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【摘 要】 随着我国资本市场的不断发展和完善，企业之间的并购活动日益增多。杠杆收购是一种较为创新的企业并购方式，在企业并购活动中发挥着愈来愈重要的作用，也受到愈来愈广泛的关注，未来定将在我国的资本市场上扮演愈来愈重要的角色。杠杆收购实质上就是举债收购，即以债务资本作为主要融资工具，运用财务杠杆加大负债比率，以较少自有资金筹集主要资金进行收购、重组的一种资木运作方式。其具有较为丰富的融资结构和工具可供选择，同时，由于利用了较高的财务杠杆，也同样面临着较大的融资模式风险问题。在杠杆收购当中，企业应当根据自身的实际情况，合理选择融资来源和期限结构，以最大限度的规避并购的风险。基于此，本文通过对长电科技杠杆收购星科金朋的典型案例进行分析，研究其融资模式及其由融资模式所带来的具体的风险，旨在为企业提供杠杆收购的建议指导，为企业减少并购的融资风险建言献策。
【关键词】 杠杆收购 融资模式 风险 长电科技
一、 并购双方介绍
1.1 长电科技简介
成立于1972年的江苏长电科技股份有限公司是国内集成电路封装测试行业中的第一家上市公司，掌握高端集成电路封装测试技术。长电科技WLCSP产能处于世界前列;在国际上拥有MIS以及Cu-pillar Bumping领域的大量专利权;具备Flipchip BGA领域、小型分立器件领域的世界一流水平。在收购星科金朋之后，长电科技于2016年成功跻身全球前三大封测企业。
1.2 新加坡星科金朋简介
星科金朋（STATS ChipPAC）成立于1994年，公司总部位于新加坡，是一家全球排名第四的半导体封测企业。星科金朋拥有eWLB、WLCSP、IPD和TSV等世界一流的先进技术，公司厂房遍布新加坡、马来西亚、韩国等地。2013年星科金朋营业收入约16亿美元，约占全球市场的6.5%，但在扣除非经常性损益之后却为负数，2013亏损额为4，749万美元。在长电科技杠杆收购星科金朋之前，星科金朋已经处于亏损经营。
二、 并购交易概要及融资方式详解
2.1 并购中的融资安排
按照协议，长电科技于苏州设立一家特殊目的公司长电新科（以下简称“SPV1”）;再由SPV1发起于苏州设立另外一家特殊目的公司长电新鹏（以下简称“SPV2”）;最后，SPV2在新加坡设立JCET-SC （Singapore） Pte. Ltd.（以下简称“SPV3”）作为最终的收购实施主体。联合投资方依据协议对三个特殊目的公司进行出資，具体方案如下：
（1）在SPV1层面，长电科技出资2.6 亿美元;产业投资基金出资1.5 亿美元;芯电半导体出资1 亿美元。
（2）在SPV2层面，SPV1出资5.1 亿美元;产业投资基金出资0.1亿美元;同时，产业投资基金向SPV2提供1.4 亿美元贷款，该贷款未来可按照两方约定实行转股。
（3）在 SPV3层面，SPV2出资6.6亿美元;中国银行承诺提供1.2 亿美元的贷款。长电科技将为此并购贷款提供担保。
2.2杠杆融资策略
在本次并购之前，星科金朋的规模远大于长电科技，并购方在总资产、营业收入、净资产等方面与星科金朋都存在较大差距。截止到2014年末，星科金朋公司的股票价格为0.435新元/股左右，在新加坡的市值约为9.58亿新元，换算成人民币约为45亿元。如果长电科技此时对星科金朋发起收购，要支付45亿元现金，这还是不考虑收购溢价的前提下。事实上，对于并购方来说，这是一笔巨大的财务支出，长电科技靠自己的实力难以实现。
为了满足长电科技本次并购的融资需求，产业投资基金提供了较为精巧的方案支持。该并购案的交易总对价为7.8亿美元，折合人民币47.74亿元（按照2014年12月 19日美元兑人民币汇率中间价计算）。由“4.2.1并购中的融资安排”章节所述，为达成本次交易，联合投资方共设立三家特殊目的公司，设计了三层架构的模式。长电科技在本次收购中的出资额只有2.6亿美元，芯电半导体出资1亿元人民币，而产业投资基金共出资3亿美元。这次并购交易的发起者和最大受益者是长电科技，而产业投资基金的3亿美元出资在财务方面大力支撑了这次并购，从而使得长电科技能够以三分之一的出资，撬动这次杠杆并购。
