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[内容提要]研究IPO前盈余管理与IPO抑价的相关性，可以帮助投资者识别上市公司在IPO过程中的盈余管理的行为，降低信息不对称等因素的不利影响，还可以引导IPO公司通过正确合规的方式进行融资，提高企业信息透明度。
[关 键 词]创业板；IPO抑价；应计盈余管理；真实盈余管理
创业板的推出不仅完善了我国资本市场的结构，还解决了我国中小企业长期以来融资困难的问题。创业板市场一经推出，首批上市公司的股票价格就一直居高不下，与主板市场相比IPO抑价现象更为严重。同时，由于拟上市公司多为具有高成长性的中小创新型企业，亟须上市募集大量资金支持其发展，而创业板市场对拟上市公司的盈余指标做出了严格的规定，这就导致了一部分想上市又达不到上市要求的企业会在IPO前进行盈余管理。那么创业板IPO前盈余管理与IPO抑价之间是否存在某种相关性，值得进一步探讨和验证。
一、研究假设
我国创业板市场的服务对象主要是创新型的中小企业，由于他们具有较快的成长性，亟须大量资金支持其发展壮大，而它们的盈利性和其他条件又达不到主板市场的要求，只能寄希望于创业板，为满足上市条件达到成功上市的目的，这些企业在IPO前就会进行盈余管理。Stein（1989）也曾对企业管理者的短视行为进行研究，研究发现企业盈余经常被作为衡量企业价值的理性尺度，也就是说现在的高盈余预示着公司未来的高盈余和高收益。管理层就有动机给投资者传递更好的价值信号，通过提高企业IPO前的盈余水平来操纵和控制投资者的预期，又由于上市公司和投资者之间存在信息不对称，投资者无法完全识别出报告盈余的“水分”，上市公司会提高发行定价，导致投资者的盲目追捧，从而实现他们在二级市场“圈钱”的目的。这些都会导致上市公司IPO前有强烈的动机进行盈余管理及IPO高抑价现象的存在，基于以上分析本文提出假设：
H1：创业板上市公司在IPO前存在盈余管理的行为。
H2：创业板上市公司存在IPO抑价现象。
上市公司或是为了达到IPO的要求，或是为了募集大量资金，都会进行一定程度的盈余管理。我国股票市场又一直表现为弱势有效，首日收盘价很高，IPO抑价现象严重。会计信息是将IPO前盈余管理与IPO抑价联系起来的关键因素。会计信息不仅是企业非常重要的财务信息，也是投资者做出投资决策的重要依据。由于盈余管理就是通过对会计数据或会计信息的修饰以达到美化、粉饰会计盈余的目的，从而影响投资者的决策，影响新股的发行定价和首日收盘价，最终导致IPO的高抑价。
我国证券市场发展的时间比较短，发展还不健全，存在许多不规范的问题，市场机制还有待完善。大量企业在首次公开发行前就会进行有盈余管理，又由于投资者的不理智行为一直存在，过度追捧新股，使得新股需求量越来越大，这些都使得新股上市当天首日收盘价非常高，并最终导致了IPO高抑价现象的形成。所以，我国证券市场的不完善又加深了IPO前盈余管理与IPO抑价间的联系。
由于投资者与上市公司间存在信息不对称，投资者无法完全识别出被上市公司粉饰过的财务信息，这就会影响投资者的判断，可能造成股票价格在一级市场和二级市场上的差异。所以创业板上市公司IPO前盈余管理和IPO抑价之间可能存在统计上的相关性。
