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【内容摘要】信贷资产证券化试点产品已于2005年底正式面市，鉴于信贷资产证券化的运作涉及到诸多方面，过程极其复杂，各法律主体间的法律关系盘根错节，必须有良好的法律制度适当地调整这些法律关系。笔者从介绍各法律主体出发，分析各种法律关系，提出在完善信贷资产证券化立法过程中应考虑的问题。
【关键词】信贷资产 证券化 法律思考
为化解金融体系风险、实现由间接融资为主向直接融资为主的转变，作为一种金融创新，信贷资产证券化产品应运而生。信贷资产证券化的运作涉及到银行贷款、证券、担保、非银行金融业务等诸多方面，过程极其复杂，各法律主体间的法律关系盘根错节，如果没有良好的法律制度适当地调整这些法律关系，保障各个环节的良性运转，就有可能导致金融风险失控，引发更大的经济危机。本文将从介绍信贷资产证券化法律主体出发，分析各种法律关系，思考我国现有法律框架中存在的问题。
一、信贷资产证券化产品浮出水面
信贷资产证券化是资产证券化的一种。而资产证券化(Asset-Backed Securitization，ABS)是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物，它于70年代在美国开始出现，日后逐步发展到全球，90年代更是呈现出迅猛发展的态势。作为近几十年来国际金融领域最重要的金融创新之一，资产证券化有不同的形式和类型，国内外也没有统一的定义，通常是指将缺乏流动性但能够产生可预见、稳定现金流的资产组成资产池，通过一定的结构安排，以资产池所产生的现金流作为偿付基础，对资产中风险和收益要素进行分离与重组，通过风险隔离和信用升级，在资本市场上发行资产支持证券的结构性融资。
按照我国《信贷资产证券化试点管理办法》的规定，信贷资产证券化是指银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金流支付资产支持证券收益的结构性融资活动。2005年12月15日，作为试点，国家开发银行和中国建设银行在现行法律框架内分别以信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的发起人，推出了开元信贷资产支持证券（以下简称：开元一期）和建元个人住房抵押贷款支持证券（以下简称：建元一期），并在银行间债券市场上交易，标志着我国信贷资产证券化业务正式浮出水面。
二、众多法律主体参与在内
在我国现行法律框架内，从信贷资产支持证券的创造到上市交易，其间与之发生联系的法律主体包括：发起人、发行人、证券承销安排人及承销团、贷款服务机构、资金保管机构、信用增级机构、信用评级机构、投资机构等。
发起人：作为拥有待证券化的基础资产的银行业金融机构，将其缺乏流动性、但具有可预期收入的银行信贷资产，通过在资本市场发行证券的方式予以出售，以获取融资。通过证券化的方式，发起人在负债不变的前提下改善信贷资产结构，分散信用风险，缓解银行资本充足压力。在已发行的两个产品中，国家开发银行和中国建设银行分别作为开元（一期）和建元（一期）的发起人。
发行人：为发行信贷资产支持证券而受托设立特别目的信托（Special Purpose Trust, SPT）的信托机构，因承诺信托而负责管理特定的信贷资产、以该资产预期所产生的现金流为支撑、发行资产支持证券、将发行收入作为信托资产收益交付给发起人、并最终用所支撑的现金流偿还投资者的机构。根据我国法律，受托机构由依法设立的信托投资公司或银监会批准的其他机构担任。开元一期和建元一期的发行人分别为中诚信托投资有限责任公司和中信信托投资有限责任公司。在国外，更多地采用设立特别目的载体（Special Purpose Vehicle， SPV）作为发行人的方式来运作信贷资产证券化，作为一个独立于发起人之外的空壳公司，SPV可“真实收购”目标资产，从而更容易实现“破产隔离”。在我国现行的法律体系内，成立SPV有一定的法律和制度障碍。
