走俏的上市公司“灭火器”

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  在新《证券法》的管束下,上市公司的董监高面临着前所未有的风险变化;与之相适应,保险市场也出现了相应的新变化。

全方位的风险变化


  继2005年之后,《中华人民共和国证券法》迎来了第二次大修,从2015年4月一审稿开始,到2019年12月四审稿通过,于2020年3月1日开始正式施行。新《证券法》修订发展的历程,一如我国金融市场和法律规范的发展一般带着浓重的时代烙印。
  2013年12月,国务院办公厅发布了《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》,时称“新国九条”。我国证券市场的法律法规开启了新一轮历时七年的完善之旅。
  2015年4月,《证券法》修订草案一审稿推出,这个月上证指数上涨了近700点,在大盘高歌猛进和政策支持金融创新的背景下,其旨在一步到位将A股发行制度改为注册制,引领证券行业创新。出人意料的是,2015年年中的股市大波动给《证券法》修订工作蒙上阴影,一审草案被搁置。
  整整两年后的4月,二审稿在A股巨震的余波中推出,可以看到时任证监会有关负责人为此稿定了严监管的基调,基本上不同于一审稿的修订方向,对证券发行制度仅作衔接性规定。然而,二审阶段依旧没有达成共识。
  2018年11月5日,习近平主席在上海宣布设立科创板并试点注册制。
  次年4月三审稿推出,最大变化是规定股票发行采取双轨制,一时激起热议,同时此稿中出现了诸如存托凭证、减持新规等当时资本市场最新发展内容;2019年12月,在人们的望眼欲穿中,四审稿通过,科创板顺利落地,也为全面落实注册制铺平了道路。
  1990年12月19日上海证券交易所成立至今,新中国证券金融走过了30年,法律法规也随着经济发展和金融市场的发展而不断变化和完善。新《证券法》为很多以前没有的东西写明了规则,也将很多以前说不清或没说清的东西清晰定义,让参与证券金融市场的各个主体都“对号入座”,给证券市场最重要的参与人——上市公司董监高们带来的风险变化更是全方位的:
  提升和完善了董监高在履职过程中的尽责标准(包括但不限于披露、交易、权益等);
  加强了对上市公司以及董监高个人的责任追究(包括但不限于股东派生诉讼、投资者民事赔偿责任等);
  显著提高了董监高违法违规的成本。

强化追责


  新《证券法》首先是重新明确和提高了行为标准,与上市企业实控人和董监高相关的标准,我们暂且分为两类:
  一是交易标准。包括违规减持的行政处罚标准、短线交易主体范围的标准、内幕消息知情人界定范围的标准、内幕信息范围的标准等。
  二是披露标准。包括信息披露义务人主体范围的标准、信息披露标准(简明清晰、通俗易懂)、处罚金额标准等。
  其次是加强了责任追究,比如明确投资者保护机构的功能和定位、明确代表人诉讼制度等。新《证券法》第九十条到第九十五条,明确投资者保护机构由证监会设立,并将至少发挥五大功能:
  一、作为征集人行使投票征集权,从而提高股东对上市公司决策的参与率。公开征集投票权有利于提高股东对公司决策的参与率,特别是帮助不方便参与股东大会的中小投资者参与公司决策。但是不得有偿,这里可以参见2016年广东证监局的公开信息。



