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摘 要：本文首先对货币政策的股票传导机制进行分析，再选取2005年1月—2014年9月的月度数据，建立SFAVAR模型，通过脉冲响应函数对我国货币政策的股票传导机制进行实证研究。研究表明，货币政策对股票市场的调控效应不明显，股票市场存在短期的财富效应，但投资效应不明显。整体而言，我国货币政策的股票传导机制并不顺畅。
关键词：SFAVAR；货币政策传导机制；股票市场
中图分类号：F822.0 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2015）03-0018-06
一、引言
随着资本市场的快速发展，相对于实体经济而言的虚拟经济影响力迅速上升，虽然我国股票市场起步较晚，仅有20多年的历史，但已取得了巨大的成就。无论是市价总值、成交总额还是上市公司数量都呈不断上升趋势，股票在家庭金融资产中所占的比例不断增加，因此股票市场对货币政策的影响也越来越大。梅尔策（Meltzer，1995）认为资本市场对货币政策的反应是最快的，不需要对时间和实物进行调整，故研究股票市场在货币政策传导机制中的作用具有较强的现实意义。
国外学者对货币政策的股票传导机制做出了许多有益的探讨。其中，麦克亚当和摩根（Peter. McAdam和Julian Morgan，2001）基于VAR模型研究美国的货币政策股票传导机制效应发现，股票在货币政策传导机制中的财富效应和投资效应比较明显。卡索拉和莫拉纳（Nuno Cassola和Claudio Morana，2002）运用结构误差修正模型（SVECM）研究了欧元地区的股票市场在货币政策传导机制中所承担的角色，发现股票市场在货币政策传导机制中有着重要作用，同时股票市场的波动还和产出波动有相同周期性。巴蒂斯和基洛夫（Basistha和Kurov，2008）则发现随着经济周期阶段的不同，股票市场对货币政策的反应敏感度也随之发生变化。根据这些学者的研究可以看出，在资本市场相对完善的西方国家，股票传导机制已经成为货币政策传导渠道中的重要组成部分。
虽然国内学者对货币政策的股票传导机制也进行了较为深入的研究，但对于此问题的研究还存在不少的争议。目前，许多学者认为我国货币政策的股票传导机制不顺畅。余元全（2004）将股票市场引入IS-LM模型中，运用TSLS定量分析方法研究发现，我国货币政策的股票传导机制并不顺畅。王婧（2008）认为虽然我国货币政策和股票市场存在互动关系，但股市在货币政策传导中的作用并不充分。冯科（2010）借助脉冲响应函数来分析我国股票市场的效应，研究表明我国股市存在较弱的负财富效应和投资效应。何诗萌（2012）从传导机制的理论出发，分析了我国股票市场传导效应较低的原因，进而提出对策。
然而，也有许多学者的研究表明，货币政策可以很好地通过股票市场渠道进行传导。中国人民银行课题组（2002）通过定性与定量分析，认为股票市场已经成为货币政策传导的一个重要渠道。陈平和张宗成（2008）运用协整和脉冲响应等计量方法分析股票市场的货币政策传导机制，实证研究表明，货币政策在股票市场的传导机制通畅。程立超（2010）通过建立四个方程的SVAR模型，检验并分析了股票价格、货币政策、宏观经济波动之间的关系，认为包含股票价格的货币政策可以改善调控效果。高榴（2014）对股票市场在货币政策传导机制中的作用进行实证分析，发现通过股票市场传导，货币政策发挥效应已经初具成效。
以上国内外学者的研究基本都是通过选取几个变量来代表股票市场和货币政策，进而分析两者之间的相关关系，但这样很容易造成信息的缺失，与现实情况产生较大的差距。鉴于此，本文试图选用更多的变量，借助SFAVAR模型来分析我国货币政策的股票传导机制，以明晰股票市场对我国货币政策传导机制的影响。
二、货币政策的股市传导机制理论
随着股票市场的日益繁荣，货币政策的股市传导机制理论已备受关注。该传导机制主要包含两个环节：（1）货币当局实施货币政策对股票市场进行宏观调控。（2）通过股票市场进一步影响企业和投资者的行为，从而影响实际经济活动。通过两个环节的共同作用，最终实现货币政策意图向实体经济的传导。具体传导路径见图1。
