论文部分内容阅读
摘要：本文回顾了定向增发中存在的利益输送的问题，从上市公司的定向增发角度分析现金分红比例，特别关注定向增发行为与定增前后的现金分红比例的关系进行实证分析。本文选取1792家A股上市公司作为样本，采用2013-2014年间的数据，运用Tobit模型分析定向增发和现金分红比例的问题。
关键词：定向增发；现金分红比例；利益输送
一、引言
由于定向增发与现金分红无关，且又拥有多方面的优点，因而定向增发早已成为上市公司实施再融资的最主要手段。Wind数据显示，2015年除去停止实施的案例，2015年共有890家上市公司发布定向增发预案，融资规模达27599亿元。此外，2015年有586家上市公司完成定向增发，规模超过12174亿元。定向增发的日益红火是否能让投资者的回报更有保障？本文旨在通过对2013-2014年上市公司的实证研究浅析上市公司定向增发对增发前后现金分红决策的影响。
二、文献回顾与研究假设
（一）文献回顾
以往关于定向增发问题的研究主要集中在一下几个方面：第一，定向增发折价的问题。定向增发时大股东通过增发折价获得控制权私利（成颖利，2011）。当大股东参与认购时，其能够获取定向增发的折价水平就比较高，机会主义动机越强，折价水平越高，大股东控制作用比较明显（马德芳，2013）。定向增发的折价还与信息不对称的程度成正比，即当不对称的程度越高时，增发的折价也越高（何贤杰，2009）。第二，定向增发后股利分配的问题问题。我国上市公司的大股东具有在定向增发后选择现金分红方式进行利益输送的显著行为倾向（赵玉芳、余志勇、夏新平、汪宜霞，2011），由于定向增发涉及新老股东的利益分配，相对于没有大股东参与增发的上市公司而言，大股东参与定向增发的上市公司在增发后派发的现金股利更多（张鸣、郭思永，2009），甚至在信息不对称程度较高的情况下更为明显（李平，2014）。第三，定向增发的认购方式问题。当注入的资产与上市公司的业务相关时，投资者获得的长期持有超额收益率显著高于注入的资产与上市公司的业务不相关的长期持有超额收益率（章卫东、李海川，2010）。在定向增发两年后，定向增发项目融资的上市公司成长性要显著的高于资产注入的上市公司（邵勇、李季刚，2012）第四，定向增发的长期业绩问题。我国上市公司定向增发前的长期业绩呈上升趋势，在定向增发实施当年达到峰值，随后在增发后出现下滑趋势（徐寿福、徐龙炳，2011），这可能是因为实施面向大股东的定向增发的公司在定向增发实施过程中大股东以私利为重，导致了公司的长期业绩滑坡（黄晓薇、文熠，2014）。
总体来看，目前国内对定向增发中利益输送行为的研究主要集中于大股东参与定向增发过程中的高折价发行、认购方式、高现金股利分配政策以及定向增发后企业的长期业绩的问题上，没有从定向增发前后考察现金分红政策。
（二）研究假设
定向增发作为一种私募融资方式，涉及范围较小，所以整个发行所需时间较短，上市可以在较短时间内获得发展所需的资金或资产。对于部分业绩达不到增发和配股要求的上市公司而言，通过定向增发可以绕开对经营业绩的“硬性规定”，实现再融资。如果并购方以注入优质资产作为支付对价，上市公司还能通过定向增发将融资与投资相结合，提高公司资产的盈利能力，改善公司的经营绩效。上市公司定增前的低现金分红比例更能合理地解释其融资和投资的需求。定向增发中存在很多问题：增发前，在上市公司定向增发中普遍存在大股东操纵股价行为（宋力、刘沫，2013）。增发中，存在大股东通过控制注入资产的定价与质量侵占中小股东利益的情况。注入劣质资产和虚增注入资产的价值对中小股东的利益侵占更为明显（马才华、王子欣，2015）。增发后，大股东具有在定向增发后选择现金分红方式进行利益输送的显著行为倾向（赵玉芳，2011）。可见，大股东依其在决定公司的发展战略和经营管理，决定公司的重大事项的问题上的表决权优势，很有可能侵占小股东的利益。根据上述分析，提出
假设1：上市公司定向增发前的现金分红比例与定向增发负相关
假设2：上市公司定向增发后的现金分红比例与定向增发正相关
三、研究设计
（一）样本及数据来源
本文选取2013-2014年中国A股非金融行业上市公司作为初始研究样本。为求数据的准确性和可靠性，进行了了以下筛选程序：①剔除*ST和ST的上市公司；②主要财务指标数据有缺失的上市公司；③其他一些控制变量数据不完备的公司。经过筛选后，本文最终得到了3584个样本观察值。本文所使用的上市公司财务数据来源于WIND数据库。
（二）模型设定和变量
