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一、一线城市楼市进入“调整期”
沪深楼市新政“落地”后，市场调整明显。上海中原地产数据显示，新政首周（3月28日-4月3日），上海新房成交面积比前一周下跌了60.4%，成交均价（32916元）环比下跌了3.4%；深圳中原地产的数据显示，新政首周，深圳新房成交652套7.05万平方米，分别下滑16%和15.7%，这已经是深圳新房成交量连续5周下滑。更能代表市场走势的二手住房市场调整幅度更大，新政首周，沪深两地二手住房成交量分别下跌30%和50%，挂牌价下调幅度在5%-10%。
目前，从前瞻性指标如二手房上门量、盘客比（放盘量/看房量）、议价空间等看，当前市场与新政前判若两离。以深圳为例，新政前的1-2月份，盘客比在1/3-1/4，即3-4个购房者在看一套房子，但目前，盘客比已经降至1；再比如，新政前的1-2月份，溢价空间基本上没有，但目前一套500万元的房子可以获得20万-50万元的议价下调，这意味着二手房市场目前有5%左右的降价。
没有出台打压性政策的北京，4月以来，楼市也开始明显回落。据伟业我爱我家集团数据中心统计，4月第一周（4月4日-4月10日），北京全市新建商品住宅网签1931套，环比上周下降38.5%，二手住宅共网签5136套，环比下降37.3%，同比增长88.3%；房价方面，3月二手房成交均价一路高涨并突破4万元/平方米后，也开始回落。从链家地产研究院公布的数字来看，4月份第一周，北京二手房成交均价跌到了39660元/平方米，环比下降1.7%，跌回到4万元/平方米以下水平。
二、政策纠偏和预期改变是楼市调整的主要原因
1.楼市政策“红利”触及天花板
今年1-2月份，忌惮于人民币贬值预期下资本外流，降息空间迅速收窄；3月份，人民币汇率趋稳，外汇储备开始回升，流动性开始宽裕，下降存款准备金的预期降低。同时，2月份以来，CPI进入“2时代”。特别是事关百姓利益的猪肉、蔬菜价格创新高，降息空间全面收窄。一季度，经济企稳回升，楼市托底需要弱化，货币环境对楼市的支撑力度下降。同时，近期金融监管部门加大了首付款来源的监管力度，中介、小贷公司及P2P平台等楼市首付“场外配资”被叫停，投机炒作也开始退场。
除货币环境外，楼市利好政策也在收窄。一方面，房贷最低首付比已降至20%，进一步下降空间逼仄。同时，借助杠杆炒作频繁，加上各界对于楼市加杠杆有质疑，3月以来，包括“环京县”、上海周边、广深周边等二三线城市，已将最低首付比从20%提至30%，沪深降杠杆幅度更大；另一方面，京沪穗深周边二三线城市，成了楼市新的“风向标”。今年3月份，房价上涨TOP10城市中，东莞、惠州、苏州、昆山排在前4位。3月份以来，已经有南京、苏州、东莞、惠州以及廊坊收紧楼市政策。
2.预期改变是楼市调整的主因
综合各机构判断和笔者市场调研，未来沪深楼市成交量回调30%-50%是大概率事件，价格得不到量的支撑，也会明显下调。成交量下滑之所以较大，不能认为政策“打击面”是很大的。相比过去“10年9调”，此轮沪深楼市新政算是“温柔的一刀”。从过去调控来看，若楼市上攻趋势明显，需求端抑制仅仅是一个短期的脉冲。而且，沪深楼市新政最大特征，就是收紧非户籍人口限购，但沪深两地非户籍人口购房占比分别仅为40%和35%。另外，并无政策“打压”的北京，4月以来二手房市场新增客源和房源分别下降12.4%和9.4%，新增客源已连续五周下滑。
沪深楼市回调在于市场预期改变，每一次实施紧缩性的政策，预期都会被冲击。首先，这与我国楼市特征有关。对政府、房企、中介、有产者等市场主体来说，楼市景气上升的“正外部性”很强，往往楼市过度景气，出现口口相传的泡沫论调后，监管部门才会出面打压。此时，滞后的政策打压给敏感脆弱的市场传达了一个不妙的信号，加上楼市信息严重不对称，草根需求端开始出现浓重的观望氛围，表现在成交量骤降以及得不到成交量支撑的价格回调。
