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摘 要：通过探讨房地产投资信托基金的基本结构、发展现状以及我国引入房地产投资信托基金的意义，并通过比较房地产企业投资信托基金融资模式，提出适合我国的房地产企业投资信托基金融资模式及其对策和措施。
关键词：房地产；投资信托基金；融资模式
中图分类号：F330 文献标识码：A文章编号：1008-4428（2011）08-73-04
房地产信托基金在国外已经有几十年的发展历史，房地产信托基金的全球发展经验表明，房地产信托基金是解决房地产融资的有效工具。将房地产信托基金引入我国市场，有利于完善我国房地产金融架构，有利于为房地产市场提供长期低成本的资金来源，有利于房地产企业的健康持续发展，有利于保障性住房的发展。
一、房地产投资信托基金概述
（一）房地产投资信托基金的概念
房地产投资信托基金（REITs，即Real Estate Investment Trusts）是国际房地产市场上经过几十年健全起来的成熟投资模式，最早出现在美国，最近几年在亚太地区得到了非常迅猛的发展，新加坡、我国台湾和香港地区等均已经或即将推出相关基金的上市。
香港证券及期货检查委员会（香港证监会）在2003年8月1日公布的《房地产投资信托基金守则》中解释道：“房地产投资信托基金是以信托方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划。有关基金旨在向持有人提供来自房地产的租金收入的回报。房地产投资信托基金通过出售基金单位获得的资金，会根据组成文件加以运用，以在其投资组合内维持、管理及购入房地产。”在近期国家银监局召集中原信托和中诚信托、北国投、联华信托、衡平信托等5家信托公司共同起草的《信托公司房地产投资信托业务管理办法（草案）》中，REITs则被定义为：“信托公司公开发售信托单位募集资金，为信托单位持有人的利益，以房地产和房地产相关权利为主要运用方向，并进行管理、处分的行为。”
因此，房地产投资信托基金（REITs）乃是从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托公司，公司将房地产销售和租赁等经营活动中所得的收入以派息形式分配给股东，是由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划。房地产投资信托基金（REITs）实质上是一种证券化的产业投资基金，通过发行股份或收益单位，吸引社会大众投资者的资金，并委托专门的机构进行经营管理。就世界各国REITs发展的普遍模式而言，REITs就是以信托方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划，它不仅为房地产业的发展提供了银行外的融资渠道，而且为投资者提供了具有稳定收入、风险较低的权益类投资产品，而对于我国金融市场中的新角色——资产管理公司而言，REITs不但提供了一种新的融资渠道，更为不良房地产类资产的处置提供了全新的手段。
（二）房地产投资信托基金在全球的发展
房地产投资信托基金在国外已经有几十年的发展历史，特别是美国、德国、加拿大等国家。美国是全球发展REITs最早的市场，经历了上世纪90年代前的积累阶段和上世纪90年代后的扩张阶段。距1960年美国推出第一只REIT s产品至今，全球已有22个国家推出REITs产品，截至2005年底已有18个国家和地区制定了REITs的法规。而全球REITs增长迅猛，1990年全球REITs市值仅为70亿元，2002年以后增长尤其迅猛，截至2009年9月末，REITs全球市值已超过6050亿美元。
从市场规模来说，美国作为全球发展REITS最早的市场，已发展成为REITS规模最大的国家，成为世界REITS发展的典范，REITs市值约3000亿美元，市值也最大；由于房地产是澳大利亚主要产业之一，所以不动产证券化发展得很快，澳大利亚占REITS到了全球市值排名的第二名，占全球的20%，已发行64只REITs，市值达到780亿美元；处于第三位的是法国，48家房地产信托市值达到730亿美元。从市场成熟度来说，最早开始发展房地产投资信托的美国是最成熟的市场，其次是澳大利亚，亚洲的大部分国家都是处于成长中的市场。
二、房地产投资信托基金在我国的发展及其意义
（一）房地产投资信托基金在我国的发展