衡量盈余管理程度有很多方法，普遍采用应计盈余管理来衡量。因为应计利润产生于权责发生制，与企业所采用的会计政策和会计方法密切相关，相对来说应计利润项目的弹性更大，上市公司可以通过调整应计利润进行盈余管理。应计盈余管理按其调增或是调减可以分为正向应计盈余管理和逆向应计盈余管理。正向应计盈余管理使得报告盈余大于实际盈余，由于信息不对称和投资者相关专业知识的匮乏，无法识别出被美化过的财务信息和企业的盈余管理的行为，就会对企业披露的财务报告过度信赖，使首日收盘价与发行价的差额远高于发行价，从而导致较高的IPO抑价率，基于以上分析本文提出假设三（H3）：IPO前正向应计盈余管理与IPO抑价正相关。
上市公司除了通过调整应计利润操控盈余管理的程度，还可以通过安排真实交易来进行盈余管理。Roychowdhury（2006）利用美国上市公司的数据，发现上市公司会通过操控折扣、提升产量以及降价等行为等利润操纵手段进行盈余管理。结合假设三分析的基础上，本文提出假设四（H4）：IPO前真实盈余管理与IPO抑价存在正相关关系。
二、研究设计
（一）样本选取和数据来源
本文以2009年10月——2013年2月28日在我国创业板上市的356家IPO公司作为初始研究样本，由于需要分行业计算真实盈余管理的行业正常水平的经营现金净流量、酌量性费用和生产成本，如果各行业中的企业数量太少无法进行回归分析，所以本文从初始样本中共剔除20家上市公司，以336家创业板上市公司为本文最终的研究样本。本文的相关数据类型及指标如表1所示。
（二）变量选取
本文选取IPO抑价率（IR）为因变量。选取应计盈余管理程度作为本文自变量之一。由于本文研究的是创业板上市公司，创业板上市公司大多数是高新技术企业，无形资产也占有一定比重，管理层也可以通过调整无形资产的使用年限和折旧来达到盈余管理的目的。因此在修正的Jones模型基础上引入无形资产和其他长期资产这一变量来衡量企业可操控应计利润，即应计盈余管理程度。选取真实盈余管理程度作为研究的另一自变量。根据前面关于盈余管理计量模型的阐述，采用Roychowdhuryh（2006）和Cohen et al.（2008）研究模型，分行业计算出行业正常水平下的CFO、DISEXP、PROD，将三个指标的异常值ACFO、ADISEXP、APROD标准化后的和Rmproxy作为替代变量。选取首发市盈率（PE）、上市首日换手率（TR）、发行规模（LnK）、首发中签率（SR）、保荐机构声誉（TENSPON）为控制变量。整个变量的定义及说明如表2所示。 （三）模型构建
为了验证本文假设，以抑价率为因变量，应计盈余管理程度和真实盈管理程度为自变量，首发市盈率（PE）、首日换手率（TR）、发行规模（LnK）、首发中签率（SR）、保荐机构声誉（TENSPON）作为控制变量，建立起抑价率同应计盈余管理水平和真实盈余管理水平的多元回归模型。
模型1：
模型2：
三、实证检验和结果分析
（一）描述性统计分析
1.样本发行描述性统计分析。本文选取了创业板336家上市公司，截止到2013年2月28日，平均发行新股2 301万股，平均募集资金总额65 100万元。与主板市场相比，由于创业板是给中小企业融资的一个平台，所以创业板市场的发行规模要小得多。创业板的平均首发市盈率55.7186，最高值为55.7186，都远大于主板市场的首发市盈率。市盈率比较高说明创业板上市公司未来的发展空间比较大，投资者也比较偏好市盈率比较高的企业。创业板市场和主板市场的换手率都比较高，都大于50%，说明投资者普遍有较强的投机心理，渴望上市首日出售股票以获得超额收益。创业板市场和主板市场首发中签率均值都约为0.012，首发中签率都较低，这表明创业板市场和主板市场供求严重不平衡。
