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【摘要】本文对QFII进行了详细的介绍，分析了QFII的推出对中国资本市场带来的利弊，指出QFII的推出对中国来说是必要的，必将为中国的资本市场注入活力。
【关键词】QFII的推出 中国资本市场 分析 思考
QFII即合格的境外机构投资者制度，是指允许合格的境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其本金和投资收益在外汇管制和相关法规管理下可转为外汇汇出的一种市场开放模式。我国已在2002年12月1日正式启动QFII 制度，这一制度在增加场内资金、引导投资理念、树立投资信心等方面具有特别积极的意义，对那些货币没有实现自由兑换、资本项目未完全开放的新兴市场国家或地区，有效控制外来资本对本国经济独立性的影响， 抑制境外投机性游资对本国经济的冲击， 从而实现有序、稳妥地开放证券市场的重要途径。但是我国资本市场起步晚、规模小、市场很不完善，尤其存在国有非流通股等问题，那么QFII的引入对国内资本市场环境和业务的发展会有哪些方面的影响? 针对我国的特殊情况，QFII 要在中国有效实行， 这都是需要分析和思考的问题。
一、推出QFII 的潜在利益分析
（一）提高资源配置效率使A股更加成熟
国内股票市场呈现长期以来投机性较高和庄股盛行的特征， 使得实际上的股市资金分配和利用效率极低，优、劣公司的股价定位在市场往往出现极大的偏差。A股市场的泛散户情绪化现象较为严重，导致市场经常出现非理性的大幅波动，疯涨、狂跌、呆滞成为常态。例如，小盘股通常由于是机构坐庄的载体导致其市场价格明显偏高。而那些低赢利质量和亏损的“ST”也常常能以高得多的估值交易，因为投资者希望这样的企业会最终被政府重组或保护。目前随着“QFII”规模的逐渐扩大，这种状况会逐渐改变， 对于平抑或减少这种异常大幅波动也会起到一定的作用，进而使得A股市场更加成熟、更加趋于国际化。因为那些有着更高赢利质量和更好前景的大市值公司会成为外国机构投资者的主要投资目标。就长期整体而言，“QFII”带来的增量资金较为有限、对股指的推升作用就更加微乎其微了，补血的作用不大。但是，就局部而言，对于顺利推出国际板、提升蓝筹股的股价、平衡AH股的股价是有着积极作用的。
（二）加快国内资本市场金融产品的创新，使资本市场国际化
当境外投资者参与进来后，投资者基数的增加对资本市场的发展也特别重要，因为它有助于加强流动性以及拓展市场的完备性。同时，通过复杂交易和投资策略，境外机构投资者通过套利和多样化的证券投资组合创造了更大的流动性。成熟的资本市场拥有各种投资工具，包括指数期货、期权等避险工具。国际资本习惯于通过投资组合进行各种工具的搭配以获得最佳的风险效益， 这点不会因为中国资本市场的未成熟而改变。因此，他们在国内资本市场的存在将会使国内资本市场金融产品的创新进程加速、创新能力提高，推动我国市场与国际接轨，人民币在加速国际化，而国际上一旦持有人民币的规模越来越大，其必须和中国经济建立一个资本回路，否则谁也不可能愿意让大量持有的人民币砸在自己手里。所以，中国资本市场开放是大趋势。人民币要成为国际货币，必须有一个人民币投资中国资本市场的途径。货币是经济的血液，人民币当前主要是在国内市场循环，一旦形成国际市场循环，那结果就有些像美元了，中国资本市场就有点像华尔街，人民币向外发的规模和人民币回收的规模都是巨大的。因此，未来一轮牛市，将很可能是伴随人民币国际化的过程，而这些资本将由中国央行发出去，然后通过类似QFII的渠道再收回来，直到实现人民币的自由兑换。
（三）提高资本市场的有效性加快金融开放安全过渡
上海将是人民币的输出港，香港将是人民币的回流港，但同时两者又都同时具有输入和输出的功能。之所以有这样的格局存在，就在于中国整个金融开放是逐步的，上海要逐步放开，而香港基本全放开但背后和中国大陆市场有一个防火墙。如此格局，对中国整个金融开放进程的安全能够起到很好的过渡作用。在中国金融整体仍未全面开放，人民币尚未全面实现兑换的情况下，QFII就是一个过渡。QFII初期的规模虽然可能并不是很大，但一旦这个口子打开就意味着人民币向国际化又迈进了一大步，而这个口子流进来的资金将越来越大直到中国彻底实现金融开放。试想，人民币作为结算货币和债券卖到不少国家之后，这些资金一定要到中国投资，直接进来就是中国的资本市场。这种模式，和华尔街本质上是一样的，不同的是华尔街玩的是完全虚拟经济，而中国则是有坚实的实体经济支撑，有13亿人的生产力。
