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持有债券可能是最糟糕的投资策略了。私人投资者已经逃离债市，央行还在支撑着债券市场，是该它们撤离的时候了。中国应该抢占先机，先走一步
6月初，全球金融市场在各国央行反通货膨胀的严厉措辞中出现螺旋式下跌。
英国央行表示，在打击通胀的过程中，即使付出民众生活水平下降的代价也在所不惜。美联储表示，经济出现严重下滑的风险小，它将以反通胀作为首务。而欧洲央行也一度对提高利率表现出极大的热情，甚至连日本央行也提到了通胀风险。
市场曾经预期美联储将在2009年中以前加息四次，一度使得美元坚挺、油价趋稳、全球收益率曲线走平。如果上述反通胀措施果真被采纳，这对债券市场是个好兆头。但我认为，这一幕不会出现。
反通胀吊诡
尽管利率将提高，并可能早于我此前预计的时间——2009年中，但提高幅度并不会很大。如果美联储和欧洲央行在今年夏天提高利率，为他们早前打击通胀的言论提供实质性支持，这也并不预示着利率将在未来快速提高。市场现在的反应可能为时过早。
现在的问题是，提高利率将引发深度经济衰退，中央银行虽然希望降低通胀，但并没有准备好以深度衰退为代价。央行打击通胀的严厉措辞旨在压低油价，缓解通胀压力，减少提高利率的必要性。
事实上，各国中央银行的言论正在重返模棱两可的风格。美联储表示，经济增长面临风险较小，而通胀风险较大——意思是该提高利率了。但它并没说，即便牺牲经济增长，它也会提高利率抑制通胀。各央行的类似措辞显示，它们希望无需动用利率工具，通胀便能自行消除。目前，全球经济已进入滞胀时期。只有各国中央银行愿意接受一场较深的经济衰退，反通胀才会有意义。
呼吁劳工领袖避免工资提高，被认为是一条缓解通胀的“无痛之路”，但已经失败了。市场看穿了央行的言论，并意识到央行仍把经济增长看得更为重要。加息速度将慢于通胀上升的速度，这意味着，全球货币政策仍将维持宽松，而全球通胀仍会上扬。
另一方面，信贷与房产泡沫的破裂给经济增长带来压力。IMF预计，2008年全球经济增长率将放缓1个百分点，降至3.7％；通货膨胀率将上涨1个百分点，升至5.5％，明显高于前者。这一差距将在2009年进一步扩大。看起来，全球舆论都已经普遍认为，世界经济正在步入滞胀，实际情况也是如此。
2006年末，我预计美国及全球经济将在2008年出现滞胀。当时，没有一个人同意我的观点。我认为，2000年高科技泡沫破裂后的温和衰退主要是全球资产泡沫的后果，但当时我对可能的结局还拿不准。有段时间，我认为最后将以通货紧缩告终——当投机者对资产价格产生“恐高症”时，泡沫自己就会破裂；暴跌的资产价格将抑制需求，导致生产能力过剩，引发通货紧缩。
但随着全球资产泡沫的不断积累，我对此产生怀疑，并认识到通货紧缩不会发生。原因在于，全球金融系统存在无限的风险需求。大部分投机者操作的是“别人的钱”，而非自有资金。他们分享投机收益，却无需承担损失。这一激励机制渗透到全球金融体系，尤其是随着对冲基金、私募基金如雨后春笋般涌现，投资银行自营交易业务大量增加，显得尤为突出。因此，只要央行维持宽松货币政策，增加的货币就会流向资产市场，抬高资产价格。
当资产泡沫破灭，资金会流向大宗商品市场。但是，商品泡沫可能比资产泡沫更糟。资产泡沫是通过财富效应推动增长，同时引发通胀；商品泡沫却是推高生产成本，抑制经济增长，并引发通胀。
只有当中央银行减少货币供给后，商品泡沫才会平息。这需要很长一段时间。过去20年，各国央行一直扮演“好好先生”角色。由于全球化和诸如俄罗斯、东欧国家能源需求的大幅减弱，物价疲软，这使得央行可以大量印刷钞票，却无需担心通货膨胀。这就是为什么诸如格林斯潘这样的中央银行家如此受欢迎的原因。
