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摘要：内幕交易的构成要件认定是内幕交易规制的核心内容。从中外立法比较和最新执法实践表明，采用折中利用标准既可以有效打击关联方间内幕交易这一特殊行为，又符合证券市场“三公”原则。
关键词：内幕交易；推定原则；关联方
中图分类号：DF438.7 文献标志码：A 文章编号：1008-2921（2015）01-0093-04
一、案例基本情况
在李某等人涉嫌内幕交易N上市公司股票案中，B公司系N上市公司的PE股东（持有N公司6%的股权），B公司副总刘某受公司委派在N公司担任董事。A公司系B公司、C公司控股股东，分别持有B公司、C公司59%和57%的股份。B公司和C公司总经理系同一人甲，两公司的投资部系合署办公（两块牌子，一套人马），由相同人员（乙和丙）负责具体业务。刘某在参加N公司董事会时获悉了N公司正实施一项重大投资，后B公司从刘某处获悉了该内幕信息。在内幕信息敏感期内，乙受B公司指示，将B公司账户持有的N上市公司全部股票，通过乙、丙操作下单电脑（及时接盘，间隔3秒），将大部分（约占全部委托量的99%）委托卖给（通过二级市场）了C公司。截至调查日，C公司一直持有其买入的N上市公司股票。B公司在接受调查询问时声称，该交易系B公司急需资金周转，所以通过C公司及时接盘套现。
二、关注问题及判断标准
上述案例中，首先需关注和分析的一个本质问题就是关联公司一方从另一方获悉了内幕信息后，实施的交易行为是否是利用内幕信息从而构成内幕交易。
判断内幕交易成立与否须根据其构成要件来判断。根据证监会《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（以下简称《指引》）第十二条，构成内幕交易须符合：（一）行为主体为内幕人，（二）相关信息为内幕信息，（三）行为人在内幕信息的价格敏感期内买卖相关证券，或者建议他人买卖相关证券，或者泄露该信息。目前，对该构成要件学界和司法实践分歧很大，主要在内幕交易构成要件是否应包含利用要件。而是否包含利用要件对本案的认定恰恰起着关键影响。B、C两个关联公司对《指引》中规定的三个要件均符合，但B公司、C公司之间的交易是否是利用其所获悉的内幕信息从事交易存在很大争议，而这直接影响案件认定。因此笔者在此先对利用要件进行简要论述。
三、关于利用要件采用标准
所谓利用要件就是内幕人实施内幕交易时，是否需要具备主观利用内幕信息的故意。如前述，国内对此问题认识上仍存有分歧，其主要原因包括以下几个方面。
（一）有关法律规范表述上的不明确。一方面，根据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第二百零二条“证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的……”，该表述并没有要求内幕人具有利用的主观要件，《中华人民共和国刑法》（以下简称《刑法》）第一百八十条也沿用这一表述，同时在证监会《指引》中也没有规定利用要件。另一方面，根据《证券法》第七十三条“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动”及证监会《上市公司信息披露管理办法》（以下简称《办法》）第六十六条“任何机构和个人泄露上市公司内幕信息，或者利用内幕信息买卖证券及其衍生品种……”，均明确规定了利用要件。因此，上述规定存在冲突，造成了认识上的不统一。
（二）我国证据规则、证明标准不够明确。利用要件与其说是有无问题，更关键是在举证责任方面的问题。即使赞成不纳入利用要件观点的人也有提出，“对于当事人提出缺乏主观要件的抗辩，应当纳入审理案件的考虑范围……但关键是如何证明‘利用’，也即证据规则和证明标准问题”[1]。由于“利用”是主观认识上的问题，内幕人是否是利用内幕信息存在几乎无法突破的证明藩篱。诚如美国证券交易委员会法律主管William McLucas所言，证券主管部门不可能进入某人的大脑，找出导致他做出商业决定的直接原因。因此，该举证责任的分配会直接影响到案件的胜败。但我国目前没有出台证据法，现行的证据规则或证明标准也没有对上述问题作出明确规定。
