论文部分内容阅读
摘 要：2020年上证指数强势反弹，全年涨幅超30%，但大多个股却录得负收益。机构抱团持股“大白马”是2020年结构性行情的重要诱因之一。基于此，本文利用机构调研情况为策略构建投资组合，检验2016年以来这一投资策略的回报率及超额收益，分析这一策略成功的原因，并对个人投资者提出了一定的对策建议。
关键词：机构调研;投资策略;超额收益;羊群效应;抱团
本文索引：王建勇，陈瑞琛 .<变量 1>[J].中国商论，2021（18）：-087.
中图分类号：F724.5 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）09（b）--03
受新冠疫情的影响，2020年上证指数曾最低下挫至2746.61点，随后在各国“放水式”抗疫货币政策刺激下，短短数月，上证指数强势反弹，但大多个股却录得负收益。这一结构性行情的重要诱因在于机构抱团持有的权重股表现强劲。
1 背景及动机
在A股30年历史中有四次著名的“结构性行情”：第一次以2007—2009年的金融地产股为代表，第二次以2010—2012年的消费股为代表，第三次以2013—2015年的信息科技为代表，第四次以2016年至今的茅台等“大白马”为代表。行情往往以中小投资者巨亏收场。
深入研究结构性牛市动因，寻找适合个人投资者的策略，对维护资本市场平稳发展及社会结构稳定，具有重要而深遠的意义。
个人投资者靠买入基金的策略，不仅面临着管理费用，还面临代理成本。是否可以既利用机构投资者的专业优势，又利用个人投资者“船小好掉头”的策略优势，构建适合的投资策略？这种策略的收益如何？成为理论上有趣、实践中重要的命题。
2 投资策略的理论基础
个人投资者难以及时得知机构投资者的持仓状况，根据交易所关于上市公司规范运作指引的要求：上市公司被调研后两个工作日内要公布被调研情况。
因此，根据机构投资者的调研情况构建投资策略，同时满足专业性和及时性的需求，对普通投资者的可操作性高。原理在于：为获取更多未发布信息，机构投资者会选择实地调研作为补充手段。调研发出对该上市公司股票具有配置兴趣的信号，当机构投资者的疑问得到满意解答后，该上市公司的股票很有可能获得机构投资者增量资金的入驻，进而推高股价。
此外，机构投资者调研越多，越有可能进行抱团，进一步产生“羊群效应”，推动股价过度反应。因此，机构调研蕴藏着股票价格低估的信号。本文提出：基于机构投资者抱团调研数据构造投资组合，能够取得超额收益。
3 投资策略的构建方法及收益分析
3.1 构建方法
通过在Wind数据库中导出2015—2020年A股上市公司中机构投资者调研数量排名前十的企业，等权进行投资组合配置，以排名当年年末最后一个交易日收盘价为买入价，以第二年年末最后一个交易日收盘价为卖出价，考察持有期为一年的组合回报率及超额回报率。每年根据机构投资者调研情况对投资组合进行动态调整，以沪深300指数为比较基准，如表1所示。
3.2 收益情况
表1是组合持有当年及累计回报情况，通过表1可知，在牛市期间（沪深300指数正增长的年份），投资组合的收益率大幅跑赢沪深300指数：2017年投资组合录得47.62%的超额回报，同期沪深300收益率为21.75%，年度超额收益率为25.87%;2019年投资组合回报率及超额回报率分别为59.91%及23.83%;2020年的投资组合回报率及超额回报率分别为65.46%和38.24%。但是在熊市期间（沪深300负增长的年份），投资组合回撤幅度大于沪深300指数：2016年投资组合收益率为-17.99%，同期沪深300收益率为-11.28%，超额收益率为-6.71%;2018年投资组合收益率为-32.59%，同期沪深300收益率为-25.31%，超额收益率为-7.28%。
表1中（1）列到（3）列数据说明，本文构建的投资策略在牛熊市中表现不同，在牛市中表现强于大盘，在熊市中表现弱于大盘，投资策略具有“助强不助弱”的现象。
表1中（4）到（6）列展示了投资策略从2016年开始各年的累计收益情况。结论说明：假使一个投资者在2015年末投入100万元到沪深300指数中，至2021年1月25日，将获利约51万元;若将100万元投入到投资组合中，至2021年1月25日，将获利约149万元，五年总收益额接近投资沪深300指数的3倍。因此，买入机构扎堆调研股票确有超额收益。
为考察机构抱团调研策略的持续性如表2所示，报告了根据每年年初机构调研情况，不调整投资组合买入并持有5年的投资回报情况。
由表2可知：在延长考察周期时，持有机构调研数量多的股票在较长时间内仍能战胜指数，2016年除外，2017—2020年的投资组合依然能够大幅跑赢沪深300指数。可能是因为经过1年持有期，机构投资者的赎回压力减轻，因而2018年投资策略出现了反转。此外，2016年后，市场上的投资风格发生了较大变化，2016年投资组合中的股票与之后年度投资组合的相似性最低。
相反，2017—2020年这四年的投资组合具有较高的相似性，进一步说明机构投资者抱团调研对股价有正向作用。同时也说明，买入并持有机构调研数量多的策略需配合市场风格的轮动周期使用。