针对我国当前房地产企业销售不畅、资金链紧张、融资困难的现状，央行于2008年4月发布的《2007年中国金融市场发展报告》提出，“要加快产品创新，丰富金融市场产品体系”，“将择机推出房地产投资信托基金（REITs）等金融衍生产品”。2008年12月3日，国务院召开常务会议，研究确定了九条金融措施，其中第五条是：“创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道。”12月8日，国务院办公厅又发布了《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，其中第十八条意见是：“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。”于是，REITs在经历了几年的热议后，又快步走入了人们的视线。从目前中国的实践来看，在我国运用房地产投资信托基金从事房地产投资信托业务和房地产资产信托业务都具有可行性。就房地产资产信托而言，由于已经有现存的房地产，风险相较于房地产投资信托更小，故更易于被投资者接受。且房地产投资信托，为房产商开发房产项目增加了新的融资渠道，故更受房地产开发企业的欢迎。目前市场上已经开展的房地产资产信托，即是一种房地产投资信托基金的雏形。除了房地产投资信托基金（REITs）本身就具有的收益高且稳定、风险低、与股票市场相关度很低、流动性好等优点外，将REITs引入中国市场，还能够为中国房地产市场的运作带来诸多益处。
（二）我国发展房地产投资信托基金的其意义
第一，有利于完善中国房地产金融架构。房地产投资信托基金（REITs）有利于完善中国房地产金融架构，大大地提高房地产金融的完备性。目前，在国内基本只依靠银行体系支撑着整个房地产行业的资本需求，可以说中国的房地产金融体系是不完备的。而房地产信托投资基金（REITs）既可参与房地产一级市场金融活动（即房地产投资信托业务），也参与二级市场活动（即房地产资产信托业务），是具有融资功能的金融机构，是对以银行为手段的间接金融的极大补充。
第二，有利于为房地产市场提供长期低成本的资金来源。房地产投资信托基金（REITs）将极大缓解目前房地产企业面临的资金困难。通过发展房地产投资信托基金，既可严格控制银行的房地产贷款风险，又防止房地产企业资金链的大面积断裂，房地产投资信托基金（REITs）制度绝对有金融制度所没有的优势。在之前银行单一融通体系下，房地产投资资金来源的60%左右直接或间接来自银行。在银行严格放贷措施，且楼市低迷的情况下，房地产商将面临无米之炊的困境。房地产投资信托基金的引入可减缓某些信贷及其他调控政策对整个市场的冲击力度，亦可同时为有意分享房地产行业增长的社会闲散资金提供投资机会。
第三，有利于房地产企业的健康持续发展。房地产的特点在于能够获得长期稳定的经常性收入，并且具有有效避免通货膨胀的优点，因而很适合部分偏好于稳定的真实性收益的投资者。并且通过引进房地产投资信托基金更是强化了房地产开发的这一特点，因而有助于打造良好的品牌形象。同时在我国推行REITs，可以建立起一种比较稳定的融资机制，为房地产开发企业提供可靠的资金循环保障；融资模式的改变将直接促进房地产业的公司治理、投资方式、经营方式等的转变，从而推动我国房地产企业的健康持续发展。
第四，有利于保障性住房的发展。房地产投资信托基金（REITs）将可为保障性住房提供资金支持。由于廉租房有稳定的租金收入，因此具备REITs的发行前提。通过REITs这一资本运作制度助推保障房建设，不失为一个解决目前房地产土地市场和商品房销售市场极度低迷、政府财政收入面临严重缩水等问题的良方。
三、我国房地产企业投资信托基金融资模式的选择
（一）房地产企业投资信托基金融资模式比较
国际上通行的房地产投资基金是专门投资于具有相对稳定的现金流收入和收益的物业的证券类投资产品，与国内目前房地产信托产品具有一定的区别。在国外，作为一种被证券化的产品，其投资目标要求主要是规定房地产投资基金必须以产生收入的房地产为投资目标；收入分配的要求是保证公司收入的绝大部分用以分红；同时产品在交易所流通。对投资目标、收入分配和产品流通三方面的要求对形成房地产投资基金产品特性有决定性作用。在中国，鉴于房地产投资基金产生的特殊背景，与美国相比已经落后了40年的中国房地产信托市场要培育成熟、标准的类似于国外的房地产投资基金，仍需很长的路要走。
就目前来看，基于我国目前房地产行业和金融行业的相关法律制度，我国房地产投资基金产品发展成国际通行的成熟基金产品，可供选择的房地产投资信托模式主要有信托模式、房地产上市公司模式以及封闭式契约型产业基金模式三种。