（一）货币政策到股票市场的传导理论
由于我国利率形成机制尚未完全市场化，货币供应量一直作为货币政策首要的中间目标，通过改变居民和企业的资产结构来产生作用，故本文采用货币供应量来代表货币政策。货币政策主要通过货币供给的变化来对股票市场产生影响。一般地，当货币供给增加，投资者可将更多资金投入股市，从而引起股价上涨，股票总市值增加。
（二）股票市场到实体经济的传导理论
股票市场传导机制的经典理论基础是托宾的q理论和家庭的财富效应理论，前者主要说明的是企业的投资决策选择，后者主要说明居民财富引起了消费决策问题。股票市场主要通过这两种效应对消费和投资产生影响，最终影响实体经济产出。
1. 托宾q理论。托宾q理论的货币政策传导机制是建立在股票市场的变化与实体经济的变化具有紧密联系的基础之上的，揭示了货币政策通过影响股票市场，进而影响企业投资需求，最终对实体经济产生影响。假定q值代表的是企业的市场价值和企业重置资本之比，当q>l时，企业会通过发行股票获得大量新资本以购买厂房设备，从而导致投资活动增加；当q 2. 财富效应理论。家庭的财富效应理论建立在生命周期理论的基础之上，最早由弗朗哥·莫迪利亚尼提出，他认为影响消费者支出行为的不是其当前的收入水平，而是其一生的财富，金融财产是其重要的一个组成部分，而股票是最重要的部分，因此股票市场的变动会引起人们财富的变化，进而引起他们的消费支出的改变。
三、模型介绍
结构因子扩充向量自回归模型（SFAVAR）是在一般VAR模型及其扩展的FAVAR模型（因子扩充向量自回归模型）的基础上演化而来的。一般VAR模型由于估计参数的自由度限制，往往只能探讨几个经济变量，极易造成信息的缺失，无法确切地反映总体经济环境的复杂性，也不能有效地衡量货币政策传导的有效性。鉴于此，伯南克和埃利亚斯（Bemanke和Eliasz，2005）结合因子分析与VAR模型构成FAVAR模型，来研究货币政策有效性。该模型首先对大量不可观测经济变量进行因子分析，提取出公共因子，再将其与设定的可观测变量组成一般VAR模型，来研究数以百计的变量的脉冲响应，避免用一个变量来代表理论建构，从而解决了一般VAR模型包含经济变量过少的问题。
设定[Xit]是原始经济变量集合，[Yt]是中央银行货币政策变量或是不包含在[Xit]内的独立变量，[Fit（i=1，2，…，n）]是经分组后提取出的公共因子。根据贝尔维索和米拉尼（Belviso和Milani，2006）的设定方式，FAVAR模型可以表示成如下形式：
[F1t?FntYt=?（L）F1t-1?Fnt-1Yt-1+vt]
其中[?（L）]为滞后多项式，公共因子和政策变量的滞后期为[p]期，[vt]为残差项。上述表达式与VAR模型的不同在于，上式中的变量由原来的可观测变量变成了不可观测的公共因子。但是，研究人员无法明确定义提取的公共因子所代表的经济含义。SFAVAR模型就是为了克服公共因子的定义问题，而在FAVAR模型的基础上发展来的。该模型继承了FAVAR模型的优点，与FAVAR模型最大的差异在于，在进行FAVAR分析之前，先对原始经济变量依据经济性质进行分类，再通过因子分析提取出各组变量的公共因子，然后将各组的公共因子放入FAVAR模型中估计参数，这样就可以给因子明确的经济解释，既解决了FAVAR模型中不可命名因子的缺陷，又能够通过脉冲响应函数的方法进行计量分析。
四、数据及公共因子的提取
本文的实证变量资料来源于国泰安数据库、和讯财经网站、国家统计局网站、中国证券监督管理委员会网站、上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站，数据均选用月度数据，样本区间为2005年1月—2014年9月共计117个月。参考贝尔维索和米拉尼的数据处理方式，首先对各变量按照经济性质进行分组，再提取各群组的公共因子。在进行因子分析之前，为避免“伪回归”现象和消除不同数据的量纲问题，本文首先运用CensusX-12方法对相关数据进行季节调整，继而利用SPSS软件对处理后的数据进行主因子的提取，所使用的方法为主成分分析方法。
