论文部分内容阅读
从解决问题的角度看,无论是转移杠杆还是打破刚兑,未来资产价格恐怕都要缩水。
通胀来了。债券的小伙伴们最焦虑,权益的朋友也开始怀疑通胀会影响企业盈利复苏的逻辑。在专业人士看来,现在的市场信号很混乱,不太好解释。商品暴涨,权益高喊周期归来,而过剩产能的信用债在闹违约。
2012年是个分水岭。2012年之前大体上是增长-通胀-货币政策的框架,专业点叫菲利普斯曲线,商业研究叫库存周期,大家做美林投资时钟。
2013年后这一套不太灵了。现在看来当年的“钱荒”是个预警,债务周期的顶部区间来了。当经济进入债务周期的最后阶段时,共同的表征是金融部门变得异常繁荣。从影子银行、银行的影子到今天的P2P等等琳琅满目的财富管理平台,金融交易结构变得越来越复杂,让人看不明白。
“脱实入虚”的背景下,在各个市场、各种门类资产中间,“smart money”很快地发现了供求短期失衡的方向,进而以非常快的速度高效地建立信用敞口和杠杆,完成了一次次“捕捞”,实现资产轮动。
“经济越差,金融越好”(无论是债券还是权益)是这三年的核心逻辑。金融的自信建立在实体的痛苦之上。总量指标的反弹反倒被视为金融投资最大的利空。
但一季度通缩预期到通胀预期一夜之间的快速切换,的确冲击了这一理念。投资界当下最流行的网红段子是:友谊的小船说翻就翻。在我看来,政策的小船翻得更快,实在是没有办法。
“三去”一个月内就可以变成“三加”。去库存变成了今天的补库存,去杠杆变成了加杠杆,一个季度干下去6.6万亿社会融资,去产能变成了现在很多人都在呼吁,要赶快给煤炭钢铁等过剩产业发放贷款,让它们加快复产,不然这价格还要涨。
经济太“薄”,从“做加法”到“胀”几乎没有时滞。以前产出缺口是靠总需求扩张向上“拱”出来的,而现在主要是潜在增长率(实体投资回报率)快速下坠,产出缺口感觉更像是“被撕裂出来”的。说明实体投资回报率的预期可能烂透了。今年一季度民间投资第一次大幅度落到总投资速度(10.7%)之下,只有5.7%(民间投资大致占全部投资的62%);几乎完全靠国有投资硬顶着(17%)。只有属于自己的钱才会看重回报率,这样的投资速度能持续多久?
信用市场从“拥挤”发展到上月有点“踩踏”。技术上讲,金融必须要降低杠杆消灭一些信用敞口,路况才能通畅些,才能减小货币政策的压力。现在如同堵在一个路口,一头是央行,一头是淤塞在一起的众多套利者。央行把Shibor的防线顶在2.3%一线,已经10个月了,一步也不能退。退一步,只会有更快的金融杠杆的膨胀。
接下来,央妈的态度无非是“温水煮青蛙”或者是“拔一拔”。现在是下水道堵了,十个眼全堵死了。开大水冲是冲不过去的,得用拔子拔。拔子大家都知道,首先要施压往里挤,才能把淤塞物给带出来。
现在这个决策,央行好像是拍不了这个板。“温水煮青蛙”的话,也能降低些杠杆,因为在票息和资金成本明显倒挂的情况下,熬不住时间成本的套利者会不断地止损出局,但是这个过程会很拖沓,央行一旦加大点水量,套利者又会重新淤结。十个眼可能短期通个两三个眼,但要不了多久又堵死了。
根本之道只能是庞氏的需求离开融资市场,进行债务清算重组,这样管道的十个眼才能彻底通。
做交易的人最难受的是“温水煮青蛙”,因为所有资产市场都可能会变成慢熊,绵绵无期。
整体看,“忠孝不能两全”。昂贵的资产价格(膨胀的金融杠杆)与快速衰退的实体经济回报之间,你只能保一个。你关门放水托资产,经济成本就高企下不去,实体投资回报率预期就会下坠。天下哪有那么好的事,除非杀手级的新产业崛起,否则产业回报哪能覆盖掉这么高的成本还获得ROE。市场无出清,金融资产就只能不断扩张。金融资产膨胀速度远超利润创造,更多的新增资金用于滚动债务的再融资,却不创造新的投资收益。
