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1、介绍
1.1 背景
近年来，全球范围内的并购浪潮风起云涌，亚太地区特别是中国正在经历一个前所未有的并购热潮。作为有效的资源配置优化手段，并购也正在我国经济发展进程中扮演着越来越重要的作用。
在股权分置改革后，定向增发逐渐成为我国上市公司选择的再融资的主要方式，在这一再融资的过程中不可避免的会发生多起并购事件，2006-2011年底，中国沪深两市共发生758次定向增发宣告，其中有163次宣告是并购目的的定向增发。
作为调整产业结构的重要手段，并购将在未来发挥更大作用。预计未来几年并购市场将在中央企业重组、资源性行业整合等方面有较大进展。研究目的
本文主要是针对短期反应来研究。因为在这一领域有许多国内外的研究，但是在中国，国内的系统性研究并不多，许多制度的不健全以及人们的认识不充足导致市场上还存在许多的问题需要人们去研究和解答。
2、研究现状及分析
2.1 国外研究现状
国外有许多关于定向增发并购的学术研究，分析并购过程中的价值创造过程，同时也分析并购前后股价市场表现的影响因素。美国自上世纪80年代后，配股作为一种再融资手段基本消失，而定向增发开始出现并不断增多，因此，国外对此的相关研究也开始出现并不断成熟。
其中，有一种理论是市场势力假说（又称共谋假说）。企业在进行调整时，可以使用减少商品产量或者提高商品价格的手段，竞争对手间会达成一个业界默认的或者比较明确的合谋协议。企业并购也会引发出降低成本的新实体。
还有另一种理论为信号假说。并购公告可能包含关于过程创新或技术创新的信息，使成本最有效率成为可能(Jarrell和Bradley，1980；Chatterjee，1986)。
2.2 国内研究现状
对于现在的中国股票市场来说，国内最近的研究成果如下：
戴爽（2007）对市场累计超额收益的研究，得出了下列结论：（1）超额收益率主要集中在证监会批准日之前，在批准日之后的平均超额收益率几乎是零，有些股票的收益率甚至会低于大盘的平均收益率。在证监会批准日之前的期间，董事会预告案公告日前30天的平均超额收益率达到最高，平均为11.8%；（2）引入战略投资者类型的定向增发所获得的超额收益率课搞大70%；（3）定向增发的推动性逐渐减弱。综合国内外研究成果，结果表明，并购的公告对收购方和被收购方的股价都会制造财富。对超额收益率的影响因素主要有收购方公司的规模，被收购方公司的行业地位，交易方式，是否为恶意并购等。
3、影响因素
并购过程中的支付方式有几种，现金、股票以及现金与股票的合并支付方式。前人所做的研究中几乎涵盖了并购方式的所有可能，我只能选取其中一种来进行深入的研究。但是前人所做的研究中也有存在不足的，我选择研究定向增发对收购方公司以及被收购方公司的股票市场表现带来的影响，同时，我也将研究并购公司所在的同一行业中其他公司的股票价值所受到的影响。在研究过程中我将上市公司分类为国有企业和其他类型企业，在得出计算结果之后，将两种类型企业进行对比，最终得出结论。
我的假设为：（1）如果参与并购企业为国有企业，并购宣告对该行业的影响将比其他类型公司并购所产生的影响要大并且为积极影响。（2）并购对行业中的竞争对手所产生的作用是积极的。
此外我还将研究并购中影响市场反应的潜在影响因素。
4、数据及模型
4.1 数据
我所采用的样本数据都来自于万德资讯，样本的选取规则如下：（1）由于定向增发是在2005年股权分置改革启动之后，特别是在2006年后集中大量出现的，因此本文选取从2006年至2011年6月30日之间实施定向增发的A股全部上市公司为研究对象。
本文所选用的大盘指数为上证A股指数和深证A股指数162家有定向增发宣告行为的上市公司，且增发目的为非融资类。本文中股票价格与大盘指数均采用收盘价。
4.2 研究方法
对于公告效应和二级市场股票收益的研究通常采用事件研究法（Fama等人，1969）。事件研究(Event Study)是根据某一事件发生前后时期的统计资料，采用一些特定技术衡量该事件的影响的一种定量分析方法。具体方法描述如下：
