论文部分内容阅读
房地产投资就是将资金投入到房地产综合开发、经营、管理和服务等房地产业的基本经济活动中，以期将来获得不确定的收益。[1]房地产投资是进行房地产开发和经营的基础，它的结果是形成新的可用房地产或改造原有的房地产。而在这个投资活动过程中，收益与风险是同时存在的，特别是处在经济转轨时期的中国房地产投资，风险更是在所难免。
风险是一种特殊事件，这种事件会带来多个不确定的结果，每种结果的出现都存在一定概率，因此，风险是一个事件的不确定性和它可能带来的不确定的结果的综合效应，既强调事件的不确定性，又强调事件发生后结果的不确定性。影响房地产投资风险的不确定因素很多，既来自于房地产投资开发活动本身，又来自于周围的经济、政治环境，甚至还有消费者认识的滞后性，乃至大自然的灾害等等。在收集资料的基础上，根据其直接或间接的症状，对尚未发生的、潜在的及客观存在的各种风险进行判断、归类和鉴定的过程，是进行投资风险综合评价的基础。对房地产投资风险的正确认识与评价，从根本上讲，是对房地产项目投资结果的可靠性进行检验，从而测定项目的风险性，可以有助于房地产投资效益的提高，减少或避免不必要的风险损失，对保证房地产投资的科学合理性和项目投资综合效益的发挥意义重大。
一、房地产投资的风险分析
1. 房地产投资的风险特性
房地产项目的投资通常具有投资周期长、投入资金量大，且受外界因素影响显著的特征，因而使其具备了一些风险特性，具体表现如下：
多样性：由于房地产投资过程涉及社会、经济、技术等各个方面，所以其风险表现为多样性，相互之间变化呈现复杂的关系。
变现差：房地产项目投资大，周期长，而房地产市场又是不完全市场，因此，房地产投资不能像存款、国债等可以随时变现。
补偿性：开发商进行房地产项目投资时，是为了获得高额收益，即取得风险回报或风险溢价。
2. 房地产投资的风险因素
房地产项目投资的特性决定了房地产市场的多变性，而变化的根本原因就在于形成该特性的一系列不确定性因素的存在，因此，根据不同因素的性质，可以把房地产投资的风险因素大致分为以下几类：市场风险、购买力风险、经营管理风险、社会风险、政策风险和不可抗力风险等[2]。以下对市场风险、经营管理风险、社会风险、政策风险加以论述。
（1）市场风险因素
包括市场变化严重背离投资预期或项目微观管理不力等原因而导致的经济损失。房地产立项开发根据的是当前的市场状况，而从可行性分析到楼盘上市的时段内，供求状况变动的可能性很大，住户对户型结构及单元面积的偏好会发生变化。与此同时，原细分市场上供不应求的物业，经一段时间可能会大量积压，这些都难免使投资回报远远地偏离预期。此外，宏观面上，通货膨胀既刺激需求，又会引起建材劳动力价格上升，增大开发成本。利率、税率、地价、资金变现等诸因素变化都会带来筹资融资风险，增大财务管理困难。总之，经济风险既受外部环境影响，又有投资系统内部的原因。一般而言，通货膨胀、利率、税率、地价及生产要素市场变动都属于投资系统的外部大环境，它们导致的是所有投资项目的系统风险。这种风险的发生企业不能控制，只能在一定程度上减少损失；然而，未来市场供求变化、消费者偏好变化等不确定因素则是投资主体能够较好认知和把握的，也是微观经济主体进行风险管理的核心，因此，成为规避市场风险必须考虑的首要问题。
（2）经营管理风险因素
包括经营者综合素质及开发建设经验、项目的组织管理体系的规范程度、经营者获取并处理各种信息的状况、决策的科学性。例如项目投资规模、方式、地点、类型选择风险，组织管理风险等。相同类型的房地产项目，为什么有的亏损，有的盈利，很大程度上决定于对房地产项目的管理水平。经营管理水平的高低，决定了房地产项目收入支出的大小，也就决定了房地产项目抵抗商业风险的能力。因此，房地产投资者在投资时，为了降低商业风险，必须对房地产项目经营过程中的管理水平作出准确评价，以保证房地产项目综合效益的发挥和市场竞争能力的增强。
（3）政策风险因素
