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摘要 近年来，私募股权基金（简称“PE”）逐渐成为引领我国资本市场发展的重要力量。资本退出是PE整个运作流程中十分重要的一环，PE产业发达的国家，其退出渠道是多元且顺畅的。然而目前我国在PE退出的法律制度方面尚不完善。本文分析中国法律中存在的问题，并提出自己的建议。
关键词 IPO 并购 股权回购 清算
中图分类号：F830 文献标识码：A
一、概述
私募股权投资基金，是指通过非公开方式募集资金，对非上市公司进行权益性投资，通过参与控制或管理使所投资公司价值得以增值，最终通过上市、并购或管理层收购等方式出售持股以获利的基金。“私募”即非公开性，它不仅为未上市公司提供大量资金支持，并在企业设立初期、成长期和扩展期都发挥着较大的作用。这些特性使PE成为我国经济发展、资本市场体系完善的重要力量。
PE的最终目的是从投资中获得回报，而回报是以其成功退出实现的。PE从开始筹划投资时就有了退出的设计，其投资目标企业的先决条件是投资的退出方式、投资的效率、资金回收时机。退出阶段是一个完整投资循环周期的完成阶段，如果没有完善的退出机制，基金就会流动呆滞，PE投资收益便得不到保障。
二、私募股权基金的退出方式
（一）公开上市。
公开上市主要分为首次公开发行并上市(IPO)和借壳上市，本文主要讨论IPO方式。IPO是指所投的企业成长到一定规模时，在证券市场首次公开发行股票以实现资本回收和增值，它通常是PE退出的最佳选择。根据我国法律，只有在限售期后PE才能实现全面退出，而该期限内需面临市场低迷和流动性的风险。
（二）企业并购。
并购即兼并收购（M&A），其有一般收购与第二期收购之分。一般收购是指由某一公司整体收购PE投资的企业股权，第二期收购是指PE将所持企业股权转让给其他投资者，由后者对该企业进行下一轮的投资。对于PE来说，并购可立即获得现金收益或换取流通性较高的股权从而实现资本的迅速退出，避免潜在风险，并将所得收益更快投入下个项目，加速资金流动。
（三）股权回购。
股权回购是指受资企业从PE手中赎回其所持有的股权，是PE特别是VC（风险投资基金）实现资本退出的最保守方法。当投资期满，VC无法通过IPO或M&A的方式实现资本退出时，通常有权以事先确定的价格和方式，要求受资企业回购其所持股权，即被动回购；当受资企业不希望股权被稀释或丧失控制权，也可以主动要求回购风投基金所持股权，即主动回购。PE以股权回购的方式退出时，其资本收益远远低于IPO方式，有时会低于出售方式，容易失去很多潜在的投资机会。
（四）清算退出。
清算退出，指PE在受资公司无法继续经营时通过清算公司的方式退出投资，其是PE最不理想的一种退出方式。受资企业不能健康发展或隐含极大失败可能的情况下，投资者可以选择与企业家协议，解散企业，进行清算，以避免或者降低财产损失的行为。但当受资企业资不抵债被宣告破产而进行清算时，PE很难收回投资。
三、中国PE退出方式的现状及发展
IPO强大的融资功能及丰厚的回报使其成为PE最向往的退出方式。自从2009年中国创业板开市以来，在高市盈率带动下，PE投资机构获得了较高的投资回报，随着创业板的稳定发展，更多PE支持的企业更愿选择在创业板上市，而创业板市场亦逐步成为PE退出的主渠道。但是，愈演愈烈的新股破发潮使创业板的隐患越来越突出。中国创业板与中小板界定模糊，某些创业板上市的企业也符合中小板上市标准。过分看重企业资产规模而非发展潜力，使得具有成长能力而又最需要解决资金问题的小型企业失去上市创业板融资的机会，违背了开发创业板的本意。另外创业板企业普遍具有高成长的特点，可以给出较高的溢价估值，但市盈率过高也带来了过高的风险性。
我国还没有专门的《企业并购法》，并购制度规定散见于《公司法》、《证券法》、《反不正当竞争法》、《股份有限公司规范意见》、《股票发行与交易管理暂行条理》、《股份公司国有股权管理办法》等。这些法律、法规不仅零散，而且相互之间存在很多冲突，法律条款缺乏可操作性，难以满足企业并购的需要。