在一个趋于通胀的环境中，深具影响力的官员应该是诸如前美联储主席保罗沃克尔或前德国央行行长汉斯提特梅耶（Hans Tietmeyer）那样的铁腕人物。人性并不会在朝夕之间发生改变。现在这一代的央行行长们并不能变成沃克尔或提特梅耶，他们喜欢成为公众关注的焦点，喜欢受到爱戴。
我之所以认为全球进入滞胀时代，正是由于以上两点：中央银行家喜欢受到瞩目和爱戴；投机者控制了大量“别人的钱”。
只有当我们看出了损害市场有效性的不合理因素所在，进行预测才是有意义的。市场无效最终来自人性中非理性的一面，或是某种制度缺陷。我的预测也并不总是正确。例如，就油价而言，我低估了紧缩的供给、强劲的需求以及投机资本间的相互博弈，泡沫延续的时间大大超出了我的预测。当美联储在2007年夏天降息时，我认识到了这一举措对原油和其他商品的重大意义，美联储的货币政策已经出现了逆转，原油市场将迎来一个大牛市。
基于我对今日央行行长们的判断，我认为，他们的反通胀措施是雷声大、雨点小。他们仍旧相信，通过巧妙的姿态能够吓跑原油投机者，维持宽松的货币政策，以刺激经济增长。然而，这些所谓“巧妙的姿态”撞上了一堵墙，即控制大量他人财富的投机者。他们认为央行只不过是虚张声势，于是进一步推高油价。
只有当物价水平高到公众意愿由刺激经济增长转为抗击通胀时，央行行长与投机者的博弈才会结束。今日的央行行长们与政客类似，在公众意愿中摇摆。由于资产缩水的痛苦仍然主导着美国和其他发达国家的舆论，央行行长们不会自讨没趣地去做一些违背民意的事，即便这些事情对未来有利。他们与上世纪70年代其前辈的境况相似，却没有采取防御性措施。不幸的是，当前的世界似乎正在重蹈20世纪70年代的滞胀覆辙。
央行应抢先撤离债市
滞胀是投资者在2008年和2009年最重要的考虑因素。投资者应该谨慎思考资产的当前价格，以及它们在滞胀环境下的定价。目前，债券市场是我见到的最糟糕的被错误定价的市场。尽管2008年处于熊市，债券市场总体上仍然被高估。这对拥有大量外汇储备的中央银行（中国、日本、俄罗斯、沙特阿拉伯）来说是个最大的风险。它们怎么才能避开这个危险的市场呢？
过去一个月，美国十年期国债收益率上涨30个基点，达到4.12％。然而，这一收益率仍远未达到能充分反映未来通胀的水平。考虑到过去12个月的通胀率为7.2％，美国2008年的通胀率很可能从2007年的4.1％提高至5％－5.5％。而十年期的通胀保值债券（TIPS）收益率为1.63％。十年期国债收益率与TIPS收益率之差（4.12％减1.63％），即2.49％，正是市场对未来十年的通胀预期。
有调查显示，美国消费者预计未来五年的平均通胀率将高于3.5％。这接近于“二战”后的水平。金融市场和消费者，谁的判断正确？通常而言，投资者比一般消费者的判断更准确，因前者有研究能力和投资经验。然而，购买美国国债的投资者是一个例外。
全球央行是美国国债的主要买家，但它们是被动的买入者。各国央行的资金来源于贸易盈余和资本流入，二者均受美国货币政策影响。当美联储实行扩张性货币政策时，各国央行都会有源源不断的美元流入，为了避免货币升值，只能被迫增加外汇储备。而为了流动性和安全性考虑，它们通常选择购买美国国债。从这个角度讲，美国国债定价可能并不合理，没有反映经济基本面。
美国国债的长期真实利率约为2.5％，当前1.6％的水平很可能太低。由于其他资产价格暴跌，作为安全资产的通胀保值债券被高估了。随着金融危机过去，到2009年末，通胀保值债券的定价将回落至正常水平。
美联储有三大任务，即抑制通胀、增加就业和维持金融稳定。而美国“婴儿潮”一代退休、医疗成本巨大、对自然资源的竞争加剧等原因，美国经济很可能遭遇十年来的低增长。美联储将会面临巨大的压力来刺激经济。由此，通胀率将会上升到2％的目标值以上。可能出现的情况是：未来十年美国通胀率将高于历史平均水平，美元在可预见的未来仍维持熊市。