三、并购风险分析
3.1 战略投资者或有债务风险
在长电科技完成收购的过程中，引入了两家战略投资者一一芯电半导体和集成电路产业基金，并达成了《共同投资协议》、《售股权协议》及《投资退出协议》。
简述上述三个协议，主要通过两方面来安排战略投资者退出。
一是在协议中规定长电科技保证投资者未来最低10%的投资收益率，明确未来产业基金、芯电半导体所持股份将出售给上市公司。
二是规定，若长电科技未来不能购买产业基金和芯电半导体手中股权，则由新潮集团现金赎回，同时提高投资收益率至15%，并支付投资额5%的赔偿金。
3.2财务风险
杠杆收购企业的融资风险主要体现在财务杠杆（DFL）上，是指每股盈余（EPS）随息税前利润（EBIT）的变动而变动的幅度。
DFL=（△EPS/EPS）/（△EBIT/EBIT）=EBI/（EBIT-I）
其中I是债务利息总额，DFL越大，对权益资本变动的影响越大，融资风险越高。
从2014年收购发起到2016年9月的财务数据可以计算得出2014年和2015年及2016年9月的财务杠杆系数，2014年的财务杠杆系数尚且较小，为1.8，而到2015年财务杠杆系数就已经变成负数，表明利息费用已经高于息税前利润，扣除利息费用之后利润已经为负。可以看出长电科技在完成对星科金朋的并购之后自身经营状况并不乐观，面对着较大的偿债风险，需要继续合理利用财务杠杆或者采取其他方式应对高杠杆下的偿债风险。 从以上分析可以看出，长电科技在收购星科金朋后，面对的偿债压力较大，自身所获利润难以偿还杠杆收购所带来的巨额利息费用，由此面临较大的偿债风险。
四、并购融资后续分析
在并购完成以后，短期内星科金朋的经营能力并没有得到显著的改善，出现了收购后“消化不良”的现象。
在杠杆收购星科金朋时，为获得中国银行1.2亿美元的优先级贷款，长电科技抵押了自身旗下几乎所有的优质资产，其中包括不低于8亿元价值的机器设备，和18.8万平方米的国有土地使用权，还有其核心子公司的股权作为质押。长电科技的贷款担保空间已经不够，难以获得更多的贷款。
并购之前，长电科技本身的资产负债水平尚处于行业合理水平。而2016年，长电科技资产负债率为77.38%，远超过2014年底63.12%的水平。而毛利率也几乎下降了一半，亏损额逐年扩大，从2014年盈利2.58亿元恶化为2016年上半年亏损2.54亿元。此外，长电科技的现金也在被慢慢吞噬，现阶段运营的主要资金来源还是依靠外部借款，筹资活动产生的现金净流量开始逐年增高。
拉长并购时间线至2018年，由上图可以看到长电科技财务状况有所好转，这很大程度上是因为长电科技逐步消化了杠杆收购的效益，星科金朋盈利能力逐步恢复，产品结构改善。2018年上半年，星科金朋收入6.07亿美元，同比增长 16.1%，净亏损 0.44 亿美元，同比減亏 0.15 亿美元。其收入的增长提高了长电科技的偿债能力，使自己的杠杆融资遗留的债务风险敞口能够尽可能地得到覆盖。
在实际操作过程中，每一个杠杆收购的融资结构及方案设计都是极具创造力的创新，在实施过程中，应当综合考虑目标公司的资本结构、融资成本、资金需要量、融资风险、融资环境及政策法规等各种因素，在财务风险与财务杠杆利益之间寻求一种合理的均衡。
【参考文献】
[1] 王宛秋，毛春华杠杆收购及对我国企业并购的启示. [J]，上海会计，2000（7）
[2] 王传玺，目前我国杠杆收购的可行性分析. [J]，武汉科技大学学报， 2000（1）
[3] 贾立，杠杆收购：并购融资创新路径探讨. [J]，理论探讨，2006（3）
[4] 李胜.我国应用杠杆收购的障碍分析. [J]，当代经济.2007（13）
[5] 李朝霞.中国公司资本结构与融资工具. [M]，中国经济出版社，2001;9-11
[6] 黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析. [J]，经济研究，2001（11）：12-20
[7] 刘晶，上市公司跨境并购融资方式分析，沈阳工业大学，2018.