经过因子分析之后，提取的因子包含：投资因子（IF）、产出因子（OF）、消费因子（CF）、价格因子（PF）和股票因子（SF）。其中，投资因子是在固定资产投资完成额、房地产开发投资额、城镇固定资产投资额等16个变量中提取；产出因子是从天然原油产量、发电量等7个变量中提取；消费因子在社会消费品零售总额等4个变量中提取；价格因子是在居民消费价格指数、商品零售价格指数等12个变量中提取；股票因子则从上证综合指数、深证综合指数、上交所市价总值、深交所市价总值等8个变量中提取。此外，由于我国目前还并未实现完全的利率市场化，中央银行运用存款准备金率、公开市场操作和调整基准利率等手段都是为了控制货币供应量以实现货币政策的相应目标，并且华伟荣等人研究发现，M2对于证券市场长期影响较大，故本文选取广义货币供应量M2作为货币政策变量。
五、实证分析
本文主要从两阶段的实证来分析股市在中国货币政策传导过程中的有效性，即分别将M2与股票因子组成VAR模型，股票因子与其他实体经济因子组成FAVAR模型，并通过脉冲响应函数的方法来研究我国货币政策的股票传导机制。首先利用ADF检验方法进行单位根检验后发现，所有变量在5%的置信区间上都是非平稳的，经过一阶差分之后变成平稳序列，即这些变量均为一阶单整序列。随后利用脉冲响应函数分析方法分别分析M2的冲击对股票市场的影响，以及股票因子的冲击对实体经济的影响，进而得到货币政策的股票市场传导机制效应。实证结果如下：
（一）股票因子对货币供应量的脉冲响应分析
图2中，给货币供给量M2变化率一个标准差的正向冲击，股票市场在第1期表现出负向响应，表明我国货币政策对股票市场的调控作用在短期内与预期效果相矛盾，表现出短期调控失灵现象；股票市场在第3期才表现出微弱的正向响应并在第4期即消失，说明我国货币政策对股票市场的推动作用较弱。整体而言，我国货币政策对股票市场的推动作用微弱，调控效果不明显。
（二）实体经济因子对股票因子的脉冲响应分析
1. 投资因子对股票因子的脉冲响应分析。根据投资因子对股票因子的脉冲响应图可以看出，当股票因子在期初给投资因子一个单位的冲击之后，投资因子在即期会出现小幅度的负向响应，随后上下波动，从第7期开始波动趋于平稳，长期趋于零。从整个响应周期来看，投资因子对股票因子冲击的负向反应较为明显，长期反应程度非常小，这说明我国股票市场的托宾q效应在短期能够发挥效应，长期则并不明显。这表明我国股票市场的繁荣并没有带动投资的增加，反而会使得投资出现小幅减少。由此可以推断，我国股票市场的投机行为较多，股票市场繁荣时会吸引更多资金进入股市而不是进行实体经济投资，从而使许多资金游离于实体经济之外。
2. 产出因子对股票因子的脉冲响应分析。由产出因子对股票因子的脉冲响应图可以看出，产出因子受到股票因子冲击之后会立即出现正向响应，在第2期达到最大，只在第4期出现负向反应，随之小幅波动后自第6期趋于平稳。这说明股票市场在短期内对我国经济增长具有较强的正向影响，股票市场的繁荣在短期内能有效推动经济增长，但长期效果并不明显。由此可以判断，随着我国股票市场改革的不断深化，股票市场将对我国经济的发展产生重要的影响，尤其是股票市场的短期推动作用不容忽视。 3. 消费因子对股票因子的脉冲响应分析。通过消费因子对股票因子的脉冲响应图发现，给股票因子一个标准差的正向冲击，消费因子在期初表现出较小的正向反应，在第3期达到峰值，随后上下波动，较快趋于零平稳。从整个脉冲响应图来看，我国股票市场存在短期的财富效应，但长期效应并不明显。可能是由于我国股市仍处于一个政策市状态，居民投资不能有效建立在公司的业绩基础之上，同时由于我国股市管理不规范，大大降低了股民投资的收益预期，从而弱化了财富效应。
