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摘要：本文旨在研究人民币汇率波动对我国纺织业股票价格的影响程度，首先分析了汇率的变动如何通过利率、货币供给量、国际资本流动以及进出口贸易传导机制对股票价格产生影响。其次通过平稳性检验、协整检验以及建立VAR模型定量研究人民币汇率与纺织制造业股票价格之间的关系，最后对政府和纺织制造企业提出建议。
关键词：汇率变动;纺织制造业;股票价格;VAR模型
1.引言
自改革开放以来我国的制造业迅速发展，存在大量出口企业，政府在使用汇率政策对国际贸易收支及外汇市场进行调控时，应该了解具体的政策对制造业股票价格的影响途径及程度。本文专注于研究人民币兑美元汇率变动对纺织制造业股票价格的影响，建立VAR模型对数据进行统计分析，并根据实证结论提出建议及对策，政府可以依此制定合理的经济政策，企业制定有效的经营战略，加强防范外汇风险。
从上世纪八十年代起，西方学者就已经开始对汇率与股价关系的理论进行了研究，Kim（2003）[1]以金融危机为分界点，通过建立VAR模型，金融危机前汇率与股价在长期存在均衡关系，金融危机后长期并不存在。Anton和Kroenke（2013）[2]采用格兰杰因果检验法，分析了亚洲市场上汇率和股票价格之间的联系，他们发现汇率变动和股票日收益率呈正相关，即本币贬值导致股价下跌。程海星等（2015）[3]基于VAR模型进行探究，表明汇改后期汇率冲击对上证综指波动的解释比例为汇改初期比例的三倍，并且不同行业对于汇率波动的敏感性有所差别。李子联和于涵（2016）[4]构建向量自回归模型，进一步进行脉冲响应分析后显示汇率对商品和资产价格影响周期较长，因而汇率变动对资产品价格影响具有很强的滞后效应。
前人的研究大多直接以汇率与股价二者为观测变量，并未对利率、货币供应量及进出口贸易额等传导机制进行数据分析，本文在前人基础上另外对利率和进出口贸易额进行了定量分析，深入研究了汇率波动通过利率以及进出口贸易渠道对股票价格产生的影响。
2.理论分析与研究假设
2.1利率传达机制
流动性偏好理论表明，利率上升时，储蓄货币到来的效益将会增加，投资者会减少证券投资，增加储蓄以获得更多的收益，从而导致证券市场需求减少，股票价格随之下降。在开放型经济下，利率变更带来了国际资本的流动，本国利率高，外国投资者更倾向于将资金投入本国，进而使得汇率受到影响，直到国际资本的流动不会带来套利收益。
该理论利率与汇率之间存在数学关系，具体公式如下：
假如一国汇率水平被低估，套利活动使得汇率逐渐上升，同时根据利率平价理论，本国利率水平将会下降，股票价格上涨，戈登模型由M.J.Gordon在1967年提出用于研究股票价格的决定因素[5]，由戈登模型可以很好的表明：
P为股票价格，D为股票股利，g为股利增长率，I是投资回报率，受本国是市场利率影响，市场利率上升导致I上升，进而导致P上涨。
结合以上两个公式可以提出假设：人民币升值时国际资本流入，使得人民币货币供给增加，国内利率水平下降，最终带来股票价格的提升。
2.2货币供给传导机制
中央银行具备稳固汇率水平的职责，若本币具有升值压力，货币当局将会抛出本币购入外币，外币供应量减少使得外币升值，本币货币供应量增加使得本币贬值。货币供给增加将会带来两方面的影响，一方面使得市场利率下降，公众增加货币持有量用于消费，企业将更多的资金用于投资，股票价格有所提升;另一方面将会带来物价水平的总体攀升，股价也不可避免的上涨。
2.3国际资本流动传导机制
国际资本的流动是体现了资本在国家之间的转移，资本流动的自由程度反映了一国的经济境况，当经济开放程度较高时，资本市场与外汇市场间的联系就更加明显。由于资本的逐利性，汇率变动引起部分货币贬值或升值，投资者为追求利益会改变国际资本的流动方向，最终反映在股票价格的波动上。若本币贬值，外国投资者在将本国的收益兑换外国货币时，收益量将少于预期，这使得外国投资者减少对该国的投资，而本国投资者会增加对外国的投资，最終国际资本流出。国际资本的流出导致国内企业可获得资金减少，融资成本增加，投资需求减少导致股票价格下跌。
2.4进出口贸易传导机制
一国汇率变动对进出口企业对外贸易状况的冲击不言而喻，汇率变动对企业股票价格的影响程度取决于该企业对外贸易在整个经营业绩中的占比大小。若为进口主导型企业，企业的利润更多的受到原材料成本牵制，本币贬值使得进口材料所需支付的本币增加，从而导致该企业最终收益的下降，因此过度依赖进口材料的企业将承担更大的汇率风险;若为出口主导型企业，本币贬值使得企业产品在国际上更具有竞争力。
