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短期内日本加息动力不足，日元将维持疲软；而由于人口结构等因素影响，日元长期中将趋于贬值，兑美元汇率最终会贬到140－180的水平
五年来，大多数分析师都预期美元疲软，日元强劲。美元确实不强劲，但令人吃惊的是，日元也一直疲软，而且是对其他所有货币都非常疲软。过去五年间，日元相对其他货币都贬值颇多，兑欧元更是不断创造新低，从五年前的100跌到了现在的159。
日元的疲软已经引起了法国和德国政府的惊慌。因为他们和日本在很多重要产业上存在竞争，其中最明显的例子包括汽车、机械以及家用电器等行业。
看涨理由不成立
分析师们对日元看涨的主要原因是日元“便宜”。过去15年，日本一直维持接近于零通货膨胀率，而同期美国乃至全球的通胀率大约是每年2％。这使得日本的价格水平比其他国家低大约三分之一。看涨日元的人认为即便日元升值30％，也能达到15年前日元的竞争力水平。
但是我认为，这样的想法犯了致命的错误。我们首先应该问的是，日本的通胀率为什么这么低？我认为，日本事实上需要通过疲软的日元来引入通货膨胀。在日本出现明显的通胀，并且日本央行将利率提高到与其他工业化国家可比的水平之前，日元都将维持疲软。
第二个看涨日元的理由，是日本有大量的经常账户盈余（2006年相当于GDP的3.9％），而美元之所以走弱，是因为美国的巨大经常账户赤字（2006年相当于GDP的6.8％）。
经常账户余额表示一个国家资金的盈余或者赤字情况。其他条件不变时，一个国家的经常账户发生赤字，那么该国货币就应该贬值，从而吸引外资流入，消除赤字；反之则反是。这个理论实际上将货币等同于白菜萝卜这样的普通商品：当白菜供给增加超过萝卜的时候，白菜的价格相对于萝卜就应该下跌。不过货币既是交易的媒介，也是价值的传递工具。在货币主要体现前一种功能的时候，“萝卜白菜法则”是成立的。
但是，货币的第二种功能，使得汇率对经常账户余额并不那么敏感。即使是白菜萝卜，如果可以无成本、无限期地完好保存，那么暂时的供给波动对它们的相对价格也不会有任何影响，因为人们对它们的长期相对供给会有一个预期。
当然，现实中这是不可能的。事实上，一种商品的存储成本越高，该商品价格对当前的供求关系就越敏感。货币的存储成本表现为利息，因而也是大于零的。我将在后文解释这个因素对汇率的重要性。
由于日元未能走牛，看涨日元者又将疲软归咎于日本的低利率。今年2月21日，日本央行自去年7月后第二次加息，提高利率至0.5％。但相对于美国5.25％及欧洲3.5％的基准利率，日本利率仍然很低。日本十年期国债收益率是1.7％，而美国十年期国债收益率为4.7％，德国国债则为4％。超低的日本利率，已经导致许多投资银行及对冲基金进行借入日元并购买其他货币债券的操作。例如，借入日元以购买美元，一年就能获得约4.7％的利差。有估算指出，这类交易的规模约为1万亿美元。这种利差交易（carry trade）被广泛认为是日元疲软的原因所在。
不过，利差交易并不是日元疲软的惟一原因。日本金融机构和个人出于投资目的，都会购买外国债券。乍一看这很危险。因为日本是一个老龄化社会，购买外国债券的人可能很快就需要使用这笔钱。如果汇率向他们所不希望的方向发展，他们就可能会遭遇严重的资产缩水，并导致退休后生活水平的大幅下降。
但实际上，情况并没有那么严重。如果某人购买1000美元的十年期美国国债，十年后可获得1583美元。目前日元兑美元汇率是121，若这个人购买价值12.1万日元的十年期日本国债，十年后他将获得13.3739万日元。所以，如果十年后日元兑美元汇率涨到90.5以下，这个人就可能遭受资产损失。
但是，没有多少日本人会相信十年后日元能如此坚挺。当日本投资者继续输出资金用于购买外国债券的时候，日元就维持疲软。这种对外国金融资产的投资需求，对日元疲软的影响很可能远远大于利差交易的影响。
