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摘要：随着我国人民币利率互换市场的快速发展，国内利率互换交易日趋活跃，对利率互换定价问题的研究变得更为重要。我国人民币利率互换市场目前处于起步阶段，定价方法中基准收益率曲线不统一、信用溢价计算不合理等问题的存在导致互换定价困难重重。同时，作为资本市场上的金融工具，利率互换价格也受到市场力量的影响。
关键词：人民币利率互换；互换定价；市场力量
一、 国内人民币利率互换价格：定价方法的困境
目前国内银行机构对人民币利率互换的报价一般是由交易员根据无风险定价模型，依据市场利率计算互换利率，并在此基础上加上信用溢价等形成最终报价。从我国利率互换市场成员进行互换交易的实际情况来看，做市商或参与机构通过对上述定价方法对利率互换进行定价与报价，价格日趋合理，互换定价机制初步开始形成。但是，值得注意的是，随着我国市场经济的快速发展，资金需求变化引发的利率波动导致人民币利率互换交易的定价日益复杂化。同时，由于人民币利率互换市场目前处于起步阶段，定价方法中基准收益率曲线不统一、信用溢价计算不合理等问题的存在导致互换定价困难重重。
1． 低估交易双方的违约风险。银行机构目前采用的这种首先对互换交易进行无风险定价，然后把对交易对手的信用溢价估计加到无风险定价结果上成为互换利率的定价方式，本质上是一种单方违约风险模型。它忽略了互换交易双方都可能会存在的动态违约风险，有可能在定价过程中低估互换参与者的违约风险。
2． 缺少公认的基准收益率曲线。国内债券市场自2002年开始活跃至今，虽然债券存量和市场成交都有了飞速的发展，但无风险即期利率曲线的绘制问题仍然没有得到根本解决：由于流动性不足的问题依然困扰着债券市场，交易不连续、每日价格波动幅度过大等问题严重影响各个期限品种债券到期收益率的确定。如何确定关键时点附息债券的到期收益率成为难点，以此为基础绘制无风险收益率曲线的误差自然也就更大。因此，目前银行间市场有数家机构发布各自计算的国债到期收益率曲线和即期利率曲线，但是至今尚没有一条市场公认的基准曲线。没有一条市场公允的即期利率曲线，互换交易的定价就会出现问题，也就自然难以达成交易。
3． 尚未确立合理的互换交易浮动端的参考利率。浮动端参考利率的合理性直接关系到互换定价的准确性。目前，我国具有基准性的利率主要有7日回购利率、人民银行制定的1年期定存利率以及2007年初正式启用的Shibor。其中7日回购利率指数水平能比较客观地反映我国货币市场的供求状况，但是，由于长期浮动利率债券和长期浮动利率贷款的利率都不与七天回购利率挂钩，而且其期限较短，与互换期限很难匹配，每7天确定一次浮动利率，也导致清算工作繁琐。若以1年期定期存款利率作为利率互换的基准利率，尽管其与长期浮动利率债券和长期浮动利率贷款的利率挂钩，但1年期定期存款利率不是市场利率，以它作为利率互换的基准利率也不能使金融机构有效规避利率风险。2007年初正式启用的Shibor，推出时间尚短，被市场认识与普遍接受尚需时日。因此，基于上述分析，在目前的互换定价体系中使用上述各类浮动利率都存在各种问题，给定价增添了难度，影响互换定价的真实有效。
4． 互换定价方法尚未统一，互换交易准备工作不充分。国外成熟利率互换市场的互换定价是在确定基准收益率曲线之后，根据互换与基准利率曲线的利差（互换利差）来确定互换收益率曲线。决定互换利差的因素主要有对手方信用（违约风险）、基准利率的形态（斜率、曲率）、流动性因素、作为计价基准的浮动利率与风险相近短期利率（主要是回购利率）的利差。而国内人民币利率互换市场刚刚起步，价格合理性还有待市场认证和完善，尚未形成市场基准的互换利率。参与者银行机构的互换交易定价采用的是背对背方式或对冲定价，目前各个机构之间的定价方法和模型并不统一，银行内部相关部门对互换交易的准备工作并不充分，人民币利率互换交易的快速发展困难重重。