美国国债的被动持有者是债券价格扭曲的主要原因。当市场认识到这一点时，十年期美国国债收益率可能需要上升2－2.5个百分点，其价格重估的过程将使日本、欧元区及英国的国债发生类似的变化，只是幅度较小。事实上，全球中央银行都在持有一份危险的资产，它们不可能做到全身而退且不引发债券价格的暴跌。第一个抛售债券的央行将会获利。
诸如沙特阿拉伯等原油出口国拥有大量财富。欧佩克国家在原油出口中每天能进账40亿美元，它们能够承担美国国债下跌的风险。但中国却不行。中国的外汇储备主要来源于诸如电子、服装、鞋类、家具等劳动密集型出口行业，每1美元都是月工资仅有100美元的工人们的血汗换来的，中国不能接受1.7万亿外汇储备中一分一厘的浪费。中国央行应该尽可能降低投资组合的久期，以避免在美国国债重估时遭遇资产损失。
当各国央行抛售债券后，它们的投资应该转向哪儿呢？它们的资金如此庞大，惟一的选择只能是股票市场。全球股票市场已经开始下挫，并很可能会延续跌势。长期而言，惟一可靠的衡量市场的指标是市净率。目前市净率为2.3倍，既不便宜也不贵。现在，全球经济下滑，利率处于上升通道，股市处于艰难时期。但随着时间流逝，市场将在当前水平受到支撑。如果央行在未来12个月内入市，短期而言会有部分损失，但长期则会获利。进一步来说，考虑到它们的资金规模如此之大，它们也不能等到市场好转时买进，否则庞大的资金量将推高股价，在高位买进的股票将导致它们遭受损失。
股票在滞胀时期可能表现不佳。但股票的价值不会像债券一样随着通胀而出现缩水。作为资产的股票是可以保值的，但作为负债的债券，实际价值会因为通胀而减少。只要滞胀结束，全球股市必将表现良好，重返高位。20世纪80年代的牛市，很大程度上就是受惠于70年代滞胀时期的股价低估。
如果中央银行决定由债市转向股市，最好的办法可能是通过指数基金或代理人买进股指。长期而言，指数基金表现远好于主动交易型基金，后者在选股、换股上花费了太多交易成本，却没有实现相应的增值。中央银行是政府机构，对宏观趋势走向的了解远远多于普通投资家庭，运用这一优势可以选择合适的行业指数。
眼下，持有债券可能是最糟糕的投资策略了。私人投资者已经逃离债市，央行还在支撑着债券市场，是该它们撤离的时候了。中国应该抢占先机，先走一步。■
6月初，全球金融市场在各国央行反通货膨胀的严厉措辞中出现螺旋式下跌。
英国央行表示，在打击通胀的过程中，即使付出民众生活水平下降的代价也在所不惜。美联储表示，经济出现严重下滑的风险小，它将以反通胀作为首务。而欧洲央行也一度对提高利率表现出极大的热情，甚至连日本央行也提到了通胀风险。
市场曾经预期美联储将在2009年中以前加息四次，一度使得美元坚挺、油价趋稳、全球收益率曲线走平。如果上述反通胀措施果真被采纳，这对债券市场是个好兆头。但我认为，这一幕不会出现。
反通胀吊诡
尽管利率将提高，并可能早于我此前预计的时间——2009年中，但提高幅度并不会很大。如果美联储和欧洲央行在今年夏天提高利率，为他们早前打击通胀的言论提供实质性支持，这也并不预示着利率将在未来快速提高。市场现在的反应可能为时过早。
现在的问题是，提高利率将引发深度经济衰退，中央银行虽然希望降低通胀，但并没有准备好以深度衰退为代价。央行打击通胀的严厉措辞旨在压低油价，缓解通胀压力，减少提高利率的必要性。
事实上，各国中央银行的言论正在重返模棱两可的风格。美联储表示，经济增长面临风险较小，而通胀风险较大——意思是该提高利率了。但它并没说，即便牺牲经济增长，它也会提高利率抑制通胀。各央行的类似措辞显示，它们希望无需动用利率工具，通胀便能自行消除。目前，全球经济已进入滞胀时期。只有各国中央银行愿意接受一场较深的经济衰退，反通胀才会有意义。
呼吁劳工领袖避免工资提高，被认为是一条缓解通胀的“无痛之路”，但已经失败了。市场看穿了央行的言论，并意识到央行仍把经济增长看得更为重要。加息速度将慢于通胀上升的速度，这意味着，全球货币政策仍将维持宽松，而全球通胀仍会上扬。