证券承销安排人及承销团：根据《信贷资产证券化试点管理办法》的规定，发行人在发行资产证券时应组建承销团，承销人可在发行期内向其他投资者分销其所承销的资产支持证券。国家开发银行受发行人即中诚信托的委托，作为开元一期的发行安排人，组建了共有73家金融机构在内的承销团，而中国建设银行作为建元一期的发行安排人和“联合簿记管理人”，组建了包括51家金融机构在内的承销团。在上述两个承销团中，成员包括四大国有商业银行、股份制商业银行、保险公司、证券公司、城市商业银行、农村商业银行、全国社会保障基金理事会和国家邮政储汇局等。
贷款服务机构：指受发行人委托，负责管理贷款的机构。开元一期和建元一期的发起人分别承做了贷款服务机构。
资金保管机构：指受发行人委托，负责保管信托财产账户资金的机构。中国银行、中国工商银行分别为开元一期和建元一期的资金保管人。
信用增级机构：是指根据相关法律文件中所承诺的义务和责任，向信贷资产证券化交易的其他法律主体提供一定程度的信用保护，并为此承担信贷资产证券化业务中相应风险的机构。信用增级可采用内部信用增级或外部信用增级的方式提供，内部信用增级方式包括超额抵押、资产支持证券分层结构、现金抵押账户和利差账户等方式，外部信用增级方式包括备用信用证、担保、保险等方式。
信用评级机构：信贷资产支持证券的信用等级主要取决于证券的结构，即证券现金流的分配规则、证券的结构设计及证券的内部信用强化。只有银监会认可的资信评级机构对信贷资产证券化交易的信用评级才能作为确定银行承担的证券化风险暴露的风险权重依据。中诚信国际信用评级有限责任公司分别使用了来自世界三大信评机构中的“穆迪”和“惠誉”的信用评级技术为开元一期和建元一期进行信用评级。
投资机构：按照法律、行政法规和银监会等监管机构的规定，依法买卖政府债券、金融债券的机构，可在允许的范围内投资信贷资产支持证券。鉴于信贷资产支持证券在全国银行间债券市场上市交易，目前只有机构投资者才可投资这一产品，而个人无法投资。
信贷资产证券化的复杂性，参与该项业务的法律主体还包括律师事务所、会计师事务所、债券登记结算公司等其他中介机构。此外不再赘述。
三、多重法律关系，纷繁复杂
信贷资产证券化具有系统性、复杂性、综合性的特点，涉及经济的多个领域，各主体间存在不同的法律关系，需要一套完整和严密的法律、法规体系来调整各法律关系并规范信贷资产证券化的运作。我国信贷资产证券化过程主要包括特别目的信托的设立、信贷支持证券的发行和交易、券商的运作和责任承担、信用增级机构的责任承担等多个过程的法律问题。在每一过程中涉及的法律主体间的权利义务关系，都必须有相应的法律法规来调整。
发起人与发行人之间的信托法意义上的信托法律关系。发起人将待证券化的信贷资产信托给受托机构，设立SPT，由其发行资产支持证券。在此信托关系中委托人为发起人，受托人为具备定资质的信托投资公司，信托财产为拟证券化的信贷资产组合。
发行人与投资者之间的证券法意义上的投资法律关系。投资者在购买信贷资产支持证券后，享有按期收到投资收益、转让债券、了解支持所发行证券的信贷资产信息和法律规定的其他相关权利；发行人负有按期支付证券收益、依照规定披露信息的义务。目前，资产支持证券是以债券形式出现的，因此发行人与投资者之间成立的也是债的民事法律关系，投资者为债权人，发行人为债务人。
发行人与证券商间民事代理的法律关系。在发行信贷资产支持证券时，发行人和证券商签订证券承销协议，由证券商作为承销商代理发行并推荐上市交易。
发行人与贷款服务机构之间的委托代理法律关系。发行人作为委托人，委托贷款服务机构，根据贷款服务合同管理信贷资产，并定期向发行人提供服务报告。
发行人与资金保管机构之间的委托代理民事法律关系。发行人为委托人，资金保管机构作为受托人，资金保管机构根据资金保管合同安全保管信托资产资金，向资产支持证券持有人支付投资收益，定期向发行人提供资金保管报告。
发行人与信用增级机构之间的担保法意义上的法律关系。发行人与信用增级机构签订担保合同、保险合同，开立信用证等，由信用增级机构为资产证券提供信用担保及保险服务，提升信贷资产支持证券的信用等级，降低投资风险及不确定性。
