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在光伏危机背景下，江西赛维的掌门人彭小峰固守“信贷支撑产能扩张”模式，直至爆出财务危机。赛维成为2009年“最受伤”的光伏企业，期间股价下滑近五成。若多晶硅业务重组无法完成，其经营将面临能否继续的风险。彭小峰也为此付出了沉重的代价，成为2010“新财富500富人榜”上榜的光伏企业家中唯一财富缩水的富人。在过剩产能难于消化，转型垂直一体化基础不牢的情况下，曾经令人艳羡的“LDK速度”或将终结。
在本轮光伏危机中，多晶硅产业链最上游的硅料和硅片制造受冲击最大。身处该领域的彭小峰却在2009年继续依赖信贷加大多晶硅产能，坚守“信贷支撑产能扩张”模式，直至爆出财务危机。彭小峰一手打造的江西赛维LDK太阳能高科技有限公司（LDK.NYSE，以下简称“赛维”）2009年度股价跌去49.82%，而赛维的同业中，经营多晶硅硅料和硅片的保利协鑫（旗下江苏中能主营多晶硅业务，03800.HK）同期股价升幅268.25%，与赛维同在纽交所上市的主营电池片的尚德控股（STP.NYSE）和垂直一体化的天威英利（YGE.NYSE）同期股价分别升28.91%和23.9%，表现均远胜赛维。作为赛维掌门人的彭小峰由此财富大幅缩水33.8亿元，其榜单位次从70位滑落至252位，成为2010 “新财富500富人榜”新能源类上榜富人中唯一的财富倒退者。
打造“信贷支撑产能扩张”模式
在彭小峰的精心打造下，江西赛维被包装成为硅片大鳄，以新余市政府为后盾，赛维实践着产能的极速扩张。2006年4月投产，3个月后赛维的多晶硅产能就达100兆瓦，到同年10月产能再扩一倍，至200兆瓦。2007年6月1日，赛维成功在美国纽交所上市，成为当时中国企业在美国单一发行最大的一次IPO。受到投资者充分认可的赛维的二级市场股价也扶摇直上，从上市首日的27.2美元/股一路飙升到同年9月28日的68.9美元/股，一个季度多即上涨153%。尚德控股同期股价仅升17.7%。越战越勇的彭小峰一发不可收拾，创造出业内称道的“LDK速度”。2008年二季度末，赛维的产能跃升至880兆瓦，2009年四季度产能扩至1.8吉瓦，不到4年的时间，赛维产能扩张了18倍。
支撑极速产能扩张的是赛维庞大的银行信贷。2007年二季度上市以来，赛维的银行信贷（含短期贷款和长期贷款）增长13倍。随之而来的，是赛维的资产负债率和净负债率升到不能再升的高度。2009年二、三季度，赛维的资产负债率分别达到85.93%和85.15%，财务杠杆也上升到7.11倍和6.73倍，剔除现金的净负债率高达209.11%和223.99%（表1）。至此，固守“信贷支撑产能扩张”模式的彭小峰将赛维推向资不抵债的境地。
那么，产能扩张和信贷支持下的经营绩效如何呢？我们用两个指标来衡量。首先是产能利用率，选取出货量/产能这一指标来反映。数据显示，赛维的产能利用率一直在20%左右的低位徘徊（图1）。相比而言,尚德控股在行业危机最严重的2008年9月至2009年6月，其开工率仍能达到50%。
其二是毛利的变化，这一指标能反映公司对其产品的定价权。在2008年三季度以前，赛维毛利率保持在25%以上，即在行业整体向好时，赛维同样搭上了顺风车，做得顺风顺水。但自2008年四季度起，赛维的毛利率急速恶化，转为-29.51%，2009年二季度更是跌至-90.35%，而后在多晶硅价格跌速放缓的背景下，其毛利率才艰难回复至10%（图2）。