5． 信用风险溢价的估算方法不成熟。国内银行机构在进行人民币利率互换交易时，必须提前考虑交易对手的违约风险。首先银行要在综合评估交易对手的资产质量、信用状况包括违约风险后设立衍生产品授信额度，如无授信则需要交易对手提供足额保证金来覆盖其信用风险敞口。违约概率一般根据交易对手同等信用评级的历史违约率以及对手本身情况进行确定。在无风险定价基础上需加上交易对手的信用溢价后才作为报价。但是，目前我国对于信用风险定价既缺少历史违约概率的统计，也没有可供参照的相关市场价格，信用风险溢价的定价仍然处于摸索阶段。这个困难在利率互换定价方面表现比较突出，由于面临无风险收益率基准和风险溢价基准双重缺失的困难，目前国内银行机构对利率互换交易定价的准确性仍值得商榷。
6． 缺少校正定价偏差的有效机制。有效率的市场可以很快通过套利机制校正价格偏差。但是，我国利率互换市场仍然存在诸多管制，套利机制很多时候由于管制原因和交易成本太高而无法发挥作用，致使互换市场上价格偏离现象在一段时期内将持续存在。
二、 我国人民币利率互换价格：市场力量的影响
利率互换，作为资本市场最重要的工具之一，其价格不仅由定价方法决定，还受到市场力量的影响：
1． 对利率的预期影响互换利率。与大多数衍生工具一样，利率互换的主要功能就是风险规避和套利保值。除此之外，利率互换还有一个重要的功能，就是揭示预期。交易双方对未来利率预期的趋势，可以通过利率互换价差的波动反映出来。例如，如果投资者预期未来利率走高，希望将负债转为固定形式，则互换中确定的价差将放大，以弥补交易中接受浮动利率一方可能的损失；反之，互换利率会受其影响下降，价差收敛。因此，如果传导畅通，利率预期的变动将反映在利率互换价差的变动上；或者说，利率互换投资者预期的变动将影响互换利率曲线，使之反映市场动态，更加优化。
无论是理论分析还是互换市场的实际情况都可以证明，对未来市场利率变动的预期能够很好地在互换交易的供求上得到反映，从而影响互换固定利率的波动，互换利率是交易双方对未来利率变化预期的博弈结果。投资者可以根据对市场的利率变动预期，对未来互换价格的波动做出一定预测，进而通过与现货债券的套利交易取得超额收益。管理层可以通过观察利率互换的趋势，制定相应的货币市场政策。
2． 市场对固定利率资金的供需情况影响互换价格。从理论上来说，市场对固定利率资金需求增加时，互换利率会随之增加；反之，市场对固定利率资金需求减少时，互换利率也会受影响而下降。
例如，从图1中可以看出，2007年2月互换成交利率与同期限金融债收益率存在较大的相关性。但同时二者存在一定差别：5年~7年的互换利率高于同期限金融债利率。两者的差异说明，目前利率互换市场的定价在很大程度上也决定于互换市场上对固定利率资金的需求与供给。在当时的市场情况下，互换市场的参与机构普遍认为长期限的浮动将上扬，愿意以更高的成本获得浮动利率，市场对固定利率资金的需求十分旺盛，互换利率随之上升。
3． 互换合约对冲的可能性影响互换利率。银行和客户达成银行方面支付浮动利率利息的互换协议之后，在寻获一个匹配的互换交易之前，银行暴露于利率下降的风险之中，需要对其利率敞口进行对冲。成熟市场中最合适的避险方式是使用利率期货或卖空债券对互换交易进行敞口管理。对于前一种方式而言，因为不涉及本金的交换，在避险交易上更有效率。对于后一种方式而言，国际利率互换市场上各国的规定不尽一致：在美元的互换交易市场中，借券可以在逆回购市场中进行；在英镑的互换交易市场中，唯有国债做市商与折价经纪商才可以放空国债，其它机构必须以国债期货进行避险。