中国这么高的M2未来只能靠两个方向(次序)化解,这个理论界共识越来越高。一是杠杠部门挪移(切肿瘤),二是发展非刚兑的资本市场,专业一点的讲法叫拓展资本市场的广度和深度。非刚兑,合理高效地定价风险是金融市场的根本所在。学货币银行学的都知道,只有直接融资为主体的金融结构才能实现所谓“货币不增信用增”。
以上这两个事能不能做成?很多人怀疑,甚至有些人抱怨。现在已经出来的政策,好像都是想让家庭部门来为国接盘,让居民来加杠杆,为房地产为国企去杠杆,政府扩大收入的动力(比方说海淘税等等)好像远比减税的努力要大,总是想砍银行的奶酪。去年的债务置换到今年债转股、营改增,可能产生跟负利率一样的负效应,某种程度都在损害借贷等式的供应端(银行),强化它们逆向选择承受更大的风险,加大了系统脆弱性。
原因可能很多,这些看法也未见得完全了解真实情况。技术上看还是有明显障碍的,这就是价格。这么贵的价格你让中央政府和央行怎么能接得住,而且规模是天量。
所以从解决问题的角度看,无论切肿瘤还是打破刚兑,未来资产价格恐怕都是要缩水。如果实体总没有资产形成,金融空转的钱是会“消失”的。即当风险情绪降低时,货币会随着信用敞口的了结而消失,对应的其实是金融去杠杆和资产价格下跌。
我们也许已经身处拐点之中,不要误解,拐点其实不是一个点,而是一个时间区域。资产结构层次很复杂,关联结构也是动态的,变化会有先后的次序,但都进入了这一变化的区域,这种概率越来越大。
通胀来了。债券的小伙伴们最焦虑,权益的朋友也开始怀疑通胀会影响企业盈利复苏的逻辑。在专业人士看来,现在的市场信号很混乱,不太好解释。商品暴涨,权益高喊周期归来,而过剩产能的信用债在闹违约。
2012年是个分水岭。2012年之前大体上是增长-通胀-货币政策的框架,专业点叫菲利普斯曲线,商业研究叫库存周期,大家做美林投资时钟。
2013年后这一套不太灵了。现在看来当年的“钱荒”是个预警,债务周期的顶部区间来了。当经济进入债务周期的最后阶段时,共同的表征是金融部门变得异常繁荣。从影子银行、银行的影子到今天的P2P等等琳琅满目的财富管理平台,金融交易结构变得越来越复杂,让人看不明白。
“脱实入虚”的背景下,在各个市场、各种门类资产中间,“smart money”很快地发现了供求短期失衡的方向,进而以非常快的速度高效地建立信用敞口和杠杆,完成了一次次“捕捞”,实现资产轮动。
“经济越差,金融越好”(无论是债券还是权益)是这三年的核心逻辑。金融的自信建立在实体的痛苦之上。总量指标的反弹反倒被视为金融投资最大的利空。
但一季度通缩预期到通胀预期一夜之间的快速切换,的确冲击了这一理念。投资界当下最流行的网红段子是:友谊的小船说翻就翻。在我看来,政策的小船翻得更快,实在是没有办法。
“三去”一个月内就可以变成“三加”。去库存变成了今天的补库存,去杠杆变成了加杠杆,一个季度干下去6.6万亿社会融资,去产能变成了现在很多人都在呼吁,要赶快给煤炭钢铁等过剩产业发放贷款,让它们加快复产,不然这价格还要涨。
经济太“薄”,从“做加法”到“胀”几乎没有时滞。以前产出缺口是靠总需求扩张向上“拱”出来的,而现在主要是潜在增长率(实体投资回报率)快速下坠,产出缺口感觉更像是“被撕裂出来”的。说明实体投资回报率的预期可能烂透了。今年一季度民间投资第一次大幅度落到总投资速度(10.7%)之下,只有5.7%(民间投资大致占全部投资的62%);几乎完全靠国有投资硬顶着(17%)。只有属于自己的钱才会看重回报率,这样的投资速度能持续多久?