1、信托模式的REITs是用信托构建投资基金，就是把基金财产变为一种信托财产，信托财产是有独立性的，与投资者和受托人和受益人的自有财产是相区别的，这无疑是设立房地产投资信托基金的一种模式。它不仅能有效体现信托制度的优势，保护投资人利益，而且合乎全球主流房地产投资信托基金的治理结构，也合乎我国的现实。目前我国信托机构发售的产品都是信托形式的结构。在发展过程中，可借鉴香港、新加坡模式，通过专项立法，以信托公司为房地产资产管理人，以商业银行为托管人，建立财产托管机制，发展我国信托形式的房地产投资信托基金结构。
2、房地产上市公司模式的REITs是以现有的法律如《公司法》和《证券法》为依据，制定REITs专项立法，对公司结构、经营范围、资产要求、负债比例等方面作出规定，明确对REITs公司投资目标（持有和经营房地产）和收入分配（净收入的分红比例）的要求。
3、封闭式契约型产业基金模式的REITs是由基金管理公司、REITs基金、托管机构(银行)、REITs持有人组成。在基金管理公司成立后，由基金管理公司发起REITs基金。基金管理公司可以形成自己的房地产管理团队，也可以聘用专业房地产管理公司在投资、管理、业务扩展等方面进行专业管理。为保证封闭式基金形式的REITs的顺利运行和风险控制，在REITs的法规中，可采取香港对参与各方的规定，对受托人、房地产管理公司的资格和责任予以相应的规定。
（二）适合我国的房地产企业投资信托基金融资模式
从上述发展我国房地产投资信托基金产品的3种模式可以看出，虽然每一种模式都有各自的发展优势和面临的障碍，但综合比较，信托模式是最理想、最现实、最具有意义的模式。
第一，从国外情况来看，信托型房地产投资基金是房地产投资基金的首选。美国的房地产投资基金大多属于信托型。在英国，共有5种形式的基金：养老金基金、保险基金、单位信托、开放式投资企业和投资信托。但是，养老金基金、保险基金、单位信托所占市场份额最大，开放式投资企业为混合型，投资信托为公司型封闭式。在日本和台湾等亚洲国家和地区，均采用了信托型。
第二，从REITs的独特性上看，相对稳定现金流收入和较高流动性是REITs的主要产品特性，而决定这些产品特性的主要因素是对投资目标、收入分配和上市的规定。投资目标和收入分配的规定要求REITs必须以产生收入(租金)的房地产为投资目标并保证公司收入的绝大部分用以分红。这就是产生稳定现金流入的基础。对REITs产品上市的规定一方面是保证了REITs的高流动性，另一方面是为了积聚雄厚的资金去投资资本密集型的房地产行业，保证投资分散，从而降低了风险。当然，只有监管有力才能保证REITs持续稳定的发展。因此，在中国发展REITs理应选择信托模式，公开上市，严格规定资金投向和使用财务杠杆的上限，其应纳税收入的大部分要以股息方式分配给股东，从而享受相关的免税优惠并监管有力。
第三，信托型依据《信托法》规定的信托契约建立、运作；公司型依《公司法》成立，具有法人资格。公司型具有基金经理和公司股东信息不对称、股东权益难以得到保护、双重税收负担(公司所得税和股东分红个人所得税)等缺点；信托型因所有权与收益权的分离使得信托财产具有相对独立性，基金收益可得法律保护，这符合房地产投资基金风险低的特点，此外信托型只需纳税一次，可提高基金收益。因此，我国房地产投资基金应首选信托型组织形式。
四、我国房地产企业引入投资信托基金融资的对策与措施
房地产投资基金对于我国房地产业乃至整个国民经济的运行具有非常积极的意义，而且其作为有效的金融投资手段可以活跃和刺激我国金融市场，作为融资手段又可以推动我国房地产业的发展。通过房地产投资基金来发展我国房地产业以及以基金方式投资房地产是我国房地产业发展的一种必然趋势。因此，在确立了我国房地产投资信托基金的发展模式后，必须以降低风险、提高流动性、增强法律配套性、规范运作为突破口，借鉴国外先进经验，通过以下对策与措施促进我国房地产企业通过投资信托基金的途径融资。
（一）制定关于REITs的专项法规
在美国，房地产投资信托可以获得有利的税收待遇，房地产投资信托不属于应税财产，且免除公司税项，避免了双重纳税。而目前我国法律尚未对信托收益的纳税作出明确规定。健全法规并与国际接轨已成了发展信托业的当务之急。为我国REITs进入实施运作创造必要的法律环境，政府首先应制定关于REITs的专项法规。我国在设立REITs法律法规模式方面应该借鉴亚洲国家的专项立法模式，对REITs的定义、组织结构、设立条件、经营运作、税收制度、产权转移或变更登记等进行规定，并充分结合其他适用REITs的法规，为REITs的发展创造一个良好的法律环境。由央行牵头制定规范REITs市场操作的法规和指导方针，对符合条件的REITs产品在银行间债券市场进行交易试点并吸引机构投资人参与。另外，在银行间债券市场交易试点成功的基础上，重点研究REITs在证券交易所上市交易的相关法律法规，争取尽早实现REITs的上市，从而向普通投资者开放。