4. 价格因子对股票因子的脉冲响应分析。观察价格因子对股票因子的脉冲响应图可以发现，价格因子受到股票市场的冲击后会立即出现正向响应，在第3期达到最大，随后开始下降，从第9期才开始趋于平稳。这说明股票市场对价格因子具有较强的正向影响，而且影响周期相对较长，由此也可以判断，股票市场的繁荣容易引起价格的上升，进而会增加我国的通货膨胀压力。因此，央行在运用货币政策调控物价时需要考虑到股票市场因素。
六、结论与政策建议
（一）结论
通过将货币政策的股票市场传导机制分两个环节进行实证分析，我们可以得到以下结论：
首先，货币政策对股票市场的调控效应不明显。货币供应量的增加并没有使流入股市的资金相应地增加，只是引起股票市场的短暂波动。因为我国证券市场的资金来源主要是居民的储蓄和现金，而本文所使用的广义货币量M2包含了定期存款等形式，再加上货币政策的时滞因素，从而只能对股市产生较小的影响；同时，这也可能与我国股票市场体制不完善、市场投机行为活跃有关。
其次，在投资效应方面，我国的股票市场短期能够发挥效应，在长期却并不明显。这一现象主要与我国的股票市场规模相对较小、波动幅度大、投资者结构不合理等市场性因素有关，同时股票市场自身存在的市场体制不健全、存在内幕交易等问题也会影响到股市的投资效应。
第三，股票市场存在较弱的财富效应，可能是由于我国股市发展的深度和广度不够，股票和其他股权在居民金融资产组合中所占比重较少，同时由于股市的不平稳性导致收入的不确定，使得我国居民的股票收入并不构成持久收入的主要部分，由此制约了股市的财富效应。
第四，股票市场在短期内对产出能够产生明显的推动效应，表明股票市场已经成为我国经济发展过程中不可或缺的重要因素。需要注意的是，股票市场同时也会引起价格的上涨，造成较大的通货膨胀压力，这或许是财富效应的作用。
概括而言，股票市场在短期内对我国居民的投资和消费都会产生一定的影响，对我国经济增长能够产生短期的推动作用；但股票市场通过财富效应对经济的短期推动作用并不是基于我国货币政策的原因，由此可以判断我国货币政策的股票传导机制并不顺畅。
（二）政策建议
1. 重视我国股票市场对货币政策传导机制的建设。货币政策作为央行调控宏观经济的重要手段，在股票市场发展到一定规模时，必然受到其影响。因此央行可以考虑建立与股票市场相关的指标体系，充分利用股票市场“晴雨表”的功能，根据股市的走向与行情来分析其对宏观经济的影响程度，进而做出相应的判断，最终使得货币政策能够更好地通过股票市场影响实体经济的发展。
2. 保质保量地扩大股票市场规模，并建立公平稳定的市场秩序。可以通过适当地扩大上市公司数量来稳步提高我国股票市场的证券化率，同时，需要进一步完善信息披露制度、加强对上市公司相关信息的监管，建立公平稳定的市场秩序，防止股票市场的大幅波动，进而解决我国股票市场投资效应不明显的问题。
3. 推进改善民生措施，发挥财富效应。有序而稳妥地推进社会保障体制的改革，降低改革对居民造成的冲击，增加居民消费意愿，从而切实解决居民消费的后顾之忧。
4. 央行在运用货币政策进行宏观调控时，应该充分考虑股票市场波动因素的影响。虽然货币政策不能直接作用于股票市场，但货币政策的实施会改变民众的市场预期，并最终作用于物价，因此央行需要防范股票市场对物价的直接影响。
参考文献：
[1]Meltzer，AH.Monetary，credit and（other） TransmissionProcesses，1995. A Monetarist Perspective[J]. Journal of Economic Perspectives，9（4） .
[2]Nun Cassol and Claudio Morana，2002. Monetary Poliey and the Stock Market in the Euro Area[C]. Working PaPer of Euro Pean Cental Bank，No119
[3]Basistha，A.and Kurov，2008. Macroecnonmic Cycles and the Stock Markets Reaction to Monetary Policy[J]. Journal of Banking and Finance，32.
