一、论点的概述
　　
　　莫迪格里安尼（Modigliani）与米勒（Miller）的传统金融理论是用现金流来界定证券的。例如，“债券”可以获得一种经允诺的、固定的、源源不断的利息支付,而股权则使其所有者分得红利。但近来金融学的研究表明，事实并非如此。各种证券的特点取决于它们带给其所有者的权利。例如“股票”给予了股东选举公司董事的投票权，而债券却赋予债权人在公司不能清偿时重新占有公司抵押物的权利。
　　当公司经理为自己的利益而行事的时候，附着于证券上的权利就显得十分关键了。这些权利使股东有权从对经理的投资中获得回报。股东获得红利是因为它们可以通过投票罢免不向他们支付红利的董事；债权人获得利息是因为他们有权重新占有公司的抵押物。没有这些权利，投资者就不能得到回报，企业也会发现它们将难以对外进行融资。
　　认为证券固有的特性是由其内在权利赋予的观点也不全面。它忽略了这样一个事实，即这些权利还取决于证券发行地域的法律规则。股东在法国与在美国、印度、墨西哥会获得相同的投资者权益吗？当身处斯里兰卡或意大利的债务人违约时，身处德国的债权人所持有的抵押物的价值在各种情况下是一样的吗? 法律及执法力度决定了证券持有人有什么样的权利，以及这种权利能得到何种保护，这是一项潜在的重要因素。投资者能得到何种法律保护，决定了他们是否愿意投资。所以公司融资时会在很大程度上依赖这些法律规则及这些法律规则的执行。
　　不同国家的法律对投资者给予不同的保护，这一现象有助于解释为什么各国公司采取不同的方式融资，以及股东采取不同的方式拥有公司。为什么意大利人的公司较少采取公众公司的形式？为什么德国的股票市场如此之小但却能维持规模巨大、控制力惊人的银行？为什么“投票权溢价”（voting premium）——具有较大表决权的股票比具有较小表决权的股票所高出的价格——在瑞典和美国较低，而在意大利和以色列却较高？为什么俄国人的股票在私有化后立刻变得一文不值（据估计这些股票比西方有可比较财产支持的股票便宜了100倍）？为什么英美国家大公司的股权结构如此分散？不同国家法律规则的不同可以为我们解释这些在公司治理方面产生的困惑。
　　近些年来，经济学家与法学家们开始考察那些涵盖投资者权利的，可选择性法律规则的成本与收益。然而问题是，在许多方面尚没有系统的数据，诸如世界上适合公司治理的法律规则是什么？这些规则在不同国家的执行程度是怎样的？这些规则产生了什么效果等等。在有的方面则没有系统的认识，例如，是否确实在不同的国家实行着具有实质差别的法律规则，从而可以解释为什么这些国家的融资模式有差别。对公司融资法律基础的比较统计分析方法还是一个尚待探索的领域。
　　我们在本文中试图对这些领域进行探索。我们采取了经验主义的方法，考察了49个国家中有关投资者保护的法律的差异，这些法律在执行程度上的区别，以及这些差异或区别是否对公司的股权模式有重要意义。
　　各国的法律并非都是自己创造的，许多是从世界上的几大法系或法律文化移植而来的。商法来源于两大法系：源自英国的普通法和源自罗马的民法。在民法法系中，现代商法来源于其中的3个法系：法国、德国和斯堪的纳维亚。法、德的民法法系与普通法系通过征服、帝国主义的推行、被征服地区对之照搬及细微的模仿而散布到全世界。因此，今天的法律既反映了其源头的法律文化，又带有经本国修订后的特色。法律文化的扩展以及后来法律在各国的演进，使得我们既可以对众多国家具体的法律规则进行比较，也可以将各大法系加以比较。
　　本文采用了一组数据，这些数据覆盖了所有关于投资者权利的法律规则，以及这些规则在49个有公众公司国家的执行情况。就股东而言，我们考察的一些规则囊括投票权、股东进行投票的方便程度、以及如果管理层剥夺股东的投票权，股东可获得什么法律保护；就债权人而言，一些规则囊括贷款的担保、债务人拖欠时债权人取得财产的能力，以及管理层不能单方从债权人处寻求保护。这些规则可用于衡量投资者针对管理层行使权利的便利程度。我们同时考虑了不同国家法律规则的执行质量和会计体系质量的衡量标准。