  二、受托协议先行赔付并随后向发行人以及其他连带责任人追偿,从而让投资者受侵害的利益及时获得补偿。
  三、调解投资者与发行人、证券公司等发生纠纷。
  四、支持利益受损投资者向人民法院提起诉讼。
  五、直接向人民法院提起訴讼。根据新《证券法》第九十四条,投资者保护机构持有公司股份的,可以为公司的利益以自己的名义向人民法院提起诉讼,持股的比例和持股期限不受《公司法》规定的限制。换言之,哪怕投保机构只有一股,也可以股东身份提起诉讼。《公司法》中相应的条款如下图:
  此外,新《证券法》在第九十五条中明确支持代表人诉讼制度。代表人诉讼制度类似于欧美法律项下的集体诉讼,意思就是说投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时,诉讼标的是同一种类,且当事人一方人数众多的,可以依法推选代表人进行诉讼。代表人帮忙提起诉讼后,如果还有其他人有相同诉讼请求的,人民法院可以发出公告说明情况,通知这些人来登记。只要登记了,后续的判决、裁定对参加登记的投资者就有效。投保机构可以作为诉讼代表人,按照“明示退出、默示参加”的诉讼原则,依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。即,投资者保护机构受五十名以上投资者委托,就可以作为代表人参加诉讼。而且登记公司所确定的股东名单上的这些权利人只要依照前述规则登记了,除非明确表示不参加诉讼,就默认参加。这项制度有利于投资者对上市公司的监督,可以提高司法资源的使用效率,更好地保护中小投资者。

严罚剑悬


  董监高们提得最多的,也是最有压力的,是新《证券法》大幅度提高了实控人和董监高们违法违规的成本:一是提高了处罚力度;二是更加完善了证券违法民事赔偿责任。
  关于处罚力度,这里摘录一些已上市公司可能面临的巨额处罚。





  新《证券法》带来了史无前例的高压。诚然很多实控人依然沉浸在圈钱的梦幻故事里,但董监高们已经不能放任自流,积极地开始寻求风险转移的解决方案。由此,即使新法规没有提到过“保险”二字,董责险并且这个源自西方、已经进入中国20年的保险产品,却突然之间成为众人问津的新鲜货。

不断升温的新“刚需”


  董责险,全称是董监事及高级管理人员责任保险(Directors and Officers Liability Insurance)。顾名思义,是保障董事监事和高级管理人员的履职责任。董责险保单是20世纪30年代,美国经济大萧条(The Great Depression)之后为了保障上市企业的独立董事而创建的,保单设立的初衷是由于独立董事拿着一点点“车马费”,但却要承担市值亿万的责任,企业需要一张保单来保护这些独董。随着社会经济和金融市场近百年的发展,董责险保单也逐渐丰富和完善。
  2002年,万科拿到了中国A股市场第一张董责险的保单。经过近20年的发展,在中国万亿级的财险保费体量里,总保费规模达到10亿元的董责险依然是一个小众产品,国内董责险的专业从业者(从保险公司核保、理赔和销售到经纪公司)不超过100人,仅仅是百万保险从业大军中的沧海一粟。
  而除了海外上市的“刚需”之外,董责险本身的发展却是缓慢的。2001年8月,证监会在《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中首次提出“可以建立必要的独立董事责任保险制度”。紧接着,2002年1月发布的《上市公司治理准则》中明确提出“上市公司可为董事购买责任保险”。
  2006年,国务院颁布《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》,俗称保险业“国十条”,意见中提出发展董事责任保险业务。
  2014年,国务院《中国保险业发展“十三五”规划纲要》中提到“用经济杠杆和多样化的责任保险产品化解民事责任纠纷”,这也被业内視为政府部门推动发展A股董责险等职业责任保险的信号。