（l）、定向增发重要的时间点包括：预案公告同、股东大会公告日、证监会批准公告日和定向增发实施日。在事件研究中，研究公告效应的时间窗口一般选择公告日前或后1至2天作为公告期，以反映事件公告这唯一信息对股价的影响。
（2）研究模型。计算超额收益率有三个不同的预测模型：固定平均收益模型，市场模型，调整收益风险市场模型。建立市场模型的目的就是要从股票收益率中剔除市场共同的收益水平，因此我们需要计算股票收益率中没有被市场模型预测到的部分，即非正常收益。
为再投资日股票i的收益率， 为再投资日市场回报率，t = 0时这一天为公告日。计算回报率的公式如下：
为再投资日股票i的收盘价。根据Brown和Warner (1985)的研究，我在模型中使用参数 α和β作为股票i的参数。所选用的估计其为（-280，-30），周六日及法定借节日除外。选择较长的估计期从而可以确保某种股票的β系数在长期内稳定，从而提高市场模型的可靠性。
预测并购公司的累积超额收益率，我所使用的公式如下：
在时间窗[-T，+T]内， 根据上式可算出公司超额回报。
5、结论
在定向增发并购过程中，市场对宣告做出的反应通过股价反映出来的是为负的。说明人们不看好并购事件，在中国股票市场还不成熟的今天，宣告日前后对股价的影响因素也非常多，包括公司的业绩，及信息不对称，以及大行情的走势。其他因素还需要进一步探讨。
参考文献：
[1]Jean-Yves Filbien,Maher Kooli. Gains to merging firms and their rivals:evidence from Canada[M].2011.
[2]Chris Brummer.Stock Exchanges and the New Markets for Securities Laws[M].2008
[3]黄新建,岳巧英.中国上市公司定向增发公告的信息含量研究[M].2011
1.1 背景
近年来，全球范围内的并购浪潮风起云涌，亚太地区特别是中国正在经历一个前所未有的并购热潮。作为有效的资源配置优化手段，并购也正在我国经济发展进程中扮演着越来越重要的作用。
在股权分置改革后，定向增发逐渐成为我国上市公司选择的再融资的主要方式，在这一再融资的过程中不可避免的会发生多起并购事件，2006-2011年底，中国沪深两市共发生758次定向增发宣告，其中有163次宣告是并购目的的定向增发。
作为调整产业结构的重要手段，并购将在未来发挥更大作用。预计未来几年并购市场将在中央企业重组、资源性行业整合等方面有较大进展。研究目的
本文主要是针对短期反应来研究。因为在这一领域有许多国内外的研究，但是在中国，国内的系统性研究并不多，许多制度的不健全以及人们的认识不充足导致市场上还存在许多的问题需要人们去研究和解答。
2、研究现状及分析
2.1 国外研究现状
国外有许多关于定向增发并购的学术研究，分析并购过程中的价值创造过程，同时也分析并购前后股价市场表现的影响因素。美国自上世纪80年代后，配股作为一种再融资手段基本消失，而定向增发开始出现并不断增多，因此，国外对此的相关研究也开始出现并不断成熟。
其中，有一种理论是市场势力假说（又称共谋假说）。企业在进行调整时，可以使用减少商品产量或者提高商品价格的手段，竞争对手间会达成一个业界默认的或者比较明确的合谋协议。企业并购也会引发出降低成本的新实体。
还有另一种理论为信号假说。并购公告可能包含关于过程创新或技术创新的信息，使成本最有效率成为可能(Jarrell和Bradley，1980；Chatterjee，1986)。
2.2 国内研究现状
对于现在的中国股票市场来说，国内最近的研究成果如下：