我国定向增发在年度上是逐步进行的，一方面定向增发融资制造了同一个上市公司在定向增发前后现金分红比例的差异，另一方面又制造了在同一时点上实施定向增发和未实施定向增发公司的差异，从而类似于“自然实验”将实施定向增发的公司视为“处理组”，未实施定向增发的公司视为“控制组”。因此，构建检验假设1、2的计量模型如下：
Tobit（CASHD/CASHD2）=β0+β1REO+β2SIZE+β3ROA+β4LEV+β5GROWTH+β6YEAR + ε
CASHD定义为增发前公司的现金分红比例，CASHD2定义为增发后公司的现金分红比例，REO是解释变量，如果上市公司实施了定向增发则等于1，否则等于0。其他变量为控制向量，包括公司规模SIZE、资本结构LEV、盈利能力ROA、成长机会GROWTH。公司规模（SIZE）定义为样本公司总资产的自然对数。债务水平（LEV）定义为上市公司年末总负债与年末总资产的比值。总资产净利率（ROA）定义为上市公司净利润与平均资产总额的百分比。成长机会（GROWTH）定义为公司基本每股收益增长率。 四、实证结果与分析
前文已提及根据假设 1、2选择变量建立相应的实证模型，用Tobit分析对样本数据进行回归，探讨定向增发股权再融资方式与增发前后上市公司现金分红比例的关系。回归结果如下：
首先考察定增与定增前现金分红比例的关系：从回归结果可看到，实证模型中的自变量是否定向增发（REO）的回归系数为-0.073，P 值为 0.000，这说明自变量（上市公司是否进行定向增发）与因变量（增发前现金分红比例）呈显著负相关关系。从而证明了定向增发的上市公司在增发前现金分红比例低，定向增发行为与增发前现金分红比例存在密切关联，上市公司定增前的低现金分红比例可能更合理地解释其融资和投资的需求。由此实证结果验证了本文提出的假设 1。Tobit回归结果显示，自变量是否定向增发（REO）的回归系数为-0.046，P 值为 0.099，这说明自变量（上市公司是否进行定向增发）与因变量（增发后现金分红比例）呈显著负相关关系，与提出的假设不符，说明上市公司通过定向增发后的现金分红进行利益输送的假设不成立。
五、结论
本文以2013年至 2014年我国上市公司为样本，运用对比的方法统计定向增发公司和未定向增发公司的现金分红比例情况，用实证的方法研究定向增发与增发前后现金分红比例之间的内在关联。在分析定向增发的动因和利益输送的相关理论的基础上提出本文的假设。实证研究验证了本文所提出的假设1，并未验证本文所提出的假设2。研究结果表明：上市公司在定向增发前会更倾向于低现金分红比例政策，可能意味着上市公司在定增前实施的低现金分红比例政策可以更好地满足其融资和投资的需求。相比于未增发的上市公司，选择定向增发的上市公司，在增发后会倾向于更低的现金分红比例，不能说明上市公司有通过定向增发后的现金分红进行利益输送的行为。同时，定向增发并不能保障投资者享有更高回报，因此，投资者还是要理性选择参与定向增发。（作者单位：南京审计大学会计学院）
参考文献：
[1]成颖利.定向增发、大股东控制权私利与盈余质量[J].财会月刊，2011（17）.
[2]马德芳、张艺馨、温振华.大股东控制、投资者情绪与定向增发折价[J].金融评论，2013（02）.
[3]何贤杰、朱红军.利益输送、信息不对称与定向增发折价[J].中国会计评论，2009（03）.
[4]赵玉芳、余志勇、夏新平、汪宜霞.定向增发、现金分红与利益输送——来自我国上市公司的经验证据[J]，金融研究，2011（11）.
[5]张鸣、郭思永.大股东控制下的定向增发和财富转移——来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2009（05）.
[6]李平、李刚.我国上市公司定向增发的分红偏好：理论分析与实证检验[J].浙江金融，2014（09）.
[7]章卫东、李海川.定向增发新股、资产注入类型与上市公司绩效的关系——来自中国证券市场的经验证据[J]，会计研究，2010（03）.
[8]邵勇、李季刚.定向增发、资产注入与上市公司控股股东性质[J]，现代管理科学，2012（08）.
[9]徐寿福、徐龙炳.大股东机会主义与定向增发折价——兼析制度变迁的影响[J]，上海财经大学学报，2011（04）.
[10]黄晓薇、文熠.定向增发中的大股东认购、盈余管理与公司长期绩效[J]，重庆大学学报，2014（06）.
[11]宋力、刘沫.上市公司定向增发中大股东操纵股价行为实证研究[J]，沈阳工业大学学报（社会科学版），2013（03）.