发行人与其他中介机构的法律关系。资产证券化过程中需要会计师事务所进行会计核算，需要律师事务所出具法律意见书并提供法律咨询意见等，它们之间也将成立委托代理民事法律关系。
四、法律体系有待完善
信贷资产证券化成功与否取决于其基础资产所产生的现金是否能够平稳的转付给投资者，这就要求相关法律框架坚固可信，一旦有某些风险发生，有关法律主体就应当明确知道必然采取哪些行动、将会承担怎样的法律责任。因此，只有完善的法律法规才能保证信贷资产证券化的高效和规范。从现在已经颁布的一系列的规章来看，资产证券化业务的法律框架已基本具备，但还存在一些不足。完善信贷资产证券化的法律法规体系，加强金融风险防范，为下一步信贷资产证券化的推广奠定基础，是我们必须思考的内容之一。以下内容是笔者认为立法部门在完善信贷资产证券化法律法规体系中需考虑问题：
问题一：配套税收法规仍然空缺，还需解决避免重复征税、确定征税环节以及征税收入的属性等问题。虽然国家开发银行和中国建设银行的资产证券化产品获得了相关部门认可的“中性税收”优惠，但这种措施是否适用于券商、投资者等其他参与方，目前还尚未定论。
问题二：债权让与通知问题。根据《合同法》规定，债权人把债权转让给另一个债权人的时候要通知债务人。开元一期和建元一期采取的是信托模式，目前《信贷资产证券化试点管理办法》作为一个部门规章，所规定的公告方式是否能解决债权让与通知义务，业内仍有不同看法。
问题三：一些涉及法律程序的问题仍需明确。主要包括：（1）债权转让的程序问题。《担保法》及其司法解释所确立的各种可以作为抵押物或者质押物、质押权利的列举中，均没有将一般债权列入，因此，一般债权能否作为抵押物或者质押物、质押权利仍欠缺明确的法律依据。（2）信托资产登记问题。由于我国信贷资产证券化是采用SPT方式，而我国《信托法》规定了信托登记制度，因此，信贷资产产证券化过程中的信托资产应进行登记，但目前还未明确此类信托资产登记程序。（3）抵押权转让的登记问题。证券化的信贷资产的附属抵押权因信贷资产的转让而变更，此类变更应进行登记，但如何登记、由谁负责登记这些程序性的问题还没有解决。（4）原始债务人违约时的处理程序及诉讼程序均未明确等。
(作者简介：杨新亮，女，国家开发银行副处长，高级经济师)
【关键词】信贷资产 证券化 法律思考
为化解金融体系风险、实现由间接融资为主向直接融资为主的转变，作为一种金融创新，信贷资产证券化产品应运而生。信贷资产证券化的运作涉及到银行贷款、证券、担保、非银行金融业务等诸多方面，过程极其复杂，各法律主体间的法律关系盘根错节，如果没有良好的法律制度适当地调整这些法律关系，保障各个环节的良性运转，就有可能导致金融风险失控，引发更大的经济危机。本文将从介绍信贷资产证券化法律主体出发，分析各种法律关系，思考我国现有法律框架中存在的问题。
一、信贷资产证券化产品浮出水面
信贷资产证券化是资产证券化的一种。而资产证券化(Asset-Backed Securitization，ABS)是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物，它于70年代在美国开始出现，日后逐步发展到全球，90年代更是呈现出迅猛发展的态势。作为近几十年来国际金融领域最重要的金融创新之一，资产证券化有不同的形式和类型，国内外也没有统一的定义，通常是指将缺乏流动性但能够产生可预见、稳定现金流的资产组成资产池，通过一定的结构安排，以资产池所产生的现金流作为偿付基础，对资产中风险和收益要素进行分离与重组，通过风险隔离和信用升级，在资本市场上发行资产支持证券的结构性融资。
按照我国《信贷资产证券化试点管理办法》的规定，信贷资产证券化是指银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金流支付资产支持证券收益的结构性融资活动。2005年12月15日，作为试点，国家开发银行和中国建设银行在现行法律框架内分别以信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的发起人，推出了开元信贷资产支持证券（以下简称：开元一期）和建元个人住房抵押贷款支持证券（以下简称：建元一期），并在银行间债券市场上交易，标志着我国信贷资产证券化业务正式浮出水面。