在英美法系国家，对利用要件也存在分歧。相关认定标准主要是法院在具体案件审理中制定的，大致分为四种，[2]即知悉标准、利用标准、折中知悉标准、折中利用标准，简述如下。
1.知悉标准
知悉标准是最严厉的一种标准。该标准不考虑行为人在交易中是否实际利用了内幕信息，只要证明行为人在交易时知悉内幕信息，就应认定该行为人从事了内幕交易，并承担相应的法律责任。在InreSterlingDrug.Inc一案中，几名董事得知销售额下滑的消息后，在此消息公布前出售了股票。两名董事在答辩中声称：他们知悉该内幕信息与抛售股票之间并没有直接联系。但法院认为，两者之间是否有直接联系并不是认定内幕交易必须考虑的因素，只要行为人在交易时知悉内幕信息就足以认定其从事了内幕交易。法院的理论依据是任何人在公开市场上购买证券时都应依赖在交易时公布的信息，如果内幕人在交易时知悉未经公布的信息，那么该知情人就是在利用他的职权来侵害公众利益。知悉标准的优点在于减轻了原告的举证责任，也便于法院认定内幕交易的成立，但从实践角度来看，其弊端也是显而易见。根据知悉标准，行为人一旦得知了内幕信息，就不能参与到事先制定好的商业计划中。如果他参与了事先拟定好的交易计划，即使他根本没有进行欺诈或欺骗的意图，那么他同样会受到指控。这不仅会对原交易造成巨大影响，甚至还会造成整个交易系统的瘫痪。
2.利用标准
利用标准是指，原告只有证明行为人在证券交易中实际利用了内幕信息，法院才能认定内幕交易成立。根据利用标准提起诉讼，由于很难证明行为人进行交易时利用了内幕信息，调查部门能够追责的数量会急剧减少，司法效率下降，最终会造成整个社会交易成本增加。而且，该标准至少在表面上违反了资本市场中的公平原则。因此，有些国家放弃使用这一标准。例如，加拿大联邦立法机关在1996年通过《内幕交易法修正案》，开始适用知悉标准。 3.折中知悉标准
折中知悉标准的基本内容是，一个人在进行交易时知悉重大的、未公布的信息，他就应当承担内幕交易的责任。但他可以提出抗辩，即陈述自己拟实行的交易方案，以证明自己在制定计划、缔结证券买卖合同或指示代理人时并不知悉内幕信息，即使他后来知悉内幕信息，也没有对原来的交易计划造成任何影响。美国2000年8月通过的10b5-1规则就采用了折中知悉标准。澳大利亚议会通过的《内幕交易法修正案》也采取了与10b5-1类似的规定。
4.折中利用标准
为了减轻利用标准所固有的举证困难，美国第11巡回法院上诉法庭于1998年在SECv.Adler案中采用了一种强有力的推测规则，由此创立了折中利用标准。按照折中利用标准，只要行为人知悉重大的、未公布的信息，并且进行了交易，就可以强有力地推测他利用了内幕信息。但是，如果行为人能证明自己没有利用内幕信息来进行交易，就可以推翻这种推测。
据上所述，知悉标准虽便于办案操作，但不利于对当事人合法权益的保护，容易导致不公。利用标准对办案机关显然存在举证操作可行性问题，会导致放纵违法犯罪。折中利用标准和折中知悉标准虽有区别，但通过推定等制度安排，其实际效果却异曲同工。
据此，笔者赞成采用折中利用标准，理由如下。
其一，我国立法规范对利用要件的采用实质并不存在不统一问题。根据法律解释学之体系性解释原则，《证券法》第二百零二条虽没表述利用要件，但该条是罚则，而《证券法》在第四节“禁止的交易行为”第七十三条中已明确表述“禁止……利用内幕信息从事证券交易活动”，即《证券法》所要禁止的行为非常明确，即是利用内幕信息从事证券交易活动，而罚则通常只是对前述义务的保障。
证监会《办法》第六十六条明确规定了利用要件，《办法》系证监会对外发布的规章，效力层级较高，可以作为实施行政处罚依据。而《指引》仅是证监会内部文件，并未对外公开，并不能作为实施行政处罚的依据，其效力层级低且一直受到市场质疑。