戴爽（2007）对市场累计超额收益的研究，得出了下列结论：（1）超额收益率主要集中在证监会批准日之前，在批准日之后的平均超额收益率几乎是零，有些股票的收益率甚至会低于大盘的平均收益率。在证监会批准日之前的期间，董事会预告案公告日前30天的平均超额收益率达到最高，平均为11.8%；（2）引入战略投资者类型的定向增发所获得的超额收益率课搞大70%；（3）定向增发的推动性逐渐减弱。综合国内外研究成果，结果表明，并购的公告对收购方和被收购方的股价都会制造财富。对超额收益率的影响因素主要有收购方公司的规模，被收购方公司的行业地位，交易方式，是否为恶意并购等。
3、影响因素
并购过程中的支付方式有几种，现金、股票以及现金与股票的合并支付方式。前人所做的研究中几乎涵盖了并购方式的所有可能，我只能选取其中一种来进行深入的研究。但是前人所做的研究中也有存在不足的，我选择研究定向增发对收购方公司以及被收购方公司的股票市场表现带来的影响，同时，我也将研究并购公司所在的同一行业中其他公司的股票价值所受到的影响。在研究过程中我将上市公司分类为国有企业和其他类型企业，在得出计算结果之后，将两种类型企业进行对比，最终得出结论。
我的假设为：（1）如果参与并购企业为国有企业，并购宣告对该行业的影响将比其他类型公司并购所产生的影响要大并且为积极影响。（2）并购对行业中的竞争对手所产生的作用是积极的。
此外我还将研究并购中影响市场反应的潜在影响因素。
4、数据及模型
4.1 数据
我所采用的样本数据都来自于万德资讯，样本的选取规则如下：（1）由于定向增发是在2005年股权分置改革启动之后，特别是在2006年后集中大量出现的，因此本文选取从2006年至2011年6月30日之间实施定向增发的A股全部上市公司为研究对象。
本文所选用的大盘指数为上证A股指数和深证A股指数162家有定向增发宣告行为的上市公司，且增发目的为非融资类。本文中股票价格与大盘指数均采用收盘价。
4.2 研究方法
对于公告效应和二级市场股票收益的研究通常采用事件研究法（Fama等人，1969）。事件研究(Event Study)是根据某一事件发生前后时期的统计资料，采用一些特定技术衡量该事件的影响的一种定量分析方法。具体方法描述如下：
（l）、定向增发重要的时间点包括：预案公告同、股东大会公告日、证监会批准公告日和定向增发实施日。在事件研究中，研究公告效应的时间窗口一般选择公告日前或后1至2天作为公告期，以反映事件公告这唯一信息对股价的影响。
（2）研究模型。计算超额收益率有三个不同的预测模型：固定平均收益模型，市场模型，调整收益风险市场模型。建立市场模型的目的就是要从股票收益率中剔除市场共同的收益水平，因此我们需要计算股票收益率中没有被市场模型预测到的部分，即非正常收益。
为再投资日股票i的收益率， 为再投资日市场回报率，t = 0时这一天为公告日。计算回报率的公式如下：
为再投资日股票i的收盘价。根据Brown和Warner (1985)的研究，我在模型中使用参数 α和β作为股票i的参数。所选用的估计其为（-280，-30），周六日及法定借节日除外。选择较长的估计期从而可以确保某种股票的β系数在长期内稳定，从而提高市场模型的可靠性。
预测并购公司的累积超额收益率，我所使用的公式如下：
在时间窗[-T，+T]内， 根据上式可算出公司超额回报。
5、结论
在定向增发并购过程中，市场对宣告做出的反应通过股价反映出来的是为负的。说明人们不看好并购事件，在中国股票市场还不成熟的今天，宣告日前后对股价的影响因素也非常多，包括公司的业绩，及信息不对称，以及大行情的走势。其他因素还需要进一步探讨。
参考文献：
[1]Jean-Yves Filbien,Maher Kooli. Gains to merging firms and their rivals:evidence from Canada[M].2011.
[2]Chris Brummer.Stock Exchanges and the New Markets for Securities Laws[M].2008
[3]黄新建,岳巧英.中国上市公司定向增发公告的信息含量研究[M].2011