2.IPO前盈余管理描述性统计分析。由表3应计盈余管理描述性统计分析可知，盈余管理的均值大于0，说明了我国创业板上市公司IPO前存在盈余管理的行为，这就验证了假设H1：创业板上市公司在IPO前存在盈余管理的行为。其中进行正向盈余管理的公司有231家，最大值约为1.18，平均值为0.13；逆向盈余管理的有105家，最小值约为-0.73，平均值为-0.096。正向盈余管理的企业大于逆向盈余管理的，说明上市公司更倾向于调增会计盈余，向投资者传递较好的会计信息，进行正向盈余管理。
3.IPO抑价率描述性统计分析。从表4可以看出，2009年—2013年2月创业板上市公司IPO抑价率平均34.41%，最大抑价率的值为200%多，这远远高于美国等成熟的资本市场的抑价率，也高于其他发展中国家的抑价率。因此说明我国创业板市场自出台以来一直存在IPO高抑价现象，这就验证了假设H2：创业板上市公司存在IPO高抑价现象。
表4 创业板上市公司IPO抑价率描述性统计分析
（二）相关分析
1.正向应计盈余管理相关分析。由表5正向应计盈余管理相关分析我们可以看出，正向盈余管理与抑价率的相关系数为0.08；首发市盈率与抑价率的相关系数为0.007，上市首日换手率与抑价率在1%上显著正相关，相关系数为0.506，；发行规模、首发中签率与抑价率在1%上显著负相关，相关系数分别为-0.292和-0.293。
首发市盈率与上市首日换手率、发行规模、首发中签率、保荐机构声誉的相关系数为-0.15、0.496、-0.18和0.135，说明首发市盈率与其他四个控制变量可以共存于一个模型中进行多元回归分析。上市首日换手率与发行规模、首发中签率、保荐机构声誉的相关系数分别为-0.352、-0.094和-0.063，说明上市首日换手率与其他三个控制变量能在同一个模型中进行回归分析。发行规模与首发中签率、保荐机构声誉的相关系数为0.149和0.128，说明发行规模与其他两个控制变量能在同一个模型中进行回归分析。首发中签率与保荐机构声誉的相关系数为-0.005，说明首发中签率与保荐机构声誉能在同一个模型中进行回归分析。
2.真实盈余管理相关分析。由表6真实盈余管理相关分析我们可以看出，真实盈余管理与抑价率的相关系数为0.015；首发市盈率与抑价率的相关系数为0.041，上市首日换手率与抑价率在1%上显著正相关，相关系数为0.520；发行规模与抑价率在1%上显著负相关，相关系数-0.224，首发中签率与抑价率在1%上显著负相关，相关系数为
-0.260。抑价率与保荐机构声誉负相关，相关系数-0.098。
首发市盈率与上市首日换手率、发行规模、首发中签率、保荐机构声誉的相关系数分别为-0.153、0.462、-0.094和0.015，说明首发市盈率与其他四个控制变量能在同一个
模型中进行回归分析。上市首日换手率与发行规模、首发中签率、保荐机构声誉的相关系数分别为
-0.315、-0.113和-0.045，说明上市首日换手率与其他三个控制变量能在同一个模型中进行回归分析。发行规模与首发中签率、保荐机构声誉的相关系数为0.195和0.041，说明发行规模与其他两个控制变量能在同一个模型中进行回归分析。首发中签率与保荐机构声誉的相关系数为-0.065，说明首发中签率与保荐机构声誉能在同一个模型中进行回归分析。
（三）回归分析
1.正向应计盈余管理与IPO抑价回归分析。根据表7可知，IPO前正向应计盈余管理与IPO抑价正相关，系数为0.195，但不显著，本文假设H3成立，即创业板上市公司IPO前正向应计盈余管理与IPO抑价正相关，IPO前正向盈余管理程度越大，IPO抑价率越高，但随着创业板和相关监管制度的不断完善，IPO前正向盈余管理与IPO抑价的相关性也逐渐减弱。在回归模型中，首发市盈率、上市日换手率与抑价正相关，系数分别为0.002、0.722，且显著，与前文分析符合。发行规模、首发中签率、保荐机构声誉与抑价负相关，系数分别为-0.126、-0.074、-0.062，且显著。模型的R为0.588表明模型的拟合度较好，说明模型1具有一定的解释能力。
