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随着我国市场经济改革的深入和公司竞争的加剧，无论是改革政策的制定者还是公司利益相关者都越来越关注公司经营的核心问题：财务资本结构。即使普通职员也很容易提到“资本结构优化”，认为卖掉资产、转让部分股权、降低负债率就是资本结构优化。但实质上，资本结构优化应该是企业在存续期间的动态自主优化的企业行为，是在一系列优化机制的作用下，为实现最大化企业价值，动态选择债权和股权，从而形成最优资本结构。探寻资本结构优化机制对于改制后的国有公司、非国有公司以及我国经济的发展都具有重大意义。
一、公司资本结构的简单分析
公司资本结构理论在50年代中后期开始才独立成为财务研究领域的一个重要课题。四十多年来，国内外关于资本结构问题的研究文献数以万计，有关理论层出不穷，但是，无论财务理论学者还是公司管理者对如何达到最优资本结构仍然十分困惑。
一般来讲，公司的资本包括自有资本和借入资本两部分。自有资本指的是所有者投入的资本以及公司在经营过程中积累而形成的资本之和；借入资本指的是由债权人投入的资本。资本结构指的是公司中自有资本与借入资本的结构及其相互之间的比例关系，包括自有资本的结构(涉及到所有权结构)、借入资本的结构以及二者之间的比例关系。由于所有者获得剩余收益，债权人获取债务合同收入，那么，是否可以通过选择债务来提高企业价值，增加所有者财富呢？如果可以的话，如何准确地选择债务水平？用传统的理论可以简单说明这个问题。
假定变量含义如下：
S=普通股的市场价值；
D=债务的市场价值；
ks=普通股的成本；
kd=债务的利率；
ka=加权平均资本成本；
EBIT=为税息前盈利；
T=公司税率；
V=企业的市场价值，其中，V=S+D；
同时假定企业为零增长，EBIT为常数，且所有盈利将支付股利。
那么，可得企业价值
其中，
可见，如果通过债务的选择使ka达到最小，那么V最大。但由于kd尤其是ks在实践中非常难以确定，而且V对二者非常敏感，这种忽略所有者、债权人和管理者相互作用对公司绩效影响的理论缺乏实践上的可操作性。
为了进一步分析资本结构受参与人的影响情况，令S为所有者投入的初始自有资本，D为债权人投入的借入资本，△S为受监督和约束的管理者对整个资本进行经营而带来的预期新增资本，不考虑利息；那么事前的实际债务比率为D/(S+D)，事后的预期债务比率就为D/(S+△S+D) (如图1)，显然，资本结构的确定离不开股东、债权人和管理者的作用。
01
图1 公司资本结构的约束框架图
假定资本投资者(所有者和债权人)都希望投入企业的资本得到最大增值的条件，对上图分析可以得出：
1.债权人对△S非常敏感，当企业无力支付到期债务时，即使(S+△S)>D，债权人也可能选择破产来保全自己的投入资本，尽管这种做法可能并不利于所有者；当D<(S+D+△S)时，除非投资项目非常赢利，否则债权人不会给企业提供贷款，因为债权人可能不仅得不到利息收入，甚至不能收回全部本金。相反，若△S足够高，债权人可能会尽可能地多给贷款。也就是说，企业的投资者超出所有者权益能够承担的风险，债权人的利益得不到保障的可能性增大时，债权人通常不会给企业提供资本。
2.如果投资产生的△S的不确定性很高，即使债权人愿意提供贷款，考虑到偿债的压力(限制了进一步赢利性项目的投资)和无力承担债务的后果(破产)，为保护自身投入企业的资本S，所有者也不会允许经营者不顾投资效益而盲目举债。
3.如果所有者和债权人的制约是“硬”的，一方面，所有者可能给予管理者较好的激励措施，以期望△S尽可能的大；另一方面，当△S较小时，债务压力会使所有者考虑替换管理者，外部市场监督(控制权市场和经理市场)也会起作用。考虑到在职的控制权个人收益，管理者也不愿冒破产或解职而举债的风险。如果存在外部控制权市场，管理者将更为谨慎。
所有者、债权人和管理者三者之间的制约关系，为形成一个均衡的动态资本结构奠定了基础。缺乏这种制约关系，将会影响公司的债务选择、管理者的监督激励，不利于最优资本结构的形成，从而不利于企业价值的最大化。这种相互制约关系的设计，应以现代企业理论为指导。