对于股权回购，我国《公司法》采“原则禁止，例外允许”的原则。《公司法》第143条只允许股份有限公司在四种情况下回购本公司股份：减少公司注册资本；与持有本公司股份的其他公司合并；将股份奖励给本公司职工；股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份。本条适用范围过严，未赋予公司足够的治理自主权，限制了一些公司在特殊情况下回购自己股份的资本运作，也限制了PE的退出。
根据《破产法》的相关规定，待条件符合申请破产时，企业己经“资不抵债”，PE收回投资的愿望将难以实现。另外，《合伙企业法》没有赋予合伙企业及其合伙人申请破产的资格，不利于PE从合伙制企业中退出。
针对PE退出机制存在的问题和障碍，笔者认为应该在充分利用国内现有资源的基础上，大胆借鉴国外成功经验，通过法律体系的完善和政策上的支持，建立起既符合中国国情，又能与国际接轨的完善的PE退出机制。政府需要支持多层次、多元化的投融资体系建设，提供多种退出渠道和机制，分散股权投资发展风险。建立和完善证券市场、股权交易市场和并购市场等，支持和鼓励各类创业投资和股权投资机构发展，逐步形成募集、投资和退出等功能完善的股权投资发展环境。
（作者：华东政法大学研教院民商法专业硕士研究生）
注释：
姚琦.中美私募股权投资基金法律浅析.中国民商事法律网.（http://www.civillaw.com.cn/article/default.asp?id=50986），2011年7月16日访问.
范建，王建文.证券法.法制出版社,2010年第二版，第33—34页.
刘啸东.新股頻现“破发”是件好事.证券之星”（http://stock.stockstar.com/SS2011062900001876.shtml），2010年6月29日访问.
安国俊.国际私募股权投资基金市场的发展态势及我国的路径选择.中国民商事法律网.（http://www.civillaw.com.cn/article/default.asp?id=53129），2011年7月17日访问.
关键词 IPO 并购 股权回购 清算
中图分类号：F830 文献标识码：A
一、概述
私募股权投资基金，是指通过非公开方式募集资金，对非上市公司进行权益性投资，通过参与控制或管理使所投资公司价值得以增值，最终通过上市、并购或管理层收购等方式出售持股以获利的基金。“私募”即非公开性，它不仅为未上市公司提供大量资金支持，并在企业设立初期、成长期和扩展期都发挥着较大的作用。这些特性使PE成为我国经济发展、资本市场体系完善的重要力量。
PE的最终目的是从投资中获得回报，而回报是以其成功退出实现的。PE从开始筹划投资时就有了退出的设计，其投资目标企业的先决条件是投资的退出方式、投资的效率、资金回收时机。退出阶段是一个完整投资循环周期的完成阶段，如果没有完善的退出机制，基金就会流动呆滞，PE投资收益便得不到保障。
二、私募股权基金的退出方式
（一）公开上市。
公开上市主要分为首次公开发行并上市(IPO)和借壳上市，本文主要讨论IPO方式。IPO是指所投的企业成长到一定规模时，在证券市场首次公开发行股票以实现资本回收和增值，它通常是PE退出的最佳选择。根据我国法律，只有在限售期后PE才能实现全面退出，而该期限内需面临市场低迷和流动性的风险。
（二）企业并购。
并购即兼并收购（M&A），其有一般收购与第二期收购之分。一般收购是指由某一公司整体收购PE投资的企业股权，第二期收购是指PE将所持企业股权转让给其他投资者，由后者对该企业进行下一轮的投资。对于PE来说，并购可立即获得现金收益或换取流通性较高的股权从而实现资本的迅速退出，避免潜在风险，并将所得收益更快投入下个项目，加速资金流动。
（三）股权回购。