3.实证分析
3.1数据来源与处理
本文研究的数据选取2008年1月至2020年12月内的人民币兑美元汇率加权价（e），依据2008年至2020年纺织制造业中22家具有代表性企业的月度股票收盘价格的加权平均值（P），进出口贸易总额（EIT）以及一年期贷款利率（I）作为样本，数据来源均为同花顺ifinD金融数据终端，采用Eviews8.0软件进行计量分析和测算。
本文选取的具体分析方法包括：首先选取单位根检验来验证序列的平稳性，之后建立VAR模型，采用格兰杰因果检验，研究变量之间的联动关系。
3.2平稳性检验
实证分析之前需要对时间序列进行平稳性分析，若时间序列非平稳，则难以推断该序列在整体上的随机性，所选数据是否平稳对实证分析过程具有重要影响。本文对单位根检验运用ADF检验方法，对2008年至2019年的人民币兑美元汇率以及纺织业股票价格进行平稳性检验。汇率e和股价P在显著性水平为1%的ADF检验中存在单位根，因此时间序列非平稳，原因可能是在较长一段时间内，人民币汇率受到政策影响，波动幅度较小，因此汇率变动对股票价格影响不明显。e和P的一阶差分值在1%的显著性程度下拒绝ADF单位根检验，一阶差分值为平稳时间序列。 3.3建立VAR模型分析
建立VAR模型，首先需要确定最优滞后期数，借助Eviews8.0软件得到VAR模型的滞后期结果，发现最优滞后期数为8阶，根据相关参数，得到VAR模型的表达式如下：
3.4脉冲响应分析
运用脉冲响应函数功能，结果如下图所示：
如上图1所示，进出口总额EIT受到e的冲击，第1期时响应值为正，之后脉冲响应值迅速上升，且在第2期达到最大，之后开始下降并在第三期响应值变为负，之后有些许波动但仍呈负向变化，在第5期后保持稳定，表明汇率上升时，进出口贸易额短期内将会增加，其原因为人民币贬值使得出口产品更具价格竞争力，出口产品数量增加总额增加，同时进口成本上升，进出口总额将会增大，一段时期后进出口贸易额减少，是由于进口成本的上升导致进口数量减少，贸易总额减少。市场利率I受到e的冲击，最开始表现出负向变化并不断减小，在第7期有所上升但仍呈负向变化。
图2所示，P受到e的冲击，呈现负向响应，且在第2期达到最低点，之后又逐渐上升，但仍呈负向响应，在第5期后又开始下降;P受到EIB一个标准差冲击，呈现负向响应且在第3期和第7期达到最低点，之后缓慢上升;P受到I一個标准差冲击，最开始就表现出正向变化，在第2期开始下降为负值，在第9期达到最小，之后有所回升但仍保持长时间的负向变化。由此可见，人民币兑美元汇率上升，人民币贬值，股票价格将会下跌，但在不同时期的负向影响效果不同，在短期有较大影响;进出口贸易总额以及利率水平上升，股票价格将会下降。
4.结语
进出口企业的收益率对汇率变动较为敏感，外汇市场的不稳定会引起股票市场的动荡。我国纺织制造业的进出口产品价格对汇率波动都具有较大敏感性，从长远来看，人民币汇率与纺织业股票价格存在比较稳定的关系。实证研究发现当人民币兑美元汇率下降时，公司股价往往趋向于上升;人民币兑美元汇率上升时，公司股价趋向于下降。数据表明，利率水平与股票价格呈负相关关系，利率越高，股票价格越低;我国进出口贸易总额与股票价格呈负相关关系，进出口总额越大，股票价格越低，可能原因是选取公司为进口主导型企业，进口成本增加导致股票价格下降，在资本市场日益开放的今天，汇率波动对于纺织业的影响也会逐渐明显，股票价格的敏感程度将会加大。
参考文献：
[1]Kim，K.H.Dollar Exchange Rate and Stick Price：Evidence from Multivariate Cointegration and Error Correction Model[J].Review of Financial Economics， 2013，（12）：301-313.
[2]Anton， Korinek. Regulating capital flows to emerging markets[J].An Eternality view.University of Maryland Working Paper， 2013，（53）：112-113.
[3]程海星，程思，朱满洲.汇率是中国股市波动的重要因素吗[J].武汉金融，2016（02）：10-13.
[4]李子联，于涵.人民币汇率变动影响价格的再检验：2005-2015[J].会计与经济研究，2016，30（04）：97-110.