二、代理理论框架下的资本结构优化机制
公司制作为现代企业制度的典型形式，是以所有权和经营权及控制权的分离为特征的。其委托代理关系是，企业所有者授权企业经营者来经营管理企业。由于管理者和所有者的效用函数不同，对经营绩效的责任不同，以及信息不对称导致监督所需信息的成本太高和所有者“搭便车”问题，使得管理者(代理人)可能利用已有的地位、权力和所掌握的信息，追求自己而不是所有者(委托人)的最大利益，从而产生了委托代理问题，委托代理问题产生了代理成本。简单地讲，我们可以把代理成本看做是，经营者就是所有者的情况下的经营业绩超过经营者不是所有者(或者拥有微不足道的股份)时的经营业绩部分。任何两权分离的企业中，都存在代理问题，詹森和麦克林认为，“设计、监督、约束利益冲突人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失就是代理成本”。企业之所以举债，是因为当企业缺乏资金而存在有利可图的投资机会时，可获取边际财富收益大于边际代理成本的好处。
要减少这种代理成本，委托人有两种途径：第一，对代理人采取适当的激励并对代理人的偏离行为进行监督；第二，要求代理人保证不采取损害委托人利益的行为或在代理人有这类行为时给予委托人必要的补偿。当管理者不承担决策所造成的财富后果，又没有有效的控制程序，同时劳动力市场和控制权市场的作用也有限时，管理者的行为很容易偏离股东的利益。许多实证研究表明，“代理成本确实是一种真实现象，而且资本结构据此进行调整”。
如果管理者偏离了所有者利益的行动可以观察，而且订立合同无交易成本，那么就可以通过委托代理合同设计使代理成本为零，从而达到理想的最优资本结构。但是现代企业理论认为公司中管理者的努力和某些成本属于私人信息，由于不确定性、机会主义和交易成本的存在，签订一个完全的最优委托代理合同几乎是不可能的，因而代理问题引发的代理成本是无法消除的。当公司中某些行动必须在将来才能确定，而不完备的初始委托代理合同无法做出具体规定时，为了约束管理者偏离股东利益的行为，一方面需要适度的管理者激励，同时还需要一种法律决策机制，使得出现初始合同中没有规定的情况时，有利于将代理成本减到最小。这种机制实际上也正是资本结构优化的重要机制。
一般来讲，存在七种这样的机制：内部持股、机构持股、大股东、外部董事、债务政策、经理市场、控制权市场。其中前四种为内部机制，后三种则是由外部决定的。
当公司中所有权非常分散时，由于监督管理者需支付全部监督成本，而只能得到收益中的一小部分，使得股东的搭便车问题比较严重；或者虽然所有权非常集中(比如国有企业或国有上市公司)，但大股东(全民)无法进行直接监督。这两种情况下中小投资者实际拥有的控制权就显得不太重要，管理者的有效控制权很大，管理者很容易通过扩大公司规模、转移定价、增加不必要的开支、投资对自己更有利的项目侵害投资者的利益，甚至没有经营能力仍可占据领导位置，这种情况在我国改制后的公司中非常普遍，使得对大规模的重组与并购的效果值得怀疑。理论上认为管理者总是有扩张规模获取个人利益的倾向，那么让管理者持股或认较大股份，自己监督自己，也是一种外部监督成本太高时的好机制。但在国有公司中很难使其股份大到起这个作用。
当所有权比较集中时，外部投资者有很强的激励去收集信息和监督管理者，从而可以在一定程度上避免搭便车问题(国有股权集中并没有这个效果)。但集中的股权无法消除代理问题，首先机构持股本身带来新一级的代理问题；其次，由于得不到监督所带来的全部收益，大股东不可能尽全力监督，相反，他可以通过损害其他股东的利益来达到自己的目的。因此缺乏对中小投资者有效保护的大股东(机构持股、大股东)也不是最优的。从理论上讲，董事会对于公司的治理很重要。实证研究发现：⑴董事会中独立董事的比例对提高公司的经营业绩有一定帮助；⑵适当设置一定的内部董事有利于公司业绩的提升；⑶若公司的最高管理者控制或部分控制了董事会，那么董事会就很难发挥独立和积极的监督作用。很多研究都显示，最好的公司治理应该是董事会中外部人员占主导地位。但董事会的效率值得怀疑，指望执行董事监督管理者是困难的，而外部非执行董事也没有足够的利益驱动来更好地监督管理者。我国向国企派监事，一个重要问题是，谁有动力和能力来保证监事的忠诚和彻底呢？