（二）改革REITs税收优惠制度
在国外，80%的房地产投资靠税收驱动，20%靠投资理念驱动。房地产投资信托基金对于我国房地产业的发展，甚至对整个国民经济的运行都起着积极的推动作用，因此，我们有必要出台相关法律法规、条例对房地产投资信托基金实行税收优惠，以鼓励其发展。建议借鉴美国和新加坡的经验考虑对REITs制订特殊的税收优惠政策。如免除REITs向投资者分红的个人所得税和REITs交易的印花税，减免REITS所持物业出租收入的租赁税和收购、出售物业资产的相关税费等。还需对目前的税法进行改革避免双重征税问题，优惠的税收政策，特别是房地产投资信托公司法人税的豁免，可以极大地激发投资者的积极性，刺激REITs的发展。
（三）加快REITS组织机构建设
房地产投资信托基金必须具备严密的组织机构，包括管理委员会、监督机构以及具体运行操作机构。在美国房地产投资信托基金的资金来源中很大一部分是机构投资者的资金。权益型有限期、自我偿付式REITs的资金来源中很重要的一部分也应是机构投资者的资金，像保险基金、养老基金等机构投资者，资金量大而且信息灵通，投资技术高，能够为房地产投资信托基金提供稳定的资金。但事实上，目前在我国房地产信托的投资者中90%以上是个人投资，只有10%左右是机构投资者。我国目前还没有真正意义上的机构投资者，这对于权益型有限期、自我偿付式REITs的发展非常不利，所以加快培育机构投资者势在必行。借鉴美国经验，并结合我国现实的金融体制，我国应建立由建行房地产信贷部、住宅银行、抵押银行、信托银行、房地产信托投资公司等组成的多元化投资机构体系。由房地产信托投资公司等金融机构具体负责操作运行，由保险公司对开发项目开立担保信用证，还要组建大批房地产评估机构和房地产证券等级评估机构。可以借鉴美国的房地产投资信托基金模式，发展组合型的期限长的产品。同时，调整对房地产信托产品的监管制度与模式，增加房地产信托产品的流动性，解决投资者转手的问题，通过直接上市等方式，建立高效、透明、完善的房地产信托产品的二级市场。
（四）加强监管部门的协调和行业自律
针对目前我国分业监管的实际，国务院成立跨部门的发展房地产投资基金领导小组，统一制定房地产投资基金发展战略；全国人大加紧房地产投资基金的立法及相关法规的修改完善；中国人民银行、银监会、证监会证券与交易所等部门在监管职能上加强分工协作：央行在房地产投资基金发展政策规划方面加强研究，证监会作为集体投资计划的负责机构，主要是认可REITs及监督相关规则能否得到遵守。银监会根据分业经营的原则，负责监管信托投资公司房地产业务的规范发展，同时探索剥离及实行现有房地产信托产品REITs化的改组模式，促进其房地产投资信托产品的标准化，推动收益凭证上市流通。证券交易所则负责上市事宜，包括监督上市程序及监察执行有关上市规则。通过建立房地产投资基金业协会，加强同行业之间的信息交流与业务沟通，共同探讨解决基金业面临的新情况、新问题。
（五）培养为REITs服务的专业人才
REITs发源于海外，而且是一种需要同时关注房地产业和金融业的复合型产业。作为房地产业投资基金管理人，既要在保护投资者利益的基础上保护自身合法权益，又要在基金高速成长中获得业绩报酬，更要配合投资机构的风险预警机制。把REITs成功运作，需要大量既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的复合型人才。但由于REITs在我国的发展和研究刚刚起步，而REITs是一个非常复杂的台，需要六个角色：基金单位持有人（投资人）、资产管理人（有专业经验的管理者）、受托人、发起人（房地产商或投资组合的机构）、物业管理人和商业银行（托管人）组成。还要有专业的律师、税务师等等。因此，既熟悉基金业务，又精通房地产市场和金融市场的复合型、专业化人才目前国内非常稀缺，但优秀的专业人才对REITs的发展又起着关键作用。因此，务必充分发挥政策和市场的功能，实施双重激励，尽快建立起一支既精通基金业务运作，又了解房地产市场的专门管理人才队伍。同时，还要积极促进与基金业务相关的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设。
参考文献：
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作者简介：