《刑法》第一百八十条对内幕交易虽没有明确规定利用要件，但根据刑法犯罪构成理论及主客观相一致原则，被告当然有权利提出有责性的阻却事由进行抗辩。且《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第二条实质已采用了推定规则来推定“利用”。此外，值得关注的是同属信息传递型犯罪的“利用未公开信息交易罪”（与内幕交易罪同被规定在《刑法》第一百八十条）中就明确规定了利用要件。在司法实践中，法院也已认可了折中利用标准，如在季敏波利用未公开信息交易案的刑事判决书中，法院就采纳了检方提出的具备一定特殊身份或关系，且有异常交易行为，若其无法提出正当理由或正当信息来源，则应予认定的公诉意见。
境外其他国家大都直接或间接要求有利用构成要件，如英国、德国、澳大利亚、加拿大、新加坡等均在证券法中规定不得利用内幕信息。如上所述，美国实际也间接接受采用折中利用标准。我国也应顺应这一趋势。
其二，折中利用标准符合法理且切合办案实际需要。一方面采纳利用要件，符合“三公”原则和主客观相一致原则。另一方面，折中利用标准采用推定原则，符合行政处罚一个重要目的和宗旨——保障行政机关有效地实施行政管理，也便于打击违法犯罪。同时行为人如能证明自己没有利用内幕信息来进行交易，就可以推翻这种推定，这样给当事人留有了举证免责机会，防止错罚错判。
适用推定原则必须注意两方面问题。一是推定的适用必须存在真实可靠的基础事实（知晓内幕信息、进行了证券交易），且基础事实与推定事实（利用内幕信息）之间必须具有关联性，并以没有证据能够推翻该推定为条件。二是行为人要推翻此种推定必须是提出正当理由或正当信息来源，提出的理由必须是有确凿、有效的证据证明其证券交易与内幕信息无关方可。如，根据事先确定的计划、根据既定的投资习惯、根据证券市场的判断分析、为了急于偿还债务等。[3]
四、案例问题的相关分析
（一）关于主体问题
在明确采用折中利用标准后，还需搞清关联公司的概念。关联公司即双方存在关联关系的公司。关联关系和关联方是一对相辅相成却又非常复杂的概念。根据《中华人民共和国公司法》，所谓关联关系是指公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系，以及可能导致公司利益转移的其他关系。根据上述规定，由于关联方类型比较复杂，为简化讨论，本文暂仅讨论关联公司为关联法人，且将关联法人限定在受同一公司实际控制的两子公司特定类型下，就内幕信息传递及相关问题认定进行分析讨论。
根据《办法》第六十六条，“任何机构和个人泄露上市公司内幕信息，或者利用内幕信息买卖证券及其衍生品种，中国证监会按照《证券法》第二百零一条、第二百零二条处罚”。因此，内幕交易违法适合的主体可以是任何知情人，关联方公司当然包括在内。
（二）关于“传递”和“利用”问题
依据折中利用标准所采用推定原则，首先，推定C公司从B公司处购买N公司股票是利用内幕信息。其次，C公司可以举证（有正当理由）推翻此推定。理由如下，鉴于B公司、C公司均系A公司的控股公司且B公司和C公司的总经理均由同一人甲担任，下达交易N公司股票，指令工作人员也是相同两人乙、丙，并在同一办公室电脑上完成下单，买卖交易仅间隔3秒。因此，B公司、C公司系基于股权同一控制下的利益高度关联方，交易由相同两人负责下单、接单。该次交易行为仅是在利益关联方内部交易的行为，其实质是基于同一控制下的两账户之间的换手交易。故本案所涉内幕信息并未在除原内幕人范围之外发生传递。同时交易双方主观上也并无利用其获悉的内幕信息进行交易的动机（B公司、C公司仅是为了关联公司间资金周转方便，该理由符合常理。即如果C公司要利用内幕信息，根本无必要去购买B公司的N公司股票，而完全可以从二级市场购买。该交易实质并未侵犯证券法禁止内幕交易行为所要保护的法益，即证券市场正常管理秩序和证券投资人的合法权益）。 因此，C公司交易行为不应认定为证券法所禁止的利用内幕信息进行交易的行为，B公司传递内幕信息也不构成泄露内幕信息。