董监高的疑虑


  作为董责险本身来说,除了美国上市企业和中国香港地区上市企业的“刚需”以外,A股企业一直以来似乎始终不温不火,这其中有几个原因:
  一、A股上市公司的董监高们不认为董责险是必须购买的险种。董监高们最担心的风险是罚金和罚款,前文中提到新《证券法》将相关罚金罚款的金额提高了史无前例的高度,而董责险却无法在中国内地赔付罚金和罚款,很多董监高因此认为它失去了购买的最重要意义。
  二、几乎很少有公开披露的A股上市公司董责险赔付信息。
  三、有一些董秘曾经透露过,中小投资者的文化层次相对较低,且中国人对保险的理解也各不相同,有些股民是否会认为,一个公司的董监高都为自己买保险了,是不是本身对自己就不放心?
  对于以上三个典型的问题,笔者从保险人的角度给予一些解答。
  其一,关于罚金罚款,其实反过来想,监管机构怎么会允许一个保险产品去影响公权力的行使呢?罚款罚不痛,还有什么意义呢?但是,保单的存在会承保由于行政处罚所带来的后续可能会发生的证券索赔(包括判决金额、和解金额及法律费用等)。
  其二,关于A股董责险是否有过赔付,事实是有赔付,但是几乎不会有公开的赔付信息。保单承保的董监高涉及太多个人以及公司的隐私和保密信息,很多保险公司在承保过程就已经签署了保密协议;同时,基于保险公司的职业操守和行为准则项下,即使没有签保密协议也不会刻意公开赔付的详细信息。
  其三,关于中小投资者信任的问题,其实有一个最简单的思路——保险公司对所承保上市公司的了解要比股民详细得多,不会明知要赔钱还去承保。中国股市在进步,中小投资者的文化水平会慢慢进步,市场也会不断被教育,上市公司董监高有很好的风险管理意识是对企业本身和投资者的负责表现。人都是会犯错的,由于董监高犯错致使公司承担了巨额的赔偿损失,对企业和投资者都会造成直接损失,这时保单可能会是上市公司最坚强的后盾。

询价、保费急增


  公开披露信息的案例其实是有的,例如海润光伏。海润光伏2014年除权股价计算错误乌龙事件造成了投资者447万元的经济损失,经约定海润光伏承担一半损失,当年6月27日公司公开披露已投保《董事及高级管理人员责任保险》并已向保险公司报案,2014年10月9日,公司已将上述需承担的补偿金支付给交易所,其后收到美亚财产保险股份有限公司的保险理赔资金。
  而海润光伏的保单并没有就此失去了作用。从2016年因虚假陈述导致的投资者高达1.2亿元的巨额索赔,直至2019年5月27日正式离开A股舞台,可以说公司董监高会庆幸自己当时买了一张董责险的保单,为他们承担了很大的责任。
  董秘和CFO们都有自己的“圈子”,一些董监高也逐渐开始了解到,身边有的A股企业已经有了董责险索赔,有的在诉讼,有的在谈和解。加上新《证券法》的出台,据不完全了解,A股董责险询价是往年同时期的五倍!细心的董监高也发现,董责险涨价了!据全球三大保险经纪公司的报告,2020年董责险平均保费上涨超过70%,当然这个涨价主要是美股上市企业,而A股上市公司的保费也在上涨,而且已经远超香港上市企业的保费水平。
  为什么?从保险企业视角看,一是保险企业普遍认为,A股上市公司的董责险风险上升很快,法律环境愈发严格,而很多上市公司的治理和信息披露水平还远远没有跟上法律环境的变化;二是保险企业已经实实在在地处理赔案了,也实实在在地赔出了钱。
  所以,保险企业针对A股公司的风险评估有了新的标准,除了公司的行业、财务情况、监管记录等以外,对于企业董监高上市的经验、披露的水平、口碑等也都做充分的了解,对于上市公司兼并收购、再融资的计划也需要进行详细的了解。当然,如果这些内容涉及经营隐私,肯定是要签保密协议的。
  上市公司好比一部高速行驶的汽车,实控人是驾驶者,踩着油门,独董就是替他踩刹车的人。这部高速行驶的车上还需要有很多的配件,笔者个人喜欢把董责险比喻成一支车载“灭火器”——这个东西你得常年备着,希望永远都用不着,但没有人能保证行驶过程中不会出意外,万一哪天车子真的出了点意外情况,这支“灭火器”未必会让车子完好无损,但是却可以适当地减少损失,甚至救人一命,即使最后折损变卖,也能让曾经一起投资买这部车的人少亏损一点。
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