包括房地产政策改革风险、环保政策变化风险、建筑安全条例变化风险等。房地产政策的改变，尤其是调整性政策的出台，必然导致某些房地产成为牺牲品，结果导致此类房地产项目的商业风险加大。如，2005年“新八条”的出台，使得住宅房产受到极大影响，2005年底商品房的空置率达到26%，大大超过国际公认的10%的警戒线 。因此，政策变化也是形成房地产项目投资风险的主要因素。
上述各类风险都直接影响着房地产投资项目的投资收益，随着科学技术水平的提高，人们加强了对自然灾害等不可抗拒因素的防范，因此，在目前的房地产投资过程中，除了不可抗力因素之外的五类要素成为了主要的影响因素，也是本文进行评价的重点。
二、房地产投资风险的模糊评价模型
在高风险背后通常潜在着高收益，如果风险概率高，而收益损失的概率小，同样可以实现投资的最终目标。在对房地产投资风险进行评价时，既要充分考虑风险发生的概率，又要预测风险将会达到的风险程度（收益损失程度），结合概率和风险程度之后，才能最终决定该投资是否有价值和意义[4]。此外，房地产投资风险的评价中存在着许多不确定性的因素，是一个具有模糊性的问题。因此，本文主要以模糊数学为基础，结合概率计算的方法，构建了衡量房地产投资风险水平的测度函数：
风险测度函数包括两个变量，其中，P为房地产投资发生风险的概率，L为房地产投资风险发生时影响程度的大小。于是，进一步构建函数方程，设投资风险不发生的概率为Ps，风险不发生时的影响程度的大小为Ls。则：
。于是有：
R可视为房地产项目投资风险发生及其产生损失的似然估计。
1. P 的似然估计
由于房地产项目投资过程中存在着诸多风险因素，因此，需要建立一个风险因素的集合X，并选取风险因素作为评价因子，对这些评价因子Xi=（X1，X2，……，Xn）给定一个评定集B=（bl，b2，b3，b4，b5）=（0.1，0.3，0.5，0.7，0.9），这一分值的确定是参考层次分析法[3]中重要性指标来确定的。对应的评定集为对各风险因子失败率的描述：{很小，较小，一般，较大，很大}。在对风险因子失败率评价时，聘请专家组成风险评估小组（共N位），据此对每个风险因子进行评价，并确定相应的评定值bj（j=1，2，3，4，5）。
计算：
各风险因子Xi对价值链风险的影响程度赋予不同的权值 。则价值链风险发生的概率P为：
2. L 的模糊综合评价
评价风险发生时的影响程度L时，设定一组与影响程度相关的评定因素，组成因素集为U，可设Ui=（U1，U2，……，Un），同时对各因素赋予相应的权向量M=（M1，M2，……，Mn）。这些要素分别反映房地产投资项目将会产生的效果，如，建造的成本、消费者对物业类型的满意程度、物业的实用性程度、推广房地产产品的渠道和模式等。此外，还要设定对这些要素的评价集合V=（低，较低，中等，较高，高）={v1，v2，v3，v4，v5}=（0.1，0.3，0.5，0.7，0.9）。评估专家参照评价集V分别对各因素U 进行比较评价，得到模糊子集
于是，模糊评判矩阵为：
对风险事件的模糊综合评判矩阵B是V上模糊子集
对B进行归一化，得B’=（bl，b2，b3，b4，b5）。投资项目风险发生带来的影响L（即潜在的损失值）也就可表示为：
= 0.1bl+0.3b2+0.5b3+0.7b4+0.9b5
3. 风险水平的计算
将P，L的值代入公式：
便可以求得项目投资风险水平的值，将计算所得的结果与表中数值比较，即可知道投资风险的风险等级。
表1-1 风险等级评价表
风险水平R 0.9 风险等级 特高风险 高风险 中等风险 低风险
投资等级的界定，其实质就是对一项房地产投资失败可能性的估计，其中风险水平越高意味着投资失败的概率越高。在通常情况下，风险水平在（0，0.5）区间内属于可投资范围，在（0.5，0.7）区间内属于谨慎投资范围，一旦风险水平在（0.7，∞）的区间内，投资者应当放弃投资或转换投资类型[5]。
三、房地产投资风险的综合评价
