论文部分内容阅读
摘要：我国证券市场对新股发行机制进行了多次改革，现有询价发行方式较之以前的发行方式有了较大的提高，据 2007年IPO发行上市公司的市场表现，认为依旧存在降低我国IPO发行方式的因素。选取2007年所有IPO发行公司的数据进行了实证分析，结果显示，我国现有询价发行方式不能挖掘投资者的投资需求信息，不能提高投资者的价值投资积极性，不能改善资源分配的有效性，进而认为只有通过进一步完善现有发行方式，才能提高IPO发行的效率。
关键词：发行方式；IPO；效率
中图分类号：F830.91文献标志码：A文章编号：1673-291X（2008）011-0083-02
引言
IPO发行过程中，上市后的超额收益成为存在效率损失的关键。对于IPO这种超额收益的现象，学者们先后利用非对称信息、代理理论以及行为金融等理论作出了分析和解释。20世纪90年代以来，越来越多的研究人员开始关注发行机制对IPO效率的影响。本文结合理论观点的同时，对我国发行机制新一轮的市场化改革中IPO效率进行实证分析。
一、实证分析
（一）数据选择
本文选取2007年1月至2007年12月在上海证券交易所和深圳证券交易所新上市的107只股票[1]，除去信息不足等因素，获得有效数据为103只股票。样本公司的发行数据主要来源于中国证券网、中国上市公司资讯网新浪财经频道、东方财富网。样本公司的财务数据来源于通达信证券分析数据库。
（二）因变量选择
根据Baronh(1982)委托代理理论，承销商和发行人之间存在明显的信息不对称，使得承销商愿意通过抑价发行获取更多的收益。投机—泡沫理论认为，较低的中签率，会使许多失败的投资将股价过度抬高。
1.发行前一年净资产收益率(PRE-ROE)
假设发行前一年的净资产预期与新股初始收益率正相关。由于，发行前几年的平均净资产收益率代表了上市公司的盈利水平，投资者会根据公司未来盈利能力的预测，对公司作估价。选择用前一年净资产收益率作为代表，是根据自由现金流贴现模型（FCFF Model，Free Cash of Firm），较高的净资产收益率使投资者对公司的未来有着良好的预期。随着机构投资者的充裕和全流通时代的到来，价值投资成为主流，PRE－ROE与初始收益的关系是明显的正相关。
2.发行前一年的每股收益(EPS)
假设公司的每股收益（EPS）越高，初始溢价就越明显。它所反映的是上市发行公司的盈利水平，虽然它不能直接用来作为公司模型预测，但可以粗略的反映公司收益及股价走势。
发映一级市场新股发行的影响因素主要有：发行价、发行市盈率、发行规模、中签率。
3.发行价(P0)
假设发行价与初始收益率负相关。在我国的询价制下，股票的发行价为询价发行区间的最高价格，定价低的股票初始收益较大的可能性增加。定价较低的股票，比较容易炒作，首日上涨的空间较大，初始收益率增加。
4.发行市盈率(P/E)
假设市盈率（P/E）与初始收益率成反相关。市盈率是评判公司价值的重要指标，代表着市场对上市公司的认可程度。如果发行市盈率过高，会削减投资者的投资热情。所以，市盈率（P/E）对初始收益率有负的影响。
5.中签率（SR）
假设中签率（SR）与初始收益率成反相关。中签率（SR）较低的股票，说明受到投资者的短期追捧，只寻求短期超额收益率，容易受到控制，所能获得的超额收益率就很高；而中签率（SR）较高的股票，一般都受到投资者较大的关注，这些公司的经营状况、公司业绩良好，不容易受到控制，这类股票的首日涨幅有限，初始收益率普遍偏低。所以，选择中签率作为一个回归变量进行研究。
6.发行筹资额(size)
假设新股发行筹资额与初始收益率反向相关，筹资规模大的股票一般多为业绩良好的公司，这些公司的股票上市，由于发展平稳、信息披露完全，初始收益率不会太高，如果想人为炒作股票，获得短期收益，需要巨大的资金支持，因此获得较高的初始收益率的可能性不大。所以，选择发行筹资额作为一个回归变量进行研究。
（三）实证检验
1.计量模型
IPO效率，就是通过讨论一级市场与二级市场价格的拟合程度来确定效率的高低。本文通过对初始收益率的研究，来讨论IPO的效率。
假设检验如下：
H0：各组股票平均初始收益率相互之间的差异都为0。
H1：各组股票平均初始收益率相互之间的差异并不都为0。
根据假设，本文采用了多元线性回归模型，模型如下：
R=β0+β1PRE-ROE+β2EPS+β3P0+β3P/E＋β4SR＋ε
2.实证检验结果
R=209.0192-0.191618×PRE-ROE＋0.385270×P0＋0.967585×P/E-114.0802×SR＋ε
