论文部分内容阅读
“就像过冬，尽量少动少折腾，以减少能量的消耗，这样才能扛过去。如果一会儿找这里暖和，一会儿找那里暖和，跑来跑去，消耗大，反而最后可能没扛过去。”国泰金牛创新基金经理范迪钊的一番肺腑之言，切实反映出当下基金业不同管理人的“过冬”心态。
惨烈的九月行情让偏股型基金全军覆没。Wind资讯统计数据显示，今年以来至9月30日，813只基金（不计货币型和QDII）中，只有5只债券型基金获得正收益，最差的一只偏股型基金亏损幅度已高达32.1%。即便经历了“国庆节”后两天的反弹行情，至10月13日，偏股型基金依然无一正收益，仅10只债基为正。
如何能挽回一些难堪的面子，为“荣誉”而战？本周走进《投资者报》“基金经理面对面”专栏的嘉宾除范迪钊之外，还有南方基金首席策略师杨德龙、华泰柏瑞投资总监汪晖、国投瑞银策略分析师吴土金，他们将集中讨论四季度基金的不同“过冬”策略。
市场仍处底部区域的左侧
《投资者报》：南方基金近期发布了题为“寻找中长期底部”的四季度策略报告，判断四季度A股将延续震荡探底、伺机反弹的走势。这个标题的指向非常明确，得出它的逻辑是什么？
杨德龙：我们大致从四个方面对四季度策略做了研究，从国内经济角度看，经济增速平稳回落，这是宏观调控主动调控的结果，并不是经济本身出现问题，因此经济增长出现“硬着陆”的可能性不大。
当下通胀已是强弩之末，流动性的持续收缩和经济增速的回落必会导致通胀回落。到了明年，通胀也许不再是问题。
具体到A股市场，我们认为，虽然股市精确底部难以测算，但据A股在2005年11月（资金供求极端恶化）和2008年10月（经济极端恶化）形成的两个大底的标准来看，目前已逐步进入底部区域。估值上看，当前的整体PE水平相当于2005年998点、2008年1664点。
值得注意的是，当前市场的整体PB依然高于2008年，极端情况下，如果PB全部回归到2008年，上证指数还有20%以内的下降幅度。
整体看，市场仍然处于底部区域的左侧，短期内将继续向下寻求支撑，四季度将延续震荡探底、伺机反弹的走势。
《投资者报》：根据上面的判断，南方会执行怎样的投资策略？
杨德龙：南方的投资策略将以α策略为主，通过精选个股和行业来应对股市的震荡波动性。
重点配置行业：逻辑一是三季度经济回落，通胀和成本压力都会随之回落。在此阶段，最受益的行业是成本压力缓解、毛利率提升的中下游制造业，如工程机械、汽车、电力设备等；二是随着通胀见顶、政策担忧减缓，逐步加仓低估值的金融、地产等板块；三是下半年通胀回落后，居民真实收入和购买力将再次回升，因此可以布局消费品。主题投资看好保障房受益板块，如水泥、建材等。
无限供给和有限需求交织
《投资者报》：汪晖最近对A股当前面临的困境与2005年、2008年的不同做了研究，今天的困难与前两次有何异同？
汪晖：今天所面临的困境比过去任何时候都要大得多。2005年市场低迷，投资者不满的是股权分置，大股东与流通股利益不一致。当股权分置改革之声响起，制度变革催化了一轮牛市开始。
2008年美国次贷危机冲击全球，我们担忧经济衰退。但四万亿投资计划扭转了市场预期，股票市场先于实体经济大幅度反弹。今天，A股市场同样低迷，估值与2005年和2008年基本相同，但所面临的市场环境却复杂得多。
首先是金融危机的阴影再次袭来；其次，从股票市场供求关系看，我们面临的是无限的供给和相对有限的需求。无限的供给表现在中国股市市值大幅扩张，总市值从2000年末5万亿元升到今天30万亿元，流通市值更从当时1.5万亿元扩张至约20万亿元，增长12倍多。中国证券化率已达75%，未来仍将快速增长。
