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摘 要：本文通过运用案例研究的方法，对中联重科异常现金分红现象进行分析，通过事件研究法发现，市场对于此次的现金股利反应平淡，甚至可以说是消极反应，现金分红并没有带来公司的价值提升。现金股利这种利好的消息可能被公司利用，一方面，是为后续融资做准备，另一面，可能是在损害中小股东的利益。
关键词：现金分红;信号传递;掏空;案例研究
中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.16.043
0 引言
股利分配政策作为公司一项核心财务问题，不仅与投资者利益紧密联系，而且影响重大。如果公司股利发放多，留存资金不足会对未来经营产生影响，另外，股东对于股利的偏好会引起股价变动，进而影响公司发展。是否分配股利，如何分配，以何种方式分配，具体分配比例以及金额等诸如此类的问题，需要在各方利益相关者之间进行博弈，合理的股利分配能够满足广大投资者的需要，进而增强对公司持续投资的热情，从而能使上市公司获得长期、稳定的发展机遇。
目前，对于股利的发放主要有两个相对的观点：一是基于股利代理成本理论和信号传递理论认为这是对投资者的保护。例如，肖珉（2010）认为现金流比较富足的公司，支付现金股利有助于抑制过度投资，降低企业自由现金，减少代理成本，增加企业价值。股利可作为预期公司盈利的信号。孔小文等（2003）发现分配股利的上市公司，其未来盈利情况相对更好，股利发挥了信号传递作用。二是股利发放并不是都产生了积极的影响。Baker and Wurgler（2004）提出股利迎合理论，认为上市公司管理层会为了满足投资者的需求而发放股利，这可能会导致股票的错误定价。Lv et al.（2012）发现对中国上市公司来说现金股利是控股股东掏空公司的方法之一。陈信元等（2003）发现高额现金股利并没有提高公司的价值，主要原因在于现金股利可能是大股东转移资金的工具，并没有反映中小投资者的利益与愿望。陈冬华（2003）认为隧道行为普遍存在于我国的上市公司，并认为现金股利也可以为控制股东谋取利益，控制股东通过股利的形式损害小股东的利益。现金股利成为大股东套取现金的重要手段。
在我国“一股独大”“股权分置”等特殊的背景制度下，以及不完善的资本市场环境，股利分配受多方因素的作用，出现了不分配、少分配的“一毛不拔”铁公鸡现象，经营不善甚至亏损但依旧发放现金股利，股利分配随意性高、多元化等这些现象也体现出了我国上市公司的股利政策被扭曲的现状，因此，特殊的股利分配现象，以及现金股利究竟发挥了什么作用值得我们去探究。
1 中联重科基本资料
中联重科股份有限公司创立于1992年，经国家经贸委批准设立，主要从事工程机械、环境产业、农业机械等高新技术装备的研发制造，是中国工程机械装备制造领军企业，全国首批创新型企业之一。中联重科先后实现深港两地上市，成为业内首家A+H股上市公司。中联重科于2015年7月开始，通过港交所回购H股股份41，821，800股。截至2016年6月30日止，公司股本为766413.225万元，前十大股东累计占总股本比33.52%。
中联重科上市以来，共分红18次，90.84亿元，可谓慷慨，每年均进行稳定的现金分红，截至2015年12月，累計现金派息达到793416万元、累计送股达到376103万股。2016年03月，中联重科以公司总股本为基数，每10股派发现金红利1.5元，股利支付率高达1127.85%，最终现金分红11.5亿元。中联重科就2015年业绩明显不佳，净利润仅为8346.74万元，而本次的现金分红金额远超年度的净利润。究竟是什么原因导致中联重科在业绩不佳的情况下，仍然进行如此慷慨的现金分红？这一现象的背后究竟是出于对投资者的利益保护，还是为了进行某种不为人知的“掏空”行为？
2 中联重科异常分红分析