陆中奕，男，江苏常州人，江苏华控投资管理有限公司董事长；
葛建中，北方电子信息科技集团有限公司总经理助理。
关键词：房地产；投资信托基金；融资模式
中图分类号：F330 文献标识码：A文章编号：1008-4428（2011）08-73-04
房地产信托基金在国外已经有几十年的发展历史，房地产信托基金的全球发展经验表明，房地产信托基金是解决房地产融资的有效工具。将房地产信托基金引入我国市场，有利于完善我国房地产金融架构，有利于为房地产市场提供长期低成本的资金来源，有利于房地产企业的健康持续发展，有利于保障性住房的发展。
一、房地产投资信托基金概述
（一）房地产投资信托基金的概念
房地产投资信托基金（REITs，即Real Estate Investment Trusts）是国际房地产市场上经过几十年健全起来的成熟投资模式，最早出现在美国，最近几年在亚太地区得到了非常迅猛的发展，新加坡、我国台湾和香港地区等均已经或即将推出相关基金的上市。
香港证券及期货检查委员会（香港证监会）在2003年8月1日公布的《房地产投资信托基金守则》中解释道：“房地产投资信托基金是以信托方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划。有关基金旨在向持有人提供来自房地产的租金收入的回报。房地产投资信托基金通过出售基金单位获得的资金，会根据组成文件加以运用，以在其投资组合内维持、管理及购入房地产。”在近期国家银监局召集中原信托和中诚信托、北国投、联华信托、衡平信托等5家信托公司共同起草的《信托公司房地产投资信托业务管理办法（草案）》中，REITs则被定义为：“信托公司公开发售信托单位募集资金，为信托单位持有人的利益，以房地产和房地产相关权利为主要运用方向，并进行管理、处分的行为。”
因此，房地产投资信托基金（REITs）乃是从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托公司，公司将房地产销售和租赁等经营活动中所得的收入以派息形式分配给股东，是由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划。房地产投资信托基金（REITs）实质上是一种证券化的产业投资基金，通过发行股份或收益单位，吸引社会大众投资者的资金，并委托专门的机构进行经营管理。就世界各国REITs发展的普遍模式而言，REITs就是以信托方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划，它不仅为房地产业的发展提供了银行外的融资渠道，而且为投资者提供了具有稳定收入、风险较低的权益类投资产品，而对于我国金融市场中的新角色——资产管理公司而言，REITs不但提供了一种新的融资渠道，更为不良房地产类资产的处置提供了全新的手段。
（二）房地产投资信托基金在全球的发展
房地产投资信托基金在国外已经有几十年的发展历史，特别是美国、德国、加拿大等国家。美国是全球发展REITs最早的市场，经历了上世纪90年代前的积累阶段和上世纪90年代后的扩张阶段。距1960年美国推出第一只REIT s产品至今，全球已有22个国家推出REITs产品，截至2005年底已有18个国家和地区制定了REITs的法规。而全球REITs增长迅猛，1990年全球REITs市值仅为70亿元，2002年以后增长尤其迅猛，截至2009年9月末，REITs全球市值已超过6050亿美元。
从市场规模来说，美国作为全球发展REITS最早的市场，已发展成为REITS规模最大的国家，成为世界REITS发展的典范，REITs市值约3000亿美元，市值也最大；由于房地产是澳大利亚主要产业之一，所以不动产证券化发展得很快，澳大利亚占REITS到了全球市值排名的第二名，占全球的20%，已发行64只REITs，市值达到780亿美元；处于第三位的是法国，48家房地产信托市值达到730亿美元。从市场成熟度来说，最早开始发展房地产投资信托的美国是最成熟的市场，其次是澳大利亚，亚洲的大部分国家都是处于成长中的市场。
二、房地产投资信托基金在我国的发展及其意义
（一）房地产投资信托基金在我国的发展