需求的有限从流通市值与储蓄余额之比来度量，2000年末该比值仅0.24，2005年末为0.07，今天上升至0.60。供给相对于需求快速膨胀，使估值中枢系统性向下，这是我们面对的又一困境。
《投资者报》：诸多困境下，是否还有投资机会？
汪晖：答案是肯定的。历史统计上看，优秀企业完全可以穿越经济周期和各种危机。例如，扣除重组股，从1995年到今年中期，历经约17年，大约有15%的公司带给我们年均15%以上复合收益率；同样，2001年到今年中期，有约8%公司给我们15%以上复合收益率；2008年到今年中期，有约7%带来19%以上复合收益率。
因此，不论是短期、中期还是长期，A股中都有10%的优秀公司有望能够为投资者带来高回报。我们的出路就在于以PE和VC的视角挖掘公司的长期价值，以巴菲特式的理念在无限中寻找有限的投资目标。
“现在投资不适合跑来跑去”
《投资者报》：国投瑞银和国泰四季度怎么“过冬”？
吴土金：我们认为四季度国内经济将继续面临增速下滑、通胀高位、政策难松的态势，且A股扩容压力大、资金面偏紧，此背景下，难现趋势性反转行情。但另一方面，整体估值中枢不断下移，政策最紧阶段正在过去，一旦市场捕捉到积极信号，四季度仍有望出现阶段性反弹机会。
具体的投资方向，国投瑞银建议三条主线布局可能出现的阶段性反弹机会。
一是新兴产业群主题，新兴产业基于未来的经济支柱地位，有望获得持续扶助，持续调整后具备显著估值优势；二是消费稳定增长主题，随着中国经济发展模式逐步向消费需求型转变，收入提高和财富分化带来可选消费、高端消费市场的膨胀，尤其看好品牌和高端消费；三是基本面良好的低估值蓝筹行业，相对看好金融、通信、地产和石油石化等板块。
范迪钊：目前时点来看，国际、国内经济确实都面临很多挑战，悲观主义者能找到很多理由不去投资，乐观主义者坚信世界会越来越美好，很多问题都能在发展中解决。A股的风险已经基本释放完毕，现在投资只会输时间，不适合跑来跑去，操作上尽量严谨一些。
惨烈的九月行情让偏股型基金全军覆没。Wind资讯统计数据显示，今年以来至9月30日，813只基金（不计货币型和QDII）中，只有5只债券型基金获得正收益，最差的一只偏股型基金亏损幅度已高达32.1%。即便经历了“国庆节”后两天的反弹行情，至10月13日，偏股型基金依然无一正收益，仅10只债基为正。
如何能挽回一些难堪的面子，为“荣誉”而战？本周走进《投资者报》“基金经理面对面”专栏的嘉宾除范迪钊之外，还有南方基金首席策略师杨德龙、华泰柏瑞投资总监汪晖、国投瑞银策略分析师吴土金，他们将集中讨论四季度基金的不同“过冬”策略。
市场仍处底部区域的左侧
《投资者报》：南方基金近期发布了题为“寻找中长期底部”的四季度策略报告，判断四季度A股将延续震荡探底、伺机反弹的走势。这个标题的指向非常明确，得出它的逻辑是什么？
杨德龙：我们大致从四个方面对四季度策略做了研究，从国内经济角度看，经济增速平稳回落，这是宏观调控主动调控的结果，并不是经济本身出现问题，因此经济增长出现“硬着陆”的可能性不大。
当下通胀已是强弩之末，流动性的持续收缩和经济增速的回落必会导致通胀回落。到了明年，通胀也许不再是问题。
具体到A股市场，我们认为，虽然股市精确底部难以测算，但据A股在2005年11月（资金供求极端恶化）和2008年10月（经济极端恶化）形成的两个大底的标准来看，目前已逐步进入底部区域。估值上看，当前的整体PE水平相当于2005年998点、2008年1664点。
值得注意的是，当前市场的整体PB依然高于2008年，极端情况下，如果PB全部回归到2008年，上证指数还有20%以内的下降幅度。
