由于多种原因，我国的证券民事赔偿制度一直进展缓慢。2003年1月9日，最高人民法院发布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称《规定》），这是继2002年1月15日下发《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（下称《通知》）后，对该类案件的受理程序和适用法律的问题作出的全面具体的司法解释，市场期待已久。
　　投资者希望新《规定》能够大大加快证券民事赔偿的进程，使其从无路可走的“驳回起诉”、默默期待的“不予受理”、步履维艰的“开始受理”等阶段，进入“可以判决”、“可以执行”的快车道。上市公司也希望新《规定》能够明确他们的责任范围，以免陷入漫无边际的诉讼海洋。《规定》在一定程度上试图满足这些期望。
　　但是，由于《规定》片面追求操作方面的可行性而牺牲了更为基础的合理性，使其内容中存在大量不确定性甚至法理矛盾，这种规则不明的状况可能将证券民事赔偿引入无所适从的状态，从而最终使投资者与上市公司的索赔与反索赔博弈成为一场雾中的战斗，诉讼过程将成为一个双方都难以把握的“谜局”。
　　
　　 “因果关系”判定使多数投资者无法索赔
　　
　　《通知》将证券市场虚假陈述定性为民事侵权行为，按照民商法的一般侵权理论，因果关系是民事赔偿的构成要件之一。《规定》强调投资者得到赔偿的前提条件是投资者的损失和虚假陈述行为之间具有明确的“因果关系”。在“因果关系”的认定上《规定》强调严格的时间性，其第18条认为投资者在虚假陈述披露日以后至揭露日之前买入股票，在揭露日以后卖出的，可认定为具有因果关系。其第19条认为不论何种情况，只要投资者在虚假陈述揭露日之前卖出均认定为不具有因果关系。这种规定不太合理。
　　从时间上来说，如果以虚假陈述披露日和揭露日为分界点，投资者买卖股票的情形可分为6种：
　　⑴披露日之前买卖
　　⑵披露日之前买，披露日以后至揭露日之前卖
　　⑶披露日之前买，揭露日以后卖
　　⑷披露日以后至揭露日之前买卖
　　⑸披露日以后至揭露日之前买，揭露日以后卖
　　⑹揭露日以后买卖
　　根据表述的惯例，上文中的“以”包括本数，“之”不包括本数。《规定》只认定上述情形中的第（5）种具有因果关系，投资者获赔的概率为六分之一。
　　《规定》中的因果关系判定过分依赖于买卖时间，会产生如下3个问题：
　　
　　问题一：除前述第（5）种情形以外，其他情形不具有因果关系吗？从常理上说，在前述6种情形之中，至少在第（2）、第（3）、第（4）种情形中，投资者的损失和虚假陈述之间都存在一定的因果关系，《规定》将他们一概排除不太妥当。
　　例如，对于ST银广厦的投资者，如果在2002年4月22日已经卖出股票，则不管受到多少损失，都已经无法得到赔偿，因为他们在虚假陈述揭露日2002年4月23日之前卖出股票，《规定》明确认定他们的损失和虚假陈述行为之间不具有因果关系。但同一个投资者，如果在2002年4月23日卖出股票，就可以得到赔偿。晚卖一天对因果关系的影响真的这么大吗？
　　
　　问题二：虚假陈述和投资者的损失之间到底存在什么样的因果关系？这个问题的答案直接影响了《规定》把买卖时间作为因果关系判定标准的基础。经济学告诉我们，股价不是由单个信息单独决定的，而是综合所有市场信息之后形成的。因此，股价的下跌也不可能单独由虚假陈述的影响造成的。换句话说，即使存在虚假陈述的情形，也不可能是投资者损失的唯一原因！那么，虚假陈述的影响有多大呢？人们还无法回答这个问题。既然如此，要想证明投资者的损失是由上市公司虚假陈述造成的全部努力就变成了缘木求鱼，因为这种因果关系在实践中根本无法证明。