至于此次沪深楼市调整，市场预期改变可能更加明显。沪深政策出炉前，有关楼市泡沫传言甚嚣尘上。首先，目前一线城市房价已经堪比东京、纽约、伦敦等国际大城市，但一线城市居民收入仅仅为这些城市的1/5-1/4；其次，按常住人口计算，京沪深房价收入比在20-30倍之间，意味着绝大多数“刚需”已经不具备房价支付能力了；再次，一年时间内，沪深房价出现了40%左右的暴涨，这是史无前例的上涨；而且，投机炒作需求泛滥、场外加杠杆严重。据悉，在2015年四季度，深圳投资性购房占比在40%左右。因此，楼市泡沫化是市场主流论调。
因此，新政给市场传达了“挤泡沫”的信号，这不仅加剧需求端“等等看”的氛围，也促使一部分人增加挂牌、降低挂牌价，特别是借助杠杆及前期房价增值较多的投资客。2015年，深圳房贷平均成数为6.3成，考虑到户籍人口70%的住房自有率、65%的购房占比，意味着很多人通过离婚、场外配资获得首套房资格，变相加杠杆。近期，深圳严厉控制首付加杠杆。总之，楼市明显回调在情理之中。
三、驱动一线城市房价上涨的环境没有改变
1.货币大周期宽松，楼市景气上升是国际惯例
但笔者认为，此次沪深调控依旧重在抑制需求端，没有触及一线城市楼市这盘大棋的“急所”，如政策导向、货币环境、资产配置等，不会对一线城市楼市中长期趋势产生影响。“十三五”及未来，“供给侧”做减法（去产能、去杠杆）与“需求侧”做加法（去库存和基建托底）是经济主基调，楼市去库存要承接去产能腾出来的杠杆（居民“加杠杆”），以熨平去产能、去杠杆的阵痛。
在“需求侧”做加法，就需要偏宽松的货币环境，一季度4.61万亿的信贷放量就是这样出来的。央行公布数据显示，2016年一季度，社会融资规模增量为6.59万亿元，比去年同期多1.93万亿元；一季度，人民币贷款增加4.61万亿元，同比多增9301亿元。3月份人民币贷款增加1.37万亿元，同比多增1883亿元，高于之前市场预期。一方面，信用放量与展期和置换处于高位的存量债务有关；另一方面就是支持“需求侧”做加法。其中，居民按揭贷款及场外融资仅占社会融资的12%，6.59万亿的社会融资进入了房地产开发和地方政府融资平台。 在货币周期宽松叠加鼓励老百姓“加杠杆”，楼市景气向上是必然的，也是全球共性，比如1990-2006年的美国、20世纪80年代-90年代的日本，这与人口红利是否结束、基本住房需求有没有解决等没有关系。只要货币不收紧，资金易于获得、利率很低，楼市景气回升就不会结束。在去产能、去杠杆完成之前，楼市托底功能不变，货币政策收紧概率不大，楼市景气周期也就不会结束。
2. “资产荒”形式严峻，资金“脱实向虚”
今年一季度，工企利润、社会用电量企稳、PPI降幅收窄、PMI指数重回荣枯线，很大程度上是靠房地产开发、基建投资支撑。由于PPI负增长、激励不足、预算软约束，政府平台投资积极性低，“做加法”的钱又以理财产品形式回流银行。今年2月底，银行理财余额26万亿，比去年底增加2.5万亿，年化增长率 40%。
同时，以信用债（利率在3%左右）置换高成本的地方及平台贷（利率在8%以上），腾挪地方政府债务风险大于树立“刚兑机制”，债券市场软约束痕迹浓重。在去产能上，出于稳定就业和社会秩序的考虑，以破产清除“僵尸企业”的断绝不果敢，兼并重组占据主导，金融资源错配无法解决。由此，社会信用不得不高位扩张，2012年以来，宏观债务率以每年10-15个百分点的速度上升。
旧式经济资产负债表不收缩、刚兑不破，社会融资成本难以降下来。尽管2012年以来货币政策整体宽松，但银行间市场7天拆借利率还是从2009年初的0.8%-0.9%上升到目前的2.3%，比一年期存款利率（2.25%）还高；银行6个月的理财收益率从2009年初的2.8%上升到目前的4.3%，而银行购买的地方信用债利率还不到3%。利率倒挂大行其道，银行加杠杆再次成了经济稳定和转型的套路。
银行独立性被削弱，意味着政府对银行的隐性担保强化。一方面，不良贷款和利润刚性考核，逆向选择决定了银行要做大资产规模，把损失的利润补回来，把不良贷款稀释掉、隐藏起来；另一方面，道德风险决定了银行把资金借给资管、信托、券商等同业，套取体制的利，银行1月对非银同业资产增速达到76%。同时，尽管信用投放在高位，但1-2月私人投资仅增6.9%，低于10.2%的全部投资增速，主要靠国有投资维持高位的经济增量。总之，信用高比例地在金融体系内“空转”。