（四)加速金融改革进程折射政策支持信号
金融改革的进程将在很大程度上受到机构投资者增长的驱动， 在机构投资者欠发达的市场上，金融改革往往相对滞后。而由于境外投资者可以引入金融创新，这些创新会很快被本国金融机构采纳并进一步发展，从而加速了金融改革的进程。另外，国外机构投资者往往选择那些资产优良、资讯披露规范透明、公司治理完善的公司， 这样势必加大国内上市公司的竞争压力，对规范我国上市公司经营行为和促使上市公司提高资讯披露透明度起到积极作用。同时也会促进国内证券市场法律和制度建设与国际标准接轨。QFII试点与国际板的酝酿推出，有着更为深刻的背景，未来资本市场将承担人民币国际化的重任，而这一切的完成，离不开稳定健康的资本市场。人民币国际化，需要在结算功能、投资功能方面扩大人民币应用范围，显然只有做大资本市场（如推出国际板、QFII），才能更好地实现人民币的投资功能。综合而言，QFII试点与国际板的酝酿推出应该是管理层提前释放的信号：对资本市场的重视与重新定位，推动资本市场的繁荣。如此一来，市场便具有了长期走牛的政策支撑。同时，从流动性角度来看，股市吸纳流动性的定位也日渐清晰，这对于未来市场的震荡上行也有积极作用。
（五）增大我国资本市场资金流入量，完善投资环境
尽管我国居民本外币储蓄存款余额已经超过10 万亿元，但真正愿意直接或间接进入股市的资金不会太多， 因为要考虑养老、买房、教育和医疗等问题， 中国老百姓有了钱后的第一冲动还是储蓄。另一方面由于中国证券市场的资金盘面比较小，流动性差以及投资者对中国股市的信心不足等原因，使得人们将资金投入股市的热情并不是很高。QFII 制度作为向外资开放市场的特殊通道，其对一国(地区) 资本市场最直接、最明显的影响便是增量资金的持续流入。这样，在资本有限的发展中国家其经济增长仍可被迅速拉升。虽然初期进入市场的QFII 规模很有限，流入资金量不一定会很大，但毕竟标志着外资进入国内市场的闸門已经放开，市场将对循序渐进地扩大规模会产生良好的心理预期， 能有效刺激境内外投资者的投资兴趣。QFII除了让境外人民币有序地回流外，因其允许本地中资基金在港发行基金产品，届时当地散户便可以人民币购买，增加人民币资金的投资出路。所以，QFII的推出，将对股票市场、债券市场以及银行间借贷市场的发展有所帮助。市场之所以关注QFII，是因为它不仅能给A股市场带来增量资金，还能为在港离岸人民币提供回流渠道，使人民币国际化更进一步，QFII推出，预计可以调动超过1000亿元的境外人民币。回流机制的逐步实现和完善，从本质上说，是为了实现境外人民币的投资功能。 二、QFII 制度潜在的风险分析
引入QFII 除了可能获得上述引人注目的收益外， 那么它是否会给我国资本市场带来风险?这也是需要我们认真考虑， 并引起足够重视，及早采取防范措施的。
(一) 根据我国所颁布的QFII 制度规定，单一外资机构可以持有一家上市公司总股本的10%，所有外资持有一家上市公司股票不能超过总股本的20%。我们以市场流通股占总股本的40%做计算，外资就能够控制流通股的50%，考虑到外资的投资对象可能会集中在大盘指标股，这一控股比例会更高，股价被操纵的可能性增大。我们认为，资本的本性就是追逐利润。资金进入市场在某种程度上不一定是非要看/市盈率与投资价值，在一个资金市特征明显的市场上，只要这个市场不被取消，机构就有足够的动力在控制风险的前提下去追求投机利润。因而不能完全排除它们的投机炒作，操控市场的风险。
(二) 有观点认为中国上市公司的股权或股价在外资眼里之所以有投资价值，他们主要是看中了政府保护色彩较浓重、市场占有率较高的大中型传统企业和中国的廉价劳动力、在中国生产商品管理运行的低成本以及中国有全世界都无可比拟的广阔市场。而且，控股并购实际上是将竞争对象纳入自己的势力，从而减少竞争对手，弱化了市场上的竞争强度，提高市场占有率。从某种意义上说，外商控制中国上市公司( 尤其是制造业上市公司) 的股权，可能比他们来中国直接投资建一个企业更为便宜。事实上，外资对中国上市公司的股权渗透从未停止过。