　　如上所述，各国法律渊源的不同在一定程度上导致了法律上的差异。民法法系国家给予投资者的法律权益比普通法系国家要弱，这一点是独立于人均收入水平的。相对来说，普通法系国家为投资者和债权人提供的法律保护程度最高，法国法系最低，德国和斯堪的纳维亚法系国家一般情况下居于二者之间。从法律执行质量上看，德国和斯堪的纳维亚国家有着最高的质量，普通法系国家次之，法国法系国家最弱。
　　由此可知，在不同国家、不同法系之间，法律及其执行力度差别甚大。那么，在法律不健全或者执法质量不高的国家，如何处理法律不健全或执法质量不高的问题？在这些国家中，公司治理方面是否存在其他形式的替代机制？
　　事实上，这些替代性机制可能存在于法律当中，也可能存在于法律之外。对于法律不健全的国家来说，也许加大法律执行力度是一种潜在的替代性机制，但在实践当中，存在另一种适应性机制，有时被称作“界限分明”规则，是指对投资者的资本维持和红利分配从法律上引入强制标准，以限制管理层侵占公司财产的机会。我们发现只有法国法系国家规定了强制性的分配红利，而在所有法系中，德国法系国家却最有可能采取法定准备金（legal reserve）制度。
　　在对投资者缺乏法律保护的国家中，与之相应的是股权高度集中。一定程度上的股权集中有助于激励管理层并促使大股东监督理层的行为（Jensen and Meckling 1976; Shleifer and Vishny 1986），然而，一定程度上的股权分散也是分散风险的可行之道。Shleifer和Vishny在1997年的文章中曾提到，本文第六部分也谈到，股权的高度集中可能反映了投资者保护的弱化。我们研究了样本国家中几家最大上市公司的股权集中程度，发现在股权集中度（以公司中前三大股东的持股总量为衡量标准）和投资者法律保护的质量间存在着负相关关系。法国法系国家投资者保护的弱化是同股权的高度集中相联系的。有关股权集中的数据会支持这样的观点，即法律体系对公司治理存在重要影响，而公司必须适应所在国法律体系中的各种局限。
　　本文第二部分描述了各国法律状况。第三和第四部分则分别比较不同国家和法律传统下股东和债权人所享有的权利。第五部分比较不同国家和法律传统下法律执行质量和会计标准。第六部分分析所有权。第七部分为结语。
　　
　　二、国家、法系和法律规则国家
　　
　　在研究公司治理问题时，学者注意力大多集中于一个或几个经济发达的国家（如Berglof and Perotti 1994; Kaplan and Minton 1994; Rajan and Zingales 1995; Gorton and Schmidt 1996）。学者所关注的三大经济强国——美国、德国和日本——其公司治理是卓有成效的。但是，为更好的理解保护投资者的法律所扮演的角色，我们需要将更多的国家纳入到研究样本中来。样本吸纳了在股票市场上存在非金融企业的某些国家，使之涵盖了分布于欧洲、南北美洲、非洲、亚洲和澳洲的49个国家，但其中不包括社会主义经济或“转型”经济国家。WorldScope的样本涵盖了33个国家的15900个企业，Moody‘s International的样本涵盖92个国家的15100个非美国企业，在上述两个样本的基础上，如果某国在1993年存在至少5个非金融上市企业，且该企业中不存在政府股权，我们就将这些国家也加入到样本中来。本文的主要目的是研究如何保护投资者权利，所以我们将注意力仅限于具有公开上市公司的国家，因为如果没有公众股东存在，讨论投资者权利是有局限性的。
　　
　　法律体系
　　比较法学者认为，在区分法系的标准中，常考虑以下几点：（1）历史背景和法律体系的发展过程；（2）法律的理论和阶级渊源；（3）法律体系内法学家的研究方法；（4）法律体系所采纳的法律观念的特点；（5）法律体系下的法律机构；以及（6）法律体系中法律部门的划分（Glendon, Gordon, and Osakwe 1994, 第4－5页）。