现阶段，由于以上两种对冲敞口风险的方式在中国都不大可行，银行只有提高互换价格才能弥补可能遭受到的利率敞口风险，这无疑会降低市场效率。在某种程度上来说，不发达的债券市场助长了互换市场定价的低效率。因此，在中介银行或互换交易参与者对人民币利率互换交易进行定价时，必须把对冲敞口的风险考虑在内。在互换理论定价的基础上，通过估值将这部分敞口风险包含在互换报价之内，经过磋商，才能得到双方认可的合理互换成交价格。
4． 互换市场流动性影响互换价格。作为一种重要的金融衍生工具，利率互换的产生极大地推动了国际金融市场的快速发展，利率互换市场的流动性和深度已成为反映一个国家金融市场成熟度的重要标志。市场的流动性直接影响互换的机会。流动性越大，互换的机会就越多。一般来说，若固定利率资金供给者较少、需求者较多，固定利率资金提供者就有较多的机会并可能获得较为有利的交易价格。
目前国内互换市场类似于20世纪80年代初国际互换市场的新兴阶段，市场准入问题、交易主体单一问题的存在，不仅使利率互换市场初期的发展受到阻碍，同时也使其价格难以在合理的供需平衡点达到均衡，互换市场不具有较高的流动性。为促使市场流动性增加，中介机构在保证中介价差收益的前提下，对互换的理论定价基础加以调整，而提供的有助于吸引投资者参与交易的双边互换报价。因此，近期以来，利率互换交易在沉寂了一段时间之后，终于开始在多家中介机构和投资者的共同努力下活跃起来。
也就是说，中介机构为了促使利率互换交易有充分的流动性支持，通过调整双边报价在很大程度上实现了促进互换交易顺利进行的目的。反过来说，互换市场的流动性在很大程度上也成为国内中介机构提供互换双边报价的一个主要影响因素。
5． 互换市场激烈的竞争会影响互换价格的波动。在国际互换市场的激烈竞争中，有时交易者或中介为了获得大批量交易中的高额收益而有意降低互换价格，或者是对于结构复杂、金额较少的互换交易，中介会故意提高互换价格。有时为了提高声誉或扩大影响，中介也会提高互换价格。
根据中国货币网公布的最新名单，国内具有利率互换交易资格的机构共53家，其中包括46家中外资银行、5家保险资产管理公司和两家证券公司。从互换市场运行的实际情况来看，目前银行间利率互换市场报价和成交均较市场初期活跃，其中外资行以其在衍生品交易和风险管理方面的丰富经验在互换市场中占据主导地位。尤其是最近一段时间，外资机构通过一边倒的支付固定利率的利率互换交易严重影响了供求关系，逼迫中资机构不得不逐步抬高价格，利率互换报价迅速上扬。
三、 结束语
在互换交易的实践过程中，银行除了对在保值时因选择不同的工具和通过不同的交易渠道而产生的交易成本进行转嫁外，还将对因此而承担的风险要求一定的回报，这些都是利率互换的定价模型所要实现的。可见，现代意义的利率互换定价已摆脱了相对优势与比较利益的模式，不但被一大堆的数学计算所取代，还要受到市场的供求关系等因素的影响，进而完成了利率互换价格的标准化并出现了一系列参照性强的利率互换价格和指标。因此，国内利率互换市场参与者在对互换交易进行定价时，不仅要完善定价模型和定价方法，还要全面考虑影响互换价格的市场因素。只有这样，才能得到互换真实的理论价格，作为互换交易的指导。
参考文献：
1．瞿炯．利率互换在银行间市场的应用．中国城乡金融报，2006-12-14．
2．徐莉莉．利率互换—新业务，新影响．渤海证券研究报告，2006，（7）．
3．吴冲锋，王海成，吴文峰．金融工程研究．上海：上海交通大学出版社，2000．