另一方面，信贷与房产泡沫的破裂给经济增长带来压力。IMF预计，2008年全球经济增长率将放缓1个百分点，降至3.7％；通货膨胀率将上涨1个百分点，升至5.5％，明显高于前者。这一差距将在2009年进一步扩大。看起来，全球舆论都已经普遍认为，世界经济正在步入滞胀，实际情况也是如此。
2006年末，我预计美国及全球经济将在2008年出现滞胀。当时，没有一个人同意我的观点。我认为，2000年高科技泡沫破裂后的温和衰退主要是全球资产泡沫的后果，但当时我对可能的结局还拿不准。有段时间，我认为最后将以通货紧缩告终——当投机者对资产价格产生“恐高症”时，泡沫自己就会破裂；暴跌的资产价格将抑制需求，导致生产能力过剩，引发通货紧缩。
但随着全球资产泡沫的不断积累，我对此产生怀疑，并认识到通货紧缩不会发生。原因在于，全球金融系统存在无限的风险需求。大部分投机者操作的是“别人的钱”，而非自有资金。他们分享投机收益，却无需承担损失。这一激励机制渗透到全球金融体系，尤其是随着对冲基金、私募基金如雨后春笋般涌现，投资银行自营交易业务大量增加，显得尤为突出。因此，只要央行维持宽松货币政策，增加的货币就会流向资产市场，抬高资产价格。
当资产泡沫破灭，资金会流向大宗商品市场。但是，商品泡沫可能比资产泡沫更糟。资产泡沫是通过财富效应推动增长，同时引发通胀；商品泡沫却是推高生产成本，抑制经济增长，并引发通胀。
只有当中央银行减少货币供给后，商品泡沫才会平息。这需要很长一段时间。过去20年，各国央行一直扮演“好好先生”角色。由于全球化和诸如俄罗斯、东欧国家能源需求的大幅减弱，物价疲软，这使得央行可以大量印刷钞票，却无需担心通货膨胀。这就是为什么诸如格林斯潘这样的中央银行家如此受欢迎的原因。
在一个趋于通胀的环境中，深具影响力的官员应该是诸如前美联储主席保罗沃克尔或前德国央行行长汉斯提特梅耶（Hans Tietmeyer）那样的铁腕人物。人性并不会在朝夕之间发生改变。现在这一代的央行行长们并不能变成沃克尔或提特梅耶，他们喜欢成为公众关注的焦点，喜欢受到爱戴。
我之所以认为全球进入滞胀时代，正是由于以上两点：中央银行家喜欢受到瞩目和爱戴；投机者控制了大量“别人的钱”。
只有当我们看出了损害市场有效性的不合理因素所在，进行预测才是有意义的。市场无效最终来自人性中非理性的一面，或是某种制度缺陷。我的预测也并不总是正确。例如，就油价而言，我低估了紧缩的供给、强劲的需求以及投机资本间的相互博弈，泡沫延续的时间大大超出了我的预测。当美联储在2007年夏天降息时，我认识到了这一举措对原油和其他商品的重大意义，美联储的货币政策已经出现了逆转，原油市场将迎来一个大牛市。
基于我对今日央行行长们的判断，我认为，他们的反通胀措施是雷声大、雨点小。他们仍旧相信，通过巧妙的姿态能够吓跑原油投机者，维持宽松的货币政策，以刺激经济增长。然而，这些所谓“巧妙的姿态”撞上了一堵墙，即控制大量他人财富的投机者。他们认为央行只不过是虚张声势，于是进一步推高油价。
只有当物价水平高到公众意愿由刺激经济增长转为抗击通胀时，央行行长与投机者的博弈才会结束。今日的央行行长们与政客类似，在公众意愿中摇摆。由于资产缩水的痛苦仍然主导着美国和其他发达国家的舆论，央行行长们不会自讨没趣地去做一些违背民意的事，即便这些事情对未来有利。他们与上世纪70年代其前辈的境况相似，却没有采取防御性措施。不幸的是，当前的世界似乎正在重蹈20世纪70年代的滞胀覆辙。
央行应抢先撤离债市
滞胀是投资者在2008年和2009年最重要的考虑因素。投资者应该谨慎思考资产的当前价格，以及它们在滞胀环境下的定价。目前，债券市场是我见到的最糟糕的被错误定价的市场。尽管2008年处于熊市，债券市场总体上仍然被高估。这对拥有大量外汇储备的中央银行（中国、日本、俄罗斯、沙特阿拉伯）来说是个最大的风险。它们怎么才能避开这个危险的市场呢？