R2=0.189156 调整后的R2=0.156060,说明变量对初始收益的线性拟合度不明显。但至少有一个因素与变量的相关性较高，从实证结果可以看出，只有中签率与初始收益率的有一定的相关性，其他的因素的相关性不明显。中签率与初始收益负相关，检验结果与假设基本相符，说明中签率越高的股票的初始收益率越低。
3.实证结果的经济分析
（1）发行前一年资产收益率。通过对2007年数据的计量结果进行分析，发现发行前一年资产收益率与初始收益没有显著的相关性，没能证明假设的存在。一是因为选择2007年这一截面数据，数据量受到限制。二是，投资者的投机行为仍存在，市场的投资者数量和质量的提高，并没能使投资者更多的关注价值投资的概念，分析公司未来的盈利能力，进行长期持股的战略投资。而简单的追求初始收益率，存在很强的投机性。
（2）发行价格与初始收益有发行相关的关系。与初始收益率呈负相关关系，这与原假设一致。发行价格较低的股票，在二级市场的上升空间较大，更容易被炒作，从而可能造成初始收益率过高的问题。大部分股票的发行价格都有被低估的成分，我国的投资者的投资模式，主要也是以获得因买卖差价导致的短期收益。
（3）发行市盈率与初始收益率呈负相关关系，相关系数为-0.08712，显著性水平仅为0.3336，这与假设基本相符，但显著性水平很差。回归结果与预期结果一致，但发行市盈率与初始收益率相关性不明显。一是，我国已改为以新股发行摊薄后的市盈率水平来计算，政策上是有利于提高IPO发行效率的，但实证检验结果显示，没能有效的提高IPO发行的市场效率。可能是因为投资者并不关注市盈率作为对股票的解释力度，未能从公司价值这一重要指标出发，说明投资者的投机行为依然存在。二是，在我国的市场化改革最主要的标志就是对市盈率的控制程度，降低对市盈率的控制，市盈率由市场决定。但实证结果显示，这种表现也并不是很明显，说明改革后的市盈率，市场化程度并不高。
（4）中签率和发行规模存在自相关性，中签率与初始收益率负相关，相关系数为-0.4168，且相关性较为明显，显著性水平为0.0001。回归结果与假设相符，说明中签率与初始收益率明显的负相关。这是由于，发行规模较大的股票，容易受到投资者的关注，申购资金充分，中签率较高，投资者较多，上市首日的初始收益率就不会过高。这点符合经济学的供给与需求理论，当市场供给大于需求的时候，市场价格会逐步下跌。所以，大盘股的初始收益率较之于小盘股的初始收益率较低。
虽然我国的市场化进行了多年 ，但是IPO效率较低的现象依然存在。主要是由于承销商前期的定价方式并不合理，没能有效的调动投资者的积极性，收集足够的信息。投资者的投资行为在于获得买卖差价下的短期收益，不注重价值投资和企业的未来盈利能力，但也看到随着市场化的改革，市盈率、发行价格更能体现市场的需求。进一步完善发行体制，健全市场机制，降低投资者的投机行为，积极引导投资者进行价值投资。
二、本文研究结论
本文通过对2007年所有上市公司的发行状况进行实证研究，讨论在现有询价制下我国IPO的发行效率问题，采用规范研究与实证研究相结合的研究方法，对发行方式与IPO效率的关系从理论和实证两个方面进行了详细的分析和考察。
首先，论文对现有的理论进行分析和研究，试图通过国外理论的研究成果，找出我国IPO效率扭曲的理论依据。但由于我国的证券市场本身的效率较低、市场的资金充裕度不足等问题的存在，至使国外理论对IPO的抑价问题的研究成果，并不符合我国的实际情况。我国需要在制度上对发行方式进行改革。
其次，本文选取的是市场较为稳定的2007年的截面数据，考虑到截面数据在政策上存在一定的连续性。通过实证研究发现，我国虽然也采用询价发行方式，但IPO效率却很低，存在较高的初始收益率。
最后，通过信号理论筛选出财务变量和市场表现变量，分别是发行前一年的资产收益率PRE—ROE、每股净收益EPS、发行价格P0、市盈率P/E、发行规模、中签率，其中除了发行价格和中签率对初始收益率的相关性较为明显之外，其他变量的相关性很弱。说明，在我国的询价制下，投资者的投机性为明显，价值投资观念淡薄。市场化程度不高，询价发行的价格一般都为价格上限，与以往的网上定价发行有相似之处；发行规模有限，发现发行规模较大的公司的中签率较高，并且大盘股可以有效地抑制初始收益率过高的现象；没有制定有效的后市支持策略，不能对承销商做出约束；承销商和投资者间的信息不对称依旧很明显。
参考文献：
[1] Baron. D.A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues. Journal of Finance. 1982(2):955-976.
