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2018年年底至2019年12月2日，美元指数由96.07微升至97.86，伦敦金属交易所黄金现货价格由每盎司1282美元上涨至1461美元，上涨了14.2%。
在2019年年初，笔者曾经旗帜鲜明地提出，2019年美元指数不会走弱，但黄金价格有望显著上涨的判断。
2018年年底至2019年12月2日，美元指数由96.07微升至97.86，伦敦金属交易所黄金现货价格由每盎司1282美元上涨至1461美元，上涨了14.2%。
如果仔细观察黄金价格在2019年的走势，不难看出可以分为3个阶段（图1）。
从2019年年初至2019年5月底，黄金价格基本上处于横盘整理阶段；从2019年6月初至2019年9月初，黄金价格快速上涨，在这一阶段涨幅超过了20%；从2019年9月初至今，黄金价格震荡回落，跌幅超过5%。
到了2019年年底，投资者开始思考2020年的大类资产配置。在黄金价格已经显著上涨的背景下，自然而然地，投资者将会思考2020年黄金价格走势是会延续2019年的价格走势呢，还是会掉头向下？
要回答这一问题，我们首先需要建立一个黄金价格走势的分析框架，然后运用这个框架来解释为何2019年黄金价格能够显著上涨，最后再分析导致黄金价格上涨的旧因素能否持续、新因素是否会产生，这样才能够对2020年的黄金价格走势做一个大致客观的预测。
笔者在2013年时，曾经提出过一个解释黄金价格运动的分析框架。简言之，这个分析框架认为，特定变量与黄金价格存在显著相关性，且这个变量自身运动趋势的可预测性较强的主要变量包括：美国通货膨胀率、美国实际利率、美元汇率以及金价与美国CPI的比率。
在最近几年，尽管美国失业率已经降至过去几十年历史最低水平，但无论美国名义通胀率还是核心通胀率，都处于非常稳定的水平。因此，通胀率变化不是最近几年黄金价格变动的重要驱动因素。
如图2所示，2019年全球黄金价格走势与美国10年期国债收益率走势呈现出惊人的负相关。2019年美国10年期国债收益率走势也可以分为弱势盘整（2019年年初至2019年5月初）、急速下行（2019年5月初至2019年9月初）、震荡中温和回升（2019年9月初至今）这3个阶段。
不难看出，10年期国债收益率走势的3阶段恰好与黄金价格走势的3阶段一一对应。因此我们可以说，2019年黄金价格大涨的最重要原因是美国长期利率下行。
如图3所示，2019年全球黄金价格走势与美元指数走势的相关程度并不高。
虽然按照逻辑而言，当美元指数上升时，以美元计价的黄金价格走势会下降，反之亦然，但从现实来看，在2019年6月底至9月初，发生了黄金价格与美元指数双双强劲上涨的局面。这说明，在2019年，美元指数不是导致黄金价格上涨的主要驱动因素。
图1：2019年黄金现货价格走势
图2：2019年黄金价格与美国10年期国债收益率走势
圖3：2019年黄金价格与美元指数走势
图4：2019年黄金价格与全球经济政策不确定性指数走势
黄金作为一种避险资产，具有在不确定性加剧的环境中保值增值的特点。因此，当全球不确定性显著上升时，黄金价格也可能因此上涨。
这也是为何我们在2019年年初看多黄金的原因之一。斯时，中美经贸摩擦愈演愈烈，中东地缘政治冲突显著上升，英国脱欧进程扑朔迷离。
事实上，如图4所示，在2019年5月至8月，全球经济政策不确定性指数显著上升，这引领了黄金价格在这一阶段的大幅上涨。因此，在2019年，不确定性加剧也是导致黄金价格上涨的重要驱动因素。
综上所述，在2019年，导致黄金价格大幅上涨的主要因素有二：一是美国10年期国债收益率的显著下滑；二是全球经济政策不确定性的明显加剧。
那么，黄金价格在2020年的走势，也取决于我们对美国长期利率、全球经济政策不确定性与美元汇率走势的基本判断。笔者对2020年上述关键变量走势的基本判断如下。
第一，在2020年，美国10年期国债收益率的下行空间明显不如2019年。在2019年年初，美国10年期国债收益率高达2.8%，而目前仅为1.8%左右。2020年美国经济增速有望温和回落，但可能仍在2.0%上下，因此10年期国债收益率较难突破1.5%左右的历史最低水平。这意味着，2020年10年期美债收益率下行区间难以超过30个bp。
第二，在2020年，全球经济政策不确定性有望适度缓解。在美国大选年份临近，笔者认为特朗普与中国达成第一阶段经贸协议，暂时缓和美伊冲突，集中力量处理国内问题的概率更高。第三，在2020年，美元指数表现不及2019年，将会转为温和回落，但跌破90的概率不大，在91-96范围内波动的可能性更高。
因此，笔者认为，2020年黄金价格难以延续2019年的上涨态势。但是考虑到上述关键变量走势，黄金价格大幅下跌的概率也不高，更可能呈现出水平大幅震荡的态势。
而到2021年，随着美国经济增速与美元指数出现更大幅度的回落，黄金价格可能重拾涨势。