针对我国当前房地产企业销售不畅、资金链紧张、融资困难的现状，央行于2008年4月发布的《2007年中国金融市场发展报告》提出，“要加快产品创新，丰富金融市场产品体系”，“将择机推出房地产投资信托基金（REITs）等金融衍生产品”。2008年12月3日，国务院召开常务会议，研究确定了九条金融措施，其中第五条是：“创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道。”12月8日，国务院办公厅又发布了《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，其中第十八条意见是：“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。”于是，REITs在经历了几年的热议后，又快步走入了人们的视线。从目前中国的实践来看，在我国运用房地产投资信托基金从事房地产投资信托业务和房地产资产信托业务都具有可行性。就房地产资产信托而言，由于已经有现存的房地产，风险相较于房地产投资信托更小，故更易于被投资者接受。且房地产投资信托，为房产商开发房产项目增加了新的融资渠道，故更受房地产开发企业的欢迎。目前市场上已经开展的房地产资产信托，即是一种房地产投资信托基金的雏形。除了房地产投资信托基金（REITs）本身就具有的收益高且稳定、风险低、与股票市场相关度很低、流动性好等优点外，将REITs引入中国市场，还能够为中国房地产市场的运作带来诸多益处。
（二）我国发展房地产投资信托基金的其意义
第一，有利于完善中国房地产金融架构。房地产投资信托基金（REITs）有利于完善中国房地产金融架构，大大地提高房地产金融的完备性。目前，在国内基本只依靠银行体系支撑着整个房地产行业的资本需求，可以说中国的房地产金融体系是不完备的。而房地产信托投资基金（REITs）既可参与房地产一级市场金融活动（即房地产投资信托业务），也参与二级市场活动（即房地产资产信托业务），是具有融资功能的金融机构，是对以银行为手段的间接金融的极大补充。
第二，有利于为房地产市场提供长期低成本的资金来源。房地产投资信托基金（REITs）将极大缓解目前房地产企业面临的资金困难。通过发展房地产投资信托基金，既可严格控制银行的房地产贷款风险，又防止房地产企业资金链的大面积断裂，房地产投资信托基金（REITs）制度绝对有金融制度所没有的优势。在之前银行单一融通体系下，房地产投资资金来源的60%左右直接或间接来自银行。在银行严格放贷措施，且楼市低迷的情况下，房地产商将面临无米之炊的困境。房地产投资信托基金的引入可减缓某些信贷及其他调控政策对整个市场的冲击力度，亦可同时为有意分享房地产行业增长的社会闲散资金提供投资机会。
第三，有利于房地产企业的健康持续发展。房地产的特点在于能够获得长期稳定的经常性收入，并且具有有效避免通货膨胀的优点，因而很适合部分偏好于稳定的真实性收益的投资者。并且通过引进房地产投资信托基金更是强化了房地产开发的这一特点，因而有助于打造良好的品牌形象。同时在我国推行REITs，可以建立起一种比较稳定的融资机制，为房地产开发企业提供可靠的资金循环保障；融资模式的改变将直接促进房地产业的公司治理、投资方式、经营方式等的转变，从而推动我国房地产企业的健康持续发展。
第四，有利于保障性住房的发展。房地产投资信托基金（REITs）将可为保障性住房提供资金支持。由于廉租房有稳定的租金收入，因此具备REITs的发行前提。通过REITs这一资本运作制度助推保障房建设，不失为一个解决目前房地产土地市场和商品房销售市场极度低迷、政府财政收入面临严重缩水等问题的良方。
三、我国房地产企业投资信托基金融资模式的选择
（一）房地产企业投资信托基金融资模式比较
国际上通行的房地产投资基金是专门投资于具有相对稳定的现金流收入和收益的物业的证券类投资产品，与国内目前房地产信托产品具有一定的区别。在国外，作为一种被证券化的产品，其投资目标要求主要是规定房地产投资基金必须以产生收入的房地产为投资目标；收入分配的要求是保证公司收入的绝大部分用以分红；同时产品在交易所流通。对投资目标、收入分配和产品流通三方面的要求对形成房地产投资基金产品特性有决定性作用。在中国，鉴于房地产投资基金产生的特殊背景，与美国相比已经落后了40年的中国房地产信托市场要培育成熟、标准的类似于国外的房地产投资基金，仍需很长的路要走。
就目前来看，基于我国目前房地产行业和金融行业的相关法律制度，我国房地产投资基金产品发展成国际通行的成熟基金产品，可供选择的房地产投资信托模式主要有信托模式、房地产上市公司模式以及封闭式契约型产业基金模式三种。