[2] Baron, D.P., 1982.A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues. Journal of Finace37,955-976.
[3] Aggarwal. R, P. Rivoli. Fads in the initial public offering market. Financial Management. 1990,(19):45-57.
[4] Aggarwal, Reena. Stabilization activities by underwriters after initial public offerings. Journal of Finance. 2000,(55):1075-1103.
[5] Shiller. R. Speculative prices and popular models. Journal of Economic.1990,(4):55-65.
[6] Grinblantt.M,C. Hwang, Signaling and the pricing of new issues. Journal of Finance. 1989,(44):393-420.
[7] Ritter. The “Hot” Issue Market of 1980.Journal of Business. 1984,(57):215-240.
[8] Ritter. The long-run Performance of Initial Public Offerings, Journal of Finance. 1991,(46):3-28.
[9] 王晋斌.新股申购预期超额报酬测多及其可能原因解释[J].经济研究,1997,(12).
[10] 陈工孟,高宁.中国股票以及市场发行抑价的程度和原因[J].金融研究,2000,(8).
[11] 陈孟工,高宁.中国股票一级市场长期投资回报的实证研究[J].经济科学,2000,(1):29-41.
[12] 吴晓求.中国资本市场：股权分裂与流动性变革[M].北京:中国人民大学出版社,2004.
[13] 杨德勇.金融效率论[M].北京:中国金融出版社,1999.
[14] 于增彪,梁文涛.股票发行定价体制与新上市A股初始投资收益[J].金融研究,2004,(8).
[15] 张兵.中国股票市场有效性研究[M].南京:南京大学出版社,2004.
[16] [加]德拉霍（Draho,J.）.IPO决策——企业为什么要上市以及上市的时机和步骤[M].李建标,译.北京:中国劳动社会保障出版社,2005.
[责任编辑陈丽敏]
关键词：发行方式；IPO；效率
中图分类号：F830.91文献标志码：A文章编号：1673-291X（2008）011-0083-02
引言
IPO发行过程中，上市后的超额收益成为存在效率损失的关键。对于IPO这种超额收益的现象，学者们先后利用非对称信息、代理理论以及行为金融等理论作出了分析和解释。20世纪90年代以来，越来越多的研究人员开始关注发行机制对IPO效率的影响。本文结合理论观点的同时，对我国发行机制新一轮的市场化改革中IPO效率进行实证分析。
一、实证分析
（一）数据选择
本文选取2007年1月至2007年12月在上海证券交易所和深圳证券交易所新上市的107只股票[1]，除去信息不足等因素，获得有效数据为103只股票。样本公司的发行数据主要来源于中国证券网、中国上市公司资讯网新浪财经频道、东方财富网。样本公司的财务数据来源于通达信证券分析数据库。
（二）因变量选择
根据Baronh(1982)委托代理理论，承销商和发行人之间存在明显的信息不对称，使得承销商愿意通过抑价发行获取更多的收益。投机—泡沫理论认为，较低的中签率，会使许多失败的投资将股价过度抬高。
1.发行前一年净资产收益率(PRE-ROE)
假设发行前一年的净资产预期与新股初始收益率正相关。由于，发行前几年的平均净资产收益率代表了上市公司的盈利水平，投资者会根据公司未来盈利能力的预测，对公司作估价。选择用前一年净资产收益率作为代表，是根据自由现金流贴现模型（FCFF Model，Free Cash of Firm），较高的净资产收益率使投资者对公司的未来有着良好的预期。随着机构投资者的充裕和全流通时代的到来，价值投资成为主流，PRE－ROE与初始收益的关系是明显的正相关。
2.发行前一年的每股收益(EPS)
假设公司的每股收益（EPS）越高，初始溢价就越明显。它所反映的是上市发行公司的盈利水平，虽然它不能直接用来作为公司模型预测，但可以粗略的反映公司收益及股价走势。