4 成因分析
4.1 机构抱团调研有利于降低上市公司信息不对称程度
由于财报与公告信息的有限性，机构投资者往往采用调研方式作为获取信息的重要手段。机构投资者对上市公司调研说明对该公司股票有配置兴趣。监管机构要求上市公司在接待调研后及时发布“投资者关系活动记录表”，披露来访机构、提出的问题以及回答等主要内容。 另外，机构对上市公司进行抱团调研，有助于披露的信息更透明，关于上市公司的乐观信息就会在大量的机构调研中被不断披露，吸引到更多机构投资者。
4.2 机构投资者抱团容易引发羊群效应
机构投资者抱团配置调研公司股票，一方面推动标的公司股价上涨，提升机构投资者业绩，进而在新发基金产品时吸引更多资金入场，这些资金容易再次被投入相同标的。总之，抱团的机构投资者不断赚钱、跑赢市场上没有被抱团持有的股票，尤其是在明星投资经理的示范下，其他追随者采用“模仿策略”，这种羊群行为强化了“正反馈环”，使泡沫短期内无法被刺破。
4.3 抱团瓦解引发“踩踏惨剧”
在行情较为低迷时，机构投资者迫于赎回压力，一般抛售持有股票换取资金。因此，“抱团股”往往因为过高的机构投资者持股比例而成为抛售的重点。一旦市场形成负面预期，“抱团股”就会出现“踩踏惨剧”，导致股价大幅下跌，进而使得回撤幅度大于大盘，出现“不助弱”现象。
5 对策建议
本文发现，牛市期间，跟风机构投资者调研能够取得显著超额收益。基于绝大多数个人投资者没有择时能力，本文建议：对有经验的投资者，先识别牛市或熊市，在牛市期间追随机构投资者调研进行标的股票的选取，在熊市期间避开机构投资者扎堆的股票。对于难以择时的普通投资者，追随本文的投资策略，同时延长持股期限，在较长的时间跨度内，穿越牛熊周期之后，仍能获取较高的超额收益。无论投资者是否具有经验，都建议根据每年的机构调研情况，动态调整投资组合，以期取得更高超额收益。
参考文献
LouD . Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes[J]. CEPR Discussion Papers， 2020.
曾建光，伍利娜，谌家兰，等.XBRL、代理成本与绩效水平——基于中国开放式基金市场的证据[J].会计研究，2013（11）：88-94
肖斌卿，彭毅，方立兵，等.上市公司调研对投资决策有用吗——基于分析师调研报告的实证研究[J].南开管理评论，2017（1）：119-131.
譚松涛，崔小勇.上市公司调研能否提高分析师预测精度[J].世界经济，2015（4）：126-145.
Froot， Kenneth A.， David S. Scharfstein， and Jeremy C. Stein， 1992， Herd on the street： Informational inefficiencies in a market with short-term speculation， Journal of Finance 47， 1461–1484.
谭劲松，林雨晨.机构投资者对信息披露的治理效应——基于机构调研行为的证据[J].南开管理评论，2016，19（5）：115-126+138.
屈源育，吴卫星.基金家族的造星策略——基于共同持股股票收益率差异视角[J].财经研究，2014，40（4）：103-116.
吴晓晖，郭晓冬，乔政.机构投资者抱团与股价崩盘风险[J].中国工业经济，2019，4（2）：117-135.
Research on Investment Strategy Based on Institutional Research
Xiamen National Accounting Institute
WANG Jianyong CHEN Ruichen
Abstract： In 2020， the Shanghai Composite Index rebounded strongly， with an annual increase of more than 30%， but many stocks recorded negative returns. Institutional holdings of shares in “big white horse” are one of the important incentives for the structural market in 2020. Based on this， this article uses institutional surveys to construct investment portfolios for strategies， examines the rate of returns and excess returns of this investment strategy since 2016， analyzes the reasons for the success of this strategy， and proposes certain countermeasures for individual investors.