　　


　　问题三：因果关系应该由法官还是由司法解释来判定？前面说到，因果关系是侵权民事赔偿的构成要件之一，但判定因果关系的标准是什么，则存在多种理论。各国通常是由法官在审理案件过程中，综合相关证据后进行判定。
　　而《规定》直接以司法解释的方式，认定前述6种情形中的一种而排除其余5种，排除了法官的自由裁量权，与诉讼法的基本理论产生冲突。有诉讼法专家指出：这是以立法的形式直接剥夺了法官的裁判权，同时也剥夺了原告的胜诉权。更通俗一点来说，这是未经审判就决定了一场官司的输赢！
　　《规定》中关于因果关系的条款对投资者影响巨大！
　　从《通知》发布到目前为止，已有10家上市公司成为被告，案件总计900多件，按照新《规定》中关于因果关系的认定，最终能够得到赔偿的投资者只有一小部分。
　　
　　上市公司如何防范 “庄家”索赔？
　　
　　在证券民事赔偿的推进过程中，如何防范“庄家”操纵一直是上市公司最为关注的问题，也
　　是众多上市公司对建立我国证券民事赔偿制度持怀疑态度的重要理由之一。上市公司的这种态度主要基于两点理由：
　　首先，我国的证券市场目前还存在大量“庄家”，在很大程度上“莊家”的操纵行为对上市公司股价的影响远远大于上市公司自己的信息披露（包括业绩方面的信息披露）对股价的影响。既然上市公司信息披露与股价之间没有直接联系，为什么作出虚假陈述的上市公司要承担股票下跌给投资者造成的损失？
　　其次，从实际情况看，很多存在虚假陈述的股票都是明显被“庄家”操纵的股票，例如郑百文和银广厦。即使要赔，也应该由“庄家”来赔，至少应该由“庄家”和上市公司一起赔。如果不对“庄家”采取相应措施，证券民事赔偿将造成“庄家”干坏事，上市公司挨板子的不公平结果。
　　《规定》不仅没有对此作出相应的防范，解决上市公司的“心头之患”，反而可能由于规定不完善，给“庄家”操纵索赔，损害上市公司制造新的机会。
　　前面说到，《规定》第18条明确，投资者在虚假陈述披露日以后至揭露日之前买入股票，在揭露日以后卖出股票发生亏损的，人民法院应认定虚假陈述和损害结果之间存在因果关系，投资者可以得到赔偿。《规定》第29条认为，投资者可以得到赔偿的最大部分是投资差额损失。按照这一规定，对赔偿数额构成影响的直接因素有两个：第一，符合赔偿条件的股票数量，股票越多，赔偿越多。第二，投资者买卖符合赔偿条件的股票时的投资差额，差额越大，赔偿越多。而恰恰是股票数量和投资差额都存在被“庄家”操纵的可能。
　　对第一点，根据《规定》，投资者在虚假陈述披露日之前买入的股票，不论如何都不会获得赔偿。这些投资者要想得到赔偿，惟一的办法是使买入时间“变”到虚假信息披露日以后。我们知道，“庄家”可以达到这一目的的操作手法是“倒仓”，即将披露日之前买入的股票在披露日以后自己“倒手”给自己一次，以后一个买入时间作为提起索赔的买入时间。人们可能认为这一点对“庄家”来说是防御性的手法，或者说既然已经买入了有虚假陈述行为的股票，为了不损失索赔权利，维护自身利益，不得已而“倒”之。但继续深入到下一点，就会发现事情并非如此简单。
　　对第二点，“庄家”可以通过操纵股价，扩大投资差额。通常人们了解的“庄家”手法是拉升股价，但在民事赔偿中，“庄家”需要做的还有打压股价。例如，在前面第一点说到的“倒仓”的时候，通过操纵，将股价拉到高位，使索赔的买价很高，在上市公司被处罚之后又将股票打压至低位出货，使索赔的卖价很低，这样，人为操纵的投资差额将成为“依法索赔”的重要依据。