两个指标反映出，“信贷支撑产能扩张”模式下的赛维在扩大产能、追求规模的同时牺牲了效率，并且在行业趋势发生逆转时变得不堪一击，毫无抗风险能力可言。
遭遇财务危机
在“信贷支撑产能扩张”的增长模式下，一旦行业低位徘徊时间拉长，那么，爆出财务危机就只是时间问题了。2008年8月，持续了4年的多晶硅大牛市戛然而止，同年9月，多晶硅行业掉头向下，遭遇价格暴跌，并且受产能过剩的影响，多晶硅价格至今未能企稳。2009年四季度，赛维财务危机被踢爆，至2009年三季度仅银行贷款就高达14.03亿美元，且以短期贷款为主，占银行总贷款的79%。彭小峰此时认识到唯有发行新股，才有可能度过财务难关。于是，赛维2009年12月紧急向美国证监会提出流动性计划，重整多晶硅业务，发行新股筹资还债。2009年12月18日，赛维计划发行1890万股ADS，拟筹资1.7亿美元，但随着股价下跌，赛维未能如愿。
根据赛维呈送的资料，赛维将总价值13-16.5亿美元的多晶硅业务，交由其子公司 Cayman Islands接管，再引入VMS Investment集团等企业，收购Cayman Islands发行的5000-8000万美元可转换优先股。 成败在此一举，如果重整多晶硅的流动性计划无法完成，那么，彭小峰一手打造的赛维将面临能否继续经营的考验。
过剩产能何时消化？
彭小峰大肆扩张产能给他带来了什么？能否助其在将来占据有利竞争地位？其实多晶硅产业的其他参与者也面临着同样的问题。4年的多晶硅牛市令众多厂商蜂涌至光伏产业链上游的多晶硅行业，产能扩张严重。统计数据显示，仅国内过剩投产产能，在2009年底就超过2.4万吨，在建产能5.4万吨，规划产能接近16万吨，已建、在建或拟建的项目超过50个。
光伏企业想要大举提升出货量，不外乎满足两个条件：其一是下游需求爆发；其二是将发电成本拉低至与煤炭等传统能源相当的水平。
长期依赖政府补贴的需求不可靠
德国和西班牙曾是光伏需求的主战场。Solarbuzz统计数据显示，2008年全球光伏装机容量达5.95吉瓦，其中西班牙2.46吉瓦，德国 1.86吉瓦，二者合计占据70%的份额。在金融危机来袭后，主要依赖信贷资金扩张的光伏厂商开始“断粮”，政府补贴也开始收缩，需求下滑。
西班牙光照条件突出，2004年开始实施的皇家太阳能计划（Real Decreto），以及2006年开始采用的固定电网电价（对发电量小于100kWp的光伏系统实行0.44欧元/度的价格，为平均电价的5.75倍，25年后购电价格变为平均电价的4.6倍；对大于100kWp的光伏发电系统，则实行0.23欧元/度的价格，是平均电价的3倍），令西班牙一度成为光伏最大需求国。然而2009年西班牙将国家补贴的上限压缩至500兆瓦，降幅高达80%。
同样的政府补贴缩减也在德国上演。受2003年11月底推出新的上网电价规定和2004年8月修正的《可再生能源法》刺激，德国电力公司向居民购买太阳能发电，购买价格为0.54-0.624欧元/度，是火电价格的10倍以上，并从2004年开始的20年间，每年递减5%，当时德国的光伏发电成本为0.3-0.4欧元/度，居民安装光伏发电系统有利可图。市场调研公司iSuppli统计，2009年德国占全球光伏安装总量的50%。2010年德国跟随西班牙下调补贴，光伏发电补贴下调议案原定于2010年4月1日起实施，因市场反应强烈而推迟到7月实施。