2005年6月，上海市某房地产投资公司，准备投资上海市北外滩附近的一块地产。当时，正处于“新八条”颁布实施初期，该公司投资的初衷是拟建造中、高档住宅用房，然而，为了避免投资后可能带来的高额风险成本，决策层决定进行一次风险评价。在此次评价过程中，决策层聘请了15位房地产及投资行业的专家一同参与，以便保证评价的合理性。
1. 风险发生概率
评价过程中选取的风险因素正是前文涉及的五类指标，我们用X表示风险要素集合，X={市场风险、购买力风险、经营管理风险、社会风险、政策风险}，即X={X1，X2，X3，X4，X5}；对X的评语集合为B=（bl，b2，b3，b4，b5）=（0.1，0.3，0.5，0.7，0.9）；聘请15位专家对风险因子的评价矩阵 为：
由专家进行评定后得到的权值 =（0.18，0.27，0.17，0.20，0.18）。
得到以上数据之后我们可以计算出该公司投资住宅房产的风险发生概率P。
2. 风险发生带来的影响
在求得风险发生概率之后，我们还要考虑企业投资风险发生后将会产生的影响程度，于是，就要设定一个对风险效果评价的要素集合，我们用U表示，即U={建造成本，顾客满意度，房屋类型适用性，产品营销渠道，产品促销模式}，同时对各个因素赋予相应的权向量M={1/5，1/5，1/5，1/5，1/5}。设定评价集合V={低，较低，中等，较高，高}={V1，V2，V3，V4，V5}={0.1，0.3，0.5，0.7，0.9}。得到相应的专家评价的模糊子集：
把B归一化得到B’
3. 风险水平的确定
=0.443+0.474-0.443*0.474=0.707
由表1-1可知，此类投资项目属于高等风险范畴，因此，决策层本着力求收益稳妥的原则，决定更换投资项目。此后，经过几轮的分析评价之后，决策层最终决定投资高档商务办公楼项目。
四、结束语
房地产投资的风险评价与房地产项目可行性研究之间有不可分割的关联性。在房地产投资中引入风险概念，使房地产开发商树立风险意识，将风险降到最低程度，对于提高房地产项目开发的科学性，使房地产项目能够最充分地实现其价值目标，保证项目具有经济、社会、环境效益具有深远的战略意义。同时，将计算机、数理统计、模糊数学方法等研究成果转化到房地产投资的风险研究领域，对房地产投资风险进行定性定量的分析，对于开创新的研究领域具有重要的学术意义和实践价值。
风险是一种特殊事件，这种事件会带来多个不确定的结果，每种结果的出现都存在一定概率，因此，风险是一个事件的不确定性和它可能带来的不确定的结果的综合效应，既强调事件的不确定性，又强调事件发生后结果的不确定性。影响房地产投资风险的不确定因素很多，既来自于房地产投资开发活动本身，又来自于周围的经济、政治环境，甚至还有消费者认识的滞后性，乃至大自然的灾害等等。在收集资料的基础上，根据其直接或间接的症状，对尚未发生的、潜在的及客观存在的各种风险进行判断、归类和鉴定的过程，是进行投资风险综合评价的基础。对房地产投资风险的正确认识与评价，从根本上讲，是对房地产项目投资结果的可靠性进行检验，从而测定项目的风险性，可以有助于房地产投资效益的提高，减少或避免不必要的风险损失，对保证房地产投资的科学合理性和项目投资综合效益的发挥意义重大。
一、房地产投资的风险分析
1. 房地产投资的风险特性
房地产项目的投资通常具有投资周期长、投入资金量大，且受外界因素影响显著的特征，因而使其具备了一些风险特性，具体表现如下：
多样性：由于房地产投资过程涉及社会、经济、技术等各个方面，所以其风险表现为多样性，相互之间变化呈现复杂的关系。
变现差：房地产项目投资大，周期长，而房地产市场又是不完全市场，因此，房地产投资不能像存款、国债等可以随时变现。
补偿性：开发商进行房地产项目投资时，是为了获得高额收益，即取得风险回报或风险溢价。
2. 房地产投资的风险因素
房地产项目投资的特性决定了房地产市场的多变性，而变化的根本原因就在于形成该特性的一系列不确定性因素的存在，因此，根据不同因素的性质，可以把房地产投资的风险因素大致分为以下几类：市场风险、购买力风险、经营管理风险、社会风险、政策风险和不可抗力风险等[2]。以下对市场风险、经营管理风险、社会风险、政策风险加以论述。