可见，通常意义上的上述四种内部机制的共同点在于，即使公司的管理绩效大幅提高，监督者(或自我监督者)也只能得到收益的一部分。也就是说需要一种有更低成本、更强约束力的机制。经理市场和控制权市场被认为是对管理者进行控制约束的有效外部机制，但它依赖于劳动力市场和资本市场的发展，对我国来讲，这两个市场刚刚发展，所起的作用极其有限。
对管理者进行约束的另一个重要机制——债务，债务机制之所以重要，是因为债务合同权利的确定比所有者权利的确定更容易。从控制权角度看，债权是一种相机控制权，当公司破坏债务合同条款或无法偿还债务时，债权人将行使其权力。清算或破产的威胁将约束管理者以扩张规模和获取个人利益为目的的投资行为，债务这种约束作用是以合理的破产机制为前提的。当银行为最大债权人时，只有有能力和动力监督公司的状况，才能发挥其债权人作用。只有在这个条件下，前面的六种优化机制才更有意义。这从另一个方面说明，我国银行体系改革对公司资本结构优化的重要性。
三、债务约束与管理者激励机制的重要性
尽管许多实证研究认为，上述七种机制的选择具有可替代性和相互依赖性，但包括所有权集中在内的四种内部机制都有局限性。从所有权角度看，一定程度的所有权集中和对中小投资者的法律保护被认为是可取的，因为所有权集中会使所有者更有动力监督管理者，从而可能形成较为有效的管理者替换机制(这同时依赖于管理者市场的发展)，La Porta等人的一系列研究发现在实施普通法的国家里，公司治理的水平通常都比较高，小股东也得到了很好的保护。相反，实施大陆法系的国家通常对小股东的保护比较薄弱，公司治理的水平相应也比较低。而从激励角度看，依赖于经营绩效的替换机制对管理者也是一种最重要的激励。由于不能依赖于管理者事后所获得的信息，债务更多的是作为一种事前约束机制，与之相配合，应该对管理者直接激励，如分配给其部分股权、股票期权甚至解雇，从而减少事后消极的可能性。
按照代理理论及自由现金流量理论，管理者有追求规模、扩大投资的倾向，投资决策将会是次优的。债务一方面约束了管理者可获得自由现金流量，另一方面债务影响所有者的替换机制，这两方面的作用与其他激励措施一起，将促使管理者尽可能选择好的投资项目，收益的增长将从根本上有利于资本结构的优化。在事前的债务约束和有关激励下，在管理者防止控制权受到挑战，同时满足个人效用的条件下，资本结构表现为自主和动态最优的特征。
四、结论
资本结构的优化首先应该解决的是参与人是否有优化的动力和能力问题，也就是说是否存在这样的机制，而具体寻找几种方法来简单调低债务比率时是没有意义的。对国有企业的资本结构优化，最基本的应包括以下几个方面：
第一，必须明确企业的投资主体。过去产权分割形成镶嵌在行政层级中的治理结构，是导致有控制权和剩余收益权从而滥用控制权的根本原因，正是这种结构使得国有企业的资本机构问题越来越严重。为了明确投资主体，必须割断政府与企业在直接控制权方面的关系，结束产权的交叉分割状态，“露出”完整的国有产权。产权多元化有利于真正的所有者起到监督约束管理者的作用，特别是形成竞争性的、依赖于经营绩效的管理者替换机制，这对于控制权市场作用有限时的资本结构优化非常重要。
第二，必须突出债权人的地位，使其在资本结构的制约机制中起到实实在在的作用。由于债权人的作用首先依赖于破产机制，因此，要首先让破产机制起作用。目前，企业的最大债权人仍是银行，债权人究竟能否起作用，是由银行金融体制的配套改革决定的。从实际来看，银行的改革似乎应更快一点。
第三，必须设计对管理者的有效激励机制(行政性的，限制用几倍于职工工资来作为管理的报酬是不可取的)，使管理者有积极性地选择对所有者有利的投资项目，并能尽最大努力，而不是轻易地损害投资者的利益。
