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摘要：本文运用VAR模型，对2010年以来差别化住房信贷政策在长沙、岳阳、常德的执行效应进行分析得出：第一，在住宅用地出让均价、个人住房贷款余额等其他影响房价变动的因素不变的情况下，差别化住房信贷政策短期内对房价有一定影响；第二，差别化首付政策的执行效应比差别化利率政策的执行效应更明显；第三，差别化首付政策与差别化利率政策在长沙、岳阳、常德三市执行效应均较为明显，但效应程度、时滞长短等存在一定的差异。
关键词：差别化住房信贷政策；差别化首付；差别化利率
一、引言
为限制投资、投机性购房需求，促进房价合理平稳增长，2010年，国家开始实施差别化住房信贷政策，其中，差别化首付款和差别化利率是差别化住房信贷政策最为核心的内容[1]。为了全面掌握2010年以来差别化住房信贷政策在湖南省的执行效应，为进一步改进和完善差别化住房信贷政策提供参考和依据，本文选取长沙、岳阳、常德三个典型城市，根据三市2010-2013年的月度时间序列数据，对差别化住房信贷政策的执行效应进行分析。
二、我国差别化住房信贷政策的主要内容
我国差别化住房信贷政策自2003年下半年提出以来，逐步经历了萌芽——明确——危机应对——政策回归并从严调控等四个阶段，目前的政策规定自2011年初开始实施。2011年，国务院办公厅在《关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》（国办发〔2011〕1号）中提出“要强化差别化住房信贷政策，合理引导住房消费，抑制投资投机性购房需求，通过结构性调整遏制房价、挤出泡沫”。今年，国务院办公厅《关于继续做好房地产市场调控工作的通知》（国办发〔2013〕17号）中明确“要继续严格实施差别化住房信贷政策，严格执行第二套（及以上）住房信贷政策”。差别化住房信贷政策内容如表1所示：
首付款比例：对贷款购买首套商品住房的借款人家庭，执行30%（含）以上的首付款比例；对贷款购买第二套商品住房的借款人家庭，首付款比例不得低于60%（含）；
贷款利率：对贷款购买首套商品住房的借款人家庭，给予优惠利率支持，鼓励银行机构在贷款利率下限与基准利率之间合理定价；对贷款购买第二套商品住房的借款人家庭，贷款利率水平不得低于基准利率的1.1倍；
限贷：暂停对购买第三套及以上商品住房的借款人发放贷款；对不能提供一年以上当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放个人住房贷款。
三、差别化住房信贷政策执行效应的实证分析
（一）政策执行概况
差别化首付、差别化利率和限贷是差别化住房信贷政策最为核心的内容。从差别化住房信贷政策执行情况监测数据以及调查走访情况来看，自2010年1月以来，长沙、岳阳、常德三市银行机构均较好地执行了差别化住房信贷政策，不断改善首套住房信贷服务，对符合条件的首套房贷加快审批进度，促进住房刚性需求有效释放，政策执行情况如表2所示。
一是政策执行情况总体较好。从调查反馈的情况看，长沙、岳阳、常德三市银行机构均较好地执行了差别化住房信贷政策：对贷款购买首套住房的家庭，首付款比例不低于30%，贷款利率根据基准利率变动情况适时调整，大多执行基准利率。
二是住房贷款主要支持首套购房消费。长沙、岳阳、常德三市银行机构个人住房贷款中，首套住房贷款占比均在90%以上，岳阳、常德占比更高，在93%以上，比长沙占比平均高出3-5个百分点，三市住房贷款都主要支持了首套购房消费。
（二）实证过程
1. 模型选取
差别化住房信贷政策的执行效应主要体现在信贷政策执行对房价的影响上，为了全面分析差别化住房信贷政策对房价的影响程度、影响时滞以及政策在不同地区执行的差异，首先要对房价的主要影响因素进行分析，然后对相关变量进行平稳性检验，最后构建向量自回归模型（VAR），进行协整检验[2][3]。综合数据的科学性、可得性以及2010年以后本轮房地产宏观调控政策密集出台等因素考虑，最终选取长沙、岳阳、常德三市（全国70个大中城市）2010 -2013年的数据样本进行实证分析。
2. 指标解释
（1）被解释变量
住房均价指数P。根据国家统计局70个大中城市新建商品住宅价格指数同比和环比数据，以2010年1月为基期，将当月长沙、岳阳、常德三市住房均价指数基期值设定为100，建立定基比序列（如表3）。
（2）解释变量
1）二套房贷款首付款比例loan。衡量差别化首付的指标主要有首套房贷款首付款比例、二套房贷款首付款比例等。实证结果显示，差别化首付政策中的首套房贷款首付款比例对房价影响不显著、二套房贷款首付款比例对房价影响显著。