[4]余元全.股票市场影响我国货币政策传导机制的实证分析[J].数量经济技术经济研究，2004，（3）.
[5]王婧.货币政策传导机制中股票市场的作用分析[J].北方经贸，2008，（7）.
[6]冯科.我国股票市场在货币政策传导机制中作用的实证分析[J].中央财经大学学报， 2010，（11）.
[7]何诗萌.我国货币政策股票市场渠道传导机制的效应分析[J].湖北经济学院学报（人文社会科学版）. 2012，9（6）.
[8]中国人民银行课题组.中国股票市场发展与货币政策完善[J].金融研究，2002，（4）.
[9]陈平，张宗成.股票市场对货币政策传导机制影响的实证研究——基于脉冲响应函数和方差分解的技术分析[J].南方金融，2008，（6）.
[10]程立超.股票价格、货币政策和宏观经济波动[J].中央财经大学学报. 2010，（ 4）.
[11]高榴.我国股票市场在货币政策传导机制中作用的实证分析[J].浙江金融. 2014，（2）.
关键词：SFAVAR；货币政策传导机制；股票市场
中图分类号：F822.0 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2015）03-0018-06
一、引言
随着资本市场的快速发展，相对于实体经济而言的虚拟经济影响力迅速上升，虽然我国股票市场起步较晚，仅有20多年的历史，但已取得了巨大的成就。无论是市价总值、成交总额还是上市公司数量都呈不断上升趋势，股票在家庭金融资产中所占的比例不断增加，因此股票市场对货币政策的影响也越来越大。梅尔策（Meltzer，1995）认为资本市场对货币政策的反应是最快的，不需要对时间和实物进行调整，故研究股票市场在货币政策传导机制中的作用具有较强的现实意义。
国外学者对货币政策的股票传导机制做出了许多有益的探讨。其中，麦克亚当和摩根（Peter. McAdam和Julian Morgan，2001）基于VAR模型研究美国的货币政策股票传导机制效应发现，股票在货币政策传导机制中的财富效应和投资效应比较明显。卡索拉和莫拉纳（Nuno Cassola和Claudio Morana，2002）运用结构误差修正模型（SVECM）研究了欧元地区的股票市场在货币政策传导机制中所承担的角色，发现股票市场在货币政策传导机制中有着重要作用，同时股票市场的波动还和产出波动有相同周期性。巴蒂斯和基洛夫（Basistha和Kurov，2008）则发现随着经济周期阶段的不同，股票市场对货币政策的反应敏感度也随之发生变化。根据这些学者的研究可以看出，在资本市场相对完善的西方国家，股票传导机制已经成为货币政策传导渠道中的重要组成部分。
虽然国内学者对货币政策的股票传导机制也进行了较为深入的研究，但对于此问题的研究还存在不少的争议。目前，许多学者认为我国货币政策的股票传导机制不顺畅。余元全（2004）将股票市场引入IS-LM模型中，运用TSLS定量分析方法研究发现，我国货币政策的股票传导机制并不顺畅。王婧（2008）认为虽然我国货币政策和股票市场存在互动关系，但股市在货币政策传导中的作用并不充分。冯科（2010）借助脉冲响应函数来分析我国股票市场的效应，研究表明我国股市存在较弱的负财富效应和投资效应。何诗萌（2012）从传导机制的理论出发，分析了我国股票市场传导效应较低的原因，进而提出对策。
然而，也有许多学者的研究表明，货币政策可以很好地通过股票市场渠道进行传导。中国人民银行课题组（2002）通过定性与定量分析，认为股票市场已经成为货币政策传导的一个重要渠道。陈平和张宗成（2008）运用协整和脉冲响应等计量方法分析股票市场的货币政策传导机制，实证研究表明，货币政策在股票市场的传导机制通畅。程立超（2010）通过建立四个方程的SVAR模型，检验并分析了股票价格、货币政策、宏观经济波动之间的关系，认为包含股票价格的货币政策可以改善调控效果。高榴（2014）对股票市场在货币政策传导机制中的作用进行实证分析，发现通过股票市场传导，货币政策发挥效应已经初具成效。