（三）根据资本资产定价模型(PM) 假定:公开披露信息对所有投资者公开、公平；信息分析没有成本以及投资者的预期是同质的。因而在有效的市场上，股价已经反映上市公司所有的公开信息。而实际上，新兴市场信息不对称非常普遍，信息不完全会使投资者易产生跟风行为，从而引起市场突发事件和反复无常的变化。由于境外投资者较境内投资者在信息获得上有劣势，故他们的出现可能会加大跟风行为，特别是在熊市当中，有可能存在大量拋售，从而对股市造成严重的打击。虽然QFII都是经过监管部门审批的合格机构投资者， 它们的资金规模比较大、投资理念、投资手法，相对来说都比较稳重。有观点认为，它们更多的会关注基本面，做长线投资，一些受国家保护的自然垄断型企业和特色企业可能是其主要的投资对象， 因而出现 跟风的非理性行为的可能性不大。在信息不对称的情况下，跟风不是不可能的， 而且由于其资金规模的庞大，一旦这样，其产生的影响是相当严重的，给其它投资者的示范效应必定非常强烈，从而引发危机， 特别在国际大势出现危机时其破坏作用更为严重。
三、结束语
勿庸置疑，QFII的推出，会给我国资本市场带来非常有利的影响。但其潜在的风险也是不容忽视的。一方面可以扩大直接融资渠道，毕竟目前中国内地已经成为全球最具吸引力的市场之一，境外资金的流入，从长期来看，必将给中国A股带来可观的增量资金，给中国股市带来牛市格局。而从短期来看，更重要的是对投资者投资理念的影响，因为按照中国会计准则和国际会计准则计算，上市公司盈利水平和净资产基本上相等，如今的AH股价格倒挂，很大程度是因为境内外投资者对中国银行股投资观念存在落差。另一方面，在美国施压人民币升值的背景下，中国可顺势加快人民币国际化的步伐。这在提升人民币国际地位的同时，又会满足在AH股价格倒挂下憧憬人民币升值而来的外资，加速外资的流入。总的来说，QFII的推出，无疑是市场又一强大推动力，必将带来牛市格局。
作者简介：杨瑛（1967-），女，汉族，经济师，就职于太平洋证券股份有限公司。
（责任编辑：晏文）
【关键词】QFII的推出 中国资本市场 分析 思考
QFII即合格的境外机构投资者制度，是指允许合格的境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其本金和投资收益在外汇管制和相关法规管理下可转为外汇汇出的一种市场开放模式。我国已在2002年12月1日正式启动QFII 制度，这一制度在增加场内资金、引导投资理念、树立投资信心等方面具有特别积极的意义，对那些货币没有实现自由兑换、资本项目未完全开放的新兴市场国家或地区，有效控制外来资本对本国经济独立性的影响， 抑制境外投机性游资对本国经济的冲击， 从而实现有序、稳妥地开放证券市场的重要途径。但是我国资本市场起步晚、规模小、市场很不完善，尤其存在国有非流通股等问题，那么QFII的引入对国内资本市场环境和业务的发展会有哪些方面的影响? 针对我国的特殊情况，QFII 要在中国有效实行， 这都是需要分析和思考的问题。
一、推出QFII 的潜在利益分析
（一）提高资源配置效率使A股更加成熟
国内股票市场呈现长期以来投机性较高和庄股盛行的特征， 使得实际上的股市资金分配和利用效率极低，优、劣公司的股价定位在市场往往出现极大的偏差。A股市场的泛散户情绪化现象较为严重，导致市场经常出现非理性的大幅波动，疯涨、狂跌、呆滞成为常态。例如，小盘股通常由于是机构坐庄的载体导致其市场价格明显偏高。而那些低赢利质量和亏损的“ST”也常常能以高得多的估值交易，因为投资者希望这样的企业会最终被政府重组或保护。目前随着“QFII”规模的逐渐扩大，这种状况会逐渐改变， 对于平抑或减少这种异常大幅波动也会起到一定的作用，进而使得A股市场更加成熟、更加趋于国际化。因为那些有着更高赢利质量和更好前景的大市值公司会成为外国机构投资者的主要投资目标。就长期整体而言，“QFII”带来的增量资金较为有限、对股指的推升作用就更加微乎其微了，补血的作用不大。但是，就局部而言，对于顺利推出国际板、提升蓝筹股的股价、平衡AH股的股价是有着积极作用的。