加息动力不足
上述分析显示，日元疲软的基本原因，是伴随着整条收益率曲线的低利率。如果日元要进入牛市，日本利率必须提高到与其他国家相近的水平。
很多日元多头都寄希望于日本央行加息。不过，在日本通胀明显处于低水平时，日本央行凭什么要加息呢？去年，日本真实GDP增长率为2.1％；但名义GDP仅增长1.2％，这是一个相当低的数字。从通胀的角度看，日本央行没有加息的充分理由。
另一种需要加息的状况是资产价格泡沫。这是一年前日本央行所最关心的。现在他们仍然感到担心。在过去三年中，东京市中心的房价升幅超过50％，日经指数也翻了番。外国资本流入推动了资产市场的活跃。投资银行和国际地产基金在东京到处购买地产。这些投资最早是建立在高租金收益基础上的——三年前，东京写字楼的出租收益是资金借入成本的两倍。外国投资机构借入日元购买这种资产，以赚取租金收入与借款成本之间的利差。这实际上是另一种形式的利差交易。此外，许多外国对冲基金投身于日本股市，希望日本的公司利润能随着经济走出通缩而显著增长。
日本央行所担心的，是本国投资者会追随外国投资者，借入资金在股市和楼市进行投机。20年前的教训依然笼罩在日本央行心头。1985年“广场协议”后，日本的股市和楼市飞涨。同时，受到强势日元的影响，日本通胀水平仍然很低。日本央行当时面临一个困境，即通胀水平不支持加息，但资产价格大规模膨胀，这将在未来带来严重后果。当日本央行终于下决心干预时，却为时已晚。
日本资产价格目前这一轮上涨，的确是随2005年外资蜂拥进入日本股市而起的。但2006年，外资对股市的热情明显降温，当年日本股市是全球表现最差的股市之一。很多投机过度的股票，如百货零售业，从最高点下跌了50％之多。而在房地产市场，日本人完全没有跟随外资，几乎没有任何投机迹象。总之，资产市场看上去令人放心。因此，日本央行在决定是否及何时加息时，仍拥有很大的灵活度。
当然，日本央行会强烈地感受到加息的必要。各国对日本低利率政策的批评与日俱增，很多决策者都认为这鼓励了利差交易，不利于全球金融稳定。欧洲领导人则指责低利率使得日元疲软，损害了欧洲的出口。另外，日本三年前就解决了坏账问题；企业已经降低了成本，资产回报水平成倍提高，且拥有充足的现金流；就业水平也很高——总之，经济基本面状况良好，完全能承受更高的利率。
日本经济的弱点只在于名义GDP的低增长。过去四年中，全球名义GDP增速平均为6％－7％，而日本只有0.8％。一般认为，低利率和本币贬值会刺激名义GDP的增长和通货膨胀，但这一效应在日本几乎没有任何体现。只要日本不出现大的通胀，名义GDP的增速继续在低位徘徊，资产不出现泡沫化的风险，日本央行就仍然可以推迟升息的时间。这意味着日元还将继续疲软。
结构挑战
尽管日本解决了自身的坏账问题，日本企业也不再盲目决策，但日本经济仍面临着更大的挑战。没有什么能比人口更能给经济带来本质的变化，而日本正经历着人口负增长。
日本在数年前成功完成经济重组时，很多分析师认为，日本会出现一波大的繁荣和资产市场的活跃。事实却并非如此，至少牛市的广度和深度都远小于预期。其背后的原因在于，日本就像一个50岁的人，在投资上采取非常保守的策略，保护财富成了他的首要任务。这是日本投资者没有从低息日本国债中撤出，同时也增持高息外国债券的原因所在。
除了影响投资行为，人口变化还会改变整个经济运行的方式。最重要的变化是，对住宅的需求将出现负增长。当家庭数量减少时，房地产价格会具有下降倾向，除非以某种形式毁掉现有的住房。一个人口负增长的经济体的房地产市场，面临的是结构性的熊市。这是一个挥之不去的阴影。房地产市场占全部家庭财富的三分之一。若房价不再上涨，家庭对高风险资产如股票的需求自然也会下降。
房地产缺少升值动力，也会抑制通货膨胀。房租在成本构成中的重要性仅次于工资。如果租金不上涨，整体通货膨胀也会缺乏动力。这可能是日本在近五年的零利率后，仍没有出现显著通货膨胀的最重要原因。