信用市场从“拥挤”发展到上月有点“踩踏”。技术上讲,金融必须要降低杠杆消灭一些信用敞口,路况才能通畅些,才能减小货币政策的压力。现在如同堵在一个路口,一头是央行,一头是淤塞在一起的众多套利者。央行把Shibor的防线顶在2.3%一线,已经10个月了,一步也不能退。退一步,只会有更快的金融杠杆的膨胀。
接下来,央妈的态度无非是“温水煮青蛙”或者是“拔一拔”。现在是下水道堵了,十个眼全堵死了。开大水冲是冲不过去的,得用拔子拔。拔子大家都知道,首先要施压往里挤,才能把淤塞物给带出来。
现在这个决策,央行好像是拍不了这个板。“温水煮青蛙”的话,也能降低些杠杆,因为在票息和资金成本明显倒挂的情况下,熬不住时间成本的套利者会不断地止损出局,但是这个过程会很拖沓,央行一旦加大点水量,套利者又会重新淤结。十个眼可能短期通个两三个眼,但要不了多久又堵死了。
根本之道只能是庞氏的需求离开融资市场,进行债务清算重组,这样管道的十个眼才能彻底通。
做交易的人最难受的是“温水煮青蛙”,因为所有资产市场都可能会变成慢熊,绵绵无期。
整体看,“忠孝不能两全”。昂贵的资产价格(膨胀的金融杠杆)与快速衰退的实体经济回报之间,你只能保一个。你关门放水托资产,经济成本就高企下不去,实体投资回报率预期就会下坠。天下哪有那么好的事,除非杀手级的新产业崛起,否则产业回报哪能覆盖掉这么高的成本还获得ROE。市场无出清,金融资产就只能不断扩张。金融资产膨胀速度远超利润创造,更多的新增资金用于滚动债务的再融资,却不创造新的投资收益。
中国这么高的M2未来只能靠两个方向(次序)化解,这个理论界共识越来越高。一是杠杠部门挪移(切肿瘤),二是发展非刚兑的资本市场,专业一点的讲法叫拓展资本市场的广度和深度。非刚兑,合理高效地定价风险是金融市场的根本所在。学货币银行学的都知道,只有直接融资为主体的金融结构才能实现所谓“货币不增信用增”。
以上这两个事能不能做成?很多人怀疑,甚至有些人抱怨。现在已经出来的政策,好像都是想让家庭部门来为国接盘,让居民来加杠杆,为房地产为国企去杠杆,政府扩大收入的动力(比方说海淘税等等)好像远比减税的努力要大,总是想砍银行的奶酪。去年的债务置换到今年债转股、营改增,可能产生跟负利率一样的负效应,某种程度都在损害借贷等式的供应端(银行),强化它们逆向选择承受更大的风险,加大了系统脆弱性。
原因可能很多,这些看法也未见得完全了解真实情况。技术上看还是有明显障碍的,这就是价格。这么贵的价格你让中央政府和央行怎么能接得住,而且规模是天量。
所以从解决问题的角度看,无论切肿瘤还是打破刚兑,未来资产价格恐怕都是要缩水。如果实体总没有资产形成,金融空转的钱是会“消失”的。即当风险情绪降低时,货币会随着信用敞口的了结而消失,对应的其实是金融去杠杆和资产价格下跌。
我们也许已经身处拐点之中,不要误解,拐点其实不是一个点,而是一个时间区域。资产结构层次很复杂,关联结构也是动态的,变化会有先后的次序,但都进入了这一变化的区域,这种概率越来越大。