发映一级市场新股发行的影响因素主要有：发行价、发行市盈率、发行规模、中签率。
3.发行价(P0)
假设发行价与初始收益率负相关。在我国的询价制下，股票的发行价为询价发行区间的最高价格，定价低的股票初始收益较大的可能性增加。定价较低的股票，比较容易炒作，首日上涨的空间较大，初始收益率增加。
4.发行市盈率(P/E)
假设市盈率（P/E）与初始收益率成反相关。市盈率是评判公司价值的重要指标，代表着市场对上市公司的认可程度。如果发行市盈率过高，会削减投资者的投资热情。所以，市盈率（P/E）对初始收益率有负的影响。
5.中签率（SR）
假设中签率（SR）与初始收益率成反相关。中签率（SR）较低的股票，说明受到投资者的短期追捧，只寻求短期超额收益率，容易受到控制，所能获得的超额收益率就很高；而中签率（SR）较高的股票，一般都受到投资者较大的关注，这些公司的经营状况、公司业绩良好，不容易受到控制，这类股票的首日涨幅有限，初始收益率普遍偏低。所以，选择中签率作为一个回归变量进行研究。
6.发行筹资额(size)
假设新股发行筹资额与初始收益率反向相关，筹资规模大的股票一般多为业绩良好的公司，这些公司的股票上市，由于发展平稳、信息披露完全，初始收益率不会太高，如果想人为炒作股票，获得短期收益，需要巨大的资金支持，因此获得较高的初始收益率的可能性不大。所以，选择发行筹资额作为一个回归变量进行研究。
（三）实证检验
1.计量模型
IPO效率，就是通过讨论一级市场与二级市场价格的拟合程度来确定效率的高低。本文通过对初始收益率的研究，来讨论IPO的效率。
假设检验如下：
H0：各组股票平均初始收益率相互之间的差异都为0。
H1：各组股票平均初始收益率相互之间的差异并不都为0。
根据假设，本文采用了多元线性回归模型，模型如下：
R=β0+β1PRE-ROE+β2EPS+β3P0+β3P/E＋β4SR＋ε
2.实证检验结果
R=209.0192-0.191618×PRE-ROE＋0.385270×P0＋0.967585×P/E-114.0802×SR＋ε
R2=0.189156 调整后的R2=0.156060,说明变量对初始收益的线性拟合度不明显。但至少有一个因素与变量的相关性较高，从实证结果可以看出，只有中签率与初始收益率的有一定的相关性，其他的因素的相关性不明显。中签率与初始收益负相关，检验结果与假设基本相符，说明中签率越高的股票的初始收益率越低。
3.实证结果的经济分析
（1）发行前一年资产收益率。通过对2007年数据的计量结果进行分析，发现发行前一年资产收益率与初始收益没有显著的相关性，没能证明假设的存在。一是因为选择2007年这一截面数据，数据量受到限制。二是，投资者的投机行为仍存在，市场的投资者数量和质量的提高，并没能使投资者更多的关注价值投资的概念，分析公司未来的盈利能力，进行长期持股的战略投资。而简单的追求初始收益率，存在很强的投机性。
（2）发行价格与初始收益有发行相关的关系。与初始收益率呈负相关关系，这与原假设一致。发行价格较低的股票，在二级市场的上升空间较大，更容易被炒作，从而可能造成初始收益率过高的问题。大部分股票的发行价格都有被低估的成分，我国的投资者的投资模式，主要也是以获得因买卖差价导致的短期收益。
（3）发行市盈率与初始收益率呈负相关关系，相关系数为-0.08712，显著性水平仅为0.3336，这与假设基本相符，但显著性水平很差。回归结果与预期结果一致，但发行市盈率与初始收益率相关性不明显。一是，我国已改为以新股发行摊薄后的市盈率水平来计算，政策上是有利于提高IPO发行效率的，但实证检验结果显示，没能有效的提高IPO发行的市场效率。可能是因为投资者并不关注市盈率作为对股票的解释力度，未能从公司价值这一重要指标出发，说明投资者的投机行为依然存在。二是，在我国的市场化改革最主要的标志就是对市盈率的控制程度，降低对市盈率的控制，市盈率由市场决定。但实证结果显示，这种表现也并不是很明显，说明改革后的市盈率，市场化程度并不高。
（4）中签率和发行规模存在自相关性，中签率与初始收益率负相关，相关系数为-0.4168，且相关性较为明显，显著性水平为0.0001。回归结果与假设相符，说明中签率与初始收益率明显的负相关。这是由于，发行规模较大的股票，容易受到投资者的关注，申购资金充分，中签率较高，投资者较多，上市首日的初始收益率就不会过高。这点符合经济学的供给与需求理论，当市场供给大于需求的时候，市场价格会逐步下跌。所以，大盘股的初始收益率较之于小盘股的初始收益率较低。