第四，规范和发展外部市场的监督作用。
总之，通过市场竞争促使治理结构重构，通过银行金融系统的改革以强化债权人的作用，通过控制权市场和经理市场的发展，给管理者以强有力的、低成本的外部监督机制，仍是我们目前面临的问题。
(国泰君安期货有限公司)
一、公司资本结构的简单分析
公司资本结构理论在50年代中后期开始才独立成为财务研究领域的一个重要课题。四十多年来，国内外关于资本结构问题的研究文献数以万计，有关理论层出不穷，但是，无论财务理论学者还是公司管理者对如何达到最优资本结构仍然十分困惑。
一般来讲，公司的资本包括自有资本和借入资本两部分。自有资本指的是所有者投入的资本以及公司在经营过程中积累而形成的资本之和；借入资本指的是由债权人投入的资本。资本结构指的是公司中自有资本与借入资本的结构及其相互之间的比例关系，包括自有资本的结构(涉及到所有权结构)、借入资本的结构以及二者之间的比例关系。由于所有者获得剩余收益，债权人获取债务合同收入，那么，是否可以通过选择债务来提高企业价值，增加所有者财富呢？如果可以的话，如何准确地选择债务水平？用传统的理论可以简单说明这个问题。
假定变量含义如下：
S=普通股的市场价值；
D=债务的市场价值；
ks=普通股的成本；
kd=债务的利率；
ka=加权平均资本成本；
EBIT=为税息前盈利；
T=公司税率；
V=企业的市场价值，其中，V=S+D；
同时假定企业为零增长，EBIT为常数，且所有盈利将支付股利。
那么，可得企业价值
其中，
可见，如果通过债务的选择使ka达到最小，那么V最大。但由于kd尤其是ks在实践中非常难以确定，而且V对二者非常敏感，这种忽略所有者、债权人和管理者相互作用对公司绩效影响的理论缺乏实践上的可操作性。
为了进一步分析资本结构受参与人的影响情况，令S为所有者投入的初始自有资本，D为债权人投入的借入资本，△S为受监督和约束的管理者对整个资本进行经营而带来的预期新增资本，不考虑利息；那么事前的实际债务比率为D/(S+D)，事后的预期债务比率就为D/(S+△S+D) (如图1)，显然，资本结构的确定离不开股东、债权人和管理者的作用。
01
图1 公司资本结构的约束框架图
假定资本投资者(所有者和债权人)都希望投入企业的资本得到最大增值的条件，对上图分析可以得出：
1.债权人对△S非常敏感，当企业无力支付到期债务时，即使(S+△S)>D，债权人也可能选择破产来保全自己的投入资本，尽管这种做法可能并不利于所有者；当D<(S+D+△S)时，除非投资项目非常赢利，否则债权人不会给企业提供贷款，因为债权人可能不仅得不到利息收入，甚至不能收回全部本金。相反，若△S足够高，债权人可能会尽可能地多给贷款。也就是说，企业的投资者超出所有者权益能够承担的风险，债权人的利益得不到保障的可能性增大时，债权人通常不会给企业提供资本。
2.如果投资产生的△S的不确定性很高，即使债权人愿意提供贷款，考虑到偿债的压力(限制了进一步赢利性项目的投资)和无力承担债务的后果(破产)，为保护自身投入企业的资本S，所有者也不会允许经营者不顾投资效益而盲目举债。
3.如果所有者和债权人的制约是“硬”的，一方面，所有者可能给予管理者较好的激励措施，以期望△S尽可能的大；另一方面，当△S较小时，债务压力会使所有者考虑替换管理者，外部市场监督(控制权市场和经理市场)也会起作用。考虑到在职的控制权个人收益，管理者也不愿冒破产或解职而举债的风险。如果存在外部控制权市场，管理者将更为谨慎。
所有者、债权人和管理者三者之间的制约关系，为形成一个均衡的动态资本结构奠定了基础。缺乏这种制约关系，将会影响公司的债务选择、管理者的监督激励，不利于最优资本结构的形成，从而不利于企业价值的最大化。这种相互制约关系的设计，应以现代企业理论为指导。
二、代理理论框架下的资本结构优化机制