通过对财务报表以及相关财务指标的对比，我们发现：从偿债能力来看，中联重科2015年年末的资产负债率56.67%，流动比率和速动比率相比较2014年也有所下降，具有一定的偿债压力。其次，从经营成果来看，公司的利润率也大幅下降，同时，净资产收益率也降低了，多数情况下甚至为负数，在行业中排名不佳。考虑营业总收入同比增长率，可以看出中联重科营业状况也不理想，公司的成长能力较差，营业收入中还有不少是因为新增农业机械板块的补贴而产生的。存货周转率也有所下降，存货的周转速度有待提升，这也可以看出中联重科的营运能力不佳。再来，从现金流量看，公司2015年现金及现金等价物的净增加额为-299666.61万元，每股经营现金流为负。2015年每股股利派现金额明显大于每股经营现金净流量，属于超能力派现。
由于市场行业的低迷，工程机械板块中的混凝土机械、起重机械两大主导产品市场需求持续不振，同时中联重科公司实施从紧的销售政策，2015年营业收入同比下降19.72%。虽然两大主导产品仍保持行业领先地位，但考虑到收购美国特雷克斯失败风险，以及国内工程机械需求持续低迷风险，中联重科未来发展并不是很乐观。
在学术研究中，通常是观察资本市场对公告信息的反映，来分析股利分配事件对公司价值的影响。有研究表明股利发放信息含量大的是分配预案公告日，即利润分配预案是信息含量大，可能引起的市场反应比较强。因此，选择股利分配预案的公告日期（2016年3月31日）作为零时刻，事件窗口为[-1，+1]。
用市场模型计算的超额收益率受研究者个人行为影响较大，本文用市场指数调整模型计算累计超额收益率（CAR），计算步骤如下：
运用市场模型估计正常收益率Rit=ai+βiRmt+eit 其中，Rit是中联重科的股票价格在第t日的实际收益率;Rmt是深证指数在第t日的实际收益率;实际收益率是按股票当日收盘价与前一日收盘价的差值再除以前一日的收盘价;ai、βi是回归参数;eit是随机误差项。
估计窗口取[-150，-30]，回归求得α=-0.0009 β=0.7561
Rit=-0.0009+0.7561Rmt+eit
代入模型求得正常收益率
估计异常收益率eit=Rit-（ai+βiRmt）累计超额收益率CAR=∑ARt
通过相关计算可知累计超额收益率为-1.11%，市场反应为消极。投资者对于此次现金分红并不领情。
根据年报，我们得知中联重科目前的投资项目主要有以下几个：
中联重科联合曼达林基金共同投资6 620万欧元，通过收购老股和增资扩股两种方式获得意大利纳都勒公司75%的股权，其中，中联重科投资5，031万欧元（折合人民币约3.56亿元），获取意大利纳都勒公司57%的股权。
中联重科计划以每股30美元的价格收购特雷克斯所有流通股，以此计算，此次收购总价将达到33亿美元。
由此，可见其现金需求大，且分配现金股利会降低公司的净资产，在净利润不变时提高净资产收益率。公司每股净资产下降也可以说明公司可能存在操纵净资产收益率的行为。
自2015年5月13日起，高管几乎不同程度上出现了股票减持的现象，这无疑会动摇投资者对于中联重科的信心。
3 异常派现的原因探析
如果公司处于成熟期且资金充足，可通过现金分红发放福利给股东，不仅可以吸引稳定的股东，而且可避免发放股票股利进而导致每股利润的降低以及控股权的稀释。但是中联重科并不满足分配现金股利的要求，其经营可以说并不佳，却实行高额现金股利分配。
由于信息不对称的存在，公司为了传递盈利信息，往往把股利政策作为一种信号。但是，分配现金股利相对于运用会计利润传递信号来说，是一种成本相对比较高的方式，而且通过事件研究法也可以看出市场对于此次现金分红的反应平淡，甚至是消极的。而且中联重科自上市以来，一直保持着比较稳定的股利分配政策，每年都进行了现金分红，如果这次不进行现金分红，可能会给投资者及市场传递出公司经营不善的信号，进而对公司的未来运营产生不利的影响。因此，中联重科分配现金股利可能是出于向市场传递利好信号的原因。
陆位忠、林川（2013）通过研究证明，分配现金股利使大股东获利，保障其利益，从而降低大股东减持产生的获利需求。大股东，尤其是高管对公司股票的减持，一方面，相当于对对证券市场的扩容行为。另一方面，这种高管减持的行为会被证券市场的普通投资者视为不良的信号，从而跟随减持，也就进一步加大了股价崩盘的风险。因此，中联重科分配现金股利可能是出于抑制高管减持的原因。