2.真实盈余管理与IPO抑价回归分析。在计算真实盈余管理模型时，将336家上市公司分为4类行业，即制造业、信息技术业、社会服务业和文化传播业，分别计算行业正常水平的经营现金净流量、酌量性费用和生产成本；再将样本值与正常值相减，得出异常值；最后将标准化的异常值分别取绝对值作为真实盈余管理的衡量指标。
由表8的回归分析结果可知，IPO前真实盈余管理与IPO抑价正相关，相关系数为0.052，验证了假设4：创业板IPO前真实盈余管理与IPO抑价正相关，IPO前真实盈余管理的程度越大，IPO抑价率越大。说明企业在IPO前会通过构造真实交易、控制产量等手段进行真实盈余管理，提高股票发行定价，最总导致IPO高抑价现象。在回归模型中，首发市盈率、上市首日换手率与IPO抑价正相关，相关系数分别为0.002、0.822，且都显著相关。发行规模、首发中签率、保荐机构声誉与IPO抑价负相关，相关系数分别为-0.076、-0.043、-0.061，与前文的论述正好相符。模型的R为0.582，sig为0.000，说明模型2具有很好的解释力。
四、研究结论
（一）IPO前盈余管理的行为存在于我国创业板多数上市公司中，创业板市场也普遍存在较高的IPO抑价现象。
（二）IPO前正向应计盈余管理与IPO抑价正相关，即正向应计盈余管理越大，IPO抑价越明显，说明企业利用应计利润进行正向盈余管理的程度越大，使盈余虚增越多，导致二级市场投资者对美化过的财务信息过度信赖，使首日收盘价远高于发行价，IPO抑价率越大。
（三）IPO前真实盈余管理与IPO抑价正相关。说明企业在IPO前会通过安排真实交易活动如控制折扣、提高产量和降低单价等手段操控盈余管理，真实盈余管理水平越高，IPO抑价率越高。
[关 键 词]创业板；IPO抑价；应计盈余管理；真实盈余管理
创业板的推出不仅完善了我国资本市场的结构，还解决了我国中小企业长期以来融资困难的问题。创业板市场一经推出，首批上市公司的股票价格就一直居高不下，与主板市场相比IPO抑价现象更为严重。同时，由于拟上市公司多为具有高成长性的中小创新型企业，亟须上市募集大量资金支持其发展，而创业板市场对拟上市公司的盈余指标做出了严格的规定，这就导致了一部分想上市又达不到上市要求的企业会在IPO前进行盈余管理。那么创业板IPO前盈余管理与IPO抑价之间是否存在某种相关性，值得进一步探讨和验证。
一、研究假设
我国创业板市场的服务对象主要是创新型的中小企业，由于他们具有较快的成长性，亟须大量资金支持其发展壮大，而它们的盈利性和其他条件又达不到主板市场的要求，只能寄希望于创业板，为满足上市条件达到成功上市的目的，这些企业在IPO前就会进行盈余管理。Stein（1989）也曾对企业管理者的短视行为进行研究，研究发现企业盈余经常被作为衡量企业价值的理性尺度，也就是说现在的高盈余预示着公司未来的高盈余和高收益。管理层就有动机给投资者传递更好的价值信号，通过提高企业IPO前的盈余水平来操纵和控制投资者的预期，又由于上市公司和投资者之间存在信息不对称，投资者无法完全识别出报告盈余的“水分”，上市公司会提高发行定价，导致投资者的盲目追捧，从而实现他们在二级市场“圈钱”的目的。这些都会导致上市公司IPO前有强烈的动机进行盈余管理及IPO高抑价现象的存在，基于以上分析本文提出假设：
H1：创业板上市公司在IPO前存在盈余管理的行为。