尽管西班牙和德国市场需求萎缩，但几乎所有的光伏企业仍然认为需求端将转向美国、意大利和中国等国。市场研究公司iSuppli预计，2010年全球装置量仍将增长64%达到8.3吉瓦，而三大主要需求国美国、意大利和中国将占2010年全球市场份额的50%。鉴于此，尽管行业尚未趋好，光伏企业扩张产能的脚步却丝毫没有放缓，江西赛维也不例外。但是，长期依赖政府补贴而保证需求增长，并非长远之策。西班牙和德国就是例证，财政恶化时补贴就会缩减。
控制成本是不可能的任务
光伏企业若想获得长久发展，只能依靠技术进步，提升光伏转换效率，降低多晶硅成本，从而降低光伏发电成本。只有当光伏发电成本能与传统煤电成本相竞争时，才可能进入大规模商业运作。
目前，1度电的光伏发电成本是1-1.5元，是煤电成本的3-5倍。如果将光伏发电成本下降至和煤电成本一样，大概1度电0.3元，多晶硅价格需要下降至什么程度呢？目前市场上多晶硅价格已经下跌到55美元/公斤，仅高于部分行业内技术领先企业的提炼成本，比如“西门子法”提炼成本在35美元/公斤，保利协鑫多晶硅成本在41.7美元/公斤（含10-15%的折旧成本），全球领先硅片商Hemlock和Wacker生产成本约在25-35美元/公斤（不含折旧成本），这保证技术领先的多晶硅企业仍然有利可图。
但是如果多晶硅价格继续下跌，恐怕就没有多晶硅企业愿意介入这一行业。其实，在多晶硅价格为60美元/公斤的时候，就已经有多晶硅企业无法承受，发生亏损，继而开始剥离多晶硅资产。如刘汉元夫妇控制的通威股份（600438），在2010年的临时股东大会上就决定将其曾经高调介入的多晶硅资产剥离给母公司。目前，市场上只有王传福率领的比亚迪（01211.HK）号称未来可以将多晶硅成本压低至与煤电成本竞争。保利协鑫将通过争取直供电、改进氯氢化设备等措施，计划在一年后将成本控制在30美元/公斤。如果采用王传福的垂直整合“比亚迪法”提炼“6个9”（ 纯度 99.9999%），多晶硅成本可降至13美元/公斤（缺点是只能采用特种矿进行生产），届时光伏发电成本才可与煤电成本竞争，但这仍然需要时间来检验。
反观赛维的多晶硅成本，我们以成本收益差这一指标来衡量。2009年二季度，赛维硅片的收益成本差达到-0.89美元/瓦，根本无法盈利，至2009年四季度，其收益成本差也才达到0.09美元/瓦（表2）。依此推断，赛维的多晶硅生产成本还无法与保利协鑫等相提并论。依照目前的成本控制能力，彭小峰想要赛维达到与传统发电成本相当的15美元/公斤左右的价格，几无可能。
谋求垂直一体化转型
在抛出重组多晶硅业务计划的同时，彭小峰也开始思考商业模式的转型。江西赛维目前主要经营三大业务：一是硅片，由美国上市公司LDK运营；二是硅料，目前赛维正积极寻求战略投资者，之后将决定在国外还是国内上市；三是组件和工程，赛维以2150万元收购的百世德主营组件，未来，组件和工程两块业务可能打包上市。和天威英利类似，江西赛维也开始谋求全产业链布局。对此，赛维内部人士认为：“垂直一体化是大企业的发展趋势。之前硅片领域有20%的毛利，但金融危机之中降到了10%左右，电池片毛利只有5-10%，只做一个环节很难生存，如果打通整个产业链，将使得总体毛利达到20%以上，这样就增强了企业的赢利能力。”
将赛维与其参照物天威英利的毛利率进行对比发现，2008年以来，赛维的毛利率在-90.35%至27.47%之间大幅震荡，同期天威英利的毛利率则一直在13.23-25.76%的区间运行，比赛维稳定得多。并且，天威英利在2008年四季度创下13.23%的新低之后，毛利率逐季回升，至2009年三季度回升至20.25%（图3），接近于2008年三季度的水平，毛利回升情况较赛维更好。