此外，真实经济的增长会随着人口老龄化而下降。在成熟的经济体中，可持续的GDP增长率等于劳动力的增长率和劳动生产率的增长之和。对日本而言，前者是负数，后者约为1.5％左右，这意味着日本可持续的名义GDP增长率在1％－2％之间。
这种名义GDP的低增长对企业利润的增长构成了很大的压力。在长期，公司利润的增长应该和名义GDP的增长同步；但短期内，由于公司利润在经济中所占的份额上升，公司利润的增长可能更快。公司利润增长率与GDP增长率之比，可被称作“运营杠杆”（operating leverage）。即便日本的杠杆比例为2——这在全球水平算是高的——其公司利润的增长最多也只能保持在3％的水平。
市场普遍预测，与2006年的7％相比，日本企业2007年的盈利增长在15％左右。对此我深表怀疑。日本企业盈利增长的主要动力来自出口，对世界经济的变化十分敏感；而全球经济增长在放缓，因此日本企业利润也会相应下降。惟一的积极因素是日元贬值。我估计，日本企业的盈利表现会令人失望。再考虑到长期盈利前景的暗淡，日本股市不会太有吸引力。
除了以上经济原因，还存在着导致低利率的政治因素。目前，日本的国民负债相当于GDP的170％。不算现有债务的利息，日本每年财政赤字为11.2万亿日元，占GDP 的2.3％。如果包括偿债支出的话，赤字占GDP的大约6％；若利率继续上升，将会对政府的财务状况产生巨大的影响。
因此，日本政府希望将利率保持在很低的水平。如果低利率能引起通货膨胀，则政府收入将会增加，政府财务状况得到改善。安倍首相希望在2011年实现预算平衡。要实现这一目标，日本需要有2％左右的通胀率，并保持利率不变。
自亚洲金融危机以来，我就对日元的走势看空。理由有三：第一，日本人口结构的变化会使日元利率保持在相当低的水平；第二，中国制造业的崛起，最终将削弱日本的出口定价权；第三，通过日元贬值和通货膨胀来解决财政问题，符合日本政府的利益。尽管日元在短期内会继续波动，但其长期将趋于贬值。我估计，日元对美元汇率最终会贬值到140－180的水平。
五年来，大多数分析师都预期美元疲软，日元强劲。美元确实不强劲，但令人吃惊的是，日元也一直疲软，而且是对其他所有货币都非常疲软。过去五年间，日元相对其他货币都贬值颇多，兑欧元更是不断创造新低，从五年前的100跌到了现在的159。
日元的疲软已经引起了法国和德国政府的惊慌。因为他们和日本在很多重要产业上存在竞争，其中最明显的例子包括汽车、机械以及家用电器等行业。
看涨理由不成立
分析师们对日元看涨的主要原因是日元“便宜”。过去15年，日本一直维持接近于零通货膨胀率，而同期美国乃至全球的通胀率大约是每年2％。这使得日本的价格水平比其他国家低大约三分之一。看涨日元的人认为即便日元升值30％，也能达到15年前日元的竞争力水平。
但是我认为，这样的想法犯了致命的错误。我们首先应该问的是，日本的通胀率为什么这么低？我认为，日本事实上需要通过疲软的日元来引入通货膨胀。在日本出现明显的通胀，并且日本央行将利率提高到与其他工业化国家可比的水平之前，日元都将维持疲软。
第二个看涨日元的理由，是日本有大量的经常账户盈余（2006年相当于GDP的3.9％），而美元之所以走弱，是因为美国的巨大经常账户赤字（2006年相当于GDP的6.8％）。
经常账户余额表示一个国家资金的盈余或者赤字情况。其他条件不变时，一个国家的经常账户发生赤字，那么该国货币就应该贬值，从而吸引外资流入，消除赤字；反之则反是。这个理论实际上将货币等同于白菜萝卜这样的普通商品：当白菜供给增加超过萝卜的时候，白菜的价格相对于萝卜就应该下跌。不过货币既是交易的媒介，也是价值的传递工具。在货币主要体现前一种功能的时候，“萝卜白菜法则”是成立的。
但是，货币的第二种功能，使得汇率对经常账户余额并不那么敏感。即使是白菜萝卜，如果可以无成本、无限期地完好保存，那么暂时的供给波动对它们的相对价格也不会有任何影响，因为人们对它们的长期相对供给会有一个预期。