　　问题的关键是，对“庄家”来说，并不是只有不符合索赔条件的股票才需要被动“倒仓”，即使是已经符合索赔条件的股票仍然可以为了扩大索赔金额的目的而主动“倒仓”。通过简单的数字计算我们可以发现，通过高买低卖狠“倒”之后，“庄家操纵型”索赔的金额是非常惊人的，从理论上说完全可能超过上市公司的净资产值！
　　“庄家操纵型”索赔对上市公司危害巨大。
　　首先，民事赔偿诉讼可以采取诉讼保全措施，也就是说，索赔人在起诉的同时就可以申请查封、冻结上市公司的资产，这将对上市公司的正常经营造成重大不利影响。其次，索赔人如果胜诉，可能得到上市公司的控股权，成为上市公司的“债主”，如果索赔金额巨大，上市公司没有足够资产清偿，索赔人可以启动上市公司破产程序成为新股东，甚至新的控股股东。由“债主”变为股东的，郑百文就是先例。
　　
　　走出“谜局”
　　
　　《规定》的发布，标志着我国建立证券民事赔偿的制度探索走到了一个里程碑，也走到了一个瓶颈。可以说，无论是《通知》还是《规定》，都存在这样那样的问题，既不能较好地保护投资者利益，也不能较好地保护上市公司利益。造成这种状况的根本原因是我们对证券民事赔偿制度对证券市场的作用存在错误认识，以致在立法过程中在遇到各种阻力的时候，未能明确方向，坚决突破。
　　


　　建立证券民事赔偿制度的目的是什么？人们通常从保护投资者利益的角度来认识，其实不然。保护投资者只是证券民事赔偿制度的表面作用，其真正作用在于保护上市公司。
　　民事赔偿制度的作用机制是：通过惩罚虚假信息披露的上市公司，使未作出虚假陈述的上市公司脱颖而出；通过提高上市公司的信息披露质量，使真正的好公司脱颖而出。
　　如果证券市场的信息披露质量得不到提高，投资者就无法区分好公司和坏公司。在虚假信息泛滥的证券市场上，人们对所有公司的信息披露都需要“打折”，久而久之，人们自然会放弃所谓的价值投资而热衷于投机。因为信息披露的真实性无法保证，投资者根本无法进行价值分析，还凭什么进行所谓的价值投资呢？
　　对民事赔偿制度对证券市场的作用有了正确的认识，我们才能在对目前所遇到的很多问题作出新的理解，从而坚决地突破制度探索中存在的瓶颈。
　　例如，对于行政处罚和民事赔偿的关系问题，我们应该认识到，在维护市场信息披露诚信度方面，行政处罚和民事赔偿的作用是完全相同的，区别在于效率不同。行政处罚是监管部门监督上市公司，民事赔偿是广大投资者监督上市公司，后者具有更高的效率，且费用更低。因此，行政处罚与民事赔偿不应该是先与后的关系，而是平行的关系。
　　又如，对于因果关系的判定，如果同意本文前面的观点，即目前人们对证券市场的所有知识还无法准确计算出“投资者的多少损失是由于上市公司的某项虚假陈述导致的”，就应该同意在同一问题上，美国式的“推定过错”是比较实事求是的做法，即上市公司有虚假陈述，就应该赔偿，除非上市公司能证明投资者有过错。这种因果关系的证明是逆向的，即先假定“有”因果关系，再由上市公司来找“没有”因果关系的证据。与我们硬要让投资者想方设法从正面证明“有”因果关系的思维方式相比，这无疑是一种切合实际的“难得糊涂”。
　　再如，对于“庄家”的认识，如果我国证券市场还是一个“庄家”盛行的市场，就应该考虑到我们的制度不仅需要保护投资者的利益，还需要保护上市公司的利益。即使是上市公司存在虚假陈述行为，也需要保护它的合法权益，也只能要求它承担它所应该承担的责任，而不能要求它向“庄家”赔偿，或在操纵的基础上计算赔偿金额。有多少错就赔偿多少，才是真正的“依法治市”。
　　看来，证券民事赔偿制度的推进任重而道远，《规定》是这个过程中的一大步，但还只是万里长征走完了第一步。
　　（作者为中银律师事务所律师）