彭小峰将抗风险能力和稳定毛利两方面更胜一筹的天威英利作为转型目标，但能否转型成功，尚需观察。■
在本轮光伏危机中，多晶硅产业链最上游的硅料和硅片制造受冲击最大。身处该领域的彭小峰却在2009年继续依赖信贷加大多晶硅产能，坚守“信贷支撑产能扩张”模式，直至爆出财务危机。彭小峰一手打造的江西赛维LDK太阳能高科技有限公司（LDK.NYSE，以下简称“赛维”）2009年度股价跌去49.82%，而赛维的同业中，经营多晶硅硅料和硅片的保利协鑫（旗下江苏中能主营多晶硅业务，03800.HK）同期股价升幅268.25%，与赛维同在纽交所上市的主营电池片的尚德控股（STP.NYSE）和垂直一体化的天威英利（YGE.NYSE）同期股价分别升28.91%和23.9%，表现均远胜赛维。作为赛维掌门人的彭小峰由此财富大幅缩水33.8亿元，其榜单位次从70位滑落至252位，成为2010 “新财富500富人榜”新能源类上榜富人中唯一的财富倒退者。
打造“信贷支撑产能扩张”模式
在彭小峰的精心打造下，江西赛维被包装成为硅片大鳄，以新余市政府为后盾，赛维实践着产能的极速扩张。2006年4月投产，3个月后赛维的多晶硅产能就达100兆瓦，到同年10月产能再扩一倍，至200兆瓦。2007年6月1日，赛维成功在美国纽交所上市，成为当时中国企业在美国单一发行最大的一次IPO。受到投资者充分认可的赛维的二级市场股价也扶摇直上，从上市首日的27.2美元/股一路飙升到同年9月28日的68.9美元/股，一个季度多即上涨153%。尚德控股同期股价仅升17.7%。越战越勇的彭小峰一发不可收拾，创造出业内称道的“LDK速度”。2008年二季度末，赛维的产能跃升至880兆瓦，2009年四季度产能扩至1.8吉瓦，不到4年的时间，赛维产能扩张了18倍。
支撑极速产能扩张的是赛维庞大的银行信贷。2007年二季度上市以来，赛维的银行信贷（含短期贷款和长期贷款）增长13倍。随之而来的，是赛维的资产负债率和净负债率升到不能再升的高度。2009年二、三季度，赛维的资产负债率分别达到85.93%和85.15%，财务杠杆也上升到7.11倍和6.73倍，剔除现金的净负债率高达209.11%和223.99%（表1）。至此，固守“信贷支撑产能扩张”模式的彭小峰将赛维推向资不抵债的境地。
那么，产能扩张和信贷支持下的经营绩效如何呢？我们用两个指标来衡量。首先是产能利用率，选取出货量/产能这一指标来反映。数据显示，赛维的产能利用率一直在20%左右的低位徘徊（图1）。相比而言,尚德控股在行业危机最严重的2008年9月至2009年6月，其开工率仍能达到50%。
其二是毛利的变化，这一指标能反映公司对其产品的定价权。在2008年三季度以前，赛维毛利率保持在25%以上，即在行业整体向好时，赛维同样搭上了顺风车，做得顺风顺水。但自2008年四季度起，赛维的毛利率急速恶化，转为-29.51%，2009年二季度更是跌至-90.35%，而后在多晶硅价格跌速放缓的背景下，其毛利率才艰难回复至10%（图2）。
两个指标反映出，“信贷支撑产能扩张”模式下的赛维在扩大产能、追求规模的同时牺牲了效率，并且在行业趋势发生逆转时变得不堪一击，毫无抗风险能力可言。
遭遇财务危机