（1）市场风险因素
包括市场变化严重背离投资预期或项目微观管理不力等原因而导致的经济损失。房地产立项开发根据的是当前的市场状况，而从可行性分析到楼盘上市的时段内，供求状况变动的可能性很大，住户对户型结构及单元面积的偏好会发生变化。与此同时，原细分市场上供不应求的物业，经一段时间可能会大量积压，这些都难免使投资回报远远地偏离预期。此外，宏观面上，通货膨胀既刺激需求，又会引起建材劳动力价格上升，增大开发成本。利率、税率、地价、资金变现等诸因素变化都会带来筹资融资风险，增大财务管理困难。总之，经济风险既受外部环境影响，又有投资系统内部的原因。一般而言，通货膨胀、利率、税率、地价及生产要素市场变动都属于投资系统的外部大环境，它们导致的是所有投资项目的系统风险。这种风险的发生企业不能控制，只能在一定程度上减少损失；然而，未来市场供求变化、消费者偏好变化等不确定因素则是投资主体能够较好认知和把握的，也是微观经济主体进行风险管理的核心，因此，成为规避市场风险必须考虑的首要问题。
（2）经营管理风险因素
包括经营者综合素质及开发建设经验、项目的组织管理体系的规范程度、经营者获取并处理各种信息的状况、决策的科学性。例如项目投资规模、方式、地点、类型选择风险，组织管理风险等。相同类型的房地产项目，为什么有的亏损，有的盈利，很大程度上决定于对房地产项目的管理水平。经营管理水平的高低，决定了房地产项目收入支出的大小，也就决定了房地产项目抵抗商业风险的能力。因此，房地产投资者在投资时，为了降低商业风险，必须对房地产项目经营过程中的管理水平作出准确评价，以保证房地产项目综合效益的发挥和市场竞争能力的增强。
（3）政策风险因素
包括房地产政策改革风险、环保政策变化风险、建筑安全条例变化风险等。房地产政策的改变，尤其是调整性政策的出台，必然导致某些房地产成为牺牲品，结果导致此类房地产项目的商业风险加大。如，2005年“新八条”的出台，使得住宅房产受到极大影响，2005年底商品房的空置率达到26%，大大超过国际公认的10%的警戒线 。因此，政策变化也是形成房地产项目投资风险的主要因素。
上述各类风险都直接影响着房地产投资项目的投资收益，随着科学技术水平的提高，人们加强了对自然灾害等不可抗拒因素的防范，因此，在目前的房地产投资过程中，除了不可抗力因素之外的五类要素成为了主要的影响因素，也是本文进行评价的重点。
二、房地产投资风险的模糊评价模型
在高风险背后通常潜在着高收益，如果风险概率高，而收益损失的概率小，同样可以实现投资的最终目标。在对房地产投资风险进行评价时，既要充分考虑风险发生的概率，又要预测风险将会达到的风险程度（收益损失程度），结合概率和风险程度之后，才能最终决定该投资是否有价值和意义[4]。此外，房地产投资风险的评价中存在着许多不确定性的因素，是一个具有模糊性的问题。因此，本文主要以模糊数学为基础，结合概率计算的方法，构建了衡量房地产投资风险水平的测度函数：
风险测度函数包括两个变量，其中，P为房地产投资发生风险的概率，L为房地产投资风险发生时影响程度的大小。于是，进一步构建函数方程，设投资风险不发生的概率为Ps，风险不发生时的影响程度的大小为Ls。则：
。于是有：
R可视为房地产项目投资风险发生及其产生损失的似然估计。
1. P 的似然估计
由于房地产项目投资过程中存在着诸多风险因素，因此，需要建立一个风险因素的集合X，并选取风险因素作为评价因子，对这些评价因子Xi=（X1，X2，……，Xn）给定一个评定集B=（bl，b2，b3，b4，b5）=（0.1，0.3，0.5，0.7，0.9），这一分值的确定是参考层次分析法[3]中重要性指标来确定的。对应的评定集为对各风险因子失败率的描述：{很小，较小，一般，较大，很大}。在对风险因子失败率评价时，聘请专家组成风险评估小组（共N位），据此对每个风险因子进行评价，并确定相应的评定值bj（j=1，2，3，4，5）。
计算：