五、几点启示
（一）关于内幕人敏感期内是否可以交易相关证券
我国《证券法》和执法实践并未完全采用美国公开或戒绝交易理论。按该理论，获悉持有内幕信息知情人，要么公开该内幕信息，要么戒绝交易。在我国，内幕信息知情人仍然可以进行相关证券交易（如上市公司高管在并购重组期间内减持本公司股票），但必须负有非利用内幕信息的举证责任。
（二）关联方（广义）交易内幕信息相关证券认定
根据前述分析，如将案例中的关联公司，推广到所有关联方（广义），那么可以将关联方交易视为两个普通证券账户之间的交易，然后再去判断证券账户的实际控制人。如两证券账户归同一主体实际控制，通常可排除内幕交易（因其实质并非系真正的“交易”）。如不能证明两证券账户归同一主体实际控制，那么将其按照一般证券账户对待，结合案情具体认定即可。因此，对关联方证券交易的判断实质可以转化为对证券账户控制关系的认定。
此外需注意的是，关联方账户被认定为同一主体实际控制，即使被排除内幕交易，并不表明排除其涉嫌其他违法行为，如操纵证券市场、法人非法利用他人证券账户等。
六、结语
为解决实践中争议较大的法律适用问题，内幕交易构成要件应包含利用要件，且目前宜采用折中利用标准对“利用”适用推定原则认定。关于其证明标准的选择应适用明显优势证明标准，即清晰并具有说服力的证据标准。我国法院系统的主流观点对此表示认可，美国证监会目前也采用这一标准。[1]对当事人提出正当理由或正当信息来源抗辩的，要严格审查其提供的证据并结合具体案情，综合各方面情况，对其作出准确认定。
关于关联方之间内幕信息传递关键要厘清关联方之间的关联关系性质，尤其是关联方对交易证券账户的控制情况，并分情况结合案情认定。
参考文献：
[1] 张子学.浅析内幕交易行政处罚案件中的“利用”[EB/OL].中国证监会研究网.
[2] 马其家.我国证券内幕交易认定标准的构建[J].吉林大学社会科学学报，2010（05）.
[3] 支建成.对利用内幕信息之“利用”的再认识[EB/OL].中国证监会研究网.
关键词：内幕交易；推定原则；关联方
中图分类号：DF438.7 文献标志码：A 文章编号：1008-2921（2015）01-0093-04
一、案例基本情况
在李某等人涉嫌内幕交易N上市公司股票案中，B公司系N上市公司的PE股东（持有N公司6%的股权），B公司副总刘某受公司委派在N公司担任董事。A公司系B公司、C公司控股股东，分别持有B公司、C公司59%和57%的股份。B公司和C公司总经理系同一人甲，两公司的投资部系合署办公（两块牌子，一套人马），由相同人员（乙和丙）负责具体业务。刘某在参加N公司董事会时获悉了N公司正实施一项重大投资，后B公司从刘某处获悉了该内幕信息。在内幕信息敏感期内，乙受B公司指示，将B公司账户持有的N上市公司全部股票，通过乙、丙操作下单电脑（及时接盘，间隔3秒），将大部分（约占全部委托量的99%）委托卖给（通过二级市场）了C公司。截至调查日，C公司一直持有其买入的N上市公司股票。B公司在接受调查询问时声称，该交易系B公司急需资金周转，所以通过C公司及时接盘套现。
二、关注问题及判断标准
上述案例中，首先需关注和分析的一个本质问题就是关联公司一方从另一方获悉了内幕信息后，实施的交易行为是否是利用内幕信息从而构成内幕交易。
判断内幕交易成立与否须根据其构成要件来判断。根据证监会《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（以下简称《指引》）第十二条，构成内幕交易须符合：（一）行为主体为内幕人，（二）相关信息为内幕信息，（三）行为人在内幕信息的价格敏感期内买卖相关证券，或者建议他人买卖相关证券，或者泄露该信息。目前，对该构成要件学界和司法实践分歧很大，主要在内幕交易构成要件是否应包含利用要件。而是否包含利用要件对本案的认定恰恰起着关键影响。B、C两个关联公司对《指引》中规定的三个要件均符合，但B公司、C公司之间的交易是否是利用其所获悉的内幕信息从事交易存在很大争议，而这直接影响案件认定。因此笔者在此先对利用要件进行简要论述。