以上国内外学者的研究基本都是通过选取几个变量来代表股票市场和货币政策，进而分析两者之间的相关关系，但这样很容易造成信息的缺失，与现实情况产生较大的差距。鉴于此，本文试图选用更多的变量，借助SFAVAR模型来分析我国货币政策的股票传导机制，以明晰股票市场对我国货币政策传导机制的影响。
二、货币政策的股市传导机制理论
随着股票市场的日益繁荣，货币政策的股市传导机制理论已备受关注。该传导机制主要包含两个环节：（1）货币当局实施货币政策对股票市场进行宏观调控。（2）通过股票市场进一步影响企业和投资者的行为，从而影响实际经济活动。通过两个环节的共同作用，最终实现货币政策意图向实体经济的传导。具体传导路径见图1。
（一）货币政策到股票市场的传导理论
由于我国利率形成机制尚未完全市场化，货币供应量一直作为货币政策首要的中间目标，通过改变居民和企业的资产结构来产生作用，故本文采用货币供应量来代表货币政策。货币政策主要通过货币供给的变化来对股票市场产生影响。一般地，当货币供给增加，投资者可将更多资金投入股市，从而引起股价上涨，股票总市值增加。
（二）股票市场到实体经济的传导理论
股票市场传导机制的经典理论基础是托宾的q理论和家庭的财富效应理论，前者主要说明的是企业的投资决策选择，后者主要说明居民财富引起了消费决策问题。股票市场主要通过这两种效应对消费和投资产生影响，最终影响实体经济产出。
1. 托宾q理论。托宾q理论的货币政策传导机制是建立在股票市场的变化与实体经济的变化具有紧密联系的基础之上的，揭示了货币政策通过影响股票市场，进而影响企业投资需求，最终对实体经济产生影响。假定q值代表的是企业的市场价值和企业重置资本之比，当q>l时，企业会通过发行股票获得大量新资本以购买厂房设备，从而导致投资活动增加；当q
结构因子扩充向量自回归模型（SFAVAR）是在一般VAR模型及其扩展的FAVAR模型（因子扩充向量自回归模型）的基础上演化而来的。一般VAR模型由于估计参数的自由度限制，往往只能探讨几个经济变量，极易造成信息的缺失，无法确切地反映总体经济环境的复杂性，也不能有效地衡量货币政策传导的有效性。鉴于此，伯南克和埃利亚斯（Bemanke和Eliasz，2005）结合因子分析与VAR模型构成FAVAR模型，来研究货币政策有效性。该模型首先对大量不可观测经济变量进行因子分析，提取出公共因子，再将其与设定的可观测变量组成一般VAR模型，来研究数以百计的变量的脉冲响应，避免用一个变量来代表理论建构，从而解决了一般VAR模型包含经济变量过少的问题。
设定[Xit]是原始经济变量集合，[Yt]是中央银行货币政策变量或是不包含在[Xit]内的独立变量，[Fit（i=1，2，…，n）]是经分组后提取出的公共因子。根据贝尔维索和米拉尼（Belviso和Milani，2006）的设定方式，FAVAR模型可以表示成如下形式：
[F1t?FntYt=?（L）F1t-1?Fnt-1Yt-1+vt]
其中[?（L）]为滞后多项式，公共因子和政策变量的滞后期为[p]期，[vt]为残差项。上述表达式与VAR模型的不同在于，上式中的变量由原来的可观测变量变成了不可观测的公共因子。但是，研究人员无法明确定义提取的公共因子所代表的经济含义。SFAVAR模型就是为了克服公共因子的定义问题，而在FAVAR模型的基础上发展来的。该模型继承了FAVAR模型的优点，与FAVAR模型最大的差异在于，在进行FAVAR分析之前，先对原始经济变量依据经济性质进行分类，再通过因子分析提取出各组变量的公共因子，然后将各组的公共因子放入FAVAR模型中估计参数，这样就可以给因子明确的经济解释，既解决了FAVAR模型中不可命名因子的缺陷，又能够通过脉冲响应函数的方法进行计量分析。
四、数据及公共因子的提取