[5]Cohen，Gordon. Focusing of microwave acoustic beams： Cohen，M.G. and Gordon E.I.[J].Journal of applied physics，1967，（1）：23-40.
作者简介：徐银银（1998-），女，浙江宁波人，上海大学金融专硕在读。
关键词：汇率变动;纺织制造业;股票价格;VAR模型
1.引言
自改革开放以来我国的制造业迅速发展，存在大量出口企业，政府在使用汇率政策对国际贸易收支及外汇市场进行调控时，应该了解具体的政策对制造业股票价格的影响途径及程度。本文专注于研究人民币兑美元汇率变动对纺织制造业股票价格的影响，建立VAR模型对数据进行统计分析，并根据实证结论提出建议及对策，政府可以依此制定合理的经济政策，企业制定有效的经营战略，加强防范外汇风险。
从上世纪八十年代起，西方学者就已经开始对汇率与股价关系的理论进行了研究，Kim（2003）[1]以金融危机为分界点，通过建立VAR模型，金融危机前汇率与股价在长期存在均衡关系，金融危机后长期并不存在。Anton和Kroenke（2013）[2]采用格兰杰因果检验法，分析了亚洲市场上汇率和股票价格之间的联系，他们发现汇率变动和股票日收益率呈正相关，即本币贬值导致股价下跌。程海星等（2015）[3]基于VAR模型进行探究，表明汇改后期汇率冲击对上证综指波动的解释比例为汇改初期比例的三倍，并且不同行业对于汇率波动的敏感性有所差别。李子联和于涵（2016）[4]构建向量自回归模型，进一步进行脉冲响应分析后显示汇率对商品和资产价格影响周期较长，因而汇率变动对资产品价格影响具有很强的滞后效应。
前人的研究大多直接以汇率与股价二者为观测变量，并未对利率、货币供应量及进出口贸易额等传导机制进行数据分析，本文在前人基础上另外对利率和进出口贸易额进行了定量分析，深入研究了汇率波动通过利率以及进出口贸易渠道对股票价格产生的影响。
2.理论分析与研究假设
2.1利率传达机制
流动性偏好理论表明，利率上升时，储蓄货币到来的效益将会增加，投资者会减少证券投资，增加储蓄以获得更多的收益，从而导致证券市场需求减少，股票价格随之下降。在开放型经济下，利率变更带来了国际资本的流动，本国利率高，外国投资者更倾向于将资金投入本国，进而使得汇率受到影响，直到国际资本的流动不会带来套利收益。
该理论利率与汇率之间存在数学关系，具体公式如下：
假如一国汇率水平被低估，套利活动使得汇率逐渐上升，同时根据利率平价理论，本国利率水平将会下降，股票价格上涨，戈登模型由M.J.Gordon在1967年提出用于研究股票价格的决定因素[5]，由戈登模型可以很好的表明：
P为股票价格，D为股票股利，g为股利增长率，I是投资回报率，受本国是市场利率影响，市场利率上升导致I上升，进而导致P上涨。
结合以上两个公式可以提出假设：人民币升值时国际资本流入，使得人民币货币供给增加，国内利率水平下降，最终带来股票价格的提升。
2.2货币供给传导机制
中央银行具备稳固汇率水平的职责，若本币具有升值压力，货币当局将会抛出本币购入外币，外币供应量减少使得外币升值，本币货币供应量增加使得本币贬值。货币供给增加将会带来两方面的影响，一方面使得市场利率下降，公众增加货币持有量用于消费，企业将更多的资金用于投资，股票价格有所提升;另一方面将会带来物价水平的总体攀升，股价也不可避免的上涨。
2.3国际资本流动传导机制
国际资本的流动是体现了资本在国家之间的转移，资本流动的自由程度反映了一国的经济境况，当经济开放程度较高时，资本市场与外汇市场间的联系就更加明显。由于资本的逐利性，汇率变动引起部分货币贬值或升值，投资者为追求利益会改变国际资本的流动方向，最终反映在股票价格的波动上。若本币贬值，外国投资者在将本国的收益兑换外国货币时，收益量将少于预期，这使得外国投资者减少对该国的投资，而本国投资者会增加对外国的投资，最終国际资本流出。国际资本的流出导致国内企业可获得资金减少，融资成本增加，投资需求减少导致股票价格下跌。
2.4进出口贸易传导机制
一国汇率变动对进出口企业对外贸易状况的冲击不言而喻，汇率变动对企业股票价格的影响程度取决于该企业对外贸易在整个经营业绩中的占比大小。若为进口主导型企业，企业的利润更多的受到原材料成本牵制，本币贬值使得进口材料所需支付的本币增加，从而导致该企业最终收益的下降，因此过度依赖进口材料的企业将承担更大的汇率风险;若为出口主导型企业，本币贬值使得企业产品在国际上更具有竞争力。
3.实证分析
3.1数据来源与处理