整体看，市场仍然处于底部区域的左侧，短期内将继续向下寻求支撑，四季度将延续震荡探底、伺机反弹的走势。
《投资者报》：根据上面的判断，南方会执行怎样的投资策略？
杨德龙：南方的投资策略将以α策略为主，通过精选个股和行业来应对股市的震荡波动性。
重点配置行业：逻辑一是三季度经济回落，通胀和成本压力都会随之回落。在此阶段，最受益的行业是成本压力缓解、毛利率提升的中下游制造业，如工程机械、汽车、电力设备等；二是随着通胀见顶、政策担忧减缓，逐步加仓低估值的金融、地产等板块；三是下半年通胀回落后，居民真实收入和购买力将再次回升，因此可以布局消费品。主题投资看好保障房受益板块，如水泥、建材等。
无限供给和有限需求交织
《投资者报》：汪晖最近对A股当前面临的困境与2005年、2008年的不同做了研究，今天的困难与前两次有何异同？
汪晖：今天所面临的困境比过去任何时候都要大得多。2005年市场低迷，投资者不满的是股权分置，大股东与流通股利益不一致。当股权分置改革之声响起，制度变革催化了一轮牛市开始。
2008年美国次贷危机冲击全球，我们担忧经济衰退。但四万亿投资计划扭转了市场预期，股票市场先于实体经济大幅度反弹。今天，A股市场同样低迷，估值与2005年和2008年基本相同，但所面临的市场环境却复杂得多。
首先是金融危机的阴影再次袭来；其次，从股票市场供求关系看，我们面临的是无限的供给和相对有限的需求。无限的供给表现在中国股市市值大幅扩张，总市值从2000年末5万亿元升到今天30万亿元，流通市值更从当时1.5万亿元扩张至约20万亿元，增长12倍多。中国证券化率已达75%，未来仍将快速增长。
需求的有限从流通市值与储蓄余额之比来度量，2000年末该比值仅0.24，2005年末为0.07，今天上升至0.60。供给相对于需求快速膨胀，使估值中枢系统性向下，这是我们面对的又一困境。
《投资者报》：诸多困境下，是否还有投资机会？
汪晖：答案是肯定的。历史统计上看，优秀企业完全可以穿越经济周期和各种危机。例如，扣除重组股，从1995年到今年中期，历经约17年，大约有15%的公司带给我们年均15%以上复合收益率；同样，2001年到今年中期，有约8%公司给我们15%以上复合收益率；2008年到今年中期，有约7%带来19%以上复合收益率。
因此，不论是短期、中期还是长期，A股中都有10%的优秀公司有望能够为投资者带来高回报。我们的出路就在于以PE和VC的视角挖掘公司的长期价值，以巴菲特式的理念在无限中寻找有限的投资目标。
“现在投资不适合跑来跑去”
《投资者报》：国投瑞银和国泰四季度怎么“过冬”？
吴土金：我们认为四季度国内经济将继续面临增速下滑、通胀高位、政策难松的态势，且A股扩容压力大、资金面偏紧，此背景下，难现趋势性反转行情。但另一方面，整体估值中枢不断下移，政策最紧阶段正在过去，一旦市场捕捉到积极信号，四季度仍有望出现阶段性反弹机会。
具体的投资方向，国投瑞银建议三条主线布局可能出现的阶段性反弹机会。
一是新兴产业群主题，新兴产业基于未来的经济支柱地位，有望获得持续扶助，持续调整后具备显著估值优势；二是消费稳定增长主题，随着中国经济发展模式逐步向消费需求型转变，收入提高和财富分化带来可选消费、高端消费市场的膨胀，尤其看好品牌和高端消费；三是基本面良好的低估值蓝筹行业，相对看好金融、通信、地产和石油石化等板块。
范迪钊：目前时点来看，国际、国内经济确实都面临很多挑战，悲观主义者能找到很多理由不去投资，乐观主义者坚信世界会越来越美好，很多问题都能在发展中解决。A股的风险已经基本释放完毕，现在投资只会输时间，不适合跑来跑去，操作上尽量严谨一些。