　　在此基础上，学者区分了两大法律传统：民法法系和普通法系，这种区分与本论文所讨论的问题是相契合的。
　　民法法律传统，也叫罗马-日尔曼法，是最古老、影响力最大、也是全世界分布最广的法律传统。它发端于罗马法，以制订法和无所不包的法典形式作为发布法律文件的主要方式，并大力依赖法律学者探求和制订法律规则（Merryman 1969）。在民法法律传统下，法律学者还特别区分了现存的三大法系：法国法系，德国法系和斯堪的纳维亚法系。《法国商法典》在1807年由拿破仑主持制订，并通过战争传至比利时、荷兰、波兰局部、意大利和德国西部地区。在其殖民统治时代，法国将其法律影响延至非洲东部、北部和撒哈拉沙漠以南地区、印度支那、大洋洲、法属加勒比群岛。在卢森堡、葡萄牙、西班牙、瑞士的一些州和意大利，法国法亦有相当的影响（Glendon et al. 1994）。当19世纪西班牙和葡萄牙帝国在拉丁美洲解体之后，各新建国家的立法者纷纷从法国法中汲取立法思想。我们的样本中包含有21个具有法国民法传统的国家。
　　《德国商法典》于1897年俾斯麦统一德国后制订，它对奥地利、捷克斯洛伐克、希腊、匈牙利、意大利、瑞士、南斯拉夫、日本和韩国的法律理论和法律学说有着重要的影响。台湾的法律来自中国，而中国在其现代化建设过程中大量引入了《德国商法典》的内容。我们的样本中来自该法系的国家有6个。
　　斯堪的纳维亚法系通常被视为民法传统的一部分，尽管比起法国法系和德国法系来说，其法律来自罗马法的成分并不多（Zweigert and Kotz 1987）。学者大多认为斯堪的纳维亚的法律彼此相似，又各有不同，因此我们在样本中保留了4个北欧国家作为一个独立的法系。
　　普通法系包括英国法和以英国法为模本发展起来的法律。普通法由解决具体争议的法官制订，由司法判决的先例而非学者著述构成。普通法传播至英国的殖民地，包括美国、加拿大、澳大利亚、印度和其他许多国家。我们的样本中包含了18个普通法系的国家。
　　我们主要根据Reynolds和Flores（1989）的理论将各个不同的国家划归到各不同的法系中去。大部分情形下，这种分类是不会存在争议的。在一些例子中，基本的法律渊源是清楚的，但法律会不时地作出修改并接受来自其他法系的影响。比如厄瓜多尔属于法国法系国家，在1977年修订其公司法时曾引进了一些普通法规则；泰国最初的法律是建立在普通法上的，但后来也受到了大量的法国法的影响；意大利为法国法系国家但存在不少德国法的影响。对我们的研究来说，最重要的是，尽管日本法律的基本框架仍属德国法系，但二战后美国占领军将不少日本法律“美国化”了，尤其是在公司法领域。在这些国家和其他许多例子中，我们是根据其最初采纳的法律渊源，而非其修订后的法律来划分其所属的法系。在美国，各州都有自己的法律。我们主要选择特拉华州的法律，因为大部分美国公司是在该州设立的。在加拿大，我们的数据来自安大略州的法律，尽管魁北克的法律体系是建立在法国法系基础上的。
　　
　　法律规则
　　我们只研究有关投资者保护的法律，特别是公司法和破产/重组法。各国都有公司法且其内容涉及（1）公司内幕人（指公司成员，如股东和董事）和公司本身之间的法律关系，和（2）公司和公司外部人，尤其是债权人之间的法律关系。破产/重组法通常不仅适用于公司，更主要的是用于处理无力偿债案件中发动的程序问题。所有这些法律在民法法系国家属于商法典的一个组成部分，在普通法系国家主要以单行法的形式独立存在。
　　从设定的资料来看，存在不少明显的缺漏。第一，除间接提到投票机制外，本文对兼并收购规则涉足甚少。这些规则散见于公司法、反托拉斯法、证券法、证券交易条例，有时在银行业条例中也可见一二。而且，部分因为欧洲共同市场各国法律趋于一致化的变革，这些规则在欧洲已发生了相当大的变化。直到最近，收购仅在少数普通法系国家是作为重要的治理工具使用的，尽管这种情况可能会发生变化。