当然，现实中这是不可能的。事实上，一种商品的存储成本越高，该商品价格对当前的供求关系就越敏感。货币的存储成本表现为利息，因而也是大于零的。我将在后文解释这个因素对汇率的重要性。
由于日元未能走牛，看涨日元者又将疲软归咎于日本的低利率。今年2月21日，日本央行自去年7月后第二次加息，提高利率至0.5％。但相对于美国5.25％及欧洲3.5％的基准利率，日本利率仍然很低。日本十年期国债收益率是1.7％，而美国十年期国债收益率为4.7％，德国国债则为4％。超低的日本利率，已经导致许多投资银行及对冲基金进行借入日元并购买其他货币债券的操作。例如，借入日元以购买美元，一年就能获得约4.7％的利差。有估算指出，这类交易的规模约为1万亿美元。这种利差交易（carry trade）被广泛认为是日元疲软的原因所在。
不过，利差交易并不是日元疲软的惟一原因。日本金融机构和个人出于投资目的，都会购买外国债券。乍一看这很危险。因为日本是一个老龄化社会，购买外国债券的人可能很快就需要使用这笔钱。如果汇率向他们所不希望的方向发展，他们就可能会遭遇严重的资产缩水，并导致退休后生活水平的大幅下降。
但实际上，情况并没有那么严重。如果某人购买1000美元的十年期美国国债，十年后可获得1583美元。目前日元兑美元汇率是121，若这个人购买价值12.1万日元的十年期日本国债，十年后他将获得13.3739万日元。所以，如果十年后日元兑美元汇率涨到90.5以下，这个人就可能遭受资产损失。
但是，没有多少日本人会相信十年后日元能如此坚挺。当日本投资者继续输出资金用于购买外国债券的时候，日元就维持疲软。这种对外国金融资产的投资需求，对日元疲软的影响很可能远远大于利差交易的影响。
加息动力不足
上述分析显示，日元疲软的基本原因，是伴随着整条收益率曲线的低利率。如果日元要进入牛市，日本利率必须提高到与其他国家相近的水平。
很多日元多头都寄希望于日本央行加息。不过，在日本通胀明显处于低水平时，日本央行凭什么要加息呢？去年，日本真实GDP增长率为2.1％；但名义GDP仅增长1.2％，这是一个相当低的数字。从通胀的角度看，日本央行没有加息的充分理由。
另一种需要加息的状况是资产价格泡沫。这是一年前日本央行所最关心的。现在他们仍然感到担心。在过去三年中，东京市中心的房价升幅超过50％，日经指数也翻了番。外国资本流入推动了资产市场的活跃。投资银行和国际地产基金在东京到处购买地产。这些投资最早是建立在高租金收益基础上的——三年前，东京写字楼的出租收益是资金借入成本的两倍。外国投资机构借入日元购买这种资产，以赚取租金收入与借款成本之间的利差。这实际上是另一种形式的利差交易。此外，许多外国对冲基金投身于日本股市，希望日本的公司利润能随着经济走出通缩而显著增长。
日本央行所担心的，是本国投资者会追随外国投资者，借入资金在股市和楼市进行投机。20年前的教训依然笼罩在日本央行心头。1985年“广场协议”后，日本的股市和楼市飞涨。同时，受到强势日元的影响，日本通胀水平仍然很低。日本央行当时面临一个困境，即通胀水平不支持加息，但资产价格大规模膨胀，这将在未来带来严重后果。当日本央行终于下决心干预时，却为时已晚。
日本资产价格目前这一轮上涨，的确是随2005年外资蜂拥进入日本股市而起的。但2006年，外资对股市的热情明显降温，当年日本股市是全球表现最差的股市之一。很多投机过度的股票，如百货零售业，从最高点下跌了50％之多。而在房地产市场，日本人完全没有跟随外资，几乎没有任何投机迹象。总之，资产市场看上去令人放心。因此，日本央行在决定是否及何时加息时，仍拥有很大的灵活度。