二、众多法律主体参与在内
在我国现行法律框架内，从信贷资产支持证券的创造到上市交易，其间与之发生联系的法律主体包括：发起人、发行人、证券承销安排人及承销团、贷款服务机构、资金保管机构、信用增级机构、信用评级机构、投资机构等。
发起人：作为拥有待证券化的基础资产的银行业金融机构，将其缺乏流动性、但具有可预期收入的银行信贷资产，通过在资本市场发行证券的方式予以出售，以获取融资。通过证券化的方式，发起人在负债不变的前提下改善信贷资产结构，分散信用风险，缓解银行资本充足压力。在已发行的两个产品中，国家开发银行和中国建设银行分别作为开元（一期）和建元（一期）的发起人。
发行人：为发行信贷资产支持证券而受托设立特别目的信托（Special Purpose Trust, SPT）的信托机构，因承诺信托而负责管理特定的信贷资产、以该资产预期所产生的现金流为支撑、发行资产支持证券、将发行收入作为信托资产收益交付给发起人、并最终用所支撑的现金流偿还投资者的机构。根据我国法律，受托机构由依法设立的信托投资公司或银监会批准的其他机构担任。开元一期和建元一期的发行人分别为中诚信托投资有限责任公司和中信信托投资有限责任公司。在国外，更多地采用设立特别目的载体（Special Purpose Vehicle， SPV）作为发行人的方式来运作信贷资产证券化，作为一个独立于发起人之外的空壳公司，SPV可“真实收购”目标资产，从而更容易实现“破产隔离”。在我国现行的法律体系内，成立SPV有一定的法律和制度障碍。
证券承销安排人及承销团：根据《信贷资产证券化试点管理办法》的规定，发行人在发行资产证券时应组建承销团，承销人可在发行期内向其他投资者分销其所承销的资产支持证券。国家开发银行受发行人即中诚信托的委托，作为开元一期的发行安排人，组建了共有73家金融机构在内的承销团，而中国建设银行作为建元一期的发行安排人和“联合簿记管理人”，组建了包括51家金融机构在内的承销团。在上述两个承销团中，成员包括四大国有商业银行、股份制商业银行、保险公司、证券公司、城市商业银行、农村商业银行、全国社会保障基金理事会和国家邮政储汇局等。
贷款服务机构：指受发行人委托，负责管理贷款的机构。开元一期和建元一期的发起人分别承做了贷款服务机构。
资金保管机构：指受发行人委托，负责保管信托财产账户资金的机构。中国银行、中国工商银行分别为开元一期和建元一期的资金保管人。
信用增级机构：是指根据相关法律文件中所承诺的义务和责任，向信贷资产证券化交易的其他法律主体提供一定程度的信用保护，并为此承担信贷资产证券化业务中相应风险的机构。信用增级可采用内部信用增级或外部信用增级的方式提供，内部信用增级方式包括超额抵押、资产支持证券分层结构、现金抵押账户和利差账户等方式，外部信用增级方式包括备用信用证、担保、保险等方式。
信用评级机构：信贷资产支持证券的信用等级主要取决于证券的结构，即证券现金流的分配规则、证券的结构设计及证券的内部信用强化。只有银监会认可的资信评级机构对信贷资产证券化交易的信用评级才能作为确定银行承担的证券化风险暴露的风险权重依据。中诚信国际信用评级有限责任公司分别使用了来自世界三大信评机构中的“穆迪”和“惠誉”的信用评级技术为开元一期和建元一期进行信用评级。
投资机构：按照法律、行政法规和银监会等监管机构的规定，依法买卖政府债券、金融债券的机构，可在允许的范围内投资信贷资产支持证券。鉴于信贷资产支持证券在全国银行间债券市场上市交易，目前只有机构投资者才可投资这一产品，而个人无法投资。
信贷资产证券化的复杂性，参与该项业务的法律主体还包括律师事务所、会计师事务所、债券登记结算公司等其他中介机构。此外不再赘述。
三、多重法律关系，纷繁复杂
