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上海复地今年再下香港，终于上市成功。对于内地房地产公司们来说，中国热改变了香港股票市场的外部环境，但估价规则并没有变
2004年2月6日下午4时，香港交易所交易大厅里，上海复地集团董事长郭广昌和总裁范伟眼看着首日挂牌的上海复地（2337）以高于招股价7％的价位收市。欣庆之余，感慨有加：他们终于来到了这里，但是比预想晚了一年。
2003年初，中国数家颇有影响的民营房地产企业赶集般地赴海外上市，走得最远的就是上海复地，不仅通过了所有的审核程序，还拿到了上市号码（2316）。但由于配售部分认购不足，不得不在最后时刻放弃上市。究其原因，乃是因为投资者认为招股价过高（相关内容请参阅本刊2003年第6期《房企海外上市难题》）。香港市场对于房地产公司通常以净资产为定价基准，而其时香港上市的主要房地产公司市值与其净资产值相比均有大幅折让。上海复地试图以超出净资产值40％的价格公募，只能落得铩羽而归的结局。
就在一年之后，几乎是以同样的市盈率，同样没有按资产净值给予折让，上海复地在香港的二度上市却获得了极大的成功：国际配售部分超额认购60倍，公开招股部分更是超额认购450倍，最后竟以价格区间的最高价2.35港元定价，按照此价，对比公司的每股资产净值2.22港元，不仅没有折让，反而产生了近7％的溢价。对于上海复地，香港股票市场何以“前倨后恭”？
市场变了？
上海复地首日的换手率高达50％，“这说明机构投资者又吃进了不少。”摩根士丹利董事总经理杨志中说。摩根士丹利是上海复地此次在港上市的主承销商。杨志中首先将这次的招股成功归因于整个香港股票市场的升势，特点是H股的“大热”。“上海复地两次上市期间，H股指数狂升了一倍。”
再深究原因，应是由于中国经济整体发展良好，海外资金大量涌入香港。首创置业股份有限公司业务拓展部总经理胡卫民亦认为，去年H股走势全球最好，包括IPO、指数上升幅度等等可以看出，中国经济目前仍然是亚洲乃至全球的亮点。杨志中介绍说，这次购买上海复地的机构投资者当中，颇多来自欧洲、美国、亚洲的知名基金，欧洲基金的下单率达到了100％，美国也有70％以上。这些基金都非行业投资者，而是专注于新兴市场或中国市场的基金。
近期香港的地产股股价也摆脱了一贯以来低于H股整体升幅的状况，大幅补涨。属于红筹地产股的中国海外在2003年内由0.6港元升至了1.8港元以上，而上市半年左右的首创置业，股价也在近三个月内上升超过50％。
摩根大通中国投资银行部董事总经理方方认为，内地房地产公司的融资活动近来掀起高潮。春节过后的第一天，中国海外就宣布以先旧后新的方式配股，投资者反应热烈，集资额达到了15亿港元，“配售的股票全部被机构投资者吃下。”方方说。
估值基准变了？
内地房地产企业上市时以市盈率定价，而境外多以净资产折让为准。一位参与过上海复地首次上市承销的投资银行人士说，境外投资者并不认为市盈率有多大的参考价值，其原因在于一个房地产公司的发展，与其土地储备关系极大。如果没有较充足的土地储备，其盈利的持续性就会有问题，而中国的房地产企业，大多是以项目公司为操作方式，今年有地有项目，不能保证明年后年就会有。“如果不能有一个持续性的盈利作保证，市盈率有什么用呢？”他问道。
所以，香港房地产公司股价股值的常用基准为公司资产净值（NAV），而房地产公司的主要资产即是土地储备。所以，在投资者固守资产净值这个底线的2003年初，上海复地因为土地储备不足以支撑当时的招股价，而稍早的SOHO中国基本上没有土地储备，连资产估值亦未进行，均遭到市场冷遇。
正因如此，游说香港股票市场改变其对内地房地产公司估值标准，是上海复地（集团）股份有限公司执行董事长郭广昌此次上市前后的主要工作之一。“应该以市盈率（P/E，即利润/净资产值）来看我们。” 郭广昌说。成功上市之后，上海复地（集团）股份有限公司总裁范伟即断言郭的努力取得了成功：“此次定价，应该说是以市盈率为主的。”他说。
果真如此吗？
从招股前后的数字来看，不同的人可以得到不同的答案。此次的招股价不仅对于净资产值没有折让，反而有溢价（约7％），是范伟着力指出的论据。但是，此番上海复地重来香港，环境与去年大有不同。香港房地产上市公司们在历经一年的涨势之后，去年市值与净资产值有大幅折让不复得见。在净资产之上招股成功，并非了不起的成就。