Keywords： institutional research; investment strategy; excess returns; herd effect; grouping
关键词：机构调研;投资策略;超额收益;羊群效应;抱团
本文索引：王建勇，陈瑞琛 .<变量 1>[J].中国商论，2021（18）：-087.
中图分类号：F724.5 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）09（b）--03
受新冠疫情的影响，2020年上证指数曾最低下挫至2746.61点，随后在各国“放水式”抗疫货币政策刺激下，短短数月，上证指数强势反弹，但大多个股却录得负收益。这一结构性行情的重要诱因在于机构抱团持有的权重股表现强劲。
1 背景及动机
在A股30年历史中有四次著名的“结构性行情”：第一次以2007—2009年的金融地产股为代表，第二次以2010—2012年的消费股为代表，第三次以2013—2015年的信息科技为代表，第四次以2016年至今的茅台等“大白马”为代表。行情往往以中小投资者巨亏收场。
深入研究结构性牛市动因，寻找适合个人投资者的策略，对维护资本市场平稳发展及社会结构稳定，具有重要而深遠的意义。
个人投资者靠买入基金的策略，不仅面临着管理费用，还面临代理成本。是否可以既利用机构投资者的专业优势，又利用个人投资者“船小好掉头”的策略优势，构建适合的投资策略？这种策略的收益如何？成为理论上有趣、实践中重要的命题。
2 投资策略的理论基础
个人投资者难以及时得知机构投资者的持仓状况，根据交易所关于上市公司规范运作指引的要求：上市公司被调研后两个工作日内要公布被调研情况。
因此，根据机构投资者的调研情况构建投资策略，同时满足专业性和及时性的需求，对普通投资者的可操作性高。原理在于：为获取更多未发布信息，机构投资者会选择实地调研作为补充手段。调研发出对该上市公司股票具有配置兴趣的信号，当机构投资者的疑问得到满意解答后，该上市公司的股票很有可能获得机构投资者增量资金的入驻，进而推高股价。
此外，机构投资者调研越多，越有可能进行抱团，进一步产生“羊群效应”，推动股价过度反应。因此，机构调研蕴藏着股票价格低估的信号。本文提出：基于机构投资者抱团调研数据构造投资组合，能够取得超额收益。
3 投资策略的构建方法及收益分析
3.1 构建方法
通过在Wind数据库中导出2015—2020年A股上市公司中机构投资者调研数量排名前十的企业，等权进行投资组合配置，以排名当年年末最后一个交易日收盘价为买入价，以第二年年末最后一个交易日收盘价为卖出价，考察持有期为一年的组合回报率及超额回报率。每年根据机构投资者调研情况对投资组合进行动态调整，以沪深300指数为比较基准，如表1所示。
3.2 收益情况
表1是组合持有当年及累计回报情况，通过表1可知，在牛市期间（沪深300指数正增长的年份），投资组合的收益率大幅跑赢沪深300指数：2017年投资组合录得47.62%的超额回报，同期沪深300收益率为21.75%，年度超额收益率为25.87%;2019年投资组合回报率及超额回报率分别为59.91%及23.83%;2020年的投资组合回报率及超额回报率分别为65.46%和38.24%。但是在熊市期间（沪深300负增长的年份），投资组合回撤幅度大于沪深300指数：2016年投资组合收益率为-17.99%，同期沪深300收益率为-11.28%，超额收益率为-6.71%;2018年投资组合收益率为-32.59%，同期沪深300收益率为-25.31%，超额收益率为-7.28%。
表1中（1）列到（3）列数据说明，本文构建的投资策略在牛熊市中表现不同，在牛市中表现强于大盘，在熊市中表现弱于大盘，投资策略具有“助强不助弱”的现象。
表1中（4）到（6）列展示了投资策略从2016年开始各年的累计收益情况。结论说明：假使一个投资者在2015年末投入100万元到沪深300指数中，至2021年1月25日，将获利约51万元;若将100万元投入到投资组合中，至2021年1月25日，将获利约149万元，五年总收益额接近投资沪深300指数的3倍。因此，买入机构扎堆调研股票确有超额收益。
为考察机构抱团调研策略的持续性如表2所示，报告了根据每年年初机构调研情况，不调整投资组合买入并持有5年的投资回报情况。
由表2可知：在延长考察周期时，持有机构调研数量多的股票在较长时间内仍能战胜指数，2016年除外，2017—2020年的投资组合依然能够大幅跑赢沪深300指数。可能是因为经过1年持有期，机构投资者的赎回压力减轻，因而2018年投资策略出现了反转。此外，2016年后，市场上的投资风格发生了较大变化，2016年投资组合中的股票与之后年度投资组合的相似性最低。
相反，2017—2020年这四年的投资组合具有较高的相似性，进一步说明机构投资者抱团调研对股价有正向作用。同时也说明，买入并持有机构调研数量多的策略需配合市场风格的轮动周期使用。
4 成因分析
4.1 机构抱团调研有利于降低上市公司信息不对称程度