信贷资产证券化具有系统性、复杂性、综合性的特点，涉及经济的多个领域，各主体间存在不同的法律关系，需要一套完整和严密的法律、法规体系来调整各法律关系并规范信贷资产证券化的运作。我国信贷资产证券化过程主要包括特别目的信托的设立、信贷支持证券的发行和交易、券商的运作和责任承担、信用增级机构的责任承担等多个过程的法律问题。在每一过程中涉及的法律主体间的权利义务关系，都必须有相应的法律法规来调整。
发起人与发行人之间的信托法意义上的信托法律关系。发起人将待证券化的信贷资产信托给受托机构，设立SPT，由其发行资产支持证券。在此信托关系中委托人为发起人，受托人为具备定资质的信托投资公司，信托财产为拟证券化的信贷资产组合。
发行人与投资者之间的证券法意义上的投资法律关系。投资者在购买信贷资产支持证券后，享有按期收到投资收益、转让债券、了解支持所发行证券的信贷资产信息和法律规定的其他相关权利；发行人负有按期支付证券收益、依照规定披露信息的义务。目前，资产支持证券是以债券形式出现的，因此发行人与投资者之间成立的也是债的民事法律关系，投资者为债权人，发行人为债务人。
发行人与证券商间民事代理的法律关系。在发行信贷资产支持证券时，发行人和证券商签订证券承销协议，由证券商作为承销商代理发行并推荐上市交易。
发行人与贷款服务机构之间的委托代理法律关系。发行人作为委托人，委托贷款服务机构，根据贷款服务合同管理信贷资产，并定期向发行人提供服务报告。
发行人与资金保管机构之间的委托代理民事法律关系。发行人为委托人，资金保管机构作为受托人，资金保管机构根据资金保管合同安全保管信托资产资金，向资产支持证券持有人支付投资收益，定期向发行人提供资金保管报告。
发行人与信用增级机构之间的担保法意义上的法律关系。发行人与信用增级机构签订担保合同、保险合同，开立信用证等，由信用增级机构为资产证券提供信用担保及保险服务，提升信贷资产支持证券的信用等级，降低投资风险及不确定性。
发行人与其他中介机构的法律关系。资产证券化过程中需要会计师事务所进行会计核算，需要律师事务所出具法律意见书并提供法律咨询意见等，它们之间也将成立委托代理民事法律关系。
四、法律体系有待完善
信贷资产证券化成功与否取决于其基础资产所产生的现金是否能够平稳的转付给投资者，这就要求相关法律框架坚固可信，一旦有某些风险发生，有关法律主体就应当明确知道必然采取哪些行动、将会承担怎样的法律责任。因此，只有完善的法律法规才能保证信贷资产证券化的高效和规范。从现在已经颁布的一系列的规章来看，资产证券化业务的法律框架已基本具备，但还存在一些不足。完善信贷资产证券化的法律法规体系，加强金融风险防范，为下一步信贷资产证券化的推广奠定基础，是我们必须思考的内容之一。以下内容是笔者认为立法部门在完善信贷资产证券化法律法规体系中需考虑问题：
问题一：配套税收法规仍然空缺，还需解决避免重复征税、确定征税环节以及征税收入的属性等问题。虽然国家开发银行和中国建设银行的资产证券化产品获得了相关部门认可的“中性税收”优惠，但这种措施是否适用于券商、投资者等其他参与方，目前还尚未定论。
问题二：债权让与通知问题。根据《合同法》规定，债权人把债权转让给另一个债权人的时候要通知债务人。开元一期和建元一期采取的是信托模式，目前《信贷资产证券化试点管理办法》作为一个部门规章，所规定的公告方式是否能解决债权让与通知义务，业内仍有不同看法。
问题三：一些涉及法律程序的问题仍需明确。主要包括：（1）债权转让的程序问题。《担保法》及其司法解释所确立的各种可以作为抵押物或者质押物、质押权利的列举中，均没有将一般债权列入，因此，一般债权能否作为抵押物或者质押物、质押权利仍欠缺明确的法律依据。（2）信托资产登记问题。由于我国信贷资产证券化是采用SPT方式，而我国《信托法》规定了信托登记制度，因此，信贷资产产证券化过程中的信托资产应进行登记，但目前还未明确此类信托资产登记程序。（3）抵押权转让的登记问题。证券化的信贷资产的附属抵押权因信贷资产的转让而变更，此类变更应进行登记，但如何登记、由谁负责登记这些程序性的问题还没有解决。（4）原始债务人违约时的处理程序及诉讼程序均未明确等。
(作者简介：杨新亮，女，国家开发银行副处长，高级经济师)