此外，上海复地的招股价与诸多已上市房地产公司相比不仅并不特出，甚至还有所逊色。以市盈率计，上海复地招股价的市盈率为11.8倍，低于香港股票的平均值14倍，更不及中资地产股平均市盈率15倍，同是H股的北京北辰（0588）更高达25倍，去年才上市的首创置业（2868）也有16倍。
另外，上海复地在上市之初，还公布了一项慷慨的2004年分红计划，派息约达50％，只要投资者持股到今年6月，有人士认为这相当于对招股价而言的变相降价。投资者热情当中不乏谨慎也是显而易见的，比如在摩根士丹利进行了沟通的情况下，香港著名地产财团长实和新鸿基地产均有认购，但却并没有像以往H股上市时的策略投资者的名义进入，而以普通投资者的身份认购，这样做的原因之一是没有售股的锁定期，以及出售前不用披露及说明理由。凡此种种，都说明此次上海复地上市之成功，绝不仅在于天时，更在于理智的定价。
极端重要的仍然是土地
另一方面，此番上海复地重来香港，所恃之处还在于过去一年间已经大量购入土地储备，充实资产。杨志中告诉记者，上海复地管理层在增加土地储备方面做了很大努力，使得公司的资产净值获得较大幅度提升。此次的招股价在1.8港元到2.35港元之间，去年初首次上市招股价区间为1.95港元至2.55港元之间，相差无几；而在资产净值方面，2003年初次招股时是每股1.29港元～1.47港元，而这次招股时资产净值已增至每股2.22港元；去年初上海复地只拥有约205万平方米的土地储备，而目前的土地储备则是481万平方米。
“付了钱，拿到了土地使用证，这样整个的估值就上去了。”首创置业的胡卫民说，“所以就房地产公司海外上市来说，有形资产净值是个硬指标，不然，上市很难成功。复地的例子也证明了这个评判的标准仍然没有打破。”
去年上市计划未遂的民营房地产企业天津顺驰集团近来被业界称为“疯狂”的购地行动，也在证实这一判断。顺驰在全国各地大量“高价”参与竞拍土地，2003年12月8日，顺驰以9.05亿元拍得北京大兴黄村的一块近500亩土地，超出底价4.3亿元一倍多，在2003年9月4日到11月8日两个多月的时间里，顺驰在上海、苏州、石家庄、南京、武汉和北京等地签下共9幅总面积达100多万平方米的土地。其中在石家庄以5．97亿元拍得了一块竞拍起始价为2．04亿元的地块，每亩222万元（含契税）的单价比同等土地20万元的原估价高出了10倍还多。顺驰连环购地之举，正紧扣其亦准备于今年再下香港的节奏：他们选定的承销商是汇丰。
至于亦于去年铩羽的SOHO中国，被认为今年上市前景暗淡。SOHO中国在建外SOHO项目之后，尚未披露进一步的发展计划。董事长潘石屹在几个月前对本刊记者肯定其上市计划仍会进行。但业内认为SOHO中国的最大软肋仍在于缺乏土地，在过去的一年中，这一情况并无改观。
房地产公司融资潮
对于国内房地产公司们来说，2003年的政策变动并未随着猴年的到来而结束。就以北京而论，2004年初有关部门就经营性土地再度出文，宣布自今年1月开始，经营性土地全部需要公开交易，将去年颁布的33号文中所留的四个“口子”完全堵上，协议出让土地已寿终正寝。这对开发商的压力是不言而喻的。
开发商的资金来源无外乎内部资金、预售房款及银行贷款三大项，而在央行于去年8月间发布121号文件规范房地产信贷之后，后二项来源的条件骤然提高，使得资金杠杆作用大大降低，这无疑将影响开发商日益扩大的开发计划。内地房地产企业新一轮赴港融资潮于是再度兴起。未上市的要上市，如民营房地产企业天津顺驰集团，已在香港上市的或是进行配股集资，或是还将在国内上A股，如中国海外、北辰实业及首创置业等。
刚刚结束的中国海外配股，其资金用途是用作发展上海卢湾住宅项目，这个项目的总投资额是60亿元人民币，分期拆迁及兴建，首期投资便要10亿元，而第一期预售则要到2006年，竣工是在2007年，而在此之前的投资额约在20亿至30亿元左右！继续增加土地储备则是另一个重点工作，2003年中国海外新增加的土地储备就达200万平方米，而此次配股资金的另外一个主要用途将用于增购土地。
而老牌中资地产股北辰实业（0588），也早在去年4月就决定申请在国内上市，集资用途主要是奥运媒体村及北辰大厦，由于这两个投资额各达16亿元的项目属于商业用途，按照121号文的规定，预售条件更为严格，所以，业内人士预计北辰发行A股的额度必不少于30亿元。而上市仅半年之久的首创置业，也在2004年初正式提出在A股上市，集资额计划亦为30亿元。■