2）二套房贷款利率上浮比例Δr。衡量差别化利率的指标主要有首套房贷款利率、二套房贷款利率、二套房贷款利率上浮比例等，由于目前我国首套房贷款基本执行基准利率，而二套房贷款一般参考基准利率上浮，因此需要剔除基准利率因素变动，使差别化利率政策的衡量更加精准，故选取二套房贷款利率上浮比例来衡量差别化利率政策。二套房贷款利率上浮比例Δr=（二套房贷利率 - 首套房贷利率）/首套房贷利率*100%。
3）限购令order。限购令目前以限制购买90平米以下二套房为主，长沙已于2011年3月开始实行限购政策，岳阳、常德暂未实行限购政策。由于限购令政策本身难以量化，故将限购令设置为虚拟变量，即2010年1月-2011年2月限购令的值设为0；2011年3月至2013年限购令的值设为1。
（3）控制变量
1）住宅用地出让均价Cland。Cland（定基比）直接反映房地产供给成本。
2）个人住房贷款余额Qloan。住宅销售额、个人住房贷款余额Qloan等指标直接反映房地产市场的需求，由于住宅销售额与个人住房贷款余额存在多重共线性，本文选取Qloan（定基比）来衡量房地产市场需求。 3. 实证过程
（1）单位根检验
通过相关性分析、多重共线性检验、显著性检验等最终确定loan、Δr、Cland、Qloan四个解释变量对P存在显著影响，而order由于推出时间较短，推广地区较少（仅长沙），对P的影响暂不显著。由于回归模型要求样本数据必须是平稳时间序列，因此首先需要对变量时间序列进行平稳性检验。结果显示，长沙样本各变量二阶差分在99%显著性水平下均通过平稳性检验。由此可知，回归模型对长沙样本数据不适用（可能出现伪回归），需要构建VAR模型。同理，岳阳、常德均需要构建VAR模型。
（2）向量自回归（VAR）模型构建
首先，选取P、loan、Δr作为内生变量，选取Cland、Qloan、截距项c为外生变量，选择滞后期为3，对长沙样本构建VAR（3）模型，此时VAR模型通过平稳性检验，可以进一步做协整检验。同理，岳阳构建VAR（3）模型，常德构建VAR（2）模型。
（3）协整检验
为了检验各变量之间是否存在长期、稳定的均衡关系，需要对各变量之间的关系进行协整检验。选取指标同VAR模型，设置检验水平为0.05，滞后阶数为2阶，对其进行Johanson协整检验，结果显示P、loan、Δr三个变量间存在协整方程。同时，为了检验各变量之间是否存在时间上的因果关系及差别化政策工具的时滞，需要对各变量之间的关系进行Granger因果检验。协整检验与Granger因果检验结果如表4所示：
在Cland、Qloan等其他影响房价变动的因素不变的情况下，长沙市loan每上升1个百分点，可在2个月后使房价（P）下降3.6389个百分点，每上升1个百分点，可使房价2个月后下降0.2223个百分点。同样情况下，岳阳市loan每上升1个百分点，可在2个月后使房价下降1.7347个百分点，Δr每上升1个百分点，可使房价2个月后下降0.4271个百分点。常德市loan每上升1个百分点，可在2个月后使房价下降1.9082个百分点，Δr每上升1个百分点，可使房价1个月后下降0.4698个百分点。
（三）实证结论
1. 差别化住房信贷政策短期内对房价有一定影响。房价变动受房地产市场供给、需求、政策等多重因素的影响，在住宅用地出让均价Cland、个人住房贷款余额Qloan等其他因素不变的情况下，差别化首付款、差别化利率等政策工具的运用短期内将对房价产生一定程度的影响。
2. 差别化首付政策的执行效应比差别化利率政策的执行效应更明显。以长沙为例，在住宅用地出让均价Cland、个人住房贷款余额Qloan等其他影响房价变动因素不变的情况下，二套房贷款首付款比例loan每上升1个百分点，可在2个月后使房价（住房均价指数P）下降3.6389个百分点，二套房贷款利率上浮比例Δr每上升1个百分点，可在2个月后使房价下降0.2223个百分点。
3. 差别化政策在三市执行效应均较为明显，但效应程度、时滞长短等存在一定的差异。差别化首付政策在长沙的执行效应最为明显，常德、岳阳次之，分析可能的原因为长沙房价相对岳阳、常德较高，首付门槛相对较高。差别化利率政策在常德的执行效应最为明显，岳阳、长沙次之，分析可能的原因为利率对月供影响较大，而常德、岳阳居民收入水平低于长沙，因此对利率的敏感性更高。从政策时滞来看，常德政策执行的时滞为1个月，相比长沙、岳阳2个月的时滞更短。
参考文献：
[1] 杨子强等.差别化金融调控的目标、方式与工具选择[C].中国人民银行金融研究重点课题获奖项目，2009.