　　第二，本文对披露规则涉及的也不多，披露规则来自于不同的法律，包括公司法、证券法和股票交易条例，而且也是欧洲共同市场意在实现共同化的领域。但是，我们仍关注会计标准的质量，这在相当大的程度上是披露规则的必然结果。
　　第三，我们在本文不使用各证券交易机构制订的有关规定。相关的一个例子是，证券交易机构对在该机构交易的某公司股票投票权的限制性规定。
　　最后，我们未涉及的可能很重要的一套规则是规制金融机构和银行业的条例，这些条例可能以限制银行持股的形式存在。美国的Roe（1994）已对这些条例作了相当多的研究。
　　对公司法和破产法的研究可以让我们认识到，各国间存在大量可测量的差别。这里，我们仅列出各国研究公司治理的学者或机构（如美国律师协会1989，1993；怀特 1993；机构股东服务机构1994；投资者责任研究中心1994，1995；维什尼1994）认为的，对股东和债权人的法律权利至为重要的若干基本规则。另外，我们还关注那些表面上既可作出有利于投资者，也可作出有利于管理层的一些不确定的规定，因为这是我们评价国家和法系的一个尺度。对于国家间规则的明显差别，比如董事会组织结构的差别，我们未予研究，因为我们不能肯定哪些规则对股东更为有利。投资者的权利以及本文所使用的其他变量总结在表1中。我们将在分析个别变量的章节进行详细分析，并会在本文的相关表格中列出所有相关资料。
　　
　　某些概念问题
　　我们的目的是研究有关投资者保护的法律在各国是否均不相同，以及这些不同对公司金融产生的后果。我们会马上提出一些概念性的问题。首先，一些学者，如Easterbrook和Fischel（1991），对法律规则在大多数情况下的约束力问题持怀疑态度，因为公司通常会在作为企业家和投资者之间合同的公司章程中排除这些规则。事实上，在许多国家，企业能够排除许多我们所研究的规则。然而，一个很现实的问题是，为排除这些标准化的法律规则，企业可能会花费较大的成本，因为投资者可能不愿接受这些非标准化的合同，而且更重要的是，法官可能不去理解或强制执行这些合同。法律规则是否重要是一个很基本的实际问题：我们发现，法律规则对公司所有权和公司融资的模式并不重要。
　　与之密切相关的问题是，削减公司发起人机会的更为严格的规则，与那些更灵活的规则相比，是否对投资者提供了更有利的保护。在司法执行效果近乎完美的条件下，弹性规则所带来的益处可能会超出企业家使用非标准化的公司章程取利于投资者的风险，因为投资者发现自己的财产被人以意想不到的方式剥夺的时候会向法院起诉。在完美的执法环境下，那些简单的、限制性的和界限分明的法律规则，仅需司法机关付出最小的努力去执行确实优于其他法律规则。
　　我们进一步在法律规则方面探求，值得探讨的是，这些规则是否适应了经济现实，因而具体规则与其适用后果上的差异仅仅反映出了各国之间在某些其他外生条件上的差异。或许某些国家基于政治因素的考虑只选择了对企业的银行融资，从而调整相关法律以保护银行的利益，进而削弱了股东利益。某些个别规则很可能如此，因而是内生的。这使我们对法律渊源的关注显得格外关键。一般来说，由于被征服或殖民的原因，各国采纳法律制度总是不自愿的。即使如前西班牙殖民地国家那样是自主选择法律制度的，他们首要考虑的因素也是语言和法律的政治倾向而不是投资者保护的待遇问题。所以法系问题相对一国的公司所有权以及融资结构而言是外生的。如果我们可以发现不同法系之间的法律规则具有实质性的差异，而且融资与所有权类型也有别，那么我们可以说，确实是因为法系的原因导致了这样的后果。
　　
　　三、股东权利
　　