另外，通常上市公司在弱周期内分红是为了达到部分政策上的优惠，例如，证监会的相关规定，现金分红是上市公司再融资的必要条件。进行稳定可持续的高分红上市公司将在再融资以及并购重组等市场准入中获得“绿色通道”待遇。因此，中联重科分配现金股利可能是出于为后续融资做准备的原因。
高额现金股利已经成为上市公司进行利益输送的主要工具之一。现金股利分红政策将大部分的利润分给了公司的大股东，这本质是一种“掏空”行为，会损害中小股东的利益。同时，中联重科也可能通过利用现金分红这种利好的消息进行炒作，进而使得股价提升，当股价运行至高位时，大股东再将手中筹码减持抛给散户，进而获利。
4 结论
本文通过对中联重科异常现金分红现象进行分析，相关条件并不能满足其分配现金股利的要求但却依旧进行了现金分红的原因可能是，为后续融资做准备，另一面，现金股利这种利好的消息被公司利用，可能是在损害中小股东的利益，公司通过炒作，进而使得股价提升，当股价运行至高位时，大股东再将手中筹码减持抛给散户获利。通过现金分红抑制高管减持行为，避免证券市场的普通投资者将这种高管减持的行为视为不良的信号，从而跟随减持，避免股价崩盘的风险。
基于上述研究，本文认为，由于我国证券市场发展不完善，相关法律法规有所欠缺，相关部门应该通过立法，加强对中小股东权益保护，促进上市公司持续健康发展。另外，中联重科中的高管减持行为应该引起市场的关注。高管的减持行为会使得证券市场的股价波动异常，对公司的发展也造成不利影响，这也是我们未来需要进行下一步研究的问题。
参考文献
[1]肖珉.现金股利、内部现金流与投资效率[J].金融研究，2010，（10）：117-134.
[2]陈信元，陈冬华，时旭.公司治理与现金股利：基于佛山照明的案例研究[J].管理世界，2003，（8）：118-126.
[3]吕长江，周县华.公司治理结构与股利分配动机—基于代理成本和利益侵占的分析[J].南開管理评论，2005，（6）：9-17.
作者简介：周韩娜（1992-），女，汉族，浙江杭州人，硕士，浙江省立同德医院财务、初级会计，研究方向：国际会计准则、家族企业。
关键词：现金分红;信号传递;掏空;案例研究
中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.16.043
0 引言
股利分配政策作为公司一项核心财务问题，不仅与投资者利益紧密联系，而且影响重大。如果公司股利发放多，留存资金不足会对未来经营产生影响，另外，股东对于股利的偏好会引起股价变动，进而影响公司发展。是否分配股利，如何分配，以何种方式分配，具体分配比例以及金额等诸如此类的问题，需要在各方利益相关者之间进行博弈，合理的股利分配能够满足广大投资者的需要，进而增强对公司持续投资的热情，从而能使上市公司获得长期、稳定的发展机遇。
目前，对于股利的发放主要有两个相对的观点：一是基于股利代理成本理论和信号传递理论认为这是对投资者的保护。例如，肖珉（2010）认为现金流比较富足的公司，支付现金股利有助于抑制过度投资，降低企业自由现金，减少代理成本，增加企业价值。股利可作为预期公司盈利的信号。孔小文等（2003）发现分配股利的上市公司，其未来盈利情况相对更好，股利发挥了信号传递作用。二是股利发放并不是都产生了积极的影响。Baker and Wurgler（2004）提出股利迎合理论，认为上市公司管理层会为了满足投资者的需求而发放股利，这可能会导致股票的错误定价。Lv et al.（2012）发现对中国上市公司来说现金股利是控股股东掏空公司的方法之一。陈信元等（2003）发现高额现金股利并没有提高公司的价值，主要原因在于现金股利可能是大股东转移资金的工具，并没有反映中小投资者的利益与愿望。陈冬华（2003）认为隧道行为普遍存在于我国的上市公司，并认为现金股利也可以为控制股东谋取利益，控制股东通过股利的形式损害小股东的利益。现金股利成为大股东套取现金的重要手段。