[2] 中国人民银行泉州市中心支行课题组.差别化个人住房贷款政策对房价影响的实证分析[J].西部金融，2013，（3）.
[3] 谢艳，覃琪.差别化住房信贷政策及其实施效应评估[J].区域金融研究，2012，（2）.
关键词：差别化住房信贷政策；差别化首付；差别化利率
一、引言
为限制投资、投机性购房需求，促进房价合理平稳增长，2010年，国家开始实施差别化住房信贷政策，其中，差别化首付款和差别化利率是差别化住房信贷政策最为核心的内容[1]。为了全面掌握2010年以来差别化住房信贷政策在湖南省的执行效应，为进一步改进和完善差别化住房信贷政策提供参考和依据，本文选取长沙、岳阳、常德三个典型城市，根据三市2010-2013年的月度时间序列数据，对差别化住房信贷政策的执行效应进行分析。
二、我国差别化住房信贷政策的主要内容
我国差别化住房信贷政策自2003年下半年提出以来，逐步经历了萌芽——明确——危机应对——政策回归并从严调控等四个阶段，目前的政策规定自2011年初开始实施。2011年，国务院办公厅在《关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》（国办发〔2011〕1号）中提出“要强化差别化住房信贷政策，合理引导住房消费，抑制投资投机性购房需求，通过结构性调整遏制房价、挤出泡沫”。今年，国务院办公厅《关于继续做好房地产市场调控工作的通知》（国办发〔2013〕17号）中明确“要继续严格实施差别化住房信贷政策，严格执行第二套（及以上）住房信贷政策”。差别化住房信贷政策内容如表1所示：
首付款比例：对贷款购买首套商品住房的借款人家庭，执行30%（含）以上的首付款比例；对贷款购买第二套商品住房的借款人家庭，首付款比例不得低于60%（含）；
贷款利率：对贷款购买首套商品住房的借款人家庭，给予优惠利率支持，鼓励银行机构在贷款利率下限与基准利率之间合理定价；对贷款购买第二套商品住房的借款人家庭，贷款利率水平不得低于基准利率的1.1倍；
限贷：暂停对购买第三套及以上商品住房的借款人发放贷款；对不能提供一年以上当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放个人住房贷款。
三、差别化住房信贷政策执行效应的实证分析
（一）政策执行概况
差别化首付、差别化利率和限贷是差别化住房信贷政策最为核心的内容。从差别化住房信贷政策执行情况监测数据以及调查走访情况来看，自2010年1月以来，长沙、岳阳、常德三市银行机构均较好地执行了差别化住房信贷政策，不断改善首套住房信贷服务，对符合条件的首套房贷加快审批进度，促进住房刚性需求有效释放，政策执行情况如表2所示。
一是政策执行情况总体较好。从调查反馈的情况看，长沙、岳阳、常德三市银行机构均较好地执行了差别化住房信贷政策：对贷款购买首套住房的家庭，首付款比例不低于30%，贷款利率根据基准利率变动情况适时调整，大多执行基准利率。
二是住房贷款主要支持首套购房消费。长沙、岳阳、常德三市银行机构个人住房贷款中，首套住房贷款占比均在90%以上，岳阳、常德占比更高，在93%以上，比长沙占比平均高出3-5个百分点，三市住房贷款都主要支持了首套购房消费。
（二）实证过程
1. 模型选取
差别化住房信贷政策的执行效应主要体现在信贷政策执行对房价的影响上，为了全面分析差别化住房信贷政策对房价的影响程度、影响时滞以及政策在不同地区执行的差异，首先要对房价的主要影响因素进行分析，然后对相关变量进行平稳性检验，最后构建向量自回归模型（VAR），进行协整检验[2][3]。综合数据的科学性、可得性以及2010年以后本轮房地产宏观调控政策密集出台等因素考虑，最终选取长沙、岳阳、常德三市（全国70个大中城市）2010 -2013年的数据样本进行实证分析。
2. 指标解释
（1）被解释变量
住房均价指数P。根据国家统计局70个大中城市新建商品住宅价格指数同比和环比数据，以2010年1月为基期，将当月长沙、岳阳、常德三市住房均价指数基期值设定为100，建立定基比序列（如表3）。
（2）解释变量
1）二套房贷款首付款比例loan。衡量差别化首付的指标主要有首套房贷款首付款比例、二套房贷款首付款比例等。实证结果显示，差别化首付政策中的首套房贷款首付款比例对房价影响不显著、二套房贷款首付款比例对房价影响显著。
2）二套房贷款利率上浮比例Δr。衡量差别化利率的指标主要有首套房贷款利率、二套房贷款利率、二套房贷款利率上浮比例等，由于目前我国首套房贷款基本执行基准利率，而二套房贷款一般参考基准利率上浮，因此需要剔除基准利率因素变动，使差别化利率政策的衡量更加精准，故选取二套房贷款利率上浮比例来衡量差别化利率政策。二套房贷款利率上浮比例Δr=（二套房贷利率 - 首套房贷利率）/首套房贷利率*100%。