由于财报与公告信息的有限性，机构投资者往往采用调研方式作为获取信息的重要手段。机构投资者对上市公司调研说明对该公司股票有配置兴趣。监管机构要求上市公司在接待调研后及时发布“投资者关系活动记录表”，披露来访机构、提出的问题以及回答等主要内容。 另外，机构对上市公司进行抱团调研，有助于披露的信息更透明，关于上市公司的乐观信息就会在大量的机构调研中被不断披露，吸引到更多机构投资者。
4.2 机构投资者抱团容易引发羊群效应
机构投资者抱团配置调研公司股票，一方面推动标的公司股价上涨，提升机构投资者业绩，进而在新发基金产品时吸引更多资金入场，这些资金容易再次被投入相同标的。总之，抱团的机构投资者不断赚钱、跑赢市场上没有被抱团持有的股票，尤其是在明星投资经理的示范下，其他追随者采用“模仿策略”，这种羊群行为强化了“正反馈环”，使泡沫短期内无法被刺破。
4.3 抱团瓦解引发“踩踏惨剧”
在行情较为低迷时，机构投资者迫于赎回压力，一般抛售持有股票换取资金。因此，“抱团股”往往因为过高的机构投资者持股比例而成为抛售的重点。一旦市场形成负面预期，“抱团股”就会出现“踩踏惨剧”，导致股价大幅下跌，进而使得回撤幅度大于大盘，出现“不助弱”现象。
5 对策建议
本文发现，牛市期间，跟风机构投资者调研能够取得显著超额收益。基于绝大多数个人投资者没有择时能力，本文建议：对有经验的投资者，先识别牛市或熊市，在牛市期间追随机构投资者调研进行标的股票的选取，在熊市期间避开机构投资者扎堆的股票。对于难以择时的普通投资者，追随本文的投资策略，同时延长持股期限，在较长的时间跨度内，穿越牛熊周期之后，仍能获取较高的超额收益。无论投资者是否具有经验，都建议根据每年的机构调研情况，动态调整投资组合，以期取得更高超额收益。
参考文献
LouD . Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes[J]. CEPR Discussion Papers， 2020.
曾建光，伍利娜，谌家兰，等.XBRL、代理成本与绩效水平——基于中国开放式基金市场的证据[J].会计研究，2013（11）：88-94
肖斌卿，彭毅，方立兵，等.上市公司调研对投资决策有用吗——基于分析师调研报告的实证研究[J].南开管理评论，2017（1）：119-131.
譚松涛，崔小勇.上市公司调研能否提高分析师预测精度[J].世界经济，2015（4）：126-145.
Froot， Kenneth A.， David S. Scharfstein， and Jeremy C. Stein， 1992， Herd on the street： Informational inefficiencies in a market with short-term speculation， Journal of Finance 47， 1461–1484.
谭劲松，林雨晨.机构投资者对信息披露的治理效应——基于机构调研行为的证据[J].南开管理评论，2016，19（5）：115-126+138.
屈源育，吴卫星.基金家族的造星策略——基于共同持股股票收益率差异视角[J].财经研究，2014，40（4）：103-116.
吴晓晖，郭晓冬，乔政.机构投资者抱团与股价崩盘风险[J].中国工业经济，2019，4（2）：117-135.
Research on Investment Strategy Based on Institutional Research
Xiamen National Accounting Institute
WANG Jianyong CHEN Ruichen
Abstract： In 2020， the Shanghai Composite Index rebounded strongly， with an annual increase of more than 30%， but many stocks recorded negative returns. Institutional holdings of shares in “big white horse” are one of the important incentives for the structural market in 2020. Based on this， this article uses institutional surveys to construct investment portfolios for strategies， examines the rate of returns and excess returns of this investment strategy since 2016， analyzes the reasons for the success of this strategy， and proposes certain countermeasures for individual investors.
Keywords： institutional research; investment strategy; excess returns; herd effect; grouping