各风险因子Xi对价值链风险的影响程度赋予不同的权值 。则价值链风险发生的概率P为：
2. L 的模糊综合评价
评价风险发生时的影响程度L时，设定一组与影响程度相关的评定因素，组成因素集为U，可设Ui=（U1，U2，……，Un），同时对各因素赋予相应的权向量M=（M1，M2，……，Mn）。这些要素分别反映房地产投资项目将会产生的效果，如，建造的成本、消费者对物业类型的满意程度、物业的实用性程度、推广房地产产品的渠道和模式等。此外，还要设定对这些要素的评价集合V=（低，较低，中等，较高，高）={v1，v2，v3，v4，v5}=（0.1，0.3，0.5，0.7，0.9）。评估专家参照评价集V分别对各因素U 进行比较评价，得到模糊子集
于是，模糊评判矩阵为：
对风险事件的模糊综合评判矩阵B是V上模糊子集
对B进行归一化，得B’=（bl，b2，b3，b4，b5）。投资项目风险发生带来的影响L（即潜在的损失值）也就可表示为：
= 0.1bl+0.3b2+0.5b3+0.7b4+0.9b5
3. 风险水平的计算
将P，L的值代入公式：
便可以求得项目投资风险水平的值，将计算所得的结果与表中数值比较，即可知道投资风险的风险等级。
表1-1 风险等级评价表
风险水平R 0.9
投资等级的界定，其实质就是对一项房地产投资失败可能性的估计，其中风险水平越高意味着投资失败的概率越高。在通常情况下，风险水平在（0，0.5）区间内属于可投资范围，在（0.5，0.7）区间内属于谨慎投资范围，一旦风险水平在（0.7，∞）的区间内，投资者应当放弃投资或转换投资类型[5]。
三、房地产投资风险的综合评价
2005年6月，上海市某房地产投资公司，准备投资上海市北外滩附近的一块地产。当时，正处于“新八条”颁布实施初期，该公司投资的初衷是拟建造中、高档住宅用房，然而，为了避免投资后可能带来的高额风险成本，决策层决定进行一次风险评价。在此次评价过程中，决策层聘请了15位房地产及投资行业的专家一同参与，以便保证评价的合理性。
1. 风险发生概率
评价过程中选取的风险因素正是前文涉及的五类指标，我们用X表示风险要素集合，X={市场风险、购买力风险、经营管理风险、社会风险、政策风险}，即X={X1，X2，X3，X4，X5}；对X的评语集合为B=（bl，b2，b3，b4，b5）=（0.1，0.3，0.5，0.7，0.9）；聘请15位专家对风险因子的评价矩阵 为：
由专家进行评定后得到的权值 =（0.18，0.27，0.17，0.20，0.18）。
得到以上数据之后我们可以计算出该公司投资住宅房产的风险发生概率P。
2. 风险发生带来的影响
在求得风险发生概率之后，我们还要考虑企业投资风险发生后将会产生的影响程度，于是，就要设定一个对风险效果评价的要素集合，我们用U表示，即U={建造成本，顾客满意度，房屋类型适用性，产品营销渠道，产品促销模式}，同时对各个因素赋予相应的权向量M={1/5，1/5，1/5，1/5，1/5}。设定评价集合V={低，较低，中等，较高，高}={V1，V2，V3，V4，V5}={0.1，0.3，0.5，0.7，0.9}。得到相应的专家评价的模糊子集：
把B归一化得到B’
3. 风险水平的确定
=0.443+0.474-0.443*0.474=0.707
由表1-1可知，此类投资项目属于高等风险范畴，因此，决策层本着力求收益稳妥的原则，决定更换投资项目。此后，经过几轮的分析评价之后，决策层最终决定投资高档商务办公楼项目。
四、结束语
房地产投资的风险评价与房地产项目可行性研究之间有不可分割的关联性。在房地产投资中引入风险概念，使房地产开发商树立风险意识，将风险降到最低程度，对于提高房地产项目开发的科学性，使房地产项目能够最充分地实现其价值目标，保证项目具有经济、社会、环境效益具有深远的战略意义。同时，将计算机、数理统计、模糊数学方法等研究成果转化到房地产投资的风险研究领域，对房地产投资风险进行定性定量的分析，对于开创新的研究领域具有重要的学术意义和实践价值。