2004年2月6日下午4时，香港交易所交易大厅里，上海复地集团董事长郭广昌和总裁范伟眼看着首日挂牌的上海复地（2337）以高于招股价7％的价位收市。欣庆之余，感慨有加：他们终于来到了这里，但是比预想晚了一年。
2003年初，中国数家颇有影响的民营房地产企业赶集般地赴海外上市，走得最远的就是上海复地，不仅通过了所有的审核程序，还拿到了上市号码（2316）。但由于配售部分认购不足，不得不在最后时刻放弃上市。究其原因，乃是因为投资者认为招股价过高（相关内容请参阅本刊2003年第6期《房企海外上市难题》）。香港市场对于房地产公司通常以净资产为定价基准，而其时香港上市的主要房地产公司市值与其净资产值相比均有大幅折让。上海复地试图以超出净资产值40％的价格公募，只能落得铩羽而归的结局。
就在一年之后，几乎是以同样的市盈率，同样没有按资产净值给予折让，上海复地在香港的二度上市却获得了极大的成功：国际配售部分超额认购60倍，公开招股部分更是超额认购450倍，最后竟以价格区间的最高价2.35港元定价，按照此价，对比公司的每股资产净值2.22港元，不仅没有折让，反而产生了近7％的溢价。对于上海复地，香港股票市场何以“前倨后恭”？
市场变了？
上海复地首日的换手率高达50％，“这说明机构投资者又吃进了不少。”摩根士丹利董事总经理杨志中说。摩根士丹利是上海复地此次在港上市的主承销商。杨志中首先将这次的招股成功归因于整个香港股票市场的升势，特点是H股的“大热”。“上海复地两次上市期间，H股指数狂升了一倍。”
再深究原因，应是由于中国经济整体发展良好，海外资金大量涌入香港。首创置业股份有限公司业务拓展部总经理胡卫民亦认为，去年H股走势全球最好，包括IPO、指数上升幅度等等可以看出，中国经济目前仍然是亚洲乃至全球的亮点。杨志中介绍说，这次购买上海复地的机构投资者当中，颇多来自欧洲、美国、亚洲的知名基金，欧洲基金的下单率达到了100％，美国也有70％以上。这些基金都非行业投资者，而是专注于新兴市场或中国市场的基金。
近期香港的地产股股价也摆脱了一贯以来低于H股整体升幅的状况，大幅补涨。属于红筹地产股的中国海外在2003年内由0.6港元升至了1.8港元以上，而上市半年左右的首创置业，股价也在近三个月内上升超过50％。
摩根大通中国投资银行部董事总经理方方认为，内地房地产公司的融资活动近来掀起高潮。春节过后的第一天，中国海外就宣布以先旧后新的方式配股，投资者反应热烈，集资额达到了15亿港元，“配售的股票全部被机构投资者吃下。”方方说。
估值基准变了？
内地房地产企业上市时以市盈率定价，而境外多以净资产折让为准。一位参与过上海复地首次上市承销的投资银行人士说，境外投资者并不认为市盈率有多大的参考价值，其原因在于一个房地产公司的发展，与其土地储备关系极大。如果没有较充足的土地储备，其盈利的持续性就会有问题，而中国的房地产企业，大多是以项目公司为操作方式，今年有地有项目，不能保证明年后年就会有。“如果不能有一个持续性的盈利作保证，市盈率有什么用呢？”他问道。
所以，香港房地产公司股价股值的常用基准为公司资产净值（NAV），而房地产公司的主要资产即是土地储备。所以，在投资者固守资产净值这个底线的2003年初，上海复地因为土地储备不足以支撑当时的招股价，而稍早的SOHO中国基本上没有土地储备，连资产估值亦未进行，均遭到市场冷遇。
正因如此，游说香港股票市场改变其对内地房地产公司估值标准，是上海复地（集团）股份有限公司执行董事长郭广昌此次上市前后的主要工作之一。“应该以市盈率（P/E，即利润/净资产值）来看我们。” 郭广昌说。成功上市之后，上海复地（集团）股份有限公司总裁范伟即断言郭的努力取得了成功：“此次定价，应该说是以市盈率为主的。”他说。
果真如此吗？
从招股前后的数字来看，不同的人可以得到不同的答案。此次的招股价不仅对于净资产值没有折让，反而有溢价（约7％），是范伟着力指出的论据。但是，此番上海复地重来香港，环境与去年大有不同。香港房地产上市公司们在历经一年的涨势之后，去年市值与净资产值有大幅折让不复得见。在净资产之上招股成功，并非了不起的成就。