当然，日本央行会强烈地感受到加息的必要。各国对日本低利率政策的批评与日俱增，很多决策者都认为这鼓励了利差交易，不利于全球金融稳定。欧洲领导人则指责低利率使得日元疲软，损害了欧洲的出口。另外，日本三年前就解决了坏账问题；企业已经降低了成本，资产回报水平成倍提高，且拥有充足的现金流；就业水平也很高——总之，经济基本面状况良好，完全能承受更高的利率。
日本经济的弱点只在于名义GDP的低增长。过去四年中，全球名义GDP增速平均为6％－7％，而日本只有0.8％。一般认为，低利率和本币贬值会刺激名义GDP的增长和通货膨胀，但这一效应在日本几乎没有任何体现。只要日本不出现大的通胀，名义GDP的增速继续在低位徘徊，资产不出现泡沫化的风险，日本央行就仍然可以推迟升息的时间。这意味着日元还将继续疲软。
结构挑战
尽管日本解决了自身的坏账问题，日本企业也不再盲目决策，但日本经济仍面临着更大的挑战。没有什么能比人口更能给经济带来本质的变化，而日本正经历着人口负增长。
日本在数年前成功完成经济重组时，很多分析师认为，日本会出现一波大的繁荣和资产市场的活跃。事实却并非如此，至少牛市的广度和深度都远小于预期。其背后的原因在于，日本就像一个50岁的人，在投资上采取非常保守的策略，保护财富成了他的首要任务。这是日本投资者没有从低息日本国债中撤出，同时也增持高息外国债券的原因所在。
除了影响投资行为，人口变化还会改变整个经济运行的方式。最重要的变化是，对住宅的需求将出现负增长。当家庭数量减少时，房地产价格会具有下降倾向，除非以某种形式毁掉现有的住房。一个人口负增长的经济体的房地产市场，面临的是结构性的熊市。这是一个挥之不去的阴影。房地产市场占全部家庭财富的三分之一。若房价不再上涨，家庭对高风险资产如股票的需求自然也会下降。
房地产缺少升值动力，也会抑制通货膨胀。房租在成本构成中的重要性仅次于工资。如果租金不上涨，整体通货膨胀也会缺乏动力。这可能是日本在近五年的零利率后，仍没有出现显著通货膨胀的最重要原因。
此外，真实经济的增长会随着人口老龄化而下降。在成熟的经济体中，可持续的GDP增长率等于劳动力的增长率和劳动生产率的增长之和。对日本而言，前者是负数，后者约为1.5％左右，这意味着日本可持续的名义GDP增长率在1％－2％之间。
这种名义GDP的低增长对企业利润的增长构成了很大的压力。在长期，公司利润的增长应该和名义GDP的增长同步；但短期内，由于公司利润在经济中所占的份额上升，公司利润的增长可能更快。公司利润增长率与GDP增长率之比，可被称作“运营杠杆”（operating leverage）。即便日本的杠杆比例为2——这在全球水平算是高的——其公司利润的增长最多也只能保持在3％的水平。
市场普遍预测，与2006年的7％相比，日本企业2007年的盈利增长在15％左右。对此我深表怀疑。日本企业盈利增长的主要动力来自出口，对世界经济的变化十分敏感；而全球经济增长在放缓，因此日本企业利润也会相应下降。惟一的积极因素是日元贬值。我估计，日本企业的盈利表现会令人失望。再考虑到长期盈利前景的暗淡，日本股市不会太有吸引力。
除了以上经济原因，还存在着导致低利率的政治因素。目前，日本的国民负债相当于GDP的170％。不算现有债务的利息，日本每年财政赤字为11.2万亿日元，占GDP 的2.3％。如果包括偿债支出的话，赤字占GDP的大约6％；若利率继续上升，将会对政府的财务状况产生巨大的影响。
因此，日本政府希望将利率保持在很低的水平。如果低利率能引起通货膨胀，则政府收入将会增加，政府财务状况得到改善。安倍首相希望在2011年实现预算平衡。要实现这一目标，日本需要有2％左右的通胀率，并保持利率不变。
自亚洲金融危机以来，我就对日元的走势看空。理由有三：第一，日本人口结构的变化会使日元利率保持在相当低的水平；第二，中国制造业的崛起，最终将削弱日本的出口定价权；第三，通过日元贬值和通货膨胀来解决财政问题，符合日本政府的利益。尽管日元在短期内会继续波动，但其长期将趋于贬值。我估计，日元对美元汇率最终会贬值到140－180的水平。