在“信贷支撑产能扩张”的增长模式下，一旦行业低位徘徊时间拉长，那么，爆出财务危机就只是时间问题了。2008年8月，持续了4年的多晶硅大牛市戛然而止，同年9月，多晶硅行业掉头向下，遭遇价格暴跌，并且受产能过剩的影响，多晶硅价格至今未能企稳。2009年四季度，赛维财务危机被踢爆，至2009年三季度仅银行贷款就高达14.03亿美元，且以短期贷款为主，占银行总贷款的79%。彭小峰此时认识到唯有发行新股，才有可能度过财务难关。于是，赛维2009年12月紧急向美国证监会提出流动性计划，重整多晶硅业务，发行新股筹资还债。2009年12月18日，赛维计划发行1890万股ADS，拟筹资1.7亿美元，但随着股价下跌，赛维未能如愿。
根据赛维呈送的资料，赛维将总价值13-16.5亿美元的多晶硅业务，交由其子公司 Cayman Islands接管，再引入VMS Investment集团等企业，收购Cayman Islands发行的5000-8000万美元可转换优先股。 成败在此一举，如果重整多晶硅的流动性计划无法完成，那么，彭小峰一手打造的赛维将面临能否继续经营的考验。
过剩产能何时消化？
彭小峰大肆扩张产能给他带来了什么？能否助其在将来占据有利竞争地位？其实多晶硅产业的其他参与者也面临着同样的问题。4年的多晶硅牛市令众多厂商蜂涌至光伏产业链上游的多晶硅行业，产能扩张严重。统计数据显示，仅国内过剩投产产能，在2009年底就超过2.4万吨，在建产能5.4万吨，规划产能接近16万吨，已建、在建或拟建的项目超过50个。
光伏企业想要大举提升出货量，不外乎满足两个条件：其一是下游需求爆发；其二是将发电成本拉低至与煤炭等传统能源相当的水平。
长期依赖政府补贴的需求不可靠
德国和西班牙曾是光伏需求的主战场。Solarbuzz统计数据显示，2008年全球光伏装机容量达5.95吉瓦，其中西班牙2.46吉瓦，德国 1.86吉瓦，二者合计占据70%的份额。在金融危机来袭后，主要依赖信贷资金扩张的光伏厂商开始“断粮”，政府补贴也开始收缩，需求下滑。
西班牙光照条件突出，2004年开始实施的皇家太阳能计划（Real Decreto），以及2006年开始采用的固定电网电价（对发电量小于100kWp的光伏系统实行0.44欧元/度的价格，为平均电价的5.75倍，25年后购电价格变为平均电价的4.6倍；对大于100kWp的光伏发电系统，则实行0.23欧元/度的价格，是平均电价的3倍），令西班牙一度成为光伏最大需求国。然而2009年西班牙将国家补贴的上限压缩至500兆瓦，降幅高达80%。
同样的政府补贴缩减也在德国上演。受2003年11月底推出新的上网电价规定和2004年8月修正的《可再生能源法》刺激，德国电力公司向居民购买太阳能发电，购买价格为0.54-0.624欧元/度，是火电价格的10倍以上，并从2004年开始的20年间，每年递减5%，当时德国的光伏发电成本为0.3-0.4欧元/度，居民安装光伏发电系统有利可图。市场调研公司iSuppli统计，2009年德国占全球光伏安装总量的50%。2010年德国跟随西班牙下调补贴，光伏发电补贴下调议案原定于2010年4月1日起实施，因市场反应强烈而推迟到7月实施。
尽管西班牙和德国市场需求萎缩，但几乎所有的光伏企业仍然认为需求端将转向美国、意大利和中国等国。市场研究公司iSuppli预计，2010年全球装置量仍将增长64%达到8.3吉瓦，而三大主要需求国美国、意大利和中国将占2010年全球市场份额的50%。鉴于此，尽管行业尚未趋好，光伏企业扩张产能的脚步却丝毫没有放缓，江西赛维也不例外。但是，长期依赖政府补贴而保证需求增长，并非长远之策。西班牙和德国就是例证，财政恶化时补贴就会缩减。