4．迈哈伊．马图著．林涛，杜育欣译．结构化衍生工具．北京：经济科学出版社，2000．
作者简介：李海英，同济大学经济与管理学院博士生；黄运成，教授，中国证监会期货部副主任。
收稿日期：2007-09-07。
关键词：人民币利率互换；互换定价；市场力量
一、 国内人民币利率互换价格：定价方法的困境
目前国内银行机构对人民币利率互换的报价一般是由交易员根据无风险定价模型，依据市场利率计算互换利率，并在此基础上加上信用溢价等形成最终报价。从我国利率互换市场成员进行互换交易的实际情况来看，做市商或参与机构通过对上述定价方法对利率互换进行定价与报价，价格日趋合理，互换定价机制初步开始形成。但是，值得注意的是，随着我国市场经济的快速发展，资金需求变化引发的利率波动导致人民币利率互换交易的定价日益复杂化。同时，由于人民币利率互换市场目前处于起步阶段，定价方法中基准收益率曲线不统一、信用溢价计算不合理等问题的存在导致互换定价困难重重。
1． 低估交易双方的违约风险。银行机构目前采用的这种首先对互换交易进行无风险定价，然后把对交易对手的信用溢价估计加到无风险定价结果上成为互换利率的定价方式，本质上是一种单方违约风险模型。它忽略了互换交易双方都可能会存在的动态违约风险，有可能在定价过程中低估互换参与者的违约风险。
2． 缺少公认的基准收益率曲线。国内债券市场自2002年开始活跃至今，虽然债券存量和市场成交都有了飞速的发展，但无风险即期利率曲线的绘制问题仍然没有得到根本解决：由于流动性不足的问题依然困扰着债券市场，交易不连续、每日价格波动幅度过大等问题严重影响各个期限品种债券到期收益率的确定。如何确定关键时点附息债券的到期收益率成为难点，以此为基础绘制无风险收益率曲线的误差自然也就更大。因此，目前银行间市场有数家机构发布各自计算的国债到期收益率曲线和即期利率曲线，但是至今尚没有一条市场公认的基准曲线。没有一条市场公允的即期利率曲线，互换交易的定价就会出现问题，也就自然难以达成交易。
3． 尚未确立合理的互换交易浮动端的参考利率。浮动端参考利率的合理性直接关系到互换定价的准确性。目前，我国具有基准性的利率主要有7日回购利率、人民银行制定的1年期定存利率以及2007年初正式启用的Shibor。其中7日回购利率指数水平能比较客观地反映我国货币市场的供求状况，但是，由于长期浮动利率债券和长期浮动利率贷款的利率都不与七天回购利率挂钩，而且其期限较短，与互换期限很难匹配，每7天确定一次浮动利率，也导致清算工作繁琐。若以1年期定期存款利率作为利率互换的基准利率，尽管其与长期浮动利率债券和长期浮动利率贷款的利率挂钩，但1年期定期存款利率不是市场利率，以它作为利率互换的基准利率也不能使金融机构有效规避利率风险。2007年初正式启用的Shibor，推出时间尚短，被市场认识与普遍接受尚需时日。因此，基于上述分析，在目前的互换定价体系中使用上述各类浮动利率都存在各种问题，给定价增添了难度，影响互换定价的真实有效。
4． 互换定价方法尚未统一，互换交易准备工作不充分。国外成熟利率互换市场的互换定价是在确定基准收益率曲线之后，根据互换与基准利率曲线的利差（互换利差）来确定互换收益率曲线。决定互换利差的因素主要有对手方信用（违约风险）、基准利率的形态（斜率、曲率）、流动性因素、作为计价基准的浮动利率与风险相近短期利率（主要是回购利率）的利差。而国内人民币利率互换市场刚刚起步，价格合理性还有待市场认证和完善，尚未形成市场基准的互换利率。参与者银行机构的互换交易定价采用的是背对背方式或对冲定价，目前各个机构之间的定价方法和模型并不统一，银行内部相关部门对互换交易的准备工作并不充分，人民币利率互换交易的快速发展困难重重。