三、关于利用要件采用标准
所谓利用要件就是内幕人实施内幕交易时，是否需要具备主观利用内幕信息的故意。如前述，国内对此问题认识上仍存有分歧，其主要原因包括以下几个方面。
（一）有关法律规范表述上的不明确。一方面，根据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第二百零二条“证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的……”，该表述并没有要求内幕人具有利用的主观要件，《中华人民共和国刑法》（以下简称《刑法》）第一百八十条也沿用这一表述，同时在证监会《指引》中也没有规定利用要件。另一方面，根据《证券法》第七十三条“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动”及证监会《上市公司信息披露管理办法》（以下简称《办法》）第六十六条“任何机构和个人泄露上市公司内幕信息，或者利用内幕信息买卖证券及其衍生品种……”，均明确规定了利用要件。因此，上述规定存在冲突，造成了认识上的不统一。
（二）我国证据规则、证明标准不够明确。利用要件与其说是有无问题，更关键是在举证责任方面的问题。即使赞成不纳入利用要件观点的人也有提出，“对于当事人提出缺乏主观要件的抗辩，应当纳入审理案件的考虑范围……但关键是如何证明‘利用’，也即证据规则和证明标准问题”[1]。由于“利用”是主观认识上的问题，内幕人是否是利用内幕信息存在几乎无法突破的证明藩篱。诚如美国证券交易委员会法律主管William McLucas所言，证券主管部门不可能进入某人的大脑，找出导致他做出商业决定的直接原因。因此，该举证责任的分配会直接影响到案件的胜败。但我国目前没有出台证据法，现行的证据规则或证明标准也没有对上述问题作出明确规定。
在英美法系国家，对利用要件也存在分歧。相关认定标准主要是法院在具体案件审理中制定的，大致分为四种，[2]即知悉标准、利用标准、折中知悉标准、折中利用标准，简述如下。
1.知悉标准
知悉标准是最严厉的一种标准。该标准不考虑行为人在交易中是否实际利用了内幕信息，只要证明行为人在交易时知悉内幕信息，就应认定该行为人从事了内幕交易，并承担相应的法律责任。在InreSterlingDrug.Inc一案中，几名董事得知销售额下滑的消息后，在此消息公布前出售了股票。两名董事在答辩中声称：他们知悉该内幕信息与抛售股票之间并没有直接联系。但法院认为，两者之间是否有直接联系并不是认定内幕交易必须考虑的因素，只要行为人在交易时知悉内幕信息就足以认定其从事了内幕交易。法院的理论依据是任何人在公开市场上购买证券时都应依赖在交易时公布的信息，如果内幕人在交易时知悉未经公布的信息，那么该知情人就是在利用他的职权来侵害公众利益。知悉标准的优点在于减轻了原告的举证责任，也便于法院认定内幕交易的成立，但从实践角度来看，其弊端也是显而易见。根据知悉标准，行为人一旦得知了内幕信息，就不能参与到事先制定好的商业计划中。如果他参与了事先拟定好的交易计划，即使他根本没有进行欺诈或欺骗的意图，那么他同样会受到指控。这不仅会对原交易造成巨大影响，甚至还会造成整个交易系统的瘫痪。
2.利用标准
利用标准是指，原告只有证明行为人在证券交易中实际利用了内幕信息，法院才能认定内幕交易成立。根据利用标准提起诉讼，由于很难证明行为人进行交易时利用了内幕信息，调查部门能够追责的数量会急剧减少，司法效率下降，最终会造成整个社会交易成本增加。而且，该标准至少在表面上违反了资本市场中的公平原则。因此，有些国家放弃使用这一标准。例如，加拿大联邦立法机关在1996年通过《内幕交易法修正案》，开始适用知悉标准。 3.折中知悉标准