3.系统性风险上升，一线城市楼市成“避难所”
目前，过剩行业产能利用率已降至70%以下，但PPI连续49个月负增长；投资回报率在2013年降至4.17%的新低，结合2014-2015年规模以上工业增加值增幅屡创新低判断，当前投资回报已不能抵补成本。同时，宏观债务率（非金融企业债务/GDP）达到160%，超过美日欧及主要发展中国家。2009年以来，企业债务年复合增长20.5%，国企杠杆率紧绷在80%左右的水平，债务呈“冲顶之势”。推进去产能和去杠杆，意味着金融风险显化、失业率上升及通缩与经济下滑的循环。
2015年，国企实现利润2.3万亿元，但债务却增长12.3万亿元，意味着信用投放在实体资产形成上很弱，而维系存量债务和“做加法”兼顾，导致社会融资成本居高不下。另外，去年8月和今年1月“汇改”闯关，将国际市场对中国杠杆风险硬着陆判断的高风险溢价输入到国内，加剧资产价格下滑和债务风险显化的循环。因此，社会资金要寻求避难所，既要能抵补平均融资成本，又要防范系统性风险。
当系统性风险预期上升，资本管制又相当严格时，体制优势最大的地方就是资金最安全的去处。毫无疑问，一线城市高度集中公共资源、就业机会、转型成果（现代服务业），其不动产是这些优势的最大容器，也成了资金最后避险去处。2015年以来，一线城市房价暴涨40%以上，这是社会资金推动的结果。重点二线城市及一线城市周边，有人口、财富和产业的故事，也是位数不多的洼地，资金迅速进来将其填满。
四、一线城市楼市何时“软着陆”
一线城市房价何时软着陆？当尾大不掉的僵尸企业彻底与信用市场隔离、破产清算，并自此建立债务刚兑机制后，信用开始向效率较高部门配置，实体资产开始壮大，央行也不用降低利率维持旧式经济，债务风险预期软着陆。至此，一线城市楼市“最后避难所”的功能被解除，虚高的楼市泡沫才开始软着陆。近期，债转股是一个信号，或选择以央行加杠杆的形式，为商业银行提供流动性担保，从而将债务剥离出来，但关键是刚兑机制的建立，我们拭目以待。
李求军/责任编辑
沪深楼市新政“落地”后，市场调整明显。上海中原地产数据显示，新政首周（3月28日-4月3日），上海新房成交面积比前一周下跌了60.4%，成交均价（32916元）环比下跌了3.4%；深圳中原地产的数据显示，新政首周，深圳新房成交652套7.05万平方米，分别下滑16%和15.7%，这已经是深圳新房成交量连续5周下滑。更能代表市场走势的二手住房市场调整幅度更大，新政首周，沪深两地二手住房成交量分别下跌30%和50%，挂牌价下调幅度在5%-10%。
目前，从前瞻性指标如二手房上门量、盘客比（放盘量/看房量）、议价空间等看，当前市场与新政前判若两离。以深圳为例，新政前的1-2月份，盘客比在1/3-1/4，即3-4个购房者在看一套房子，但目前，盘客比已经降至1；再比如，新政前的1-2月份，溢价空间基本上没有，但目前一套500万元的房子可以获得20万-50万元的议价下调，这意味着二手房市场目前有5%左右的降价。
没有出台打压性政策的北京，4月以来，楼市也开始明显回落。据伟业我爱我家集团数据中心统计，4月第一周（4月4日-4月10日），北京全市新建商品住宅网签1931套，环比上周下降38.5%，二手住宅共网签5136套，环比下降37.3%，同比增长88.3%；房价方面，3月二手房成交均价一路高涨并突破4万元/平方米后，也开始回落。从链家地产研究院公布的数字来看，4月份第一周，北京二手房成交均价跌到了39660元/平方米，环比下降1.7%，跌回到4万元/平方米以下水平。
二、政策纠偏和预期改变是楼市调整的主要原因
1.楼市政策“红利”触及天花板
今年1-2月份，忌惮于人民币贬值预期下资本外流，降息空间迅速收窄；3月份，人民币汇率趋稳，外汇储备开始回升，流动性开始宽裕，下降存款准备金的预期降低。同时，2月份以来，CPI进入“2时代”。特别是事关百姓利益的猪肉、蔬菜价格创新高，降息空间全面收窄。一季度，经济企稳回升，楼市托底需要弱化，货币环境对楼市的支撑力度下降。同时，近期金融监管部门加大了首付款来源的监管力度，中介、小贷公司及P2P平台等楼市首付“场外配资”被叫停，投机炒作也开始退场。