在我国“一股独大”“股权分置”等特殊的背景制度下，以及不完善的资本市场环境，股利分配受多方因素的作用，出现了不分配、少分配的“一毛不拔”铁公鸡现象，经营不善甚至亏损但依旧发放现金股利，股利分配随意性高、多元化等这些现象也体现出了我国上市公司的股利政策被扭曲的现状，因此，特殊的股利分配现象，以及现金股利究竟发挥了什么作用值得我们去探究。
1 中联重科基本资料
中联重科股份有限公司创立于1992年，经国家经贸委批准设立，主要从事工程机械、环境产业、农业机械等高新技术装备的研发制造，是中国工程机械装备制造领军企业，全国首批创新型企业之一。中联重科先后实现深港两地上市，成为业内首家A+H股上市公司。中联重科于2015年7月开始，通过港交所回购H股股份41，821，800股。截至2016年6月30日止，公司股本为766413.225万元，前十大股东累计占总股本比33.52%。
中联重科上市以来，共分红18次，90.84亿元，可谓慷慨，每年均进行稳定的现金分红，截至2015年12月，累計现金派息达到793416万元、累计送股达到376103万股。2016年03月，中联重科以公司总股本为基数，每10股派发现金红利1.5元，股利支付率高达1127.85%，最终现金分红11.5亿元。中联重科就2015年业绩明显不佳，净利润仅为8346.74万元，而本次的现金分红金额远超年度的净利润。究竟是什么原因导致中联重科在业绩不佳的情况下，仍然进行如此慷慨的现金分红？这一现象的背后究竟是出于对投资者的利益保护，还是为了进行某种不为人知的“掏空”行为？
2 中联重科异常分红分析
通过对财务报表以及相关财务指标的对比，我们发现：从偿债能力来看，中联重科2015年年末的资产负债率56.67%，流动比率和速动比率相比较2014年也有所下降，具有一定的偿债压力。其次，从经营成果来看，公司的利润率也大幅下降，同时，净资产收益率也降低了，多数情况下甚至为负数，在行业中排名不佳。考虑营业总收入同比增长率，可以看出中联重科营业状况也不理想，公司的成长能力较差，营业收入中还有不少是因为新增农业机械板块的补贴而产生的。存货周转率也有所下降，存货的周转速度有待提升，这也可以看出中联重科的营运能力不佳。再来，从现金流量看，公司2015年现金及现金等价物的净增加额为-299666.61万元，每股经营现金流为负。2015年每股股利派现金额明显大于每股经营现金净流量，属于超能力派现。
由于市场行业的低迷，工程机械板块中的混凝土机械、起重机械两大主导产品市场需求持续不振，同时中联重科公司实施从紧的销售政策，2015年营业收入同比下降19.72%。虽然两大主导产品仍保持行业领先地位，但考虑到收购美国特雷克斯失败风险，以及国内工程机械需求持续低迷风险，中联重科未来发展并不是很乐观。
在学术研究中，通常是观察资本市场对公告信息的反映，来分析股利分配事件对公司价值的影响。有研究表明股利发放信息含量大的是分配预案公告日，即利润分配预案是信息含量大，可能引起的市场反应比较强。因此，选择股利分配预案的公告日期（2016年3月31日）作为零时刻，事件窗口为[-1，+1]。
用市场模型计算的超额收益率受研究者个人行为影响较大，本文用市场指数调整模型计算累计超额收益率（CAR），计算步骤如下：
运用市场模型估计正常收益率Rit=ai+βiRmt+eit 其中，Rit是中联重科的股票价格在第t日的实际收益率;Rmt是深证指数在第t日的实际收益率;实际收益率是按股票当日收盘价与前一日收盘价的差值再除以前一日的收盘价;ai、βi是回归参数;eit是随机误差项。
估计窗口取[-150，-30]，回归求得α=-0.0009 β=0.7561
Rit=-0.0009+0.7561Rmt+eit
代入模型求得正常收益率
估计异常收益率eit=Rit-（ai+βiRmt）累计超额收益率CAR=∑ARt
通过相关计算可知累计超额收益率为-1.11%，市场反应为消极。投资者对于此次现金分红并不领情。
根据年报，我们得知中联重科目前的投资项目主要有以下几个：
