而当CCP风险管理智能合约中发生了变动保证金不足等事件时，则会触发CCP担保交收智能合约的违约处置，比如衍生品强制平仓。
CCP智能合约与Trade智能合约
CCP担保交收智能合约与Trade智能合约
Trade智能合约生成结算指令后可直接进行结算，亦可由CCP进行合约替代、净额轧差后担保交收。若是后者，则前述的结算指令Settle可分解为两个CCP担保交收指令。经CCP担保交收智能合约签名后，最终进行结算。 Trade智能合约和CCP担保交收合约的执行期限可灵活设定，从而创造出不同的交收期。交易者可在下订单就将钱和券“到位”（Pre-funding），亦可在交收期内将钱和券“备足”。在实践中，监管部门通常不允许证券“裸卖空”，即不允许卖出不属于自己的证券。我国还要求经纪客户在买入股票时缴存全额保证金。若此，可根据监管要求，对CCP风险管理智能合约做相应的设定。
买方与CCP结算指令Settle_Bid_CCP=CCP担保交收智能合约签名{结算指令Settle，执行期限}
卖方与CCP结算指令Settle_Offer_CCP=CCP担保交收智能合约签名{结算指令Settle，执行期限}
CCP风险管理智能合约与Trade智能合约
为了防控结算风险，当交易者参与CCP担保交收时，须向DLT-PS上的CCP风险管理智能合约缴纳保证金和违约清算基金。具体操作是：买卖双方在下单之前，预先向DLT-PS发送一个资金转账指令，将资金转入CCP保证金智能合约和CCP违约清算基金智能合约。当然，如果允许证券作为保证金，则向DLT-CSD发送证券转账指令。
买方资金转账指令Fund_Transfer=买方签名{保证金，清算基金，DLT-PS上的CCP保证金智能合约地址，DLT-PS上的CCP违约清算基金智能合约}
卖方资金转账指令Fund_Transfer=卖方签名{保证金，清算基金，DLT-PS上的CCP保证金智能合约地址，DLT-PS上的CCP违约清算基金智能合约}
当交易双方下订单时，须先将订单指令发送给CCP风险管理智能合约，由CCP风险管理智能合約核验投资者缴纳的保证金和违约清算基金是否足额，当足额时，CCP风险管理智能合约对订单指令签名，然后再发送给Trade智能合约进行订单匹配（或通过BBO智能合约转发给Trade智能合约），若不足额，则CCP风险管理智能合约不签名，订单无法被Trade智能合约接受。图11和图12给出了订单指令、结算指令的具体流程。
经CCP核验的买方订单指令Order_Bid_CCP=CCP风险管理智能合约签名{买方订单指令Order_Bid}
经CCP核验的卖方订单指令Order_Offer_CCP=CCP风险管理智能合约签名{买方订单指令Order_Offer}
结语
本文探索了基于智能合约的证券交易与中央对手方清算。智能合约是这一创新模式的核心。除了性能提升方面，还需要考虑智能合约安全增强、隐私保护等相关技术安排。安全增强是前提，一旦攻击成功，将造成重大损失。隐私保护是首要，投资者交易行为和持仓数据高度敏感，需要在不损害智能合约透明、可信优势的同时做到强隐私保护。最后，从法律层面明确智能合约的可执行性，亦是这一创新模式真正落地的必要基础。
（姚前为中国证监会科技监管局局长。本文仅代表个人学术观点，不代表所在机构意见。本文编辑/秦婷）