[12]马才华、王子欣.定向增发资产注入与利益侵占问题研究——基于第二类代理理论的解释框架[J]，会计之友，2015（06）.
关键词：定向增发；现金分红比例；利益输送
一、引言
由于定向增发与现金分红无关，且又拥有多方面的优点，因而定向增发早已成为上市公司实施再融资的最主要手段。Wind数据显示，2015年除去停止实施的案例，2015年共有890家上市公司发布定向增发预案，融资规模达27599亿元。此外，2015年有586家上市公司完成定向增发，规模超过12174亿元。定向增发的日益红火是否能让投资者的回报更有保障？本文旨在通过对2013-2014年上市公司的实证研究浅析上市公司定向增发对增发前后现金分红决策的影响。
二、文献回顾与研究假设
（一）文献回顾
以往关于定向增发问题的研究主要集中在一下几个方面：第一，定向增发折价的问题。定向增发时大股东通过增发折价获得控制权私利（成颖利，2011）。当大股东参与认购时，其能够获取定向增发的折价水平就比较高，机会主义动机越强，折价水平越高，大股东控制作用比较明显（马德芳，2013）。定向增发的折价还与信息不对称的程度成正比，即当不对称的程度越高时，增发的折价也越高（何贤杰，2009）。第二，定向增发后股利分配的问题问题。我国上市公司的大股东具有在定向增发后选择现金分红方式进行利益输送的显著行为倾向（赵玉芳、余志勇、夏新平、汪宜霞，2011），由于定向增发涉及新老股东的利益分配，相对于没有大股东参与增发的上市公司而言，大股东参与定向增发的上市公司在增发后派发的现金股利更多（张鸣、郭思永，2009），甚至在信息不对称程度较高的情况下更为明显（李平，2014）。第三，定向增发的认购方式问题。当注入的资产与上市公司的业务相关时，投资者获得的长期持有超额收益率显著高于注入的资产与上市公司的业务不相关的长期持有超额收益率（章卫东、李海川，2010）。在定向增发两年后，定向增发项目融资的上市公司成长性要显著的高于资产注入的上市公司（邵勇、李季刚，2012）第四，定向增发的长期业绩问题。我国上市公司定向增发前的长期业绩呈上升趋势，在定向增发实施当年达到峰值，随后在增发后出现下滑趋势（徐寿福、徐龙炳，2011），这可能是因为实施面向大股东的定向增发的公司在定向增发实施过程中大股东以私利为重，导致了公司的长期业绩滑坡（黄晓薇、文熠，2014）。
总体来看，目前国内对定向增发中利益输送行为的研究主要集中于大股东参与定向增发过程中的高折价发行、认购方式、高现金股利分配政策以及定向增发后企业的长期业绩的问题上，没有从定向增发前后考察现金分红政策。
（二）研究假设
定向增发作为一种私募融资方式，涉及范围较小，所以整个发行所需时间较短，上市可以在较短时间内获得发展所需的资金或资产。对于部分业绩达不到增发和配股要求的上市公司而言，通过定向增发可以绕开对经营业绩的“硬性规定”，实现再融资。如果并购方以注入优质资产作为支付对价，上市公司还能通过定向增发将融资与投资相结合，提高公司资产的盈利能力，改善公司的经营绩效。上市公司定增前的低现金分红比例更能合理地解释其融资和投资的需求。定向增发中存在很多问题：增发前，在上市公司定向增发中普遍存在大股东操纵股价行为（宋力、刘沫，2013）。增发中，存在大股东通过控制注入资产的定价与质量侵占中小股东利益的情况。注入劣质资产和虚增注入资产的价值对中小股东的利益侵占更为明显（马才华、王子欣，2015）。增发后，大股东具有在定向增发后选择现金分红方式进行利益输送的显著行为倾向（赵玉芳，2011）。可见，大股东依其在决定公司的发展战略和经营管理，决定公司的重大事项的问题上的表决权优势，很有可能侵占小股东的利益。根据上述分析，提出
假设1：上市公司定向增发前的现金分红比例与定向增发负相关
假设2：上市公司定向增发后的现金分红比例与定向增发正相关
三、研究设计
（一）样本及数据来源
本文选取2013-2014年中国A股非金融行业上市公司作为初始研究样本。为求数据的准确性和可靠性，进行了了以下筛选程序：①剔除*ST和ST的上市公司；②主要财务指标数据有缺失的上市公司；③其他一些控制变量数据不完备的公司。经过筛选后，本文最终得到了3584个样本观察值。本文所使用的上市公司财务数据来源于WIND数据库。
（二）模型设定和变量
我国定向增发在年度上是逐步进行的，一方面定向增发融资制造了同一个上市公司在定向增发前后现金分红比例的差异，另一方面又制造了在同一时点上实施定向增发和未实施定向增发公司的差异，从而类似于“自然实验”将实施定向增发的公司视为“处理组”，未实施定向增发的公司视为“控制组”。因此，构建检验假设1、2的计量模型如下：