本文研究的数据选取2008年1月至2020年12月内的人民币兑美元汇率加权价（e），依据2008年至2020年纺织制造业中22家具有代表性企业的月度股票收盘价格的加权平均值（P），进出口贸易总额（EIT）以及一年期贷款利率（I）作为样本，数据来源均为同花顺ifinD金融数据终端，采用Eviews8.0软件进行计量分析和测算。
本文选取的具体分析方法包括：首先选取单位根检验来验证序列的平稳性，之后建立VAR模型，采用格兰杰因果检验，研究变量之间的联动关系。
3.2平稳性检验
实证分析之前需要对时间序列进行平稳性分析，若时间序列非平稳，则难以推断该序列在整体上的随机性，所选数据是否平稳对实证分析过程具有重要影响。本文对单位根检验运用ADF检验方法，对2008年至2019年的人民币兑美元汇率以及纺织业股票价格进行平稳性检验。汇率e和股价P在显著性水平为1%的ADF检验中存在单位根，因此时间序列非平稳，原因可能是在较长一段时间内，人民币汇率受到政策影响，波动幅度较小，因此汇率变动对股票价格影响不明显。e和P的一阶差分值在1%的显著性程度下拒绝ADF单位根检验，一阶差分值为平稳时间序列。 3.3建立VAR模型分析
建立VAR模型，首先需要确定最优滞后期数，借助Eviews8.0软件得到VAR模型的滞后期结果，发现最优滞后期数为8阶，根据相关参数，得到VAR模型的表达式如下：
3.4脉冲响应分析
运用脉冲响应函数功能，结果如下图所示：
如上图1所示，进出口总额EIT受到e的冲击，第1期时响应值为正，之后脉冲响应值迅速上升，且在第2期达到最大，之后开始下降并在第三期响应值变为负，之后有些许波动但仍呈负向变化，在第5期后保持稳定，表明汇率上升时，进出口贸易额短期内将会增加，其原因为人民币贬值使得出口产品更具价格竞争力，出口产品数量增加总额增加，同时进口成本上升，进出口总额将会增大，一段时期后进出口贸易额减少，是由于进口成本的上升导致进口数量减少，贸易总额减少。市场利率I受到e的冲击，最开始表现出负向变化并不断减小，在第7期有所上升但仍呈负向变化。
图2所示，P受到e的冲击，呈现负向响应，且在第2期达到最低点，之后又逐渐上升，但仍呈负向响应，在第5期后又开始下降;P受到EIB一个标准差冲击，呈现负向响应且在第3期和第7期达到最低点，之后缓慢上升;P受到I一個标准差冲击，最开始就表现出正向变化，在第2期开始下降为负值，在第9期达到最小，之后有所回升但仍保持长时间的负向变化。由此可见，人民币兑美元汇率上升，人民币贬值，股票价格将会下跌，但在不同时期的负向影响效果不同，在短期有较大影响;进出口贸易总额以及利率水平上升，股票价格将会下降。
4.结语
进出口企业的收益率对汇率变动较为敏感，外汇市场的不稳定会引起股票市场的动荡。我国纺织制造业的进出口产品价格对汇率波动都具有较大敏感性，从长远来看，人民币汇率与纺织业股票价格存在比较稳定的关系。实证研究发现当人民币兑美元汇率下降时，公司股价往往趋向于上升;人民币兑美元汇率上升时，公司股价趋向于下降。数据表明，利率水平与股票价格呈负相关关系，利率越高，股票价格越低;我国进出口贸易总额与股票价格呈负相关关系，进出口总额越大，股票价格越低，可能原因是选取公司为进口主导型企业，进口成本增加导致股票价格下降，在资本市场日益开放的今天，汇率波动对于纺织业的影响也会逐渐明显，股票价格的敏感程度将会加大。
参考文献：
[1]Kim，K.H.Dollar Exchange Rate and Stick Price：Evidence from Multivariate Cointegration and Error Correction Model[J].Review of Financial Economics， 2013，（12）：301-313.
[2]Anton， Korinek. Regulating capital flows to emerging markets[J].An Eternality view.University of Maryland Working Paper， 2013，（53）：112-113.
[3]程海星，程思，朱满洲.汇率是中国股市波动的重要因素吗[J].武汉金融，2016（02）：10-13.
[4]李子联，于涵.人民币汇率变动影响价格的再检验：2005-2015[J].会计与经济研究，2016，30（04）：97-110.
[5]Cohen，Gordon. Focusing of microwave acoustic beams： Cohen，M.G. and Gordon E.I.[J].Journal of applied physics，1967，（1）：23-40.
作者简介：徐银银（1998-），女，浙江宁波人，上海大学金融专硕在读。