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摘要：2007年美国次贷危机爆发，从最初的流动性危机到后来的信贷紧缩危机，最后使整个实体经济收缩，引发全球金融市场动荡，金融监管受到了严峻的挑战。本文揭示了次级贷款不断证券化中信用增强机构的参与过程，分析了信用增强机构在次贷危机中存在的问题，并提出相应的建议。
关键词：次贷危机；信用增强；证券化
1、前言
1.1关于信用增强机制
笔者认为，信用增强的定义有狭义和广义之分。狭义的信用增强是指资产证券化之后，对相应的证券进行风险评估，通过其他来源的现金流进行风险预期补偿，降低未来可能的信用违约风险，从而推动新的金融产品的市场化进程。而广义的信用增强不但包括了狭义中的其他来源现金流的提供，还包括了一些能够提升证券等级的信用评级机构和担保机构等等。在次贷危机背景下，由于信用评级机构对次级债券提供了高于真实信用等级的评级，使得为避免次级债券信用风险的风险预期补偿包含在发行买卖次级债券的利润当中去。从该角度讲，信用评级机构在次级债券发行期间也起到了信用增强的作用，所以本文将次贷危机中的信用评级机构纳入到信用增强机构的范畴中。
1.2次贷连续证券化模型
金融中介机构收购了一系列不同的次级债券，形成资产池，按照资产池中的次级债券的类型和特征分类打包、重新组合，这就是一次证券化的过程，形成次贷抵押债券。而形成的次贷抵押债券分为三个档次：高评级、中评级和低评级。其中高评级约占整个债券规模的70%左右，因为风险相对较少，受到保险公司和养老基金等机构投资者的青睐，但收益较少；而低评级约占10%左右，因收益较高，受到对冲基金等机构投资者的偏好，但是风险较大；中评级约占总规模的20%左右，因为风险相对较大，收益相对较低，所匹配的机构投资者和个人投资者很少，缺乏市场竞争能力，因此，机构往往将不同资产池产生的中评级次贷抵押债券重新打包组合，形成二次证券化，同样形成了70%的高评级、20%的中评级和10%的低评级，以此类推，通过连续的证券化，新的金融衍生产品不断出现，不断的改頭换面，实现风险的不断转移，最终通过全球的投资者将次贷抵押债券的风险市场化，这也是美国次贷危机能够影响世界经济的前提。
2、次贷危机背景下信用增强机制存在的问题
纵观次贷危机的整个过程，信用增强机构“推波助澜”的作用不容忽视，在金融衍生产品过度泛滥的时期，一方面，连续复杂的资产证券化，投资者没有充足的信息或者数据来了解新的金融产品，只能通过信用评级机构的信用等级来衡量收益和风险。而另一方面信用评级机构和保险公司等一系列信用增强机构没有严格的履行自己的职责，过多的为市场提供了片面或者不完整的信息，致使以资质较差的次级贷款为基础资产的证券化金融产品不断的在市场上发行交易，而且出现相同等级的证券收益率的差别却比较大，投资者在未完全研究该类债券的条件下，肯定购买收益率较高的，然而这些恰恰是不断证券化的次级贷款债券。通过投资者的买卖逐渐蔓延到全球各地，给次贷危机的发生埋下了隐患。
2.1信用评级机构的问题
监管机构很大程度上依赖信用评级机构的结果对各类金融产品进行差异化监管，所以信用评级机构至关重要，传统意义上没有将评级机构纳入到信用增强机构上，但是，在次贷危机中，由于对金融衍生产品基础资产质量和信用状况认识不足，信用评级机构提供了不真实的评级，导致次贷债券的等级比真实评级较高，出现了信用增强的特点。究其原因，一方面，在货币政策比较宽松的环境下，金融中介机构与信用评级机构成了一种委托关系，债券发行机构希望获取更好的信用评级以达到更好发行的目的，降低发行成本。另一方面，信用评级机构看中了与机构合作的机会，再者由于评级机构处于行业垄断的地位，监管部门一定程度上对信用评级机构的依赖度高于对其的监管度，所以造成监管缺失。总之，次贷债券发行过程中的利益关系是信用评级机构评级失准的主要原因。
由此看出，许多学者提出信用评级机构是“准监管部门”是有一定道理的，监管机构为信用评级机构提供了隐含担保，如果评级机构不公正，这些隐含担保的信息不完全性就会误导市场上的投资者选择了错误的投资决策。
2.2保险公司的问题
保险公司可以作为信用增强机构，又能做市场上的机构投资者，具有双重“身份”，而信用增强机构又对次级债券的发行起着重要的作用，所以保险公司的信用增强作用能够影响市场上的资金流动，在做机构投资者时拥有较为完整的信息，对信息不完全的其他投资者具有很大的优势。