虽然我国的市场化进行了多年 ，但是IPO效率较低的现象依然存在。主要是由于承销商前期的定价方式并不合理，没能有效的调动投资者的积极性，收集足够的信息。投资者的投资行为在于获得买卖差价下的短期收益，不注重价值投资和企业的未来盈利能力，但也看到随着市场化的改革，市盈率、发行价格更能体现市场的需求。进一步完善发行体制，健全市场机制，降低投资者的投机行为，积极引导投资者进行价值投资。
二、本文研究结论
本文通过对2007年所有上市公司的发行状况进行实证研究，讨论在现有询价制下我国IPO的发行效率问题，采用规范研究与实证研究相结合的研究方法，对发行方式与IPO效率的关系从理论和实证两个方面进行了详细的分析和考察。
首先，论文对现有的理论进行分析和研究，试图通过国外理论的研究成果，找出我国IPO效率扭曲的理论依据。但由于我国的证券市场本身的效率较低、市场的资金充裕度不足等问题的存在，至使国外理论对IPO的抑价问题的研究成果，并不符合我国的实际情况。我国需要在制度上对发行方式进行改革。
其次，本文选取的是市场较为稳定的2007年的截面数据，考虑到截面数据在政策上存在一定的连续性。通过实证研究发现，我国虽然也采用询价发行方式，但IPO效率却很低，存在较高的初始收益率。
最后，通过信号理论筛选出财务变量和市场表现变量，分别是发行前一年的资产收益率PRE—ROE、每股净收益EPS、发行价格P0、市盈率P/E、发行规模、中签率，其中除了发行价格和中签率对初始收益率的相关性较为明显之外，其他变量的相关性很弱。说明，在我国的询价制下，投资者的投机性为明显，价值投资观念淡薄。市场化程度不高，询价发行的价格一般都为价格上限，与以往的网上定价发行有相似之处；发行规模有限，发现发行规模较大的公司的中签率较高，并且大盘股可以有效地抑制初始收益率过高的现象；没有制定有效的后市支持策略，不能对承销商做出约束；承销商和投资者间的信息不对称依旧很明显。
参考文献：
[1] Baron. D.A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues. Journal of Finance. 1982(2):955-976.
[2] Baron, D.P., 1982.A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues. Journal of Finace37,955-976.
[3] Aggarwal. R, P. Rivoli. Fads in the initial public offering market. Financial Management. 1990,(19):45-57.
[4] Aggarwal, Reena. Stabilization activities by underwriters after initial public offerings. Journal of Finance. 2000,(55):1075-1103.
[5] Shiller. R. Speculative prices and popular models. Journal of Economic.1990,(4):55-65.
[6] Grinblantt.M,C. Hwang, Signaling and the pricing of new issues. Journal of Finance. 1989,(44):393-420.
[7] Ritter. The “Hot” Issue Market of 1980.Journal of Business. 1984,(57):215-240.
[8] Ritter. The long-run Performance of Initial Public Offerings, Journal of Finance. 1991,(46):3-28.
[9] 王晋斌.新股申购预期超额报酬测多及其可能原因解释[J].经济研究,1997,(12).
[10] 陈工孟,高宁.中国股票以及市场发行抑价的程度和原因[J].金融研究,2000,(8).
[11] 陈孟工,高宁.中国股票一级市场长期投资回报的实证研究[J].经济科学,2000,(1):29-41.
[12] 吴晓求.中国资本市场：股权分裂与流动性变革[M].北京:中国人民大学出版社,2004.
[13] 杨德勇.金融效率论[M].北京:中国金融出版社,1999.
[14] 于增彪,梁文涛.股票发行定价体制与新上市A股初始投资收益[J].金融研究,2004,(8).
[15] 张兵.中国股票市场有效性研究[M].南京:南京大学出版社,2004.
[16] [加]德拉霍（Draho,J.）.IPO决策——企业为什么要上市以及上市的时机和步骤[M].李建标,译.北京:中国劳动社会保障出版社,2005.
[责任编辑陈丽敏]