本文的实证变量资料来源于国泰安数据库、和讯财经网站、国家统计局网站、中国证券监督管理委员会网站、上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站，数据均选用月度数据，样本区间为2005年1月—2014年9月共计117个月。参考贝尔维索和米拉尼的数据处理方式，首先对各变量按照经济性质进行分组，再提取各群组的公共因子。在进行因子分析之前，为避免“伪回归”现象和消除不同数据的量纲问题，本文首先运用CensusX-12方法对相关数据进行季节调整，继而利用SPSS软件对处理后的数据进行主因子的提取，所使用的方法为主成分分析方法。
经过因子分析之后，提取的因子包含：投资因子（IF）、产出因子（OF）、消费因子（CF）、价格因子（PF）和股票因子（SF）。其中，投资因子是在固定资产投资完成额、房地产开发投资额、城镇固定资产投资额等16个变量中提取；产出因子是从天然原油产量、发电量等7个变量中提取；消费因子在社会消费品零售总额等4个变量中提取；价格因子是在居民消费价格指数、商品零售价格指数等12个变量中提取；股票因子则从上证综合指数、深证综合指数、上交所市价总值、深交所市价总值等8个变量中提取。此外，由于我国目前还并未实现完全的利率市场化，中央银行运用存款准备金率、公开市场操作和调整基准利率等手段都是为了控制货币供应量以实现货币政策的相应目标，并且华伟荣等人研究发现，M2对于证券市场长期影响较大，故本文选取广义货币供应量M2作为货币政策变量。
五、实证分析
本文主要从两阶段的实证来分析股市在中国货币政策传导过程中的有效性，即分别将M2与股票因子组成VAR模型，股票因子与其他实体经济因子组成FAVAR模型，并通过脉冲响应函数的方法来研究我国货币政策的股票传导机制。首先利用ADF检验方法进行单位根检验后发现，所有变量在5%的置信区间上都是非平稳的，经过一阶差分之后变成平稳序列，即这些变量均为一阶单整序列。随后利用脉冲响应函数分析方法分别分析M2的冲击对股票市场的影响，以及股票因子的冲击对实体经济的影响，进而得到货币政策的股票市场传导机制效应。实证结果如下：
（一）股票因子对货币供应量的脉冲响应分析
图2中，给货币供给量M2变化率一个标准差的正向冲击，股票市场在第1期表现出负向响应，表明我国货币政策对股票市场的调控作用在短期内与预期效果相矛盾，表现出短期调控失灵现象；股票市场在第3期才表现出微弱的正向响应并在第4期即消失，说明我国货币政策对股票市场的推动作用较弱。整体而言，我国货币政策对股票市场的推动作用微弱，调控效果不明显。
（二）实体经济因子对股票因子的脉冲响应分析
1. 投资因子对股票因子的脉冲响应分析。根据投资因子对股票因子的脉冲响应图可以看出，当股票因子在期初给投资因子一个单位的冲击之后，投资因子在即期会出现小幅度的负向响应，随后上下波动，从第7期开始波动趋于平稳，长期趋于零。从整个响应周期来看，投资因子对股票因子冲击的负向反应较为明显，长期反应程度非常小，这说明我国股票市场的托宾q效应在短期能够发挥效应，长期则并不明显。这表明我国股票市场的繁荣并没有带动投资的增加，反而会使得投资出现小幅减少。由此可以推断，我国股票市场的投机行为较多，股票市场繁荣时会吸引更多资金进入股市而不是进行实体经济投资，从而使许多资金游离于实体经济之外。
2. 产出因子对股票因子的脉冲响应分析。由产出因子对股票因子的脉冲响应图可以看出，产出因子受到股票因子冲击之后会立即出现正向响应，在第2期达到最大，只在第4期出现负向反应，随之小幅波动后自第6期趋于平稳。这说明股票市场在短期内对我国经济增长具有较强的正向影响，股票市场的繁荣在短期内能有效推动经济增长，但长期效果并不明显。由此可以判断，随着我国股票市场改革的不断深化，股票市场将对我国经济的发展产生重要的影响，尤其是股票市场的短期推动作用不容忽视。 3. 消费因子对股票因子的脉冲响应分析。通过消费因子对股票因子的脉冲响应图发现，给股票因子一个标准差的正向冲击，消费因子在期初表现出较小的正向反应，在第3期达到峰值，随后上下波动，较快趋于零平稳。从整个脉冲响应图来看，我国股票市场存在短期的财富效应，但长期效应并不明显。可能是由于我国股市仍处于一个政策市状态，居民投资不能有效建立在公司的业绩基础之上，同时由于我国股市管理不规范，大大降低了股民投资的收益预期，从而弱化了财富效应。