保险公司作为商业性企业，追求利润最大化，次贷危机中，由于次级债券的基础资产质量较低，为了推进次级债券的市场化进程，保险公司就会介入其中，为该类证券提供担保，表面上提高了证券的信用程度，本质上却遮盖了次级债券本身的缺点，给投资者造成很大的影响，以致投资者决策失误。而单独看担保过程，保险公司必然对赔付比例和保金的设置上肯定是对自己有利的或者预期有利，而发行机构也不会存在什么损失，变相的导致了信息不对称性，只会将其中的风险转移到全球的投资者。
3、优化信用增强机制的设想
3.1适当剥离监管部门对信用评级机构的依赖程度，适当建立有效的符合监管部门要求的独立的监管措施，取得对市场的主动权。严格保险公司进行信用增强的准入条件，建立完善的关于保险公司信用增强的信息披露制度，适时公开偿付比例和保金的设置情况。
3.2政府和监管机构加强针对信用增强机构的社会责任宣传力度，提升它们的社会责任感，树立以稳定市场环境、消除金融风险为目的的经营理念，最好在监督下，建立并完善内部控制制度，强制信用增强机构将所服务的金融产品对投资者进行信息披露，指引投资者正确的投资决策。
3.3建立行业自律委员会或者行业协会，放宽信用增强机构特别是信用评级机构的准入条件，在监管的同时，增加该行业内部的竞争性，破除几家大公司的垄断地位。
3.4监管机构设立定期与不定期检查，监督行业内的信用增强机构对于金融产品的基础资产以及信用状况做充足的调查和分析，特别是经过比较复杂的连续证券化之后得到的金融衍生品。
3.5资产证券化导致金融衍生品不断泛滥，一定程度上这些新产品的发行流通需要信用增强机构的帮助，从一定角度上可以看出，金融监管缺乏及时性和有效性，监管机构应该制定具有前瞻性的监管措施，并根据经济环境的变化适时调整。（作者单位：长沙理工大学）
参考文献
[1]葛奇.次贷危机的成因、影响及对金融监管的启示[J].国际金融研究，2008，（11）.
[2]余永定.美国次贷危机：背景、原因与发展[J].当代亚太，2008，（5）：14-32
[3]郑良芳.美国次贷危机的影响、成因剖析及十点警示[J].经济研究参考，2007，（66）.
[4]黄小军，陆晓明，吴晓晖.对美国次贷危机的深层思考[J].国际金融研究，2008，（5）：14-21.
[5]吴培新.次贷危机的形成机理及对货币政策框架的涵义[J].国际金融研究，2008，（10）：61-67.
关键词：次贷危机；信用增强；证券化
1、前言
1.1关于信用增强机制
笔者认为，信用增强的定义有狭义和广义之分。狭义的信用增强是指资产证券化之后，对相应的证券进行风险评估，通过其他来源的现金流进行风险预期补偿，降低未来可能的信用违约风险，从而推动新的金融产品的市场化进程。而广义的信用增强不但包括了狭义中的其他来源现金流的提供，还包括了一些能够提升证券等级的信用评级机构和担保机构等等。在次贷危机背景下，由于信用评级机构对次级债券提供了高于真实信用等级的评级，使得为避免次级债券信用风险的风险预期补偿包含在发行买卖次级债券的利润当中去。从该角度讲，信用评级机构在次级债券发行期间也起到了信用增强的作用，所以本文将次贷危机中的信用评级机构纳入到信用增强机构的范畴中。
1.2次贷连续证券化模型
金融中介机构收购了一系列不同的次级债券，形成资产池，按照资产池中的次级债券的类型和特征分类打包、重新组合，这就是一次证券化的过程，形成次贷抵押债券。而形成的次贷抵押债券分为三个档次：高评级、中评级和低评级。其中高评级约占整个债券规模的70%左右，因为风险相对较少，受到保险公司和养老基金等机构投资者的青睐，但收益较少；而低评级约占10%左右，因收益较高，受到对冲基金等机构投资者的偏好，但是风险较大；中评级约占总规模的20%左右，因为风险相对较大，收益相对较低，所匹配的机构投资者和个人投资者很少，缺乏市场竞争能力，因此，机构往往将不同资产池产生的中评级次贷抵押债券重新打包组合，形成二次证券化，同样形成了70%的高评级、20%的中评级和10%的低评级，以此类推，通过连续的证券化，新的金融衍生产品不断出现，不断的改頭换面，实现风险的不断转移，最终通过全球的投资者将次贷抵押债券的风险市场化，这也是美国次贷危机能够影响世界经济的前提。
2、次贷危机背景下信用增强机制存在的问题