3）限购令order。限购令目前以限制购买90平米以下二套房为主，长沙已于2011年3月开始实行限购政策，岳阳、常德暂未实行限购政策。由于限购令政策本身难以量化，故将限购令设置为虚拟变量，即2010年1月-2011年2月限购令的值设为0；2011年3月至2013年限购令的值设为1。
（3）控制变量
1）住宅用地出让均价Cland。Cland（定基比）直接反映房地产供给成本。
2）个人住房贷款余额Qloan。住宅销售额、个人住房贷款余额Qloan等指标直接反映房地产市场的需求，由于住宅销售额与个人住房贷款余额存在多重共线性，本文选取Qloan（定基比）来衡量房地产市场需求。 3. 实证过程
（1）单位根检验
通过相关性分析、多重共线性检验、显著性检验等最终确定loan、Δr、Cland、Qloan四个解释变量对P存在显著影响，而order由于推出时间较短，推广地区较少（仅长沙），对P的影响暂不显著。由于回归模型要求样本数据必须是平稳时间序列，因此首先需要对变量时间序列进行平稳性检验。结果显示，长沙样本各变量二阶差分在99%显著性水平下均通过平稳性检验。由此可知，回归模型对长沙样本数据不适用（可能出现伪回归），需要构建VAR模型。同理，岳阳、常德均需要构建VAR模型。
（2）向量自回归（VAR）模型构建
首先，选取P、loan、Δr作为内生变量，选取Cland、Qloan、截距项c为外生变量，选择滞后期为3，对长沙样本构建VAR（3）模型，此时VAR模型通过平稳性检验，可以进一步做协整检验。同理，岳阳构建VAR（3）模型，常德构建VAR（2）模型。
（3）协整检验
为了检验各变量之间是否存在长期、稳定的均衡关系，需要对各变量之间的关系进行协整检验。选取指标同VAR模型，设置检验水平为0.05，滞后阶数为2阶，对其进行Johanson协整检验，结果显示P、loan、Δr三个变量间存在协整方程。同时，为了检验各变量之间是否存在时间上的因果关系及差别化政策工具的时滞，需要对各变量之间的关系进行Granger因果检验。协整检验与Granger因果检验结果如表4所示：
在Cland、Qloan等其他影响房价变动的因素不变的情况下，长沙市loan每上升1个百分点，可在2个月后使房价（P）下降3.6389个百分点，每上升1个百分点，可使房价2个月后下降0.2223个百分点。同样情况下，岳阳市loan每上升1个百分点，可在2个月后使房价下降1.7347个百分点，Δr每上升1个百分点，可使房价2个月后下降0.4271个百分点。常德市loan每上升1个百分点，可在2个月后使房价下降1.9082个百分点，Δr每上升1个百分点，可使房价1个月后下降0.4698个百分点。
（三）实证结论
1. 差别化住房信贷政策短期内对房价有一定影响。房价变动受房地产市场供给、需求、政策等多重因素的影响，在住宅用地出让均价Cland、个人住房贷款余额Qloan等其他因素不变的情况下，差别化首付款、差别化利率等政策工具的运用短期内将对房价产生一定程度的影响。
2. 差别化首付政策的执行效应比差别化利率政策的执行效应更明显。以长沙为例，在住宅用地出让均价Cland、个人住房贷款余额Qloan等其他影响房价变动因素不变的情况下，二套房贷款首付款比例loan每上升1个百分点，可在2个月后使房价（住房均价指数P）下降3.6389个百分点，二套房贷款利率上浮比例Δr每上升1个百分点，可在2个月后使房价下降0.2223个百分点。
3. 差别化政策在三市执行效应均较为明显，但效应程度、时滞长短等存在一定的差异。差别化首付政策在长沙的执行效应最为明显，常德、岳阳次之，分析可能的原因为长沙房价相对岳阳、常德较高，首付门槛相对较高。差别化利率政策在常德的执行效应最为明显，岳阳、长沙次之，分析可能的原因为利率对月供影响较大，而常德、岳阳居民收入水平低于长沙，因此对利率的敏感性更高。从政策时滞来看，常德政策执行的时滞为1个月，相比长沙、岳阳2个月的时滞更短。
参考文献：
[1] 杨子强等.差别化金融调控的目标、方式与工具选择[C].中国人民银行金融研究重点课题获奖项目，2009.
[2] 中国人民银行泉州市中心支行课题组.差别化个人住房贷款政策对房价影响的实证分析[J].西部金融，2013，（3）.
[3] 谢艳，覃琪.差别化住房信贷政策及其实施效应评估[J].区域金融研究，2012，（2）.