折中知悉标准的基本内容是，一个人在进行交易时知悉重大的、未公布的信息，他就应当承担内幕交易的责任。但他可以提出抗辩，即陈述自己拟实行的交易方案，以证明自己在制定计划、缔结证券买卖合同或指示代理人时并不知悉内幕信息，即使他后来知悉内幕信息，也没有对原来的交易计划造成任何影响。美国2000年8月通过的10b5-1规则就采用了折中知悉标准。澳大利亚议会通过的《内幕交易法修正案》也采取了与10b5-1类似的规定。
4.折中利用标准
为了减轻利用标准所固有的举证困难，美国第11巡回法院上诉法庭于1998年在SECv.Adler案中采用了一种强有力的推测规则，由此创立了折中利用标准。按照折中利用标准，只要行为人知悉重大的、未公布的信息，并且进行了交易，就可以强有力地推测他利用了内幕信息。但是，如果行为人能证明自己没有利用内幕信息来进行交易，就可以推翻这种推测。
据上所述，知悉标准虽便于办案操作，但不利于对当事人合法权益的保护，容易导致不公。利用标准对办案机关显然存在举证操作可行性问题，会导致放纵违法犯罪。折中利用标准和折中知悉标准虽有区别，但通过推定等制度安排，其实际效果却异曲同工。
据此，笔者赞成采用折中利用标准，理由如下。
其一，我国立法规范对利用要件的采用实质并不存在不统一问题。根据法律解释学之体系性解释原则，《证券法》第二百零二条虽没表述利用要件，但该条是罚则，而《证券法》在第四节“禁止的交易行为”第七十三条中已明确表述“禁止……利用内幕信息从事证券交易活动”，即《证券法》所要禁止的行为非常明确，即是利用内幕信息从事证券交易活动，而罚则通常只是对前述义务的保障。
证监会《办法》第六十六条明确规定了利用要件，《办法》系证监会对外发布的规章，效力层级较高，可以作为实施行政处罚依据。而《指引》仅是证监会内部文件，并未对外公开，并不能作为实施行政处罚的依据，其效力层级低且一直受到市场质疑。
《刑法》第一百八十条对内幕交易虽没有明确规定利用要件，但根据刑法犯罪构成理论及主客观相一致原则，被告当然有权利提出有责性的阻却事由进行抗辩。且《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第二条实质已采用了推定规则来推定“利用”。此外，值得关注的是同属信息传递型犯罪的“利用未公开信息交易罪”（与内幕交易罪同被规定在《刑法》第一百八十条）中就明确规定了利用要件。在司法实践中，法院也已认可了折中利用标准，如在季敏波利用未公开信息交易案的刑事判决书中，法院就采纳了检方提出的具备一定特殊身份或关系，且有异常交易行为，若其无法提出正当理由或正当信息来源，则应予认定的公诉意见。
境外其他国家大都直接或间接要求有利用构成要件，如英国、德国、澳大利亚、加拿大、新加坡等均在证券法中规定不得利用内幕信息。如上所述，美国实际也间接接受采用折中利用标准。我国也应顺应这一趋势。
其二，折中利用标准符合法理且切合办案实际需要。一方面采纳利用要件，符合“三公”原则和主客观相一致原则。另一方面，折中利用标准采用推定原则，符合行政处罚一个重要目的和宗旨——保障行政机关有效地实施行政管理，也便于打击违法犯罪。同时行为人如能证明自己没有利用内幕信息来进行交易，就可以推翻这种推定，这样给当事人留有了举证免责机会，防止错罚错判。
适用推定原则必须注意两方面问题。一是推定的适用必须存在真实可靠的基础事实（知晓内幕信息、进行了证券交易），且基础事实与推定事实（利用内幕信息）之间必须具有关联性，并以没有证据能够推翻该推定为条件。二是行为人要推翻此种推定必须是提出正当理由或正当信息来源，提出的理由必须是有确凿、有效的证据证明其证券交易与内幕信息无关方可。如，根据事先确定的计划、根据既定的投资习惯、根据证券市场的判断分析、为了急于偿还债务等。[3]
四、案例问题的相关分析
（一）关于主体问题