　　由于股东是通过选任董事和对公司重大事宜进行表决来行使其权力的，因此学者们评判股东权利时关注的是表决程序。这包括附着于股份上的表决权、对防止内部人干预的表决机制起支撑作用的权利以及寻求法律救济的权利。起先，当分红权与表决权紧密关联时，也就是说，当一个公司受制于一股一票表决权的法律规则时，投资者可能会得到较好的保护。因为当这二者紧密关联时，内部人必须对公司现金流拥有实质性所有权才能控制公司，而这又会将降低其转移与股利支付相关的现金流的兴趣。但不同的国家在法律中用多种方式避开了一股一票原则的这种局限。如允许公司发行无表决权的股份，有多个表决权的股份或者是少于一般表决权数的股份，有极多表决权数的发起人股，或者随持有期延长而增加表决权数的股份（如法国）。甚至允许公司限制某一股东可行使的表决权总数，而不管他实际上应有的表决权数。我们认为，如果一国禁止上述变通的方法，那么该国实行的就是“一股一票” 表决权原则。在我们的样本中，只有11个国家实施了真正的一股一票表决权原则。
　　下述的6项权利，即所谓的“防董事权利”(antidirector rights)，反映了一国法律制度在包括表决程序在内的公司决策程序中倾向于保护小股东免受管理层和大股东压迫的强弱程度。
　　关于第一项权利。某些国家要求股东必须亲自出席或委派授权代表出席股东大会进行投票，在另一些国家，股东可以直接将其委托投票的代理书邮寄给公司，这样既可以使股东获知相关的委托投票的信息，也便利其投票。日本股东年会基本上都集中在6月下旬的某一天召开，而且禁止某些股东以邮寄方式投票，这就造成股东现实上行使投票权的困难。
　　关于第二项权利。在某些国家，法律要求股东在股东会召开前数天将其持有的股票交存于公司或金融中介。该股份将一直被留存至会后数天。这一做法有助于防止股东在会议召开前后数日之内出售其持有的股份，进一步阻止了那些乐此不疲者的交易行为。
　　关于第三项权利。一些国家允许采纳累积投票制选举董事，另一些则允许董事会中比例代表机制的存在，通过这些做法，小股东就可以任命一定比例的董事。上述二者的做法从原则上讲都是为了给予小股东更多权力以在董事会中拥有自己的代表。
　　关于第四项权利。某些国家使小股东得以使用防止董事压迫的法律机制（这里的压迫排除了直接的明显的欺诈，因为这在任何国家都被视为违法）。这些机制包括了赋予就董事会决议向法院起诉的诉权，这一诉权类似于美国法上的派生诉讼机制；以及小股东反对管理层或股东大会的某项重大决议（如并购或资产购买）时，要求公司回购其股份的权利。
　　关于第五项权利。某些国家给予股东新股发行的优先认购权，该权利只能通过股东表决才能放弃。这是为了保护股东权利不因新股发行而被稀释。其方式是向股东发行低于市值的股票。
　　第六项将考察一下股东召集特别股东会时所必需的股本比例。应该讲，这一比例越高，小股东就越难通过召集股东会质疑管理层或撤换之。这个比例在世界各国中的分布情况是从日本的3%到墨西哥的33%。
　　就上述6项防董事权利的评判而言，一国保护小股东的方式如符合评判标准，则得一分，否则为0分。如果召集特别股东会必需股本比例小于或等于全球中间数的10%，则也得一分。最后，我们把这6项防董事权利的得分相加得出总分，结果分布于比利时的0分到加拿大、美国的5分之间。
　　我们对于最后一项股东权利——“强制分红权”——予以区别对待。在某些国家，法律强制公司将其公布的赢利的一部分拿出来作为股利分配。因为在会计制度允许的限度内，公司可能会对赢利作虚假表述，但这一措施并不像其表面上看起来那样有力，只有在其他保护措施较弱的场合，它才可能成为法律上的有效替代。
　　表2(下一页)显示了股东权利保护的有关数据。所有变量的分值均按国家列明，而国家根据法律渊源排列。表2中的各列对应着特定的涉及股东权利的法律条款，如果一国在该特定领域规定有股东保护的法律，表中的分值就为1。表2还依渊源列明了所有变量评判标准在方式上的同一性。
　　通过对表2中变量的考查，可以看出只有相当少的国家有有利于外部股东的法律规定。有22%的国家有一股一票的法律规则，27%的国家允许累计投票或给予小股东选任一定比例董事的权利，18%的国家允许以邮寄方式投票，只有53%的国家有保护小股东免受压迫的机制和给予小股东对新股的优先认购权。