公司制作为现代企业制度的典型形式，是以所有权和经营权及控制权的分离为特征的。其委托代理关系是，企业所有者授权企业经营者来经营管理企业。由于管理者和所有者的效用函数不同，对经营绩效的责任不同，以及信息不对称导致监督所需信息的成本太高和所有者“搭便车”问题，使得管理者(代理人)可能利用已有的地位、权力和所掌握的信息，追求自己而不是所有者(委托人)的最大利益，从而产生了委托代理问题，委托代理问题产生了代理成本。简单地讲，我们可以把代理成本看做是，经营者就是所有者的情况下的经营业绩超过经营者不是所有者(或者拥有微不足道的股份)时的经营业绩部分。任何两权分离的企业中，都存在代理问题，詹森和麦克林认为，“设计、监督、约束利益冲突人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失就是代理成本”。企业之所以举债，是因为当企业缺乏资金而存在有利可图的投资机会时，可获取边际财富收益大于边际代理成本的好处。
要减少这种代理成本，委托人有两种途径：第一，对代理人采取适当的激励并对代理人的偏离行为进行监督；第二，要求代理人保证不采取损害委托人利益的行为或在代理人有这类行为时给予委托人必要的补偿。当管理者不承担决策所造成的财富后果，又没有有效的控制程序，同时劳动力市场和控制权市场的作用也有限时，管理者的行为很容易偏离股东的利益。许多实证研究表明，“代理成本确实是一种真实现象，而且资本结构据此进行调整”。
如果管理者偏离了所有者利益的行动可以观察，而且订立合同无交易成本，那么就可以通过委托代理合同设计使代理成本为零，从而达到理想的最优资本结构。但是现代企业理论认为公司中管理者的努力和某些成本属于私人信息，由于不确定性、机会主义和交易成本的存在，签订一个完全的最优委托代理合同几乎是不可能的，因而代理问题引发的代理成本是无法消除的。当公司中某些行动必须在将来才能确定，而不完备的初始委托代理合同无法做出具体规定时，为了约束管理者偏离股东利益的行为，一方面需要适度的管理者激励，同时还需要一种法律决策机制，使得出现初始合同中没有规定的情况时，有利于将代理成本减到最小。这种机制实际上也正是资本结构优化的重要机制。
一般来讲，存在七种这样的机制：内部持股、机构持股、大股东、外部董事、债务政策、经理市场、控制权市场。其中前四种为内部机制，后三种则是由外部决定的。
当公司中所有权非常分散时，由于监督管理者需支付全部监督成本，而只能得到收益中的一小部分，使得股东的搭便车问题比较严重；或者虽然所有权非常集中(比如国有企业或国有上市公司)，但大股东(全民)无法进行直接监督。这两种情况下中小投资者实际拥有的控制权就显得不太重要，管理者的有效控制权很大，管理者很容易通过扩大公司规模、转移定价、增加不必要的开支、投资对自己更有利的项目侵害投资者的利益，甚至没有经营能力仍可占据领导位置，这种情况在我国改制后的公司中非常普遍，使得对大规模的重组与并购的效果值得怀疑。理论上认为管理者总是有扩张规模获取个人利益的倾向，那么让管理者持股或认较大股份，自己监督自己，也是一种外部监督成本太高时的好机制。但在国有公司中很难使其股份大到起这个作用。
当所有权比较集中时，外部投资者有很强的激励去收集信息和监督管理者，从而可以在一定程度上避免搭便车问题(国有股权集中并没有这个效果)。但集中的股权无法消除代理问题，首先机构持股本身带来新一级的代理问题；其次，由于得不到监督所带来的全部收益，大股东不可能尽全力监督，相反，他可以通过损害其他股东的利益来达到自己的目的。因此缺乏对中小投资者有效保护的大股东(机构持股、大股东)也不是最优的。从理论上讲，董事会对于公司的治理很重要。实证研究发现：⑴董事会中独立董事的比例对提高公司的经营业绩有一定帮助；⑵适当设置一定的内部董事有利于公司业绩的提升；⑶若公司的最高管理者控制或部分控制了董事会，那么董事会就很难发挥独立和积极的监督作用。很多研究都显示，最好的公司治理应该是董事会中外部人员占主导地位。但董事会的效率值得怀疑，指望执行董事监督管理者是困难的，而外部非执行董事也没有足够的利益驱动来更好地监督管理者。我国向国企派监事，一个重要问题是，谁有动力和能力来保证监事的忠诚和彻底呢？