在明确采用折中利用标准后，还需搞清关联公司的概念。关联公司即双方存在关联关系的公司。关联关系和关联方是一对相辅相成却又非常复杂的概念。根据《中华人民共和国公司法》，所谓关联关系是指公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系，以及可能导致公司利益转移的其他关系。根据上述规定，由于关联方类型比较复杂，为简化讨论，本文暂仅讨论关联公司为关联法人，且将关联法人限定在受同一公司实际控制的两子公司特定类型下，就内幕信息传递及相关问题认定进行分析讨论。
根据《办法》第六十六条，“任何机构和个人泄露上市公司内幕信息，或者利用内幕信息买卖证券及其衍生品种，中国证监会按照《证券法》第二百零一条、第二百零二条处罚”。因此，内幕交易违法适合的主体可以是任何知情人，关联方公司当然包括在内。
（二）关于“传递”和“利用”问题
依据折中利用标准所采用推定原则，首先，推定C公司从B公司处购买N公司股票是利用内幕信息。其次，C公司可以举证（有正当理由）推翻此推定。理由如下，鉴于B公司、C公司均系A公司的控股公司且B公司和C公司的总经理均由同一人甲担任，下达交易N公司股票，指令工作人员也是相同两人乙、丙，并在同一办公室电脑上完成下单，买卖交易仅间隔3秒。因此，B公司、C公司系基于股权同一控制下的利益高度关联方，交易由相同两人负责下单、接单。该次交易行为仅是在利益关联方内部交易的行为，其实质是基于同一控制下的两账户之间的换手交易。故本案所涉内幕信息并未在除原内幕人范围之外发生传递。同时交易双方主观上也并无利用其获悉的内幕信息进行交易的动机（B公司、C公司仅是为了关联公司间资金周转方便，该理由符合常理。即如果C公司要利用内幕信息，根本无必要去购买B公司的N公司股票，而完全可以从二级市场购买。该交易实质并未侵犯证券法禁止内幕交易行为所要保护的法益，即证券市场正常管理秩序和证券投资人的合法权益）。 因此，C公司交易行为不应认定为证券法所禁止的利用内幕信息进行交易的行为，B公司传递内幕信息也不构成泄露内幕信息。
五、几点启示
（一）关于内幕人敏感期内是否可以交易相关证券
我国《证券法》和执法实践并未完全采用美国公开或戒绝交易理论。按该理论，获悉持有内幕信息知情人，要么公开该内幕信息，要么戒绝交易。在我国，内幕信息知情人仍然可以进行相关证券交易（如上市公司高管在并购重组期间内减持本公司股票），但必须负有非利用内幕信息的举证责任。
（二）关联方（广义）交易内幕信息相关证券认定
根据前述分析，如将案例中的关联公司，推广到所有关联方（广义），那么可以将关联方交易视为两个普通证券账户之间的交易，然后再去判断证券账户的实际控制人。如两证券账户归同一主体实际控制，通常可排除内幕交易（因其实质并非系真正的“交易”）。如不能证明两证券账户归同一主体实际控制，那么将其按照一般证券账户对待，结合案情具体认定即可。因此，对关联方证券交易的判断实质可以转化为对证券账户控制关系的认定。
此外需注意的是，关联方账户被认定为同一主体实际控制，即使被排除内幕交易，并不表明排除其涉嫌其他违法行为，如操纵证券市场、法人非法利用他人证券账户等。
六、结语
为解决实践中争议较大的法律适用问题，内幕交易构成要件应包含利用要件，且目前宜采用折中利用标准对“利用”适用推定原则认定。关于其证明标准的选择应适用明显优势证明标准，即清晰并具有说服力的证据标准。我国法院系统的主流观点对此表示认可，美国证监会目前也采用这一标准。[1]对当事人提出正当理由或正当信息来源抗辩的，要严格审查其提供的证据并结合具体案情，综合各方面情况，对其作出准确认定。
关于关联方之间内幕信息传递关键要厘清关联方之间的关联关系性质，尤其是关联方对交易证券账户的控制情况，并分情况结合案情认定。
参考文献：
[1] 张子学.浅析内幕交易行政处罚案件中的“利用”[EB/OL].中国证监会研究网.
[2] 马其家.我国证券内幕交易认定标准的构建[J].吉林大学社会科学学报，2010（05）.
[3] 支建成.对利用内幕信息之“利用”的再认识[EB/OL].中国证监会研究网.