（二）加快国内资本市场金融产品的创新，使资本市场国际化
当境外投资者参与进来后，投资者基数的增加对资本市场的发展也特别重要，因为它有助于加强流动性以及拓展市场的完备性。同时，通过复杂交易和投资策略，境外机构投资者通过套利和多样化的证券投资组合创造了更大的流动性。成熟的资本市场拥有各种投资工具，包括指数期货、期权等避险工具。国际资本习惯于通过投资组合进行各种工具的搭配以获得最佳的风险效益， 这点不会因为中国资本市场的未成熟而改变。因此，他们在国内资本市场的存在将会使国内资本市场金融产品的创新进程加速、创新能力提高，推动我国市场与国际接轨，人民币在加速国际化，而国际上一旦持有人民币的规模越来越大，其必须和中国经济建立一个资本回路，否则谁也不可能愿意让大量持有的人民币砸在自己手里。所以，中国资本市场开放是大趋势。人民币要成为国际货币，必须有一个人民币投资中国资本市场的途径。货币是经济的血液，人民币当前主要是在国内市场循环，一旦形成国际市场循环，那结果就有些像美元了，中国资本市场就有点像华尔街，人民币向外发的规模和人民币回收的规模都是巨大的。因此，未来一轮牛市，将很可能是伴随人民币国际化的过程，而这些资本将由中国央行发出去，然后通过类似QFII的渠道再收回来，直到实现人民币的自由兑换。
（三）提高资本市场的有效性加快金融开放安全过渡
上海将是人民币的输出港，香港将是人民币的回流港，但同时两者又都同时具有输入和输出的功能。之所以有这样的格局存在，就在于中国整个金融开放是逐步的，上海要逐步放开，而香港基本全放开但背后和中国大陆市场有一个防火墙。如此格局，对中国整个金融开放进程的安全能够起到很好的过渡作用。在中国金融整体仍未全面开放，人民币尚未全面实现兑换的情况下，QFII就是一个过渡。QFII初期的规模虽然可能并不是很大，但一旦这个口子打开就意味着人民币向国际化又迈进了一大步，而这个口子流进来的资金将越来越大直到中国彻底实现金融开放。试想，人民币作为结算货币和债券卖到不少国家之后，这些资金一定要到中国投资，直接进来就是中国的资本市场。这种模式，和华尔街本质上是一样的，不同的是华尔街玩的是完全虚拟经济，而中国则是有坚实的实体经济支撑，有13亿人的生产力。
（四)加速金融改革进程折射政策支持信号
金融改革的进程将在很大程度上受到机构投资者增长的驱动， 在机构投资者欠发达的市场上，金融改革往往相对滞后。而由于境外投资者可以引入金融创新，这些创新会很快被本国金融机构采纳并进一步发展，从而加速了金融改革的进程。另外，国外机构投资者往往选择那些资产优良、资讯披露规范透明、公司治理完善的公司， 这样势必加大国内上市公司的竞争压力，对规范我国上市公司经营行为和促使上市公司提高资讯披露透明度起到积极作用。同时也会促进国内证券市场法律和制度建设与国际标准接轨。QFII试点与国际板的酝酿推出，有着更为深刻的背景，未来资本市场将承担人民币国际化的重任，而这一切的完成，离不开稳定健康的资本市场。人民币国际化，需要在结算功能、投资功能方面扩大人民币应用范围，显然只有做大资本市场（如推出国际板、QFII），才能更好地实现人民币的投资功能。综合而言，QFII试点与国际板的酝酿推出应该是管理层提前释放的信号：对资本市场的重视与重新定位，推动资本市场的繁荣。如此一来，市场便具有了长期走牛的政策支撑。同时，从流动性角度来看，股市吸纳流动性的定位也日渐清晰，这对于未来市场的震荡上行也有积极作用。
（五）增大我国资本市场资金流入量，完善投资环境