1、信托模式的REITs是用信托构建投资基金，就是把基金财产变为一种信托财产，信托财产是有独立性的，与投资者和受托人和受益人的自有财产是相区别的，这无疑是设立房地产投资信托基金的一种模式。它不仅能有效体现信托制度的优势，保护投资人利益，而且合乎全球主流房地产投资信托基金的治理结构，也合乎我国的现实。目前我国信托机构发售的产品都是信托形式的结构。在发展过程中，可借鉴香港、新加坡模式，通过专项立法，以信托公司为房地产资产管理人，以商业银行为托管人，建立财产托管机制，发展我国信托形式的房地产投资信托基金结构。
2、房地产上市公司模式的REITs是以现有的法律如《公司法》和《证券法》为依据，制定REITs专项立法，对公司结构、经营范围、资产要求、负债比例等方面作出规定，明确对REITs公司投资目标（持有和经营房地产）和收入分配（净收入的分红比例）的要求。
3、封闭式契约型产业基金模式的REITs是由基金管理公司、REITs基金、托管机构(银行)、REITs持有人组成。在基金管理公司成立后，由基金管理公司发起REITs基金。基金管理公司可以形成自己的房地产管理团队，也可以聘用专业房地产管理公司在投资、管理、业务扩展等方面进行专业管理。为保证封闭式基金形式的REITs的顺利运行和风险控制，在REITs的法规中，可采取香港对参与各方的规定，对受托人、房地产管理公司的资格和责任予以相应的规定。
（二）适合我国的房地产企业投资信托基金融资模式
从上述发展我国房地产投资信托基金产品的3种模式可以看出，虽然每一种模式都有各自的发展优势和面临的障碍，但综合比较，信托模式是最理想、最现实、最具有意义的模式。
第一，从国外情况来看，信托型房地产投资基金是房地产投资基金的首选。美国的房地产投资基金大多属于信托型。在英国，共有5种形式的基金：养老金基金、保险基金、单位信托、开放式投资企业和投资信托。但是，养老金基金、保险基金、单位信托所占市场份额最大，开放式投资企业为混合型，投资信托为公司型封闭式。在日本和台湾等亚洲国家和地区，均采用了信托型。
第二，从REITs的独特性上看，相对稳定现金流收入和较高流动性是REITs的主要产品特性，而决定这些产品特性的主要因素是对投资目标、收入分配和上市的规定。投资目标和收入分配的规定要求REITs必须以产生收入(租金)的房地产为投资目标并保证公司收入的绝大部分用以分红。这就是产生稳定现金流入的基础。对REITs产品上市的规定一方面是保证了REITs的高流动性，另一方面是为了积聚雄厚的资金去投资资本密集型的房地产行业，保证投资分散，从而降低了风险。当然，只有监管有力才能保证REITs持续稳定的发展。因此，在中国发展REITs理应选择信托模式，公开上市，严格规定资金投向和使用财务杠杆的上限，其应纳税收入的大部分要以股息方式分配给股东，从而享受相关的免税优惠并监管有力。
第三，信托型依据《信托法》规定的信托契约建立、运作；公司型依《公司法》成立，具有法人资格。公司型具有基金经理和公司股东信息不对称、股东权益难以得到保护、双重税收负担(公司所得税和股东分红个人所得税)等缺点；信托型因所有权与收益权的分离使得信托财产具有相对独立性，基金收益可得法律保护，这符合房地产投资基金风险低的特点，此外信托型只需纳税一次，可提高基金收益。因此，我国房地产投资基金应首选信托型组织形式。
四、我国房地产企业引入投资信托基金融资的对策与措施
房地产投资基金对于我国房地产业乃至整个国民经济的运行具有非常积极的意义，而且其作为有效的金融投资手段可以活跃和刺激我国金融市场，作为融资手段又可以推动我国房地产业的发展。通过房地产投资基金来发展我国房地产业以及以基金方式投资房地产是我国房地产业发展的一种必然趋势。因此，在确立了我国房地产投资信托基金的发展模式后，必须以降低风险、提高流动性、增强法律配套性、规范运作为突破口，借鉴国外先进经验，通过以下对策与措施促进我国房地产企业通过投资信托基金的途径融资。
（一）制定关于REITs的专项法规
在美国，房地产投资信托可以获得有利的税收待遇，房地产投资信托不属于应税财产，且免除公司税项，避免了双重纳税。而目前我国法律尚未对信托收益的纳税作出明确规定。健全法规并与国际接轨已成了发展信托业的当务之急。为我国REITs进入实施运作创造必要的法律环境，政府首先应制定关于REITs的专项法规。我国在设立REITs法律法规模式方面应该借鉴亚洲国家的专项立法模式，对REITs的定义、组织结构、设立条件、经营运作、税收制度、产权转移或变更登记等进行规定，并充分结合其他适用REITs的法规，为REITs的发展创造一个良好的法律环境。由央行牵头制定规范REITs市场操作的法规和指导方针，对符合条件的REITs产品在银行间债券市场进行交易试点并吸引机构投资人参与。另外，在银行间债券市场交易试点成功的基础上，重点研究REITs在证券交易所上市交易的相关法律法规，争取尽早实现REITs的上市，从而向普通投资者开放。