过去一个月，美国十年期国债收益率上涨30个基点，达到4.12％。然而，这一收益率仍远未达到能充分反映未来通胀的水平。考虑到过去12个月的通胀率为7.2％，美国2008年的通胀率很可能从2007年的4.1％提高至5％－5.5％。而十年期的通胀保值债券（TIPS）收益率为1.63％。十年期国债收益率与TIPS收益率之差（4.12％减1.63％），即2.49％，正是市场对未来十年的通胀预期。
有调查显示，美国消费者预计未来五年的平均通胀率将高于3.5％。这接近于“二战”后的水平。金融市场和消费者，谁的判断正确？通常而言，投资者比一般消费者的判断更准确，因前者有研究能力和投资经验。然而，购买美国国债的投资者是一个例外。
全球央行是美国国债的主要买家，但它们是被动的买入者。各国央行的资金来源于贸易盈余和资本流入，二者均受美国货币政策影响。当美联储实行扩张性货币政策时，各国央行都会有源源不断的美元流入，为了避免货币升值，只能被迫增加外汇储备。而为了流动性和安全性考虑，它们通常选择购买美国国债。从这个角度讲，美国国债定价可能并不合理，没有反映经济基本面。
美国国债的长期真实利率约为2.5％，当前1.6％的水平很可能太低。由于其他资产价格暴跌，作为安全资产的通胀保值债券被高估了。随着金融危机过去，到2009年末，通胀保值债券的定价将回落至正常水平。
美联储有三大任务，即抑制通胀、增加就业和维持金融稳定。而美国“婴儿潮”一代退休、医疗成本巨大、对自然资源的竞争加剧等原因，美国经济很可能遭遇十年来的低增长。美联储将会面临巨大的压力来刺激经济。由此，通胀率将会上升到2％的目标值以上。可能出现的情况是：未来十年美国通胀率将高于历史平均水平，美元在可预见的未来仍维持熊市。
美国国债的被动持有者是债券价格扭曲的主要原因。当市场认识到这一点时，十年期美国国债收益率可能需要上升2－2.5个百分点，其价格重估的过程将使日本、欧元区及英国的国债发生类似的变化，只是幅度较小。事实上，全球中央银行都在持有一份危险的资产，它们不可能做到全身而退且不引发债券价格的暴跌。第一个抛售债券的央行将会获利。
诸如沙特阿拉伯等原油出口国拥有大量财富。欧佩克国家在原油出口中每天能进账40亿美元，它们能够承担美国国债下跌的风险。但中国却不行。中国的外汇储备主要来源于诸如电子、服装、鞋类、家具等劳动密集型出口行业，每1美元都是月工资仅有100美元的工人们的血汗换来的，中国不能接受1.7万亿外汇储备中一分一厘的浪费。中国央行应该尽可能降低投资组合的久期，以避免在美国国债重估时遭遇资产损失。
当各国央行抛售债券后，它们的投资应该转向哪儿呢？它们的资金如此庞大，惟一的选择只能是股票市场。全球股票市场已经开始下挫，并很可能会延续跌势。长期而言，惟一可靠的衡量市场的指标是市净率。目前市净率为2.3倍，既不便宜也不贵。现在，全球经济下滑，利率处于上升通道，股市处于艰难时期。但随着时间流逝，市场将在当前水平受到支撑。如果央行在未来12个月内入市，短期而言会有部分损失，但长期则会获利。进一步来说，考虑到它们的资金规模如此之大，它们也不能等到市场好转时买进，否则庞大的资金量将推高股价，在高位买进的股票将导致它们遭受损失。
股票在滞胀时期可能表现不佳。但股票的价值不会像债券一样随着通胀而出现缩水。作为资产的股票是可以保值的，但作为负债的债券，实际价值会因为通胀而减少。只要滞胀结束，全球股市必将表现良好，重返高位。20世纪80年代的牛市，很大程度上就是受惠于70年代滞胀时期的股价低估。
如果中央银行决定由债市转向股市，最好的办法可能是通过指数基金或代理人买进股指。长期而言，指数基金表现远好于主动交易型基金，后者在选股、换股上花费了太多交易成本，却没有实现相应的增值。中央银行是政府机构，对宏观趋势走向的了解远远多于普通投资家庭，运用这一优势可以选择合适的行业指数。
眼下，持有债券可能是最糟糕的投资策略了。私人投资者已经逃离债市，央行还在支撑着债券市场，是该它们撤离的时候了。中国应该抢占先机，先走一步。■