除货币环境外，楼市利好政策也在收窄。一方面，房贷最低首付比已降至20%，进一步下降空间逼仄。同时，借助杠杆炒作频繁，加上各界对于楼市加杠杆有质疑，3月以来，包括“环京县”、上海周边、广深周边等二三线城市，已将最低首付比从20%提至30%，沪深降杠杆幅度更大；另一方面，京沪穗深周边二三线城市，成了楼市新的“风向标”。今年3月份，房价上涨TOP10城市中，东莞、惠州、苏州、昆山排在前4位。3月份以来，已经有南京、苏州、东莞、惠州以及廊坊收紧楼市政策。
2.预期改变是楼市调整的主因
综合各机构判断和笔者市场调研，未来沪深楼市成交量回调30%-50%是大概率事件，价格得不到量的支撑，也会明显下调。成交量下滑之所以较大，不能认为政策“打击面”是很大的。相比过去“10年9调”，此轮沪深楼市新政算是“温柔的一刀”。从过去调控来看，若楼市上攻趋势明显，需求端抑制仅仅是一个短期的脉冲。而且，沪深楼市新政最大特征，就是收紧非户籍人口限购，但沪深两地非户籍人口购房占比分别仅为40%和35%。另外，并无政策“打压”的北京，4月以来二手房市场新增客源和房源分别下降12.4%和9.4%，新增客源已连续五周下滑。
沪深楼市回调在于市场预期改变，每一次实施紧缩性的政策，预期都会被冲击。首先，这与我国楼市特征有关。对政府、房企、中介、有产者等市场主体来说，楼市景气上升的“正外部性”很强，往往楼市过度景气，出现口口相传的泡沫论调后，监管部门才会出面打压。此时，滞后的政策打压给敏感脆弱的市场传达了一个不妙的信号，加上楼市信息严重不对称，草根需求端开始出现浓重的观望氛围，表现在成交量骤降以及得不到成交量支撑的价格回调。
至于此次沪深楼市调整，市场预期改变可能更加明显。沪深政策出炉前，有关楼市泡沫传言甚嚣尘上。首先，目前一线城市房价已经堪比东京、纽约、伦敦等国际大城市，但一线城市居民收入仅仅为这些城市的1/5-1/4；其次，按常住人口计算，京沪深房价收入比在20-30倍之间，意味着绝大多数“刚需”已经不具备房价支付能力了；再次，一年时间内，沪深房价出现了40%左右的暴涨，这是史无前例的上涨；而且，投机炒作需求泛滥、场外加杠杆严重。据悉，在2015年四季度，深圳投资性购房占比在40%左右。因此，楼市泡沫化是市场主流论调。
因此，新政给市场传达了“挤泡沫”的信号，这不仅加剧需求端“等等看”的氛围，也促使一部分人增加挂牌、降低挂牌价，特别是借助杠杆及前期房价增值较多的投资客。2015年，深圳房贷平均成数为6.3成，考虑到户籍人口70%的住房自有率、65%的购房占比，意味着很多人通过离婚、场外配资获得首套房资格，变相加杠杆。近期，深圳严厉控制首付加杠杆。总之，楼市明显回调在情理之中。
三、驱动一线城市房价上涨的环境没有改变
1.货币大周期宽松，楼市景气上升是国际惯例
但笔者认为，此次沪深调控依旧重在抑制需求端，没有触及一线城市楼市这盘大棋的“急所”，如政策导向、货币环境、资产配置等，不会对一线城市楼市中长期趋势产生影响。“十三五”及未来，“供给侧”做减法（去产能、去杠杆）与“需求侧”做加法（去库存和基建托底）是经济主基调，楼市去库存要承接去产能腾出来的杠杆（居民“加杠杆”），以熨平去产能、去杠杆的阵痛。
在“需求侧”做加法，就需要偏宽松的货币环境，一季度4.61万亿的信贷放量就是这样出来的。央行公布数据显示，2016年一季度，社会融资规模增量为6.59万亿元，比去年同期多1.93万亿元；一季度，人民币贷款增加4.61万亿元，同比多增9301亿元。3月份人民币贷款增加1.37万亿元，同比多增1883亿元，高于之前市场预期。一方面，信用放量与展期和置换处于高位的存量债务有关；另一方面就是支持“需求侧”做加法。其中，居民按揭贷款及场外融资仅占社会融资的12%，6.59万亿的社会融资进入了房地产开发和地方政府融资平台。 在货币周期宽松叠加鼓励老百姓“加杠杆”，楼市景气向上是必然的，也是全球共性，比如1990-2006年的美国、20世纪80年代-90年代的日本，这与人口红利是否结束、基本住房需求有没有解决等没有关系。只要货币不收紧，资金易于获得、利率很低，楼市景气回升就不会结束。在去产能、去杠杆完成之前，楼市托底功能不变，货币政策收紧概率不大，楼市景气周期也就不会结束。