控制成本是不可能的任务
光伏企业若想获得长久发展，只能依靠技术进步，提升光伏转换效率，降低多晶硅成本，从而降低光伏发电成本。只有当光伏发电成本能与传统煤电成本相竞争时，才可能进入大规模商业运作。
目前，1度电的光伏发电成本是1-1.5元，是煤电成本的3-5倍。如果将光伏发电成本下降至和煤电成本一样，大概1度电0.3元，多晶硅价格需要下降至什么程度呢？目前市场上多晶硅价格已经下跌到55美元/公斤，仅高于部分行业内技术领先企业的提炼成本，比如“西门子法”提炼成本在35美元/公斤，保利协鑫多晶硅成本在41.7美元/公斤（含10-15%的折旧成本），全球领先硅片商Hemlock和Wacker生产成本约在25-35美元/公斤（不含折旧成本），这保证技术领先的多晶硅企业仍然有利可图。
但是如果多晶硅价格继续下跌，恐怕就没有多晶硅企业愿意介入这一行业。其实，在多晶硅价格为60美元/公斤的时候，就已经有多晶硅企业无法承受，发生亏损，继而开始剥离多晶硅资产。如刘汉元夫妇控制的通威股份（600438），在2010年的临时股东大会上就决定将其曾经高调介入的多晶硅资产剥离给母公司。目前，市场上只有王传福率领的比亚迪（01211.HK）号称未来可以将多晶硅成本压低至与煤电成本竞争。保利协鑫将通过争取直供电、改进氯氢化设备等措施，计划在一年后将成本控制在30美元/公斤。如果采用王传福的垂直整合“比亚迪法”提炼“6个9”（ 纯度 99.9999%），多晶硅成本可降至13美元/公斤（缺点是只能采用特种矿进行生产），届时光伏发电成本才可与煤电成本竞争，但这仍然需要时间来检验。
反观赛维的多晶硅成本，我们以成本收益差这一指标来衡量。2009年二季度，赛维硅片的收益成本差达到-0.89美元/瓦，根本无法盈利，至2009年四季度，其收益成本差也才达到0.09美元/瓦（表2）。依此推断，赛维的多晶硅生产成本还无法与保利协鑫等相提并论。依照目前的成本控制能力，彭小峰想要赛维达到与传统发电成本相当的15美元/公斤左右的价格，几无可能。
谋求垂直一体化转型
在抛出重组多晶硅业务计划的同时，彭小峰也开始思考商业模式的转型。江西赛维目前主要经营三大业务：一是硅片，由美国上市公司LDK运营；二是硅料，目前赛维正积极寻求战略投资者，之后将决定在国外还是国内上市；三是组件和工程，赛维以2150万元收购的百世德主营组件，未来，组件和工程两块业务可能打包上市。和天威英利类似，江西赛维也开始谋求全产业链布局。对此，赛维内部人士认为：“垂直一体化是大企业的发展趋势。之前硅片领域有20%的毛利，但金融危机之中降到了10%左右，电池片毛利只有5-10%，只做一个环节很难生存，如果打通整个产业链，将使得总体毛利达到20%以上，这样就增强了企业的赢利能力。”
将赛维与其参照物天威英利的毛利率进行对比发现，2008年以来，赛维的毛利率在-90.35%至27.47%之间大幅震荡，同期天威英利的毛利率则一直在13.23-25.76%的区间运行，比赛维稳定得多。并且，天威英利在2008年四季度创下13.23%的新低之后，毛利率逐季回升，至2009年三季度回升至20.25%（图3），接近于2008年三季度的水平，毛利回升情况较赛维更好。
彭小峰将抗风险能力和稳定毛利两方面更胜一筹的天威英利作为转型目标，但能否转型成功，尚需观察。■