H2：创业板上市公司存在IPO抑价现象。
上市公司或是为了达到IPO的要求，或是为了募集大量资金，都会进行一定程度的盈余管理。我国股票市场又一直表现为弱势有效，首日收盘价很高，IPO抑价现象严重。会计信息是将IPO前盈余管理与IPO抑价联系起来的关键因素。会计信息不仅是企业非常重要的财务信息，也是投资者做出投资决策的重要依据。由于盈余管理就是通过对会计数据或会计信息的修饰以达到美化、粉饰会计盈余的目的，从而影响投资者的决策，影响新股的发行定价和首日收盘价，最终导致IPO的高抑价。
我国证券市场发展的时间比较短，发展还不健全，存在许多不规范的问题，市场机制还有待完善。大量企业在首次公开发行前就会进行有盈余管理，又由于投资者的不理智行为一直存在，过度追捧新股，使得新股需求量越来越大，这些都使得新股上市当天首日收盘价非常高，并最终导致了IPO高抑价现象的形成。所以，我国证券市场的不完善又加深了IPO前盈余管理与IPO抑价间的联系。
由于投资者与上市公司间存在信息不对称，投资者无法完全识别出被上市公司粉饰过的财务信息，这就会影响投资者的判断，可能造成股票价格在一级市场和二级市场上的差异。所以创业板上市公司IPO前盈余管理和IPO抑价之间可能存在统计上的相关性。
衡量盈余管理程度有很多方法，普遍采用应计盈余管理来衡量。因为应计利润产生于权责发生制，与企业所采用的会计政策和会计方法密切相关，相对来说应计利润项目的弹性更大，上市公司可以通过调整应计利润进行盈余管理。应计盈余管理按其调增或是调减可以分为正向应计盈余管理和逆向应计盈余管理。正向应计盈余管理使得报告盈余大于实际盈余，由于信息不对称和投资者相关专业知识的匮乏，无法识别出被美化过的财务信息和企业的盈余管理的行为，就会对企业披露的财务报告过度信赖，使首日收盘价与发行价的差额远高于发行价，从而导致较高的IPO抑价率，基于以上分析本文提出假设三（H3）：IPO前正向应计盈余管理与IPO抑价正相关。
上市公司除了通过调整应计利润操控盈余管理的程度，还可以通过安排真实交易来进行盈余管理。Roychowdhury（2006）利用美国上市公司的数据，发现上市公司会通过操控折扣、提升产量以及降价等行为等利润操纵手段进行盈余管理。结合假设三分析的基础上，本文提出假设四（H4）：IPO前真实盈余管理与IPO抑价存在正相关关系。
二、研究设计
（一）样本选取和数据来源
本文以2009年10月——2013年2月28日在我国创业板上市的356家IPO公司作为初始研究样本，由于需要分行业计算真实盈余管理的行业正常水平的经营现金净流量、酌量性费用和生产成本，如果各行业中的企业数量太少无法进行回归分析，所以本文从初始样本中共剔除20家上市公司，以336家创业板上市公司为本文最终的研究样本。本文的相关数据类型及指标如表1所示。
（二）变量选取
本文选取IPO抑价率（IR）为因变量。选取应计盈余管理程度作为本文自变量之一。由于本文研究的是创业板上市公司，创业板上市公司大多数是高新技术企业，无形资产也占有一定比重，管理层也可以通过调整无形资产的使用年限和折旧来达到盈余管理的目的。因此在修正的Jones模型基础上引入无形资产和其他长期资产这一变量来衡量企业可操控应计利润，即应计盈余管理程度。选取真实盈余管理程度作为研究的另一自变量。根据前面关于盈余管理计量模型的阐述，采用Roychowdhuryh（2006）和Cohen et al.（2008）研究模型，分行业计算出行业正常水平下的CFO、DISEXP、PROD，将三个指标的异常值ACFO、ADISEXP、APROD标准化后的和Rmproxy作为替代变量。选取首发市盈率（PE）、上市首日换手率（TR）、发行规模（LnK）、首发中签率（SR）、保荐机构声誉（TENSPON）为控制变量。整个变量的定义及说明如表2所示。 （三）模型构建