5． 信用风险溢价的估算方法不成熟。国内银行机构在进行人民币利率互换交易时，必须提前考虑交易对手的违约风险。首先银行要在综合评估交易对手的资产质量、信用状况包括违约风险后设立衍生产品授信额度，如无授信则需要交易对手提供足额保证金来覆盖其信用风险敞口。违约概率一般根据交易对手同等信用评级的历史违约率以及对手本身情况进行确定。在无风险定价基础上需加上交易对手的信用溢价后才作为报价。但是，目前我国对于信用风险定价既缺少历史违约概率的统计，也没有可供参照的相关市场价格，信用风险溢价的定价仍然处于摸索阶段。这个困难在利率互换定价方面表现比较突出，由于面临无风险收益率基准和风险溢价基准双重缺失的困难，目前国内银行机构对利率互换交易定价的准确性仍值得商榷。
6． 缺少校正定价偏差的有效机制。有效率的市场可以很快通过套利机制校正价格偏差。但是，我国利率互换市场仍然存在诸多管制，套利机制很多时候由于管制原因和交易成本太高而无法发挥作用，致使互换市场上价格偏离现象在一段时期内将持续存在。
二、 我国人民币利率互换价格：市场力量的影响
利率互换，作为资本市场最重要的工具之一，其价格不仅由定价方法决定，还受到市场力量的影响：
1． 对利率的预期影响互换利率。与大多数衍生工具一样，利率互换的主要功能就是风险规避和套利保值。除此之外，利率互换还有一个重要的功能，就是揭示预期。交易双方对未来利率预期的趋势，可以通过利率互换价差的波动反映出来。例如，如果投资者预期未来利率走高，希望将负债转为固定形式，则互换中确定的价差将放大，以弥补交易中接受浮动利率一方可能的损失；反之，互换利率会受其影响下降，价差收敛。因此，如果传导畅通，利率预期的变动将反映在利率互换价差的变动上；或者说，利率互换投资者预期的变动将影响互换利率曲线，使之反映市场动态，更加优化。
无论是理论分析还是互换市场的实际情况都可以证明，对未来市场利率变动的预期能够很好地在互换交易的供求上得到反映，从而影响互换固定利率的波动，互换利率是交易双方对未来利率变化预期的博弈结果。投资者可以根据对市场的利率变动预期，对未来互换价格的波动做出一定预测，进而通过与现货债券的套利交易取得超额收益。管理层可以通过观察利率互换的趋势，制定相应的货币市场政策。
2． 市场对固定利率资金的供需情况影响互换价格。从理论上来说，市场对固定利率资金需求增加时，互换利率会随之增加；反之，市场对固定利率资金需求减少时，互换利率也会受影响而下降。
例如，从图1中可以看出，2007年2月互换成交利率与同期限金融债收益率存在较大的相关性。但同时二者存在一定差别：5年~7年的互换利率高于同期限金融债利率。两者的差异说明，目前利率互换市场的定价在很大程度上也决定于互换市场上对固定利率资金的需求与供给。在当时的市场情况下，互换市场的参与机构普遍认为长期限的浮动将上扬，愿意以更高的成本获得浮动利率，市场对固定利率资金的需求十分旺盛，互换利率随之上升。
3． 互换合约对冲的可能性影响互换利率。银行和客户达成银行方面支付浮动利率利息的互换协议之后，在寻获一个匹配的互换交易之前，银行暴露于利率下降的风险之中，需要对其利率敞口进行对冲。成熟市场中最合适的避险方式是使用利率期货或卖空债券对互换交易进行敞口管理。对于前一种方式而言，因为不涉及本金的交换，在避险交易上更有效率。对于后一种方式而言，国际利率互换市场上各国的规定不尽一致：在美元的互换交易市场中，借券可以在逆回购市场中进行；在英镑的互换交易市场中，唯有国债做市商与折价经纪商才可以放空国债，其它机构必须以国债期货进行避险。