纵观次贷危机的整个过程，信用增强机构“推波助澜”的作用不容忽视，在金融衍生产品过度泛滥的时期，一方面，连续复杂的资产证券化，投资者没有充足的信息或者数据来了解新的金融产品，只能通过信用评级机构的信用等级来衡量收益和风险。而另一方面信用评级机构和保险公司等一系列信用增强机构没有严格的履行自己的职责，过多的为市场提供了片面或者不完整的信息，致使以资质较差的次级贷款为基础资产的证券化金融产品不断的在市场上发行交易，而且出现相同等级的证券收益率的差别却比较大，投资者在未完全研究该类债券的条件下，肯定购买收益率较高的，然而这些恰恰是不断证券化的次级贷款债券。通过投资者的买卖逐渐蔓延到全球各地，给次贷危机的发生埋下了隐患。
2.1信用评级机构的问题
监管机构很大程度上依赖信用评级机构的结果对各类金融产品进行差异化监管，所以信用评级机构至关重要，传统意义上没有将评级机构纳入到信用增强机构上，但是，在次贷危机中，由于对金融衍生产品基础资产质量和信用状况认识不足，信用评级机构提供了不真实的评级，导致次贷债券的等级比真实评级较高，出现了信用增强的特点。究其原因，一方面，在货币政策比较宽松的环境下，金融中介机构与信用评级机构成了一种委托关系，债券发行机构希望获取更好的信用评级以达到更好发行的目的，降低发行成本。另一方面，信用评级机构看中了与机构合作的机会，再者由于评级机构处于行业垄断的地位，监管部门一定程度上对信用评级机构的依赖度高于对其的监管度，所以造成监管缺失。总之，次贷债券发行过程中的利益关系是信用评级机构评级失准的主要原因。
由此看出，许多学者提出信用评级机构是“准监管部门”是有一定道理的，监管机构为信用评级机构提供了隐含担保，如果评级机构不公正，这些隐含担保的信息不完全性就会误导市场上的投资者选择了错误的投资决策。
2.2保险公司的问题
保险公司可以作为信用增强机构，又能做市场上的机构投资者，具有双重“身份”，而信用增强机构又对次级债券的发行起着重要的作用，所以保险公司的信用增强作用能够影响市场上的资金流动，在做机构投资者时拥有较为完整的信息，对信息不完全的其他投资者具有很大的优势。
保险公司作为商业性企业，追求利润最大化，次贷危机中，由于次级债券的基础资产质量较低，为了推进次级债券的市场化进程，保险公司就会介入其中，为该类证券提供担保，表面上提高了证券的信用程度，本质上却遮盖了次级债券本身的缺点，给投资者造成很大的影响，以致投资者决策失误。而单独看担保过程，保险公司必然对赔付比例和保金的设置上肯定是对自己有利的或者预期有利，而发行机构也不会存在什么损失，变相的导致了信息不对称性，只会将其中的风险转移到全球的投资者。
3、优化信用增强机制的设想
3.1适当剥离监管部门对信用评级机构的依赖程度，适当建立有效的符合监管部门要求的独立的监管措施，取得对市场的主动权。严格保险公司进行信用增强的准入条件，建立完善的关于保险公司信用增强的信息披露制度，适时公开偿付比例和保金的设置情况。
3.2政府和监管机构加强针对信用增强机构的社会责任宣传力度，提升它们的社会责任感，树立以稳定市场环境、消除金融风险为目的的经营理念，最好在监督下，建立并完善内部控制制度，强制信用增强机构将所服务的金融产品对投资者进行信息披露，指引投资者正确的投资决策。
3.3建立行业自律委员会或者行业协会，放宽信用增强机构特别是信用评级机构的准入条件，在监管的同时，增加该行业内部的竞争性，破除几家大公司的垄断地位。
3.4监管机构设立定期与不定期检查，监督行业内的信用增强机构对于金融产品的基础资产以及信用状况做充足的调查和分析，特别是经过比较复杂的连续证券化之后得到的金融衍生品。
3.5资产证券化导致金融衍生品不断泛滥，一定程度上这些新产品的发行流通需要信用增强机构的帮助，从一定角度上可以看出，金融监管缺乏及时性和有效性，监管机构应该制定具有前瞻性的监管措施，并根据经济环境的变化适时调整。（作者单位：长沙理工大学）
参考文献
[1]葛奇.次贷危机的成因、影响及对金融监管的启示[J].国际金融研究，2008，（11）.
[2]余永定.美国次贷危机：背景、原因与发展[J].当代亚太，2008，（5）：14-32
[3]郑良芳.美国次贷危机的影响、成因剖析及十点警示[J].经济研究参考，2007，（66）.
[4]黄小军，陆晓明，吴晓晖.对美国次贷危机的深层思考[J].国际金融研究，2008，（5）：14-21.
[5]吴培新.次贷危机的形成机理及对货币政策框架的涵义[J].国际金融研究，2008，（10）：61-67.