4. 价格因子对股票因子的脉冲响应分析。观察价格因子对股票因子的脉冲响应图可以发现，价格因子受到股票市场的冲击后会立即出现正向响应，在第3期达到最大，随后开始下降，从第9期才开始趋于平稳。这说明股票市场对价格因子具有较强的正向影响，而且影响周期相对较长，由此也可以判断，股票市场的繁荣容易引起价格的上升，进而会增加我国的通货膨胀压力。因此，央行在运用货币政策调控物价时需要考虑到股票市场因素。
六、结论与政策建议
（一）结论
通过将货币政策的股票市场传导机制分两个环节进行实证分析，我们可以得到以下结论：
首先，货币政策对股票市场的调控效应不明显。货币供应量的增加并没有使流入股市的资金相应地增加，只是引起股票市场的短暂波动。因为我国证券市场的资金来源主要是居民的储蓄和现金，而本文所使用的广义货币量M2包含了定期存款等形式，再加上货币政策的时滞因素，从而只能对股市产生较小的影响；同时，这也可能与我国股票市场体制不完善、市场投机行为活跃有关。
其次，在投资效应方面，我国的股票市场短期能够发挥效应，在长期却并不明显。这一现象主要与我国的股票市场规模相对较小、波动幅度大、投资者结构不合理等市场性因素有关，同时股票市场自身存在的市场体制不健全、存在内幕交易等问题也会影响到股市的投资效应。
第三，股票市场存在较弱的财富效应，可能是由于我国股市发展的深度和广度不够，股票和其他股权在居民金融资产组合中所占比重较少，同时由于股市的不平稳性导致收入的不确定，使得我国居民的股票收入并不构成持久收入的主要部分，由此制约了股市的财富效应。
第四，股票市场在短期内对产出能够产生明显的推动效应，表明股票市场已经成为我国经济发展过程中不可或缺的重要因素。需要注意的是，股票市场同时也会引起价格的上涨，造成较大的通货膨胀压力，这或许是财富效应的作用。
概括而言，股票市场在短期内对我国居民的投资和消费都会产生一定的影响，对我国经济增长能够产生短期的推动作用；但股票市场通过财富效应对经济的短期推动作用并不是基于我国货币政策的原因，由此可以判断我国货币政策的股票传导机制并不顺畅。
（二）政策建议
1. 重视我国股票市场对货币政策传导机制的建设。货币政策作为央行调控宏观经济的重要手段，在股票市场发展到一定规模时，必然受到其影响。因此央行可以考虑建立与股票市场相关的指标体系，充分利用股票市场“晴雨表”的功能，根据股市的走向与行情来分析其对宏观经济的影响程度，进而做出相应的判断，最终使得货币政策能够更好地通过股票市场影响实体经济的发展。
2. 保质保量地扩大股票市场规模，并建立公平稳定的市场秩序。可以通过适当地扩大上市公司数量来稳步提高我国股票市场的证券化率，同时，需要进一步完善信息披露制度、加强对上市公司相关信息的监管，建立公平稳定的市场秩序，防止股票市场的大幅波动，进而解决我国股票市场投资效应不明显的问题。
3. 推进改善民生措施，发挥财富效应。有序而稳妥地推进社会保障体制的改革，降低改革对居民造成的冲击，增加居民消费意愿，从而切实解决居民消费的后顾之忧。
4. 央行在运用货币政策进行宏观调控时，应该充分考虑股票市场波动因素的影响。虽然货币政策不能直接作用于股票市场，但货币政策的实施会改变民众的市场预期，并最终作用于物价，因此央行需要防范股票市场对物价的直接影响。
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