Tobit（CASHD/CASHD2）=β0+β1REO+β2SIZE+β3ROA+β4LEV+β5GROWTH+β6YEAR + ε
CASHD定义为增发前公司的现金分红比例，CASHD2定义为增发后公司的现金分红比例，REO是解释变量，如果上市公司实施了定向增发则等于1，否则等于0。其他变量为控制向量，包括公司规模SIZE、资本结构LEV、盈利能力ROA、成长机会GROWTH。公司规模（SIZE）定义为样本公司总资产的自然对数。债务水平（LEV）定义为上市公司年末总负债与年末总资产的比值。总资产净利率（ROA）定义为上市公司净利润与平均资产总额的百分比。成长机会（GROWTH）定义为公司基本每股收益增长率。 四、实证结果与分析
前文已提及根据假设 1、2选择变量建立相应的实证模型，用Tobit分析对样本数据进行回归，探讨定向增发股权再融资方式与增发前后上市公司现金分红比例的关系。回归结果如下：
首先考察定增与定增前现金分红比例的关系：从回归结果可看到，实证模型中的自变量是否定向增发（REO）的回归系数为-0.073，P 值为 0.000，这说明自变量（上市公司是否进行定向增发）与因变量（增发前现金分红比例）呈显著负相关关系。从而证明了定向增发的上市公司在增发前现金分红比例低，定向增发行为与增发前现金分红比例存在密切关联，上市公司定增前的低现金分红比例可能更合理地解释其融资和投资的需求。由此实证结果验证了本文提出的假设 1。Tobit回归结果显示，自变量是否定向增发（REO）的回归系数为-0.046，P 值为 0.099，这说明自变量（上市公司是否进行定向增发）与因变量（增发后现金分红比例）呈显著负相关关系，与提出的假设不符，说明上市公司通过定向增发后的现金分红进行利益输送的假设不成立。
五、结论
本文以2013年至 2014年我国上市公司为样本，运用对比的方法统计定向增发公司和未定向增发公司的现金分红比例情况，用实证的方法研究定向增发与增发前后现金分红比例之间的内在关联。在分析定向增发的动因和利益输送的相关理论的基础上提出本文的假设。实证研究验证了本文所提出的假设1，并未验证本文所提出的假设2。研究结果表明：上市公司在定向增发前会更倾向于低现金分红比例政策，可能意味着上市公司在定增前实施的低现金分红比例政策可以更好地满足其融资和投资的需求。相比于未增发的上市公司，选择定向增发的上市公司，在增发后会倾向于更低的现金分红比例，不能说明上市公司有通过定向增发后的现金分红进行利益输送的行为。同时，定向增发并不能保障投资者享有更高回报，因此，投资者还是要理性选择参与定向增发。（作者单位：南京审计大学会计学院）
参考文献：
[1]成颖利.定向增发、大股东控制权私利与盈余质量[J].财会月刊，2011（17）.
[2]马德芳、张艺馨、温振华.大股东控制、投资者情绪与定向增发折价[J].金融评论，2013（02）.
[3]何贤杰、朱红军.利益输送、信息不对称与定向增发折价[J].中国会计评论，2009（03）.
[4]赵玉芳、余志勇、夏新平、汪宜霞.定向增发、现金分红与利益输送——来自我国上市公司的经验证据[J]，金融研究，2011（11）.
[5]张鸣、郭思永.大股东控制下的定向增发和财富转移——来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2009（05）.
[6]李平、李刚.我国上市公司定向增发的分红偏好：理论分析与实证检验[J].浙江金融，2014（09）.
[7]章卫东、李海川.定向增发新股、资产注入类型与上市公司绩效的关系——来自中国证券市场的经验证据[J]，会计研究，2010（03）.
[8]邵勇、李季刚.定向增发、资产注入与上市公司控股股东性质[J]，现代管理科学，2012（08）.
[9]徐寿福、徐龙炳.大股东机会主义与定向增发折价——兼析制度变迁的影响[J]，上海财经大学学报，2011（04）.
[10]黄晓薇、文熠.定向增发中的大股东认购、盈余管理与公司长期绩效[J]，重庆大学学报，2014（06）.
[11]宋力、刘沫.上市公司定向增发中大股东操纵股价行为实证研究[J]，沈阳工业大学学报（社会科学版），2013（03）.
[12]马才华、王子欣.定向增发资产注入与利益侵占问题研究——基于第二类代理理论的解释框架[J]，会计之友，2015（06）.