为了验证本文假设，以抑价率为因变量，应计盈余管理程度和真实盈管理程度为自变量，首发市盈率（PE）、首日换手率（TR）、发行规模（LnK）、首发中签率（SR）、保荐机构声誉（TENSPON）作为控制变量，建立起抑价率同应计盈余管理水平和真实盈余管理水平的多元回归模型。
模型1：
模型2：
三、实证检验和结果分析
（一）描述性统计分析
1.样本发行描述性统计分析。本文选取了创业板336家上市公司，截止到2013年2月28日，平均发行新股2 301万股，平均募集资金总额65 100万元。与主板市场相比，由于创业板是给中小企业融资的一个平台，所以创业板市场的发行规模要小得多。创业板的平均首发市盈率55.7186，最高值为55.7186，都远大于主板市场的首发市盈率。市盈率比较高说明创业板上市公司未来的发展空间比较大，投资者也比较偏好市盈率比较高的企业。创业板市场和主板市场的换手率都比较高，都大于50%，说明投资者普遍有较强的投机心理，渴望上市首日出售股票以获得超额收益。创业板市场和主板市场首发中签率均值都约为0.012，首发中签率都较低，这表明创业板市场和主板市场供求严重不平衡。
2.IPO前盈余管理描述性统计分析。由表3应计盈余管理描述性统计分析可知，盈余管理的均值大于0，说明了我国创业板上市公司IPO前存在盈余管理的行为，这就验证了假设H1：创业板上市公司在IPO前存在盈余管理的行为。其中进行正向盈余管理的公司有231家，最大值约为1.18，平均值为0.13；逆向盈余管理的有105家，最小值约为-0.73，平均值为-0.096。正向盈余管理的企业大于逆向盈余管理的，说明上市公司更倾向于调增会计盈余，向投资者传递较好的会计信息，进行正向盈余管理。
3.IPO抑价率描述性统计分析。从表4可以看出，2009年—2013年2月创业板上市公司IPO抑价率平均34.41%，最大抑价率的值为200%多，这远远高于美国等成熟的资本市场的抑价率，也高于其他发展中国家的抑价率。因此说明我国创业板市场自出台以来一直存在IPO高抑价现象，这就验证了假设H2：创业板上市公司存在IPO高抑价现象。
表4 创业板上市公司IPO抑价率描述性统计分析
（二）相关分析
1.正向应计盈余管理相关分析。由表5正向应计盈余管理相关分析我们可以看出，正向盈余管理与抑价率的相关系数为0.08；首发市盈率与抑价率的相关系数为0.007，上市首日换手率与抑价率在1%上显著正相关，相关系数为0.506，；发行规模、首发中签率与抑价率在1%上显著负相关，相关系数分别为-0.292和-0.293。
首发市盈率与上市首日换手率、发行规模、首发中签率、保荐机构声誉的相关系数为-0.15、0.496、-0.18和0.135，说明首发市盈率与其他四个控制变量可以共存于一个模型中进行多元回归分析。上市首日换手率与发行规模、首发中签率、保荐机构声誉的相关系数分别为-0.352、-0.094和-0.063，说明上市首日换手率与其他三个控制变量能在同一个模型中进行回归分析。发行规模与首发中签率、保荐机构声誉的相关系数为0.149和0.128，说明发行规模与其他两个控制变量能在同一个模型中进行回归分析。首发中签率与保荐机构声誉的相关系数为-0.005，说明首发中签率与保荐机构声誉能在同一个模型中进行回归分析。