2. “资产荒”形式严峻，资金“脱实向虚”
今年一季度，工企利润、社会用电量企稳、PPI降幅收窄、PMI指数重回荣枯线，很大程度上是靠房地产开发、基建投资支撑。由于PPI负增长、激励不足、预算软约束，政府平台投资积极性低，“做加法”的钱又以理财产品形式回流银行。今年2月底，银行理财余额26万亿，比去年底增加2.5万亿，年化增长率 40%。
同时，以信用债（利率在3%左右）置换高成本的地方及平台贷（利率在8%以上），腾挪地方政府债务风险大于树立“刚兑机制”，债券市场软约束痕迹浓重。在去产能上，出于稳定就业和社会秩序的考虑，以破产清除“僵尸企业”的断绝不果敢，兼并重组占据主导，金融资源错配无法解决。由此，社会信用不得不高位扩张，2012年以来，宏观债务率以每年10-15个百分点的速度上升。
旧式经济资产负债表不收缩、刚兑不破，社会融资成本难以降下来。尽管2012年以来货币政策整体宽松，但银行间市场7天拆借利率还是从2009年初的0.8%-0.9%上升到目前的2.3%，比一年期存款利率（2.25%）还高；银行6个月的理财收益率从2009年初的2.8%上升到目前的4.3%，而银行购买的地方信用债利率还不到3%。利率倒挂大行其道，银行加杠杆再次成了经济稳定和转型的套路。
银行独立性被削弱，意味着政府对银行的隐性担保强化。一方面，不良贷款和利润刚性考核，逆向选择决定了银行要做大资产规模，把损失的利润补回来，把不良贷款稀释掉、隐藏起来；另一方面，道德风险决定了银行把资金借给资管、信托、券商等同业，套取体制的利，银行1月对非银同业资产增速达到76%。同时，尽管信用投放在高位，但1-2月私人投资仅增6.9%，低于10.2%的全部投资增速，主要靠国有投资维持高位的经济增量。总之，信用高比例地在金融体系内“空转”。
3.系统性风险上升，一线城市楼市成“避难所”
目前，过剩行业产能利用率已降至70%以下，但PPI连续49个月负增长；投资回报率在2013年降至4.17%的新低，结合2014-2015年规模以上工业增加值增幅屡创新低判断，当前投资回报已不能抵补成本。同时，宏观债务率（非金融企业债务/GDP）达到160%，超过美日欧及主要发展中国家。2009年以来，企业债务年复合增长20.5%，国企杠杆率紧绷在80%左右的水平，债务呈“冲顶之势”。推进去产能和去杠杆，意味着金融风险显化、失业率上升及通缩与经济下滑的循环。
2015年，国企实现利润2.3万亿元，但债务却增长12.3万亿元，意味着信用投放在实体资产形成上很弱，而维系存量债务和“做加法”兼顾，导致社会融资成本居高不下。另外，去年8月和今年1月“汇改”闯关，将国际市场对中国杠杆风险硬着陆判断的高风险溢价输入到国内，加剧资产价格下滑和债务风险显化的循环。因此，社会资金要寻求避难所，既要能抵补平均融资成本，又要防范系统性风险。
当系统性风险预期上升，资本管制又相当严格时，体制优势最大的地方就是资金最安全的去处。毫无疑问，一线城市高度集中公共资源、就业机会、转型成果（现代服务业），其不动产是这些优势的最大容器，也成了资金最后避险去处。2015年以来，一线城市房价暴涨40%以上，这是社会资金推动的结果。重点二线城市及一线城市周边，有人口、财富和产业的故事，也是位数不多的洼地，资金迅速进来将其填满。
四、一线城市楼市何时“软着陆”
一线城市房价何时软着陆？当尾大不掉的僵尸企业彻底与信用市场隔离、破产清算，并自此建立债务刚兑机制后，信用开始向效率较高部门配置，实体资产开始壮大，央行也不用降低利率维持旧式经济，债务风险预期软着陆。至此，一线城市楼市“最后避难所”的功能被解除，虚高的楼市泡沫才开始软着陆。近期，债转股是一个信号，或选择以央行加杠杆的形式，为商业银行提供流动性担保，从而将债务剥离出来，但关键是刚兑机制的建立，我们拭目以待。
李求军/责任编辑