此外，上海复地的招股价与诸多已上市房地产公司相比不仅并不特出，甚至还有所逊色。以市盈率计，上海复地招股价的市盈率为11.8倍，低于香港股票的平均值14倍，更不及中资地产股平均市盈率15倍，同是H股的北京北辰（0588）更高达25倍，去年才上市的首创置业（2868）也有16倍。
另外，上海复地在上市之初，还公布了一项慷慨的2004年分红计划，派息约达50％，只要投资者持股到今年6月，有人士认为这相当于对招股价而言的变相降价。投资者热情当中不乏谨慎也是显而易见的，比如在摩根士丹利进行了沟通的情况下，香港著名地产财团长实和新鸿基地产均有认购，但却并没有像以往H股上市时的策略投资者的名义进入，而以普通投资者的身份认购，这样做的原因之一是没有售股的锁定期，以及出售前不用披露及说明理由。凡此种种，都说明此次上海复地上市之成功，绝不仅在于天时，更在于理智的定价。
极端重要的仍然是土地
另一方面，此番上海复地重来香港，所恃之处还在于过去一年间已经大量购入土地储备，充实资产。杨志中告诉记者，上海复地管理层在增加土地储备方面做了很大努力，使得公司的资产净值获得较大幅度提升。此次的招股价在1.8港元到2.35港元之间，去年初首次上市招股价区间为1.95港元至2.55港元之间，相差无几；而在资产净值方面，2003年初次招股时是每股1.29港元～1.47港元，而这次招股时资产净值已增至每股2.22港元；去年初上海复地只拥有约205万平方米的土地储备，而目前的土地储备则是481万平方米。
“付了钱，拿到了土地使用证，这样整个的估值就上去了。”首创置业的胡卫民说，“所以就房地产公司海外上市来说，有形资产净值是个硬指标，不然，上市很难成功。复地的例子也证明了这个评判的标准仍然没有打破。”
去年上市计划未遂的民营房地产企业天津顺驰集团近来被业界称为“疯狂”的购地行动，也在证实这一判断。顺驰在全国各地大量“高价”参与竞拍土地，2003年12月8日，顺驰以9.05亿元拍得北京大兴黄村的一块近500亩土地，超出底价4.3亿元一倍多，在2003年9月4日到11月8日两个多月的时间里，顺驰在上海、苏州、石家庄、南京、武汉和北京等地签下共9幅总面积达100多万平方米的土地。其中在石家庄以5．97亿元拍得了一块竞拍起始价为2．04亿元的地块，每亩222万元（含契税）的单价比同等土地20万元的原估价高出了10倍还多。顺驰连环购地之举，正紧扣其亦准备于今年再下香港的节奏：他们选定的承销商是汇丰。
至于亦于去年铩羽的SOHO中国，被认为今年上市前景暗淡。SOHO中国在建外SOHO项目之后，尚未披露进一步的发展计划。董事长潘石屹在几个月前对本刊记者肯定其上市计划仍会进行。但业内认为SOHO中国的最大软肋仍在于缺乏土地，在过去的一年中，这一情况并无改观。
房地产公司融资潮
对于国内房地产公司们来说，2003年的政策变动并未随着猴年的到来而结束。就以北京而论，2004年初有关部门就经营性土地再度出文，宣布自今年1月开始，经营性土地全部需要公开交易，将去年颁布的33号文中所留的四个“口子”完全堵上，协议出让土地已寿终正寝。这对开发商的压力是不言而喻的。
开发商的资金来源无外乎内部资金、预售房款及银行贷款三大项，而在央行于去年8月间发布121号文件规范房地产信贷之后，后二项来源的条件骤然提高，使得资金杠杆作用大大降低，这无疑将影响开发商日益扩大的开发计划。内地房地产企业新一轮赴港融资潮于是再度兴起。未上市的要上市，如民营房地产企业天津顺驰集团，已在香港上市的或是进行配股集资，或是还将在国内上A股，如中国海外、北辰实业及首创置业等。
刚刚结束的中国海外配股，其资金用途是用作发展上海卢湾住宅项目，这个项目的总投资额是60亿元人民币，分期拆迁及兴建，首期投资便要10亿元，而第一期预售则要到2006年，竣工是在2007年，而在此之前的投资额约在20亿至30亿元左右！继续增加土地储备则是另一个重点工作，2003年中国海外新增加的土地储备就达200万平方米，而此次配股资金的另外一个主要用途将用于增购土地。
而老牌中资地产股北辰实业（0588），也早在去年4月就决定申请在国内上市，集资用途主要是奥运媒体村及北辰大厦，由于这两个投资额各达16亿元的项目属于商业用途，按照121号文的规定，预售条件更为严格，所以，业内人士预计北辰发行A股的额度必不少于30亿元。而上市仅半年之久的首创置业，也在2004年初正式提出在A股上市，集资额计划亦为30亿元。■