[8] 胡慧中，企业跨国并购案例多视角分析及启示，北京印刷学院，2017.
[9] 申冬青.企业并购中财务风险控制及对策分析[J].财会通讯，2014（08）：117-119.
[10] 姜佳彤. 我国企业跨国并购融资问题研究[D].广州大学，2018.
[11] 斐力.并购基金的炼金术——杠杆收购[J].中国城市经济，2009年9期.
[12] 何云月.从双汇并购案例看并购基金的运作及作用[J].中国风险投资，2011年3月.
【关键词】 杠杆收购 融资模式 风险 长电科技
一、 并购双方介绍
1.1 长电科技简介
成立于1972年的江苏长电科技股份有限公司是国内集成电路封装测试行业中的第一家上市公司，掌握高端集成电路封装测试技术。长电科技WLCSP产能处于世界前列;在国际上拥有MIS以及Cu-pillar Bumping领域的大量专利权;具备Flipchip BGA领域、小型分立器件领域的世界一流水平。在收购星科金朋之后，长电科技于2016年成功跻身全球前三大封测企业。
1.2 新加坡星科金朋简介
星科金朋（STATS ChipPAC）成立于1994年，公司总部位于新加坡，是一家全球排名第四的半导体封测企业。星科金朋拥有eWLB、WLCSP、IPD和TSV等世界一流的先进技术，公司厂房遍布新加坡、马来西亚、韩国等地。2013年星科金朋营业收入约16亿美元，约占全球市场的6.5%，但在扣除非经常性损益之后却为负数，2013亏损额为4，749万美元。在长电科技杠杆收购星科金朋之前，星科金朋已经处于亏损经营。
二、 并购交易概要及融资方式详解
2.1 并购中的融资安排
按照协议，长电科技于苏州设立一家特殊目的公司长电新科（以下简称“SPV1”）;再由SPV1发起于苏州设立另外一家特殊目的公司长电新鹏（以下简称“SPV2”）;最后，SPV2在新加坡设立JCET-SC （Singapore） Pte. Ltd.（以下简称“SPV3”）作为最终的收购实施主体。联合投资方依据协议对三个特殊目的公司进行出資，具体方案如下：
（1）在SPV1层面，长电科技出资2.6 亿美元;产业投资基金出资1.5 亿美元;芯电半导体出资1 亿美元。
（2）在SPV2层面，SPV1出资5.1 亿美元;产业投资基金出资0.1亿美元;同时，产业投资基金向SPV2提供1.4 亿美元贷款，该贷款未来可按照两方约定实行转股。
（3）在 SPV3层面，SPV2出资6.6亿美元;中国银行承诺提供1.2 亿美元的贷款。长电科技将为此并购贷款提供担保。
2.2杠杆融资策略
在本次并购之前，星科金朋的规模远大于长电科技，并购方在总资产、营业收入、净资产等方面与星科金朋都存在较大差距。截止到2014年末，星科金朋公司的股票价格为0.435新元/股左右，在新加坡的市值约为9.58亿新元，换算成人民币约为45亿元。如果长电科技此时对星科金朋发起收购，要支付45亿元现金，这还是不考虑收购溢价的前提下。事实上，对于并购方来说，这是一笔巨大的财务支出，长电科技靠自己的实力难以实现。
为了满足长电科技本次并购的融资需求，产业投资基金提供了较为精巧的方案支持。该并购案的交易总对价为7.8亿美元，折合人民币47.74亿元（按照2014年12月 19日美元兑人民币汇率中间价计算）。由“4.2.1并购中的融资安排”章节所述，为达成本次交易，联合投资方共设立三家特殊目的公司，设计了三层架构的模式。长电科技在本次收购中的出资额只有2.6亿美元，芯电半导体出资1亿元人民币，而产业投资基金共出资3亿美元。这次并购交易的发起者和最大受益者是长电科技，而产业投资基金的3亿美元出资在财务方面大力支撑了这次并购，从而使得长电科技能够以三分之一的出资，撬动这次杠杆并购。
三、并购风险分析
3.1 战略投资者或有债务风险
在长电科技完成收购的过程中，引入了两家战略投资者一一芯电半导体和集成电路产业基金，并达成了《共同投资协议》、《售股权协议》及《投资退出协议》。
简述上述三个协议，主要通过两方面来安排战略投资者退出。