尽管我国居民本外币储蓄存款余额已经超过10 万亿元，但真正愿意直接或间接进入股市的资金不会太多， 因为要考虑养老、买房、教育和医疗等问题， 中国老百姓有了钱后的第一冲动还是储蓄。另一方面由于中国证券市场的资金盘面比较小，流动性差以及投资者对中国股市的信心不足等原因，使得人们将资金投入股市的热情并不是很高。QFII 制度作为向外资开放市场的特殊通道，其对一国(地区) 资本市场最直接、最明显的影响便是增量资金的持续流入。这样，在资本有限的发展中国家其经济增长仍可被迅速拉升。虽然初期进入市场的QFII 规模很有限，流入资金量不一定会很大，但毕竟标志着外资进入国内市场的闸門已经放开，市场将对循序渐进地扩大规模会产生良好的心理预期， 能有效刺激境内外投资者的投资兴趣。QFII除了让境外人民币有序地回流外，因其允许本地中资基金在港发行基金产品，届时当地散户便可以人民币购买，增加人民币资金的投资出路。所以，QFII的推出，将对股票市场、债券市场以及银行间借贷市场的发展有所帮助。市场之所以关注QFII，是因为它不仅能给A股市场带来增量资金，还能为在港离岸人民币提供回流渠道，使人民币国际化更进一步，QFII推出，预计可以调动超过1000亿元的境外人民币。回流机制的逐步实现和完善，从本质上说，是为了实现境外人民币的投资功能。 二、QFII 制度潜在的风险分析
引入QFII 除了可能获得上述引人注目的收益外， 那么它是否会给我国资本市场带来风险?这也是需要我们认真考虑， 并引起足够重视，及早采取防范措施的。
(一) 根据我国所颁布的QFII 制度规定，单一外资机构可以持有一家上市公司总股本的10%，所有外资持有一家上市公司股票不能超过总股本的20%。我们以市场流通股占总股本的40%做计算，外资就能够控制流通股的50%，考虑到外资的投资对象可能会集中在大盘指标股，这一控股比例会更高，股价被操纵的可能性增大。我们认为，资本的本性就是追逐利润。资金进入市场在某种程度上不一定是非要看/市盈率与投资价值，在一个资金市特征明显的市场上，只要这个市场不被取消，机构就有足够的动力在控制风险的前提下去追求投机利润。因而不能完全排除它们的投机炒作，操控市场的风险。
(二) 有观点认为中国上市公司的股权或股价在外资眼里之所以有投资价值，他们主要是看中了政府保护色彩较浓重、市场占有率较高的大中型传统企业和中国的廉价劳动力、在中国生产商品管理运行的低成本以及中国有全世界都无可比拟的广阔市场。而且，控股并购实际上是将竞争对象纳入自己的势力，从而减少竞争对手，弱化了市场上的竞争强度，提高市场占有率。从某种意义上说，外商控制中国上市公司( 尤其是制造业上市公司) 的股权，可能比他们来中国直接投资建一个企业更为便宜。事实上，外资对中国上市公司的股权渗透从未停止过。
（三）根据资本资产定价模型(PM) 假定:公开披露信息对所有投资者公开、公平；信息分析没有成本以及投资者的预期是同质的。因而在有效的市场上，股价已经反映上市公司所有的公开信息。而实际上，新兴市场信息不对称非常普遍，信息不完全会使投资者易产生跟风行为，从而引起市场突发事件和反复无常的变化。由于境外投资者较境内投资者在信息获得上有劣势，故他们的出现可能会加大跟风行为，特别是在熊市当中，有可能存在大量拋售，从而对股市造成严重的打击。虽然QFII都是经过监管部门审批的合格机构投资者， 它们的资金规模比较大、投资理念、投资手法，相对来说都比较稳重。有观点认为，它们更多的会关注基本面，做长线投资，一些受国家保护的自然垄断型企业和特色企业可能是其主要的投资对象， 因而出现 跟风的非理性行为的可能性不大。在信息不对称的情况下，跟风不是不可能的， 而且由于其资金规模的庞大，一旦这样，其产生的影响是相当严重的，给其它投资者的示范效应必定非常强烈，从而引发危机， 特别在国际大势出现危机时其破坏作用更为严重。
三、结束语
勿庸置疑，QFII的推出，会给我国资本市场带来非常有利的影响。但其潜在的风险也是不容忽视的。一方面可以扩大直接融资渠道，毕竟目前中国内地已经成为全球最具吸引力的市场之一，境外资金的流入，从长期来看，必将给中国A股带来可观的增量资金，给中国股市带来牛市格局。而从短期来看，更重要的是对投资者投资理念的影响，因为按照中国会计准则和国际会计准则计算，上市公司盈利水平和净资产基本上相等，如今的AH股价格倒挂，很大程度是因为境内外投资者对中国银行股投资观念存在落差。另一方面，在美国施压人民币升值的背景下，中国可顺势加快人民币国际化的步伐。这在提升人民币国际地位的同时，又会满足在AH股价格倒挂下憧憬人民币升值而来的外资，加速外资的流入。总的来说，QFII的推出，无疑是市场又一强大推动力，必将带来牛市格局。
作者简介：杨瑛（1967-），女，汉族，经济师，就职于太平洋证券股份有限公司。
（责任编辑：晏文）