2.真实盈余管理相关分析。由表6真实盈余管理相关分析我们可以看出，真实盈余管理与抑价率的相关系数为0.015；首发市盈率与抑价率的相关系数为0.041，上市首日换手率与抑价率在1%上显著正相关，相关系数为0.520；发行规模与抑价率在1%上显著负相关，相关系数-0.224，首发中签率与抑价率在1%上显著负相关，相关系数为
-0.260。抑价率与保荐机构声誉负相关，相关系数-0.098。
首发市盈率与上市首日换手率、发行规模、首发中签率、保荐机构声誉的相关系数分别为-0.153、0.462、-0.094和0.015，说明首发市盈率与其他四个控制变量能在同一个
模型中进行回归分析。上市首日换手率与发行规模、首发中签率、保荐机构声誉的相关系数分别为
-0.315、-0.113和-0.045，说明上市首日换手率与其他三个控制变量能在同一个模型中进行回归分析。发行规模与首发中签率、保荐机构声誉的相关系数为0.195和0.041，说明发行规模与其他两个控制变量能在同一个模型中进行回归分析。首发中签率与保荐机构声誉的相关系数为-0.065，说明首发中签率与保荐机构声誉能在同一个模型中进行回归分析。
（三）回归分析
1.正向应计盈余管理与IPO抑价回归分析。根据表7可知，IPO前正向应计盈余管理与IPO抑价正相关，系数为0.195，但不显著，本文假设H3成立，即创业板上市公司IPO前正向应计盈余管理与IPO抑价正相关，IPO前正向盈余管理程度越大，IPO抑价率越高，但随着创业板和相关监管制度的不断完善，IPO前正向盈余管理与IPO抑价的相关性也逐渐减弱。在回归模型中，首发市盈率、上市日换手率与抑价正相关，系数分别为0.002、0.722，且显著，与前文分析符合。发行规模、首发中签率、保荐机构声誉与抑价负相关，系数分别为-0.126、-0.074、-0.062，且显著。模型的R为0.588表明模型的拟合度较好，说明模型1具有一定的解释能力。
2.真实盈余管理与IPO抑价回归分析。在计算真实盈余管理模型时，将336家上市公司分为4类行业，即制造业、信息技术业、社会服务业和文化传播业，分别计算行业正常水平的经营现金净流量、酌量性费用和生产成本；再将样本值与正常值相减，得出异常值；最后将标准化的异常值分别取绝对值作为真实盈余管理的衡量指标。
由表8的回归分析结果可知，IPO前真实盈余管理与IPO抑价正相关，相关系数为0.052，验证了假设4：创业板IPO前真实盈余管理与IPO抑价正相关，IPO前真实盈余管理的程度越大，IPO抑价率越大。说明企业在IPO前会通过构造真实交易、控制产量等手段进行真实盈余管理，提高股票发行定价，最总导致IPO高抑价现象。在回归模型中，首发市盈率、上市首日换手率与IPO抑价正相关，相关系数分别为0.002、0.822，且都显著相关。发行规模、首发中签率、保荐机构声誉与IPO抑价负相关，相关系数分别为-0.076、-0.043、-0.061，与前文的论述正好相符。模型的R为0.582，sig为0.000，说明模型2具有很好的解释力。
四、研究结论
（一）IPO前盈余管理的行为存在于我国创业板多数上市公司中，创业板市场也普遍存在较高的IPO抑价现象。
（二）IPO前正向应计盈余管理与IPO抑价正相关，即正向应计盈余管理越大，IPO抑价越明显，说明企业利用应计利润进行正向盈余管理的程度越大，使盈余虚增越多，导致二级市场投资者对美化过的财务信息过度信赖，使首日收盘价远高于发行价，IPO抑价率越大。
（三）IPO前真实盈余管理与IPO抑价正相关。说明企业在IPO前会通过安排真实交易活动如控制折扣、提高产量和降低单价等手段操控盈余管理，真实盈余管理水平越高，IPO抑价率越高。