（二）改革REITs税收优惠制度
在国外，80%的房地产投资靠税收驱动，20%靠投资理念驱动。房地产投资信托基金对于我国房地产业的发展，甚至对整个国民经济的运行都起着积极的推动作用，因此，我们有必要出台相关法律法规、条例对房地产投资信托基金实行税收优惠，以鼓励其发展。建议借鉴美国和新加坡的经验考虑对REITs制订特殊的税收优惠政策。如免除REITs向投资者分红的个人所得税和REITs交易的印花税，减免REITS所持物业出租收入的租赁税和收购、出售物业资产的相关税费等。还需对目前的税法进行改革避免双重征税问题，优惠的税收政策，特别是房地产投资信托公司法人税的豁免，可以极大地激发投资者的积极性，刺激REITs的发展。
（三）加快REITS组织机构建设
房地产投资信托基金必须具备严密的组织机构，包括管理委员会、监督机构以及具体运行操作机构。在美国房地产投资信托基金的资金来源中很大一部分是机构投资者的资金。权益型有限期、自我偿付式REITs的资金来源中很重要的一部分也应是机构投资者的资金，像保险基金、养老基金等机构投资者，资金量大而且信息灵通，投资技术高，能够为房地产投资信托基金提供稳定的资金。但事实上，目前在我国房地产信托的投资者中90%以上是个人投资，只有10%左右是机构投资者。我国目前还没有真正意义上的机构投资者，这对于权益型有限期、自我偿付式REITs的发展非常不利，所以加快培育机构投资者势在必行。借鉴美国经验，并结合我国现实的金融体制，我国应建立由建行房地产信贷部、住宅银行、抵押银行、信托银行、房地产信托投资公司等组成的多元化投资机构体系。由房地产信托投资公司等金融机构具体负责操作运行，由保险公司对开发项目开立担保信用证，还要组建大批房地产评估机构和房地产证券等级评估机构。可以借鉴美国的房地产投资信托基金模式，发展组合型的期限长的产品。同时，调整对房地产信托产品的监管制度与模式，增加房地产信托产品的流动性，解决投资者转手的问题，通过直接上市等方式，建立高效、透明、完善的房地产信托产品的二级市场。
（四）加强监管部门的协调和行业自律
针对目前我国分业监管的实际，国务院成立跨部门的发展房地产投资基金领导小组，统一制定房地产投资基金发展战略；全国人大加紧房地产投资基金的立法及相关法规的修改完善；中国人民银行、银监会、证监会证券与交易所等部门在监管职能上加强分工协作：央行在房地产投资基金发展政策规划方面加强研究，证监会作为集体投资计划的负责机构，主要是认可REITs及监督相关规则能否得到遵守。银监会根据分业经营的原则，负责监管信托投资公司房地产业务的规范发展，同时探索剥离及实行现有房地产信托产品REITs化的改组模式，促进其房地产投资信托产品的标准化，推动收益凭证上市流通。证券交易所则负责上市事宜，包括监督上市程序及监察执行有关上市规则。通过建立房地产投资基金业协会，加强同行业之间的信息交流与业务沟通，共同探讨解决基金业面临的新情况、新问题。
（五）培养为REITs服务的专业人才
REITs发源于海外，而且是一种需要同时关注房地产业和金融业的复合型产业。作为房地产业投资基金管理人，既要在保护投资者利益的基础上保护自身合法权益，又要在基金高速成长中获得业绩报酬，更要配合投资机构的风险预警机制。把REITs成功运作，需要大量既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的复合型人才。但由于REITs在我国的发展和研究刚刚起步，而REITs是一个非常复杂的台，需要六个角色：基金单位持有人（投资人）、资产管理人（有专业经验的管理者）、受托人、发起人（房地产商或投资组合的机构）、物业管理人和商业银行（托管人）组成。还要有专业的律师、税务师等等。因此，既熟悉基金业务，又精通房地产市场和金融市场的复合型、专业化人才目前国内非常稀缺，但优秀的专业人才对REITs的发展又起着关键作用。因此，务必充分发挥政策和市场的功能，实施双重激励，尽快建立起一支既精通基金业务运作，又了解房地产市场的专门管理人才队伍。同时，还要积极促进与基金业务相关的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设。
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作者简介：
陆中奕，男，江苏常州人，江苏华控投资管理有限公司董事长；
葛建中，北方电子信息科技集团有限公司总经理助理。