7月19日，中国人民银行出其不意地宣布取消贷款利率下限。目前公开数据显示，只有约12%的贷款是在贷款基准利率折让的基础上贷出的，而65%则以溢价贷出。因此，市场共识认为央行这一举措在最坏的情况下将会使市场利率大幅升高，而最好的情况也只能是这次半市场化对利率的影响不大。对此，我们不能苟同。
　　股市的定价是以边际效应为基础的。正因为如此，变化才是定价最重要的因素，而不是绝对水平。我们注意到在基准利率下行时，更多的贷款是在贷款基准利率折让的基础上贷出的。反之亦然。自2012年7月以来，由于央行减息，折让基础上的贷款从约5%最高攀升到15%，而溢价基础上的贷款则从70%以上下降到略低于60%。贷款需求因为经济放缓而趋于疲弱，利率下行可能迫使银行放贷由于盈利压力而更愿意折让。在此期间，大企业可以利用其存款余额为谈判筹码，以降低借贷成本。毕竟，这些存款是银行放贷的基础。一旦其他大公司意识到它们也能在与银行谈判占上风时，信贷市场梦醒时分也就渐行渐近了。
　　银行渐渐地将不得不越来越迎合中小型企业，因为大客户在慢慢地蚕食它们的利润。因此，中小型企业将找到更便宜的、合法的渠道获得资金，规避了影子银行等高利率的渠道。与此同时，贷款对总盈利贡献减少，银行会致力于收入多元化，如发债及企业财政管理等方式。在2013年第一季度时我们已经看到，一些大银行的非利息收入上升到超过其总收入的1/4，而前几个季度对应的贡献仅为1/5。市场利率水平将逐渐以债券收益率曲线来定价。总之，改革的最终成果将是资金成本降低，资金渠道阳光化，而利率最终市场化——这应该是央行利率改革的蓝图。而利率总体水平的降低将利好经济整体的运行。
　　近日，去杠杆化已经成为了一个家喻户晓的专业名词。同时，许多人相信，中国的“信贷泡沫”将集中爆发。然而，这样的观点与对利率走高的看法逻辑上相悖，因为去杠杆化一般与通货紧缩并行。而资产价格的螺旋式下跌将进一步抑制利率和贷款需求。我们认为，一直以来是公共部门在借债加杠杆，而私营部门却没有。比如，上海证券交易所上市公司的净债务和EBITDA比率从1.5倍下降至-2倍。而自2005年以来，私人家庭债务仅占未偿还债务总额的不到10%。因此，公共部门的去杠杆化将减轻利率“挤出”效应，使更多的资金供给有良好投资回报的投资项目。如果去杠杆周期如期而至，市场利率应该下降，而不是上升。
　　市场的情绪最近的确被一系列的负面因素所影响，包括一连串的GDP增长预期下调等等。一些市场人士认为，市场将再创新低，而新的低点将显著低于6月25日的最低点1849点。但我们再次不能苟同。诚然，第二低点并不少见，例如，在1987年“黑色星期一”期间，2005年六七月份中国股市触及历史大底时，以及2008年全球金融危机时10月底的最后一跌。但是，这些第二低点都较上一个低点高，而市场反转稍后接踵而至。
　　如果我们以上对利率走势的分析有误，而利率将从此大幅上升，那投资者应该怎么办？值得注意的是，当市场暴跌到1849点时，当时的SHIBOR是30%。近期市场利率应该不会回到那时恐慌的水平——这也是6月时央行“压力测试”的含义。
　　市场共识还认为，银行将因利率市场化压缩利差而蒙受损失，并将拖累整体市场。但是，我们认为其他行业从改革的收益将远远补偿银行的潜在损失。此外，在央行的改革公告后，对存款利率的限制依然存在，但市场一直在以利率全面市场化的最悲观情景来定价。而大银行在香港更是被严重做空，低迷的市场情绪意味着很多坏消息已经被市场消化。7月19日下午收盘前的暴跌似乎是市场对利率市场化到来的一种下意识的反应。这就是那只“靴子”了吧？
　　作者为交通银行（国际）研究部董事总经理
　　首席策略师