现阶段，由于以上两种对冲敞口风险的方式在中国都不大可行，银行只有提高互换价格才能弥补可能遭受到的利率敞口风险，这无疑会降低市场效率。在某种程度上来说，不发达的债券市场助长了互换市场定价的低效率。因此，在中介银行或互换交易参与者对人民币利率互换交易进行定价时，必须把对冲敞口的风险考虑在内。在互换理论定价的基础上，通过估值将这部分敞口风险包含在互换报价之内，经过磋商，才能得到双方认可的合理互换成交价格。
4． 互换市场流动性影响互换价格。作为一种重要的金融衍生工具，利率互换的产生极大地推动了国际金融市场的快速发展，利率互换市场的流动性和深度已成为反映一个国家金融市场成熟度的重要标志。市场的流动性直接影响互换的机会。流动性越大，互换的机会就越多。一般来说，若固定利率资金供给者较少、需求者较多，固定利率资金提供者就有较多的机会并可能获得较为有利的交易价格。
目前国内互换市场类似于20世纪80年代初国际互换市场的新兴阶段，市场准入问题、交易主体单一问题的存在，不仅使利率互换市场初期的发展受到阻碍，同时也使其价格难以在合理的供需平衡点达到均衡，互换市场不具有较高的流动性。为促使市场流动性增加，中介机构在保证中介价差收益的前提下，对互换的理论定价基础加以调整，而提供的有助于吸引投资者参与交易的双边互换报价。因此，近期以来，利率互换交易在沉寂了一段时间之后，终于开始在多家中介机构和投资者的共同努力下活跃起来。
也就是说，中介机构为了促使利率互换交易有充分的流动性支持，通过调整双边报价在很大程度上实现了促进互换交易顺利进行的目的。反过来说，互换市场的流动性在很大程度上也成为国内中介机构提供互换双边报价的一个主要影响因素。
5． 互换市场激烈的竞争会影响互换价格的波动。在国际互换市场的激烈竞争中，有时交易者或中介为了获得大批量交易中的高额收益而有意降低互换价格，或者是对于结构复杂、金额较少的互换交易，中介会故意提高互换价格。有时为了提高声誉或扩大影响，中介也会提高互换价格。
根据中国货币网公布的最新名单，国内具有利率互换交易资格的机构共53家，其中包括46家中外资银行、5家保险资产管理公司和两家证券公司。从互换市场运行的实际情况来看，目前银行间利率互换市场报价和成交均较市场初期活跃，其中外资行以其在衍生品交易和风险管理方面的丰富经验在互换市场中占据主导地位。尤其是最近一段时间，外资机构通过一边倒的支付固定利率的利率互换交易严重影响了供求关系，逼迫中资机构不得不逐步抬高价格，利率互换报价迅速上扬。
三、 结束语
在互换交易的实践过程中，银行除了对在保值时因选择不同的工具和通过不同的交易渠道而产生的交易成本进行转嫁外，还将对因此而承担的风险要求一定的回报，这些都是利率互换的定价模型所要实现的。可见，现代意义的利率互换定价已摆脱了相对优势与比较利益的模式，不但被一大堆的数学计算所取代，还要受到市场的供求关系等因素的影响，进而完成了利率互换价格的标准化并出现了一系列参照性强的利率互换价格和指标。因此，国内利率互换市场参与者在对互换交易进行定价时，不仅要完善定价模型和定价方法，还要全面考虑影响互换价格的市场因素。只有这样，才能得到互换真实的理论价格，作为互换交易的指导。
参考文献：
1．瞿炯．利率互换在银行间市场的应用．中国城乡金融报，2006-12-14．
2．徐莉莉．利率互换—新业务，新影响．渤海证券研究报告，2006，（7）．
3．吴冲锋，王海成，吴文峰．金融工程研究．上海：上海交通大学出版社，2000．
4．迈哈伊．马图著．林涛，杜育欣译．结构化衍生工具．北京：经济科学出版社，2000．
作者简介：李海英，同济大学经济与管理学院博士生；黄运成，教授，中国证监会期货部副主任。
收稿日期：2007-09-07。