股权回购是指受资企业从PE手中赎回其所持有的股权，是PE特别是VC（风险投资基金）实现资本退出的最保守方法。当投资期满，VC无法通过IPO或M&A的方式实现资本退出时，通常有权以事先确定的价格和方式，要求受资企业回购其所持股权，即被动回购；当受资企业不希望股权被稀释或丧失控制权，也可以主动要求回购风投基金所持股权，即主动回购。PE以股权回购的方式退出时，其资本收益远远低于IPO方式，有时会低于出售方式，容易失去很多潜在的投资机会。
（四）清算退出。
清算退出，指PE在受资公司无法继续经营时通过清算公司的方式退出投资，其是PE最不理想的一种退出方式。受资企业不能健康发展或隐含极大失败可能的情况下，投资者可以选择与企业家协议，解散企业，进行清算，以避免或者降低财产损失的行为。但当受资企业资不抵债被宣告破产而进行清算时，PE很难收回投资。
三、中国PE退出方式的现状及发展
IPO强大的融资功能及丰厚的回报使其成为PE最向往的退出方式。自从2009年中国创业板开市以来，在高市盈率带动下，PE投资机构获得了较高的投资回报，随着创业板的稳定发展，更多PE支持的企业更愿选择在创业板上市，而创业板市场亦逐步成为PE退出的主渠道。但是，愈演愈烈的新股破发潮使创业板的隐患越来越突出。中国创业板与中小板界定模糊，某些创业板上市的企业也符合中小板上市标准。过分看重企业资产规模而非发展潜力，使得具有成长能力而又最需要解决资金问题的小型企业失去上市创业板融资的机会，违背了开发创业板的本意。另外创业板企业普遍具有高成长的特点，可以给出较高的溢价估值，但市盈率过高也带来了过高的风险性。
我国还没有专门的《企业并购法》，并购制度规定散见于《公司法》、《证券法》、《反不正当竞争法》、《股份有限公司规范意见》、《股票发行与交易管理暂行条理》、《股份公司国有股权管理办法》等。这些法律、法规不仅零散，而且相互之间存在很多冲突，法律条款缺乏可操作性，难以满足企业并购的需要。
对于股权回购，我国《公司法》采“原则禁止，例外允许”的原则。《公司法》第143条只允许股份有限公司在四种情况下回购本公司股份：减少公司注册资本；与持有本公司股份的其他公司合并；将股份奖励给本公司职工；股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份。本条适用范围过严，未赋予公司足够的治理自主权，限制了一些公司在特殊情况下回购自己股份的资本运作，也限制了PE的退出。
根据《破产法》的相关规定，待条件符合申请破产时，企业己经“资不抵债”，PE收回投资的愿望将难以实现。另外，《合伙企业法》没有赋予合伙企业及其合伙人申请破产的资格，不利于PE从合伙制企业中退出。
针对PE退出机制存在的问题和障碍，笔者认为应该在充分利用国内现有资源的基础上，大胆借鉴国外成功经验，通过法律体系的完善和政策上的支持，建立起既符合中国国情，又能与国际接轨的完善的PE退出机制。政府需要支持多层次、多元化的投融资体系建设，提供多种退出渠道和机制，分散股权投资发展风险。建立和完善证券市场、股权交易市场和并购市场等，支持和鼓励各类创业投资和股权投资机构发展，逐步形成募集、投资和退出等功能完善的股权投资发展环境。
（作者：华东政法大学研教院民商法专业硕士研究生）
注释：
姚琦.中美私募股权投资基金法律浅析.中国民商事法律网.（http://www.civillaw.com.cn/article/default.asp?id=50986），2011年7月16日访问.
范建，王建文.证券法.法制出版社,2010年第二版，第33—34页.
刘啸东.新股頻现“破发”是件好事.证券之星”（http://stock.stockstar.com/SS2011062900001876.shtml），2010年6月29日访问.
安国俊.国际私募股权投资基金市场的发展态势及我国的路径选择.中国民商事法律网.（http://www.civillaw.com.cn/article/default.asp?id=53129），2011年7月17日访问.