　　表2说明的另一研究结果是法律渊源对于许多变量来说至关重要。股东权利变量的方式在法系之间具有重要的统计学意义上的差异。大多数法系都有的类似变量是一股一票制和累积投票制或比例代表制，二者相对于公司管理层来说都是不寻常的限制，但在斯堪的纳维亚却是例外，因为该地没有采纳这两项制度。就其他变量而言，在不同法律渊源内，股东的权利也有着实质性的区别。
　　具体来说，表2反映出两点重要发现。第一，普通法国家在多个方面为股东提供了最好的法律保护。大部分普通法国家允许股东邮寄投票（占39%），不因为股东会的召开而冻结股票，制定有94%的法律保护受压迫的股东。召开特别股东会所要求的股本比例也相对较低，仅需9%。普通法国家惟一没有特别保护的是股东的优先认购权，仅有44%。在所有法系当中，普通法国家在防董事权利方面的平均分最高的为4分。普通法国家与大陆法系国家之间的许多差异在统计上很突出。总之，相对于世界上其他国家而言，普通法国家具有最有利于保护股东的法律体系。
　　第二，在许多方面，法国法系国家给股东提供的法律保护最弱。虽然，在一股一票和累积投票上能达到平均水平（前者是29%，后者是19%），在优先认购权上超过平均数，达到62%，但在是否允许邮寄投票方面水平最低，只有5%。在因召开股东会而冻结股份方面也很低，虽然不如德国法系国家那样低，但也仅有57%。在保护受压迫股东方面低至29%，但仍高于北欧国家。而在召开特别股东会必需的股本方面要求最高达15%。防董事权利方面的总分最低，仅有2.33分。法国法系国家与普通法系国家在总分上的差距是巨大的，这一差距在统计意义也至关重要。值得注意的是，法国自己除了允许邮寄委托投票和给予新股发行优先认购权以外，再无其他保护股东的法律措施。这一结论说明在两大影响最深远的法律体系（即普通法与法国法）之间，股东权利保护是在差异极大的法制环境中运作的。
　　德国法系国家也没有为股东保护提供特别的权利。一般而言，（由于地处东亚）相当多的国家采用一股一票制，在召集特别股东会方面要求的股本也较少，在 的情形下这些国家也给与股东优先认购权。但是，通常在股东会召开前要冻结股份，并不允许邮寄投票，只在一半的国家内有保护小股东不受压迫的机制存在。该法系防董事权利的平均得分是2.33，与法国法系国家的一样。在斯堪的纳维亚法系，没有制定保护小股东免受压迫的机制，也没有累积投票制或比例代表制，只有挪威允许邮寄投票。同时，没有一国在股东会召开前冻结股份，有 的国家给予优先认购权。它的平均得分是3分。
　　表2中的救济性措施即强制性股利分配政策表明，这些政策只在法国法系国家得到适用。这一结果与我们的其他证据是相吻合的，表明对那些拥有较少其他法律权利的股东而言，强制分红确实只是一项补充性的保护措施。
　　表2中B组的结论表明，在股东权利保护的衡量方法上不同法系之间的差异是很突出的。而且在普通法系与大陆法系之间进行比较时尤为明显。进一步的问题是，由于法律渊源体现出来的分值差异是否反映了人均收入水平的差异。为了揭示这一问题，表3根据人均国民生产总值将所有国家分为3类，即居于最低值的25%，居于中间值的50%，和居于最高值的25%。结果尤其表明，防董事权利的分值与人均收入完全无关，这一结果驳斥了那种说法，即制定有较多的保护投资者法律的国家其人均收入也较高。
　　总而言之，普通法国家对股东权利的保护最强，在法国法系国家，对股东权利的法律保护则较弱，这种情况是与人均国民生产总值无关的。澳大利亚的小股东可以通过邮寄方式进行表决，在股东大会期间也可以转让他们持有的股票，法律禁止董事剥夺小股东投票的权利，代表公司股本5%的股东可以要求召开股东特别会议。相反，比利时的小股东却不能以邮寄方式表决，而且法律也没有禁止董事剥夺他们投票的权利，代表公司股本20%的股东才有权要求召开股东会特别会议。（未完 待续）
　　（对外经济贸易大学法学院 张鸣飞、娄家杭、杨涛、林丽霞、侯凤坤译， 焦津洪校）