中联重科联合曼达林基金共同投资6 620万欧元，通过收购老股和增资扩股两种方式获得意大利纳都勒公司75%的股权，其中，中联重科投资5，031万欧元（折合人民币约3.56亿元），获取意大利纳都勒公司57%的股权。
中联重科计划以每股30美元的价格收购特雷克斯所有流通股，以此计算，此次收购总价将达到33亿美元。
由此，可见其现金需求大，且分配现金股利会降低公司的净资产，在净利润不变时提高净资产收益率。公司每股净资产下降也可以说明公司可能存在操纵净资产收益率的行为。
自2015年5月13日起，高管几乎不同程度上出现了股票减持的现象，这无疑会动摇投资者对于中联重科的信心。
3 异常派现的原因探析
如果公司处于成熟期且资金充足，可通过现金分红发放福利给股东，不仅可以吸引稳定的股东，而且可避免发放股票股利进而导致每股利润的降低以及控股权的稀释。但是中联重科并不满足分配现金股利的要求，其经营可以说并不佳，却实行高额现金股利分配。
由于信息不对称的存在，公司为了传递盈利信息，往往把股利政策作为一种信号。但是，分配现金股利相对于运用会计利润传递信号来说，是一种成本相对比较高的方式，而且通过事件研究法也可以看出市场对于此次现金分红的反应平淡，甚至是消极的。而且中联重科自上市以来，一直保持着比较稳定的股利分配政策，每年都进行了现金分红，如果这次不进行现金分红，可能会给投资者及市场传递出公司经营不善的信号，进而对公司的未来运营产生不利的影响。因此，中联重科分配现金股利可能是出于向市场传递利好信号的原因。
陆位忠、林川（2013）通过研究证明，分配现金股利使大股东获利，保障其利益，从而降低大股东减持产生的获利需求。大股东，尤其是高管对公司股票的减持，一方面，相当于对对证券市场的扩容行为。另一方面，这种高管减持的行为会被证券市场的普通投资者视为不良的信号，从而跟随减持，也就进一步加大了股价崩盘的风险。因此，中联重科分配现金股利可能是出于抑制高管减持的原因。
另外，通常上市公司在弱周期内分红是为了达到部分政策上的优惠，例如，证监会的相关规定，现金分红是上市公司再融资的必要条件。进行稳定可持续的高分红上市公司将在再融资以及并购重组等市场准入中获得“绿色通道”待遇。因此，中联重科分配现金股利可能是出于为后续融资做准备的原因。
高额现金股利已经成为上市公司进行利益输送的主要工具之一。现金股利分红政策将大部分的利润分给了公司的大股东，这本质是一种“掏空”行为，会损害中小股东的利益。同时，中联重科也可能通过利用现金分红这种利好的消息进行炒作，进而使得股价提升，当股价运行至高位时，大股东再将手中筹码减持抛给散户，进而获利。
4 结论
本文通过对中联重科异常现金分红现象进行分析，相关条件并不能满足其分配现金股利的要求但却依旧进行了现金分红的原因可能是，为后续融资做准备，另一面，现金股利这种利好的消息被公司利用，可能是在损害中小股东的利益，公司通过炒作，进而使得股价提升，当股价运行至高位时，大股东再将手中筹码减持抛给散户获利。通过现金分红抑制高管减持行为，避免证券市场的普通投资者将这种高管减持的行为视为不良的信号，从而跟随减持，避免股价崩盘的风险。
基于上述研究，本文认为，由于我国证券市场发展不完善，相关法律法规有所欠缺，相关部门应该通过立法，加强对中小股东权益保护，促进上市公司持续健康发展。另外，中联重科中的高管减持行为应该引起市场的关注。高管的减持行为会使得证券市场的股价波动异常，对公司的发展也造成不利影响，这也是我们未来需要进行下一步研究的问题。
参考文献
[1]肖珉.现金股利、内部现金流与投资效率[J].金融研究，2010，（10）：117-134.
[2]陈信元，陈冬华，时旭.公司治理与现金股利：基于佛山照明的案例研究[J].管理世界，2003，（8）：118-126.
[3]吕长江，周县华.公司治理结构与股利分配动机—基于代理成本和利益侵占的分析[J].南開管理评论，2005，（6）：9-17.
作者简介：周韩娜（1992-），女，汉族，浙江杭州人，硕士，浙江省立同德医院财务、初级会计，研究方向：国际会计准则、家族企业。