可见，通常意义上的上述四种内部机制的共同点在于，即使公司的管理绩效大幅提高，监督者(或自我监督者)也只能得到收益的一部分。也就是说需要一种有更低成本、更强约束力的机制。经理市场和控制权市场被认为是对管理者进行控制约束的有效外部机制，但它依赖于劳动力市场和资本市场的发展，对我国来讲，这两个市场刚刚发展，所起的作用极其有限。
对管理者进行约束的另一个重要机制——债务，债务机制之所以重要，是因为债务合同权利的确定比所有者权利的确定更容易。从控制权角度看，债权是一种相机控制权，当公司破坏债务合同条款或无法偿还债务时，债权人将行使其权力。清算或破产的威胁将约束管理者以扩张规模和获取个人利益为目的的投资行为，债务这种约束作用是以合理的破产机制为前提的。当银行为最大债权人时，只有有能力和动力监督公司的状况，才能发挥其债权人作用。只有在这个条件下，前面的六种优化机制才更有意义。这从另一个方面说明，我国银行体系改革对公司资本结构优化的重要性。
三、债务约束与管理者激励机制的重要性
尽管许多实证研究认为，上述七种机制的选择具有可替代性和相互依赖性，但包括所有权集中在内的四种内部机制都有局限性。从所有权角度看，一定程度的所有权集中和对中小投资者的法律保护被认为是可取的，因为所有权集中会使所有者更有动力监督管理者，从而可能形成较为有效的管理者替换机制(这同时依赖于管理者市场的发展)，La Porta等人的一系列研究发现在实施普通法的国家里，公司治理的水平通常都比较高，小股东也得到了很好的保护。相反，实施大陆法系的国家通常对小股东的保护比较薄弱，公司治理的水平相应也比较低。而从激励角度看，依赖于经营绩效的替换机制对管理者也是一种最重要的激励。由于不能依赖于管理者事后所获得的信息，债务更多的是作为一种事前约束机制，与之相配合，应该对管理者直接激励，如分配给其部分股权、股票期权甚至解雇，从而减少事后消极的可能性。
按照代理理论及自由现金流量理论，管理者有追求规模、扩大投资的倾向，投资决策将会是次优的。债务一方面约束了管理者可获得自由现金流量，另一方面债务影响所有者的替换机制，这两方面的作用与其他激励措施一起，将促使管理者尽可能选择好的投资项目，收益的增长将从根本上有利于资本结构的优化。在事前的债务约束和有关激励下，在管理者防止控制权受到挑战，同时满足个人效用的条件下，资本结构表现为自主和动态最优的特征。
四、结论
资本结构的优化首先应该解决的是参与人是否有优化的动力和能力问题，也就是说是否存在这样的机制，而具体寻找几种方法来简单调低债务比率时是没有意义的。对国有企业的资本结构优化，最基本的应包括以下几个方面：
第一，必须明确企业的投资主体。过去产权分割形成镶嵌在行政层级中的治理结构，是导致有控制权和剩余收益权从而滥用控制权的根本原因，正是这种结构使得国有企业的资本机构问题越来越严重。为了明确投资主体，必须割断政府与企业在直接控制权方面的关系，结束产权的交叉分割状态，“露出”完整的国有产权。产权多元化有利于真正的所有者起到监督约束管理者的作用，特别是形成竞争性的、依赖于经营绩效的管理者替换机制，这对于控制权市场作用有限时的资本结构优化非常重要。
第二，必须突出债权人的地位，使其在资本结构的制约机制中起到实实在在的作用。由于债权人的作用首先依赖于破产机制，因此，要首先让破产机制起作用。目前，企业的最大债权人仍是银行，债权人究竟能否起作用，是由银行金融体制的配套改革决定的。从实际来看，银行的改革似乎应更快一点。
第三，必须设计对管理者的有效激励机制(行政性的，限制用几倍于职工工资来作为管理的报酬是不可取的)，使管理者有积极性地选择对所有者有利的投资项目，并能尽最大努力，而不是轻易地损害投资者的利益。
第四，规范和发展外部市场的监督作用。
总之，通过市场竞争促使治理结构重构，通过银行金融系统的改革以强化债权人的作用，通过控制权市场和经理市场的发展，给管理者以强有力的、低成本的外部监督机制，仍是我们目前面临的问题。
(国泰君安期货有限公司)