一是在协议中规定长电科技保证投资者未来最低10%的投资收益率，明确未来产业基金、芯电半导体所持股份将出售给上市公司。
二是规定，若长电科技未来不能购买产业基金和芯电半导体手中股权，则由新潮集团现金赎回，同时提高投资收益率至15%，并支付投资额5%的赔偿金。
3.2财务风险
杠杆收购企业的融资风险主要体现在财务杠杆（DFL）上，是指每股盈余（EPS）随息税前利润（EBIT）的变动而变动的幅度。
DFL=（△EPS/EPS）/（△EBIT/EBIT）=EBI/（EBIT-I）
其中I是债务利息总额，DFL越大，对权益资本变动的影响越大，融资风险越高。
从2014年收购发起到2016年9月的财务数据可以计算得出2014年和2015年及2016年9月的财务杠杆系数，2014年的财务杠杆系数尚且较小，为1.8，而到2015年财务杠杆系数就已经变成负数，表明利息费用已经高于息税前利润，扣除利息费用之后利润已经为负。可以看出长电科技在完成对星科金朋的并购之后自身经营状况并不乐观，面对着较大的偿债风险，需要继续合理利用财务杠杆或者采取其他方式应对高杠杆下的偿债风险。 从以上分析可以看出，长电科技在收购星科金朋后，面对的偿债压力较大，自身所获利润难以偿还杠杆收购所带来的巨额利息费用，由此面临较大的偿债风险。
四、并购融资后续分析
在并购完成以后，短期内星科金朋的经营能力并没有得到显著的改善，出现了收购后“消化不良”的现象。
在杠杆收购星科金朋时，为获得中国银行1.2亿美元的优先级贷款，长电科技抵押了自身旗下几乎所有的优质资产，其中包括不低于8亿元价值的机器设备，和18.8万平方米的国有土地使用权，还有其核心子公司的股权作为质押。长电科技的贷款担保空间已经不够，难以获得更多的贷款。
并购之前，长电科技本身的资产负债水平尚处于行业合理水平。而2016年，长电科技资产负债率为77.38%，远超过2014年底63.12%的水平。而毛利率也几乎下降了一半，亏损额逐年扩大，从2014年盈利2.58亿元恶化为2016年上半年亏损2.54亿元。此外，长电科技的现金也在被慢慢吞噬，现阶段运营的主要资金来源还是依靠外部借款，筹资活动产生的现金净流量开始逐年增高。
拉长并购时间线至2018年，由上图可以看到长电科技财务状况有所好转，这很大程度上是因为长电科技逐步消化了杠杆收购的效益，星科金朋盈利能力逐步恢复，产品结构改善。2018年上半年，星科金朋收入6.07亿美元，同比增长 16.1%，净亏损 0.44 亿美元，同比減亏 0.15 亿美元。其收入的增长提高了长电科技的偿债能力，使自己的杠杆融资遗留的债务风险敞口能够尽可能地得到覆盖。
在实际操作过程中，每一个杠杆收购的融资结构及方案设计都是极具创造力的创新，在实施过程中，应当综合考虑目标公司的资本结构、融资成本、资金需要量、融资风险、融资环境及政策法规等各种因素，在财务风险与财务杠杆利益之间寻求一种合理的均衡。
【参考文献】
[1] 王宛秋，毛春华杠杆收购及对我国企业并购的启示. [J]，上海会计，2000（7）
[2] 王传玺，目前我国杠杆收购的可行性分析. [J]，武汉科技大学学报， 2000（1）
[3] 贾立，杠杆收购：并购融资创新路径探讨. [J]，理论探讨，2006（3）
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[7] 刘晶，上市公司跨境并购融资方式分析，沈阳工业大学，2018.
[8] 胡慧中，企业跨国并购案例多视角分析及启示，北京印刷学院，2017.
[9] 申冬青.企业并购中财务风险控制及对策分析[J].财会通讯，2014（08）：117-119.
[10] 姜佳彤. 我国企业跨国并购融资问题研究[D].广州大学，2018.
[11] 斐力.并购基金的炼金术——杠杆收购[J].中国城市经济，2009年9期.
[12] 何云月.从双汇并购